王藝霏

【摘 要】利率互換是20世紀(jì)80年代國(guó)際金融市場(chǎng)上三大金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一，近年來(lái)在我國(guó)獲得了很快的發(fā)展。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，利率互換產(chǎn)品已成為國(guó)際市場(chǎng)中最大的融資工具之一。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化程度的加深，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的利率互換產(chǎn)品產(chǎn)生了日益強(qiáng)烈的需求，隨之而來(lái)的是金融機(jī)構(gòu)如何加強(qiáng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的利率互換衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。本文旨從這一角度出發(fā)，對(duì)中國(guó)銀行為我國(guó)某上市公司做的利率互換的案例進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，從而提出相應(yīng)的不足與建議。

【關(guān)鍵詞】利率互換；理論研究；案例分析；發(fā)展建議

一、利率互換理論研究

隨著布雷頓森林體系的瓦解，國(guó)際金融市場(chǎng)上匯率和利率波動(dòng)幅度明顯增大，這給金融機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)相關(guān)方帶來(lái)了巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為了降低經(jīng)營(yíng)成本，規(guī)避利率等風(fēng)險(xiǎn)，利率互換由此產(chǎn)生。對(duì)利率互換的研究總的來(lái)說(shuō)可以分為三個(gè)方面原理解釋、定價(jià)理論及價(jià)差理論。

（一）利率互換原理解釋

原理解釋是利率互換最早一類的理論，是利率互換的理論基礎(chǔ)。其中最有名的是和的研究，主要成果是利率的比較優(yōu)勢(shì)催生了利率互換。他們認(rèn)為，利率互換交易同其他的經(jīng)濟(jì)交易一樣，通過(guò)比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易能使雙方獲得利率互換的經(jīng)濟(jì)利益。

（二）利率互換定價(jià)理論主要是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論

該理論認(rèn)為對(duì)利率互換進(jìn)行金融定價(jià)最簡(jiǎn)單的方法，是把它看成是固定利率債券和浮動(dòng)利率債券交換。在固定利率對(duì)浮動(dòng)利率互換合約中，固定利率支付者可被視為固定利率債券的賣方及浮動(dòng)利率債券的買方，而浮動(dòng)利率支付者可被視為浮動(dòng)利率債券的賣方及固定利率債券的買方，利率互換定價(jià)實(shí)際就是確定浮動(dòng)利率債券價(jià)格。

（三）價(jià)差理論主要用統(tǒng)計(jì)方法來(lái)研究利率互換

該理論認(rèn)為交易雙方的信用度和互換期限是影響互換價(jià)格的主要因素。信用級(jí)別高的互換交易方報(bào)出的互換價(jià)格要高于信用級(jí)別低的交易對(duì)手，而且互換的期限對(duì)互換利率與國(guó)庫(kù)券收益的價(jià)差有顯著的影響，故互換的期限也是決定互換價(jià)差的一個(gè)重要因素。

二、利率互換的實(shí)務(wù)案例分析

（一）案例簡(jiǎn)介

中國(guó)銀行1993年為我國(guó)某上市公司敘做的利率互換。該公司1992年7月獲得某國(guó)政府貸款5000萬(wàn)美元，期限3年，從1993年7月至1996年7月，借貸成本為美元6個(gè)月LIBOR+0.65%，利息每半年計(jì)息付息一次。

當(dāng)時(shí)美元的市場(chǎng)利率處在3.3%—4%的歷史低水平，徘徊了一年有余，這對(duì)公司償還債務(wù)極為有利，按照當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率水平，公司還債成本僅在4.15%左右。但是該公司認(rèn)為在未來(lái)三至五年中，美元利率有上升的趨勢(shì)，擔(dān)憂如果持有浮動(dòng)利率債務(wù)，利息負(fù)擔(dān)會(huì)越來(lái)越重。同時(shí)，由于利率水平起伏不定，公司也無(wú)法精確預(yù)測(cè)貸款期的利息負(fù)擔(dān)，從而難以進(jìn)行成本預(yù)算與控制。因此，該公司希望能將此貸款的浮動(dòng)利率固定下來(lái)。中國(guó)銀行及時(shí)為該公司敘做了利率互換的交易，于1993年5月將該公司的浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換成美元固定利率債務(wù)。交易后，該公司的利息支付情況如下圖所示：

可以看出，經(jīng)過(guò)利率互換，在每個(gè)利息支付日，該公司只需向中國(guó)銀行支付固定利率5%，而收入的5000萬(wàn)美元×（LIBOR+0.65%），正好用于支付外國(guó)政府貸款利息。這樣一來(lái)，該公司將自己今后三年的債務(wù)成本一次性地固定在5%的水平上，從而達(dá)到了鎖定債務(wù)成本、管理債務(wù)利率風(fēng)險(xiǎn)的目的?，F(xiàn)在，該筆貸款已經(jīng)順利完成償還本息。在該貸款存續(xù)期間，美聯(lián)儲(chǔ)曾于1994 年連續(xù)七次加息，令市場(chǎng)利率大幅攀升，最高升至7%左右，其后到貸款期結(jié)束一直未低于5.3%。該公司由于敘做了利率互換，一直以5%的固定利率償還利息，不但成功地固定了債務(wù)成本，還減少債務(wù)利息將近300萬(wàn)美元。

（二）分析與評(píng)論

從上述成功案例中可以看出，作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，對(duì)自身的債務(wù)應(yīng)該進(jìn)行清醒的分析，做到未雨綢繆。如果該公司在LIBOR水平持續(xù)較低的時(shí)候滿足于現(xiàn)狀，不采取積極的防范措施，就有可能在不久之后的利率大漲中遭受極大的損失。同時(shí)，如果不在債務(wù)初期就鎖定利率的話，將不利于企業(yè)核算成本，造成經(jīng)營(yíng)上的盲目。

一般地說(shuō)，當(dāng)利率看漲時(shí)，將浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換成固定利率較為理想；同理，當(dāng)利率看跌時(shí)，將固定利率轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率較好。利率互換因?yàn)槎际峭回泿?，因此不涉及債?wù)本金的交換，即不需要在期初與期末互換本金。

三、人民幣利率互換的發(fā)展建議

（一）完善利率互換定價(jià)機(jī)制

利率互換的定價(jià)，一般依賴自利率期貨所生成的遠(yuǎn)期利率，來(lái)計(jì)算浮動(dòng)現(xiàn)金流，并以此推算固定利率報(bào)價(jià)。因利率期貨尚未推出，一個(gè)替代方案是通過(guò)債券現(xiàn)貨利率曲線推導(dǎo)遠(yuǎn)期利率，以此貼現(xiàn)推算浮動(dòng)端現(xiàn)值。但因眾所周知的原因，目前缺少市場(chǎng)普遍接受的現(xiàn)貨收益率曲線，這對(duì)于互換交易的定價(jià)形成制約。

（二）完善以舊為主的基準(zhǔn)利率體系建設(shè)

1.進(jìn)一步深化同業(yè)拆借市場(chǎng)，完善利率形成機(jī)制

2.進(jìn)一步提高利率與金融市場(chǎng)利率的相關(guān)性

3.深化利率市場(chǎng)化改革，逐步放開(kāi)存貸款利率

4.降低人民幣利率互換市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻

5.培育互換交易商，充分發(fā)揮商業(yè)銀行的作用

6.在完善市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)控制體系的基礎(chǔ)上，加快創(chuàng)新步伐

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