編譯 /柏 晶 王茹燕 陶子陽 唐 朝

上期為大家?guī)砀呤?、瑞銀、摩根士丹利、中金這幾家知名投行對于中美兩國2019年經(jīng)濟的發(fā)展展望分歧與一致：知名投行眼里的2019年中美經(jīng)濟，本期我們繼續(xù)匯總比較了這幾家大投行對于歐元區(qū)和日本19年經(jīng)濟發(fā)展趨勢的分析視角和主要預期。

一、 2019年歐元區(qū)經(jīng)濟展望觀點比較

歐元區(qū)經(jīng)濟預測匯總機構(gòu) 工銀國際 GS（高盛） 摩根士丹利 中金（基準）GDP增速 1.70% 1.60% 1.60% 1.80%影響因素需求側(cè)刺激效應加速衰減、結(jié)構(gòu)性改革難以續(xù)力意大利的預算危機、英國脫歐、美國汽車關稅威脅歐洲央行將不再擴表并開始加息財政擴張支持力度加大觀點 歐洲經(jīng)濟復蘇重歸疲弱舊態(tài)歐洲經(jīng)濟面臨一系列風險，最終結(jié)果或?qū)⒈阮A期更為糟糕經(jīng)濟增速將有所放緩，但將仍然高于趨勢線經(jīng)濟有望穩(wěn)健增長

（一）工銀國際：歐洲經(jīng)濟復蘇重歸疲弱舊態(tài)

2019年，歐元區(qū)經(jīng)濟將告別2017-2018年的美好時光，再次回到相對疲弱的復蘇舊態(tài)。

1. 需求側(cè)刺激效應加速衰減。以2018年為轉(zhuǎn)折點，歐元區(qū)的產(chǎn)出缺口由負轉(zhuǎn)正。至此，寬松政策對經(jīng)濟的邊際刺激效應將趨于微弱。

2. 結(jié)構(gòu)性改革難以續(xù)力。對于老年化的歐洲經(jīng)濟而言，勞動力是最為重要的資源要素。得益于2008-2014年歐盟各成員國的一系列勞動力市場改革，2014-2017年歐洲勞動力的流動性和勞動生產(chǎn)率出現(xiàn)快速上升，為本輪經(jīng)濟復蘇奠定了基礎。但是，在復蘇強勁的2017-2018年，后續(xù)的結(jié)構(gòu)性改革卻未能實現(xiàn)重大突破，導致勞動生產(chǎn)率從2017Q4開始回落，削弱了復蘇后勁。

3. 外部壓力漸次加重。隨著全球貿(mào)易摩擦的成本在2019年加速顯現(xiàn)，貿(mào)易依存度極高的歐洲經(jīng)濟將受到較大打擊。

2019年歐元區(qū)經(jīng)常賬戶余額將降至2015年以來最低點。貿(mào)易前景的不確定性已經(jīng)反映于當前預期。2018年年初至今，歐元區(qū)消費者信心指數(shù)和Sentix投資信心指數(shù)雙雙越過頂點，步入下行通道。綜合來看，2019年歐元區(qū)實際經(jīng)濟增速預計將回落至1.7%。在經(jīng)濟增長重歸疲弱的同時，勞動生產(chǎn)率的上升乏力將使當前薪資的較快增長難以持續(xù)，因此2019年歐元區(qū)通脹水平預計將漸次走低，CPI同比增速預計降至1.6%。

（二）高盛：增速“超標” 歐洲央行年底加息

1. 高盛相信，歐元區(qū)潛在經(jīng)濟增速已經(jīng)從年初的3%左右放緩至如今的略低于2%。2019年，歐元區(qū)經(jīng)濟增速將達到1.6%，但歐洲經(jīng)濟面臨一系列風險，最終結(jié)果或?qū)⒈阮A期更為糟糕。

2. 高盛預計，鑒于意大利的預算危機仍未解決，該國經(jīng)濟可能在明年年初陷入衰退（今年第三季度，意大利經(jīng)濟增長意外陷入停滯，讀數(shù)為0%）。不過，除非金融危機自此地開始急劇蔓延，高盛仍舊認為意大利的經(jīng)濟溢出效應在可控范圍內(nèi)。

3. 英國脫歐方面，高盛堅信在2019年3月之前，相關協(xié)議肯定能獲得議會批準，英國將隨之步入脫歐后的過渡期。

4. 美國汽車關稅威脅仍舊令歐洲前景蒙塵，但高盛認為，美國政府的貿(mào)易限制重點并不在這里。

盡管風險猶存，歐洲經(jīng)濟仍存在一些積極因素：就業(yè)增長穩(wěn)定、工資增長顯著加速，家庭收入強勁增長；在歐洲央行寬松政策的幫助下，信貸仍對經(jīng)濟增長起到支撐作用；財政政策或?qū)⒃诿髂曜兊酶邤U張性。

由此，高盛認為歐元區(qū)明年增速能夠達到1.6%，超過1%的潛在增速。在短期內(nèi)，勞動力市場的疲軟將繼續(xù)對核心通脹構(gòu)成壓力，但失業(yè)率下降疊加工資增長加速表明，通脹終將回升至歐洲央行的目標水平。高盛預計，盡管歐洲央行將在年底結(jié)束購債，但在可預見的未來，很有可能繼續(xù)對到期資產(chǎn)進行再投資。2019年底，歐洲央行或?qū)⑹状紊险{(diào)存款利率。

（三）摩根士丹利：經(jīng)濟增速放緩，仍高于趨勢線

1.摩根士丹利稱，隨著經(jīng)濟增長放緩，勞動力市場供給趨緊推高的工資增長將推升核心服務價格，貿(mào)易關稅上調(diào)將推升核心商品價格，因而通脹應將走高。雖然能源價格走低會令整體通脹率有所放緩，但不論是歐洲市場還是歐洲央行都更加關注剔除能源和食品價格的核心通脹。

2.隨著核心通脹上升、產(chǎn)出缺口縮?。磳嶋H產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差值縮小），G4央行繼續(xù)收緊貨幣政策。摩根士丹利預計，歐洲央行將在明年十月加息一次，并且歐英央行的加息程度將高于市場預期。

3.從財政政策上看，歐元區(qū)改革預期將提升，財政政策的刺激將進一步顯現(xiàn)，這會使得歐洲風險資產(chǎn)在2019年獲得更好的表現(xiàn)。

4.摩根士丹利指出，國際資金流向?qū)鹑谑袌霾▌佑兄匾饬x，未來資金流向?qū)⒂兴淖?，歐洲財政政策將更加擴張，對資金也將有更高的需求。由此，大摩預測，其他發(fā)達市場中，由于歐洲經(jīng)濟強勁增長引發(fā)歐元回流、資本需求上升，且在歐洲央行開始緊縮的情況下，歐洲貨幣（瑞典克朗、英鎊、歐元）表現(xiàn)優(yōu)異。

（四）中金：增長穩(wěn)健，通脹溫和

1.中金公司指出歐元區(qū)預計金融條件收緊幅度更小、財政擴張支持力度加大背景下，歐元區(qū)經(jīng)濟有望穩(wěn)健增長。預計實際GDP增速1.8%（vs.2018E1.9%），年底失業(yè)率降至7.5%左右，基本接近危機前7.2%的低點。

2.中金公司稱歐元區(qū)通脹緩步攀升但相對溫和，預計全年核心CPI同比1.2%，總CPI同比1.8%。

3.中金公司預測除非發(fā)生意大利政治風險蔓延等極端情況，預計歐央行將按照既定節(jié)奏推進貨幣政策正?；?。預計年底退出QE后，2019年10月首次加息。不過，在此之前，歐央行就將調(diào)整前瞻指引。

（五）小結(jié)

一致：歐元區(qū)經(jīng)濟長期來看依舊保持增長，失業(yè)率下降，歐洲央行財政政策擴張力度加大。

分歧：工銀國際和高盛觀點相似，雖然歐元區(qū)經(jīng)濟依然處于增長，但趨于疲軟，可能達不到預期甚至更糟糕，但是工銀國際所羅列出來的影響因素偏宏觀，高盛羅列出來的影響因素更偏微觀，工銀國際認為在經(jīng)濟增長重歸疲弱的同時，勞動生產(chǎn)率的上升乏力將使當前薪資的較快增長難以持續(xù)，通脹水平預計將漸次走低，而高盛認為失業(yè)率下降疊加工資增長加速，通脹終將回升至歐洲央行的目標水平；摩根士丹利和中金均認為歐元區(qū)經(jīng)濟雖然增速放緩，但增長穩(wěn)健，且核心通脹上升，摩根士丹利還分析了歐元區(qū)風險資產(chǎn)以及歐洲貨幣表現(xiàn)優(yōu)異。

二、 2019年日本經(jīng)濟展望觀點比較

日本經(jīng)濟預測匯總機構(gòu) GS（高盛）UBS（瑞銀）摩根士丹利 中金（基準）GDP增速 1.1%（1.2%） 高0.7% 1.5% 1.1%正面因素 經(jīng)濟增長總體保持良好上升周期，日本央行有可能出臺政策調(diào)整日本上市公司凈資產(chǎn)收益率的改善負面因素 上調(diào)消費稅全球經(jīng)濟增長放緩和成本壓力上升，通脹率增加日本央行的資產(chǎn)負債表膨大，長短期國債收益率曲線將繼續(xù)趨平通脹未達成目標，上調(diào)消費稅觀點經(jīng)濟增長有巨大壓力，日元利好經(jīng)濟增速與通脹率相同MSCI日本指數(shù)長期看好日本央行難輕言退出寬松

（一）高盛：經(jīng)濟增長總體保持良好，上調(diào)消費稅預計對經(jīng)濟增長構(gòu)成壓力，日元利好。

1.在高盛看來，日本今年經(jīng)濟增長總體保持良好，三季度GDP收縮或是一系列自然災害所造成的影響，四季度增長預計出現(xiàn)反彈。 但高盛認為，2019年對于日本經(jīng)濟而言將是一個挑戰(zhàn)，其主因在于，日本擬在明年十月上調(diào)的消費稅預計將在明年四季度對經(jīng)濟增長構(gòu)成巨大壓力。

2.高盛指出，日本政府可能會試圖通過增加支出來回收部分額外收入，以便緩沖消費稅上調(diào)所帶來的影響。但高盛仍預計，日本GDP增速將出現(xiàn)下滑，周邊季度的支出變動還將加劇這種趨勢。 高盛表示，消費稅上調(diào)對日本貨幣政策有重要影響。由于基本通脹指標仍遠低于日本央行2%的目標，高盛因此認為，日本央行將希望把通脹故態(tài)復萌的可能性降至最低。

3.高盛一直持有看空日元的立場，但隨著全球風險與挑戰(zhàn)日益增加，日本央行也有可能開啟正?；M程。高盛給予美元/日元未來3、6、12個月的目標價為112、110和108。即使美元加息速度比預期快，美國經(jīng)濟的放緩對于日元仍然是利好。

（二）瑞銀：經(jīng)濟增速高0.70個百分點，東證股價指數(shù)增加

1.對于日本來說，根據(jù)瑞銀對日本預測明年經(jīng)濟增速高0.70個百分點，通脹率的情況與之類似。預測的2019年經(jīng)濟增速都高于一致預期，因為1.我們的模型低估日本上升周期的增長，2.日本公司的利潤率繼續(xù)下滑，預計將向上修正，3.我們在談到通貨膨脹時表示一些經(jīng)營杠桿促使通貨膨脹的上漲， 4.日本央行有可能在2019年出臺政策調(diào)整，這將有利于日本的財政。

2.對于日本來說，市場普遍預計東證股價指數(shù)的ROE將從目前的9.4%升到10.1%，在全球經(jīng)濟增長放緩和成本壓力上升的背景下，這可能是一個挑戰(zhàn)，但在沒有更明顯的下滑情況下，我們毫無理由認為ROEs會下降，我們相信改革和通脹背景的變化會推動ROEs在本輪周期中升至新高。

（三）摩根士丹利：日本央行縮表，日股評級上升，國債評級不變，MSCI日本指數(shù)長期看好

1.2019 年是QE轉(zhuǎn)向QT的決定性一年，預計日本央行將縮表。在今年，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已經(jīng)有所縮減，但日本央行的資產(chǎn)負債表仍然在膨大。

2.摩根士丹利將日股評級從“中性”上調(diào)至“增持”。摩根士丹利認為，美國和歐洲利率將趨于收斂，對于日本，其長短期國債收益率曲線將繼續(xù)趨平。這一判斷與該投行對各國貨幣政策走向的預期有緊密關聯(lián)。日本央行將于明年4月加息10個基點，從負利率政策轉(zhuǎn)向零利率。大摩給出的投資建議是對日本國債維持中性評級。此外，美國與新興市場的國債利率高于日本。其他發(fā)達市場中，在波動加劇和美國經(jīng)濟增長疲軟的環(huán)境下，日元走強。

3.摩根士丹利認為，到2025年，MSCI日本指數(shù)的ROE指標將達到12%?，F(xiàn)階段日本上市公司凈資產(chǎn)收益率的改善已經(jīng)體現(xiàn)出經(jīng)濟體生產(chǎn)率增長的變化。從絕對值角度，MSCI日本指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率從2012年的4.4%上升到2017年的9.8%，與MSCI全球指數(shù)的差距也從7.6%縮小到2.5%。但根據(jù)摩根士丹利的研究，日本會經(jīng)歷2019-2020年的周期性衰退。

（四）中金：勞動力市場持續(xù)緊張，日本央行尚難輕言退出寬松

1.增長和通脹：預計2019年去除通脹的實際GDP增速0.8%，失業(yè)率將維持在2.3%這一低水平，勞動力市場持續(xù)緊張；2019年核心CPI通脹有望小幅上升至1.1%，但與日本央行2%的目標相比依然有不小的距離。

2.貨幣政策：通脹未達成目標，且2019年10月即將上調(diào)消費稅（從當前的8%上調(diào)至10%），日本央行尚難輕言退出寬松。但購債空間越來越小，負利率對金融機構(gòu)形成的壓力亦日漸累積，日本央行繼續(xù)“進退兩難”。

（五）小結(jié)

一致：2019年日本經(jīng)濟將優(yōu)于今年，雖然有很多因素的壓力但不會影響總的趨勢。

分歧：相比于高盛和中金對經(jīng)濟增長的預期，瑞銀和摩根士丹利對日本的預期更加樂觀，可能是因為前兩者對消費稅上調(diào)的影響更悲觀。瑞銀和摩根士丹利從日本股價指數(shù)分析了其經(jīng)濟的變化，但在長期的看好下摩根士丹利認為日本股價指數(shù)會經(jīng)歷2019-2020年的周期性衰退。