李卉

摘要：長期同質(zhì)化競爭致使券商進(jìn)入微利時代，面臨轉(zhuǎn)型陣痛，故傳統(tǒng)投行將目光投向國家政策大力扶持的新三板市場。文章以一、二級市場歸屬對券商新三板業(yè)務(wù)進(jìn)行了劃分，逐一說明其中各項業(yè)務(wù)的盈利與不足;選取三家國內(nèi)代表性券商的新三板業(yè)務(wù)進(jìn)行比較分析，得出目前券商新三板業(yè)務(wù)的一般趨勢;對比類似市場，總結(jié)海外券商的獨(dú)到之處，借鑒其成功經(jīng)驗;以及探索新三板業(yè)務(wù)未來發(fā)展趨勢，構(gòu)建券商多元盈利模式。

關(guān)鍵詞：券商新三板盈利模式

一、選題背景與現(xiàn)實意義

新三板，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是我國多層次資本市場的重要組成部分。它的前世今生可以溯至2001年的“老三板”，再到2006年中關(guān)村代辦股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的試點(diǎn)，最后于2013年突破試點(diǎn)限制，擴(kuò)大至全國。新三板市場的設(shè)立旨在為中小企業(yè)提供資本市場融資平臺，是政府改變中小企業(yè)融資難、融資貴的重要舉措，更是中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型路徑之一，市場空間及潛力巨大。

我國證券公司長期沿用傳統(tǒng)的“通道”盈利模式，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，收入主要源自承銷、經(jīng)紀(jì)和自營三大業(yè)務(wù)。而隨著之前IPO暫停、股權(quán)融資放緩、并購審核趨嚴(yán)、債券承銷價格戰(zhàn)加劇，券商紛紛對其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)行創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，獨(dú)立于滬深兩市的新三板對券商而言可謂是一片新盈利藍(lán)海。作為最具定價權(quán)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，新三板必將有效撬動交易和大投行業(yè)務(wù)，成為券商潛在的規(guī)模及利潤增長點(diǎn)。不少中小型券商甚至憑借其新三板業(yè)務(wù)，打響名號，“彎道超車”，成為后起之秀。在國家政策的支持下，新三板必將成為中國資本市場改革中的金礦。但由于新三板流動性困局遲遲未解，券商兜底制度又削弱了券商在新三板的盈利能力，去庫存困難令許多券商面臨虧損壓力;新三板業(yè)務(wù)浮虧導(dǎo)致券商加快退出新三板做市，進(jìn)一步惡化新三板的流動性。從而，對我國證券公司新三板業(yè)務(wù)進(jìn)行盈利模式分析不僅可以探索券商轉(zhuǎn)型新思路，更有助于緩解目前的新三板流動性難題，讓這塊改革的試驗田茁壯起來。

二、我國證券公司在新三板的盈利模式現(xiàn)狀

行業(yè)實際中，我國證券公司新三板業(yè)務(wù)團(tuán)隊主要分為投行、做市與投研三類;業(yè)務(wù)主線分為兩條，掛牌推薦，定增和做市。整體上，券商為新三板客戶提供掛牌發(fā)行、增發(fā)融資、并購重組等財務(wù)顧問服務(wù)，協(xié)助其實現(xiàn)資本化、證券化;通過掛牌后經(jīng)紀(jì)服務(wù)，為投資者及股東對接交互對手方，提供新三板投研、找尋優(yōu)質(zhì)標(biāo)的等增值服務(wù)。

作為新三板的主要參與方，目前券商新三板業(yè)務(wù)對證券公司的收入貢獻(xiàn)主要在以下三個方面。首先是券商推薦企業(yè)到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌帶來的投行收入。其次，券商幫助掛牌公司定增，及作為做市商進(jìn)行雙邊報價賺取差價等獲得撮合交易帶來的中介收入。此外，直投、并購重組等財務(wù)顧問業(yè)務(wù)會帶來其他收入。

本文以一、二級市場歸屬作為對券商新三板業(yè)務(wù)的劃分，具體說明目前我國證券公司新三板業(yè)務(wù)的主要盈利來源。

（一）一級市場業(yè)務(wù)

1.掛牌業(yè)務(wù)。掛牌業(yè)務(wù)主要針對主辦券商而言。主辦券商是代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)主辦券商的簡稱，是指取得從事代辦股份轉(zhuǎn)讓主辦券商業(yè)務(wù)資格的證券公司。一筆掛牌業(yè)務(wù)券商的收入在100萬到200萬左右，其中主要包括改制財務(wù)顧問費(fèi)、推薦費(fèi)。部分券商可以接受企業(yè)以股權(quán)作為掛牌費(fèi)支付，而在后期將這部分股權(quán)納入做市范疇。新三板的掛牌收入雖遠(yuǎn)不及IPO保薦收入，但新三板過審較快，項目耗時大大短于IPO，從收益與效率的綜合層面上看，新三板的掛牌業(yè)務(wù)可媲美IPO保薦業(yè)務(wù)。

2016年，新三板掛牌公司數(shù)量破萬，推薦掛牌業(yè)務(wù)隨之結(jié)束了長達(dá)兩年的爆發(fā)期。新政的陸續(xù)出臺使掛牌門檻逐漸提高，同時券商自身的業(yè)務(wù)精細(xì)度也在增高，掛牌速度放緩。據(jù)統(tǒng)計，2018年共有77家券商為企業(yè)提供推薦掛牌業(yè)務(wù)，合計掛牌公司548家，比之2016年的5090家大幅減少。

掛牌業(yè)務(wù)于券商好比篩選標(biāo)的與深入溝通的過程。掛牌費(fèi)僅能養(yǎng)活團(tuán)隊，券商應(yīng)看重后續(xù)服務(wù)中產(chǎn)生的長線收益。融資、并購、定增，乃至轉(zhuǎn)板，主辦券商與企業(yè)形成“綁定”式關(guān)系，令券商能夠源源不斷地從中獲得收益，掛牌不僅是整個新三板業(yè)務(wù)價值鏈的起點(diǎn)和開端，更是后續(xù)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)和來源，一定程度上決定了券商未來在新三板業(yè)務(wù)上的發(fā)展高度。

2.定增業(yè)務(wù)。新三板相對寬松的定增環(huán)境使得掛牌公司紛紛定增融資。定增已成為券商在新三板業(yè)務(wù)鏈上，繼掛牌業(yè)務(wù)后的重要收入增長點(diǎn)。

定增業(yè)務(wù)收入主要源于兩部分，一是固定的通道業(yè)務(wù)費(fèi)用，一般而言僅為十幾萬元左右，對券商而言利潤寥寥，只是“辛苦錢”;二是當(dāng)進(jìn)行融資對接時另外收取的一些財務(wù)顧問費(fèi)用。雙方談判能力及業(yè)內(nèi)慣例的體量越大、費(fèi)率越低決定了費(fèi)用的收取。新三板企業(yè)普遍議價能力較弱，定增額度較小一般不超過5000萬，財務(wù)顧問費(fèi)率綜合來看可達(dá)定增額的5%。而是否交由券商物色決定定增對象則將進(jìn)一步細(xì)分費(fèi)率。隨著券商不斷細(xì)篩定增項目，提高項目推介與融資對接效率，承銷大額定增案將為券商的收入添上濃墨重彩的一筆;以及券商為掛牌公司引入合適的定增投資者將進(jìn)一步鞏固兩者間的長期關(guān)系，優(yōu)質(zhì)的融資服務(wù)不僅為券商帶來豐厚收入，同時也促使掛牌公司的發(fā)展駛?cè)胭Y本市場的快車道。

（二）二級市場業(yè)務(wù)

1.做市業(yè)務(wù)。新三板做市商制度從2014年8月起正式實施，券商以“做市商”身份向市場提供雙向報價，除交易傭金外，同時賺取一、二級市場買賣價差紅利，遵從的是近乎無風(fēng)險套利的盈利模式。2018年全年做市股票數(shù)量過百的券商共41家，占比44.09%。

做市商目前的主要業(yè)務(wù)模式是通過折價取得庫存股，等待市值增長或以大比例定增搭配小流通盤的方式將價格推高實現(xiàn)盈利。在目前掛牌行情慘淡的情況下，新三板實質(zhì)上已從增量市場切換至存量市場。做市商本應(yīng)收入頗豐，但由于券商只能使用自有資金做市，囿于新三板流動性匱乏，大部分盈利停留浮盈階段，減去浮虧后導(dǎo)致做市業(yè)務(wù)利潤縮量。2018年，做市指數(shù)屢創(chuàng)新低，市場寒冬使不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)處于估值洼地，券商可以以更低的成本取得做市庫存股，而年底新利好政策的紅利釋放也為做市業(yè)務(wù)帶來轉(zhuǎn)機(jī)。此外，提供包括市場交易、定價估值、產(chǎn)品報價等的綜合化做市服務(wù)也可成為做市盈利的創(chuàng)新點(diǎn)。

2.并購重組業(yè)務(wù)。由于新三板新興行業(yè)眾多，覆蓋業(yè)務(wù)類型豐富，漸成不少上市公司的“并購池”，因此并購重組將是新三板未來的大趨勢之一。2018年新三板重大資產(chǎn)重組事項共88起，其中54起已完成，涉及金額達(dá)121.48億元，在選擇券商作為財務(wù)顧問上，具有較強(qiáng)的地域特點(diǎn)。

新三板對企業(yè)并購重組采取相對寬松的審核制度，這不僅為新三板企業(yè)參與并購重組創(chuàng)造了軟環(huán)境，也使得券商積極介入新三板企業(yè)并購重組業(yè)務(wù)。此項業(yè)務(wù)傭金比例高低據(jù)由并購重組難易程度、具體定增方案設(shè)計等綜合收取，普遍占交易總額的7%以上。目前券商憑借對市場的了解，以及從推動現(xiàn)有客戶間的合作與整合入手，主動挖掘并購項目，積極開拓這部分潛力巨大的業(yè)務(wù)。未來新三板將會提供越來越好的并購標(biāo)的，同時更有作為的企業(yè)也會到其他市場尋求并購，預(yù)計并購業(yè)務(wù)收入對券商的新三板業(yè)績貢獻(xiàn)將有所增長。

3.持續(xù)督導(dǎo)業(yè)務(wù)。新三板實行終生督導(dǎo)制，持續(xù)督導(dǎo)業(yè)務(wù)定義為券商承擔(dān)的義務(wù)，需要券商進(jìn)行保薦業(yè)務(wù)、財務(wù)顧問、公司監(jiān)管等的復(fù)合型工作。目前券商每家掛牌公司每年持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用普遍在10萬到20萬元之間，對應(yīng)新三板破萬家掛牌公司，每年此項費(fèi)用總體可達(dá)十億級別，體量較大。

2018年全年持續(xù)督導(dǎo)企業(yè)數(shù)量過百的券商共35家，占比37.63%，其中申萬宏源證券業(yè)務(wù)量最大，達(dá)到630家，而安信證券督導(dǎo)數(shù)目為500家次之。若以平均每家公司持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用15萬元計，申萬宏源與安信證券此項業(yè)務(wù)收入已逼超億元。綜合來看，此項業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，但人力不足常常影響業(yè)務(wù)質(zhì)量，相較于人員投入成本與持續(xù)督導(dǎo)期的處罰接連不斷，所得費(fèi)用有些杯水車薪，難以給券商帶來創(chuàng)收，卻是一塊不能丟棄的雞肋業(yè)務(wù)。

4.研究與投資咨詢業(yè)務(wù)。新三板研究并非直接給券商帶來可見盈利的業(yè)務(wù)，但卻是估值、服務(wù)環(huán)節(jié)的重要支撐點(diǎn)。券商看重新三板的戰(zhàn)略意義，而研究更是投資資本市場不可或缺的需求。

新三板投資準(zhǔn)入門檻較高，投研業(yè)務(wù)主要面向機(jī)構(gòu)客戶。但由于擔(dān)心流動性、退出等問題，公募基金少有涉足，故其作為研究所的大客戶對新三板的投資非常有限。此種情況下，券商新三板投研業(yè)務(wù)無法照搬主板市場的分傭、派點(diǎn)模式，且目前投研期限存在嚴(yán)重錯配，尚未形成可持續(xù)的、成熟投研盈利模式。此外，當(dāng)前新三板市場監(jiān)管、限制較多，預(yù)期優(yōu)惠政策遲遲難以落地，許多優(yōu)質(zhì)公司退出新三板轉(zhuǎn)向IPO，致使新三板研究的價值顯著下降。由于目前新三板流動性困局依舊，不少知名券商已退出新三板研究，投研業(yè)務(wù)將越來越為個別實力雄厚的大型券商專屬，也可能存在第三方研究機(jī)構(gòu)成長起來并嫁接此部分研究業(yè)務(wù)。

三、代表性證券公司新三板業(yè)務(wù)分析

以下三家券商在新三板業(yè)務(wù)上均具有一定的代表性：申萬宏源的新三板業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)口碑最佳，為上市公司;聯(lián)訊證券以新三板業(yè)務(wù)聞名，同時掛牌于新三板;中泰證券連續(xù)幾年的新三板成績斐然，已經(jīng)提交IPO招股書，故選取之進(jìn)行分析。

申萬宏源的新三板業(yè)務(wù)獨(dú)占鰲頭，一級市場項目的市場占有率持續(xù)保持行業(yè)第一?？v向?qū)Ρ葋砜矗?015年是申萬宏源新三板業(yè)務(wù)的高潮之年，共推薦掛牌企業(yè)254家，完成發(fā)行199次，發(fā)行金額達(dá)84.07億元，實現(xiàn)業(yè)務(wù)條線收入3.59億元;同時設(shè)立了4家新三板基金，共募資7億元，布局新三板資產(chǎn)管理。一方面，申萬宏源較為注重掛牌項目選擇的導(dǎo)向性，挖掘優(yōu)質(zhì)且體量大的項目，優(yōu)先考慮符合“兩高六新”的行業(yè);同時在掛牌后端業(yè)務(wù)上，注重提供新三板后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈的“一條龍”服務(wù)。

中泰證券則將新三板業(yè)務(wù)從投行體系中剝離，成立新三板業(yè)務(wù)總部，收入來源主要為推薦掛牌收入、財務(wù)顧問服務(wù)收入以及做市業(yè)務(wù)收入。中泰抓住股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2013年擴(kuò)容全國的機(jī)遇期，依托營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的區(qū)域優(yōu)勢及加大承攬力度使新三板推薦掛牌業(yè)務(wù)快速發(fā)展，進(jìn)而使其財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入增長迅速。2014年財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入同比增長58.97%，而至2015年9月相較2014年已增長94.41%，可謂實現(xiàn)了“彎道超車”。中泰的新三板業(yè)務(wù)重在區(qū)域模式，從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)區(qū)域掛牌數(shù)量對比入手，定位重點(diǎn)業(yè)務(wù)區(qū)域，本地化新三板團(tuán)隊，加大當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)的開拓與服務(wù)力度;同時對重點(diǎn)項目分行業(yè)承做，利用原有項目同行業(yè)資源，進(jìn)一步提高現(xiàn)有項目的承做效率。而定增業(yè)務(wù)方面，中泰創(chuàng)新地將優(yōu)質(zhì)項目的定向發(fā)行以“產(chǎn)品”方式優(yōu)先銷售給現(xiàn)有高凈值客戶。

聯(lián)訊證券的新三板業(yè)務(wù)與申萬宏源、中泰證券大同小異，但更為精耕細(xì)作與全方位化。其對掛牌的立項標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行動態(tài)細(xì)化，優(yōu)先選擇適合與資本市場對接的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同步開展多項業(yè)務(wù)。聯(lián)訊2016年投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比增幅113.41%，主因之一即為新三板推薦掛牌業(yè)務(wù)增長。同時其新三板業(yè)務(wù)成本相對較低，相同收入下對于凈利潤的貢獻(xiàn)更高。

三家券商的推薦掛牌業(yè)務(wù)于2016年達(dá)到頂峰，隨后大幅下降，對應(yīng)前文所述2016年后掛牌爆發(fā)期已過。盡管做市指數(shù)一路走低，但新三板源源不斷過審的掛牌公司使券商的做市業(yè)務(wù)呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢，三家券商都持續(xù)加大了對新三板做市業(yè)務(wù)的權(quán)益類投資，但增長放緩。定增業(yè)務(wù)方面，申萬宏源及中泰表現(xiàn)為一路向下，聯(lián)訊則保持穩(wěn)定略升。可以推知國內(nèi)其他證券公司的新三板業(yè)務(wù)情況也大體類似。

四、海外市場經(jīng)驗借鑒

相較而言，新三板市場現(xiàn)階段與美國OTCBB市場、臺灣興柜市場最為類似。由于我國新三板市場許多制度都源于其他成熟場外市場，因而研究海外成熟場外市場證券公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)對于國內(nèi)證券公司完善其新三板業(yè)務(wù)盈利模式有重要的參考價值。鑒于三者最大共同點(diǎn)為都引入了做市商制度，故以下重點(diǎn)分析這兩個海外市場的做市商經(jīng)驗及其對新三板做市商的借鑒。

（一）美國OTCBB市場

美國OTCBB市場脫胎于粉單市場，屬于進(jìn)入納斯達(dá)克市場或紐約交易所之前的預(yù)備市場。由于OTCBB市場信息公開度差，企業(yè)質(zhì)量參差，存在較大風(fēng)險，成立之初大多數(shù)個人投資者不愿涉足。針對這些缺點(diǎn)，OTCBB市場便引入做市商制度使做市商成為“明莊”。

從國外來看，大型做市商的特點(diǎn)是以價值投資為主，即團(tuán)隊有價值發(fā)現(xiàn)的能力，可以挖掘到一些潛力股。由此，國內(nèi)券商可以以價值投資的思路，進(jìn)一步開展投資自營業(yè)務(wù)，跟蹤“明星”企業(yè)，將目前的做市業(yè)務(wù)從“交易—通道—定價”轉(zhuǎn)型為“投資—自營”。另外，國外做市商起到的資本中介作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)廣于國內(nèi)券商。新三板家族企業(yè)居多，他們對資本知之甚少，但需求又遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了主板市場，因此對中介機(jī)構(gòu)和做市商非常依賴。故此，做市商除了在場內(nèi)提供報價服務(wù)之外，還可以去探索眾多延伸業(yè)務(wù)，以客戶為中心，定制貼合客戶的服務(wù)，利用資本市場幫助企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展。

（二）臺灣興柜市場

2002年，臺灣設(shè)立興柜市場將未上市、或未上柜的股票納入制度化管理。為避免建立之初交投量少、融資困難的局面，興柜市場引入了美國納斯達(dá)克市場的做市商制度。

臺灣政府采取強(qiáng)制掛牌制度，想要申請上市、上柜的股票公開發(fā)行公司，必須先取得興柜股票資格。因而臺灣地區(qū)券商為爭取企業(yè)的后續(xù)轉(zhuǎn)板業(yè)務(wù)，一般不收取相應(yīng)的推薦掛牌費(fèi)用，而是在轉(zhuǎn)板時以承銷費(fèi)用的方式合并收取。同時，為獲取更可觀的做市差價收入，做市商一般對自有客戶買賣其所做市的興柜股票予以傭金全免的優(yōu)惠。臺灣券商此種互利互惠的舉措，值得借鑒。大陸地區(qū)不少證券公司為區(qū)域券商轉(zhuǎn)型而來，熟悉當(dāng)?shù)氐恼?、福利，可以利用自身現(xiàn)有的區(qū)域資源及網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，對接地方政府，一定程度上讓利于企業(yè)，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)票源加入，促進(jìn)做市交易市場的健康發(fā)展。券商與企業(yè)盡早建立起互惠、牢固的合作關(guān)系，不僅有利于大幅提高券商盈利水平，也益于樹立券商在新三板的市場形象，發(fā)揮品牌效應(yīng)，進(jìn)一步吸引同行業(yè)的相關(guān)企業(yè)主動選擇其作為主辦券商。

五、我國證券公司新三板業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢

券商新三板業(yè)務(wù)當(dāng)前局面可謂收益與風(fēng)險不匹配，各項業(yè)務(wù)收費(fèi)遠(yuǎn)不及主板項目，需要承擔(dān)的責(zé)任卻很大。本文所列舉的各項盈利業(yè)務(wù)各有其痛點(diǎn)，掛牌爆發(fā)期已過、定增體量較小、做市指數(shù)持續(xù)低迷、投研盈利模式仍未成熟、大型并購項目難尋、持續(xù)督導(dǎo)壓力偏大。在整體投融慘淡，監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，券商需及時調(diào)整策略，或?qū)I(yè)務(wù)核心放于有IPO轉(zhuǎn)板潛質(zhì)的項目，或重在完善新三板產(chǎn)業(yè)鏈，提供一系列高效優(yōu)質(zhì)的綜合金融服務(wù)，提高業(yè)務(wù)盈利能力。

（一）轉(zhuǎn)板、IPO業(yè)務(wù)

IPO開閘后，新三板業(yè)務(wù)重心可以逐漸從通道為主的掛牌端轉(zhuǎn)移，圍繞掛牌公司的后續(xù)投行業(yè)務(wù)進(jìn)行。2018年全年共計84家掛牌公司與券商簽署輔導(dǎo)協(xié)議，進(jìn)入上市輔導(dǎo)期。從新三板過萬家掛牌公司來看，此項業(yè)務(wù)未來發(fā)展空間巨大。

券商可預(yù)先從掛牌、定增等中儲備有潛質(zhì)轉(zhuǎn)板、IPO的項目，從合作之初與企業(yè)共同商討未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，利用自身的資本市場經(jīng)驗與資源，為企業(yè)提供資金、項目方面的對接，輔導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行規(guī)范治理，為企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)板乃至IPO創(chuàng)造良好條件。

（二）全業(yè)務(wù)鏈模式

在新三板，股轉(zhuǎn)公司已經(jīng)允許券商成立專門服務(wù)于新三板的專業(yè)子公司，此子公司不受同業(yè)競爭限制，可為全牌照子公司。券商可以借由此舉，打破內(nèi)部各部門間的不協(xié)調(diào)，增強(qiáng)各業(yè)務(wù)部門相互聯(lián)動，實現(xiàn)新三板業(yè)務(wù)條線的進(jìn)一步延伸，構(gòu)造全業(yè)務(wù)鏈的商業(yè)模式，為企業(yè)的全生命周期服務(wù)。由于優(yōu)質(zhì)掛牌公司將會是券商未來的主要盈利點(diǎn)，券商應(yīng)注重企業(yè)成長性，掛牌只是第一步，后續(xù)通過督導(dǎo)，使企業(yè)符合市場監(jiān)管的狀態(tài)，為企業(yè)提供融資、做市、并購重組、IPO轉(zhuǎn)板和未來的資本運(yùn)作等全方位服務(wù)，產(chǎn)生持續(xù)的盈利。

參考文獻(xiàn)：

[1]《證券公司從事代辦股份轉(zhuǎn)讓主辦券商業(yè)務(wù)資格管理辦法（試行）》.

[2]《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作指引（試行）》.

[3]胡昌生，伍智力.新三板發(fā)展的幾個問題與對策[J].理論月刊，2014年，（11）：135-138.

[4]郭云，吳樹暢.新三板做市商制度的問題及對策[J].會計之友，2017年，（1）：49-50.

[5]朱永華.傳統(tǒng)投行的新三板轉(zhuǎn)型思維[J].二十一世紀(jì)商業(yè)評論，2016年，（2）：26-27.

[6]王在恒.新三板市場的未來——納斯達(dá)克[J].時代金融，2018年，（3）：205.

（作者單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）