周月明

近日，以生產(chǎn)豆腐出名的浙江企業(yè)祖名股份發(fā)布了在深交所上市的招股書，作為曾在新三板掛牌近4年的公司，祖名股份的營收和業(yè)績在報告期內(nèi)表現(xiàn)得非常亮麗，實現(xiàn)了持續(xù)增長。然而《紅周刊》記者仔細分析其招股說明書以及在新三板持牌時公布的財報資料，發(fā)現(xiàn)該公司不僅募投項目有疑，且報告期內(nèi)的營收、采購、存貨相關數(shù)據(jù)也存在明顯的財務勾稽關系異常情況。

令人擔憂的提價空間

祖名股份招股書披露，公司產(chǎn)品種類不僅包括生鮮豆制品（如豆腐、千張、素雞），還包括大豆植物蛋白飲品（自立袋豆奶等）、休閑豆制品（休閑豆干等）以及其他種類（如腐乳、豆芽菜、面筋）等，看似產(chǎn)品線非常豐富，但實際上營收的“扛把子”主要還是以生鮮類豆制品和大豆植物蛋白飲料為主，近幾年占比分別在55%和20%以上。

翻看祖名股份近些年業(yè)績表現(xiàn)情況，可以發(fā)現(xiàn)其近幾年的凈利潤增速遠遠超過了營收增速（除2017年），2016年至2018年，祖名股份的營收分別實現(xiàn)8.5億元、8.6億元和9.4億元，增速達到6.23%、1.45%和8.85%，而同期歸母凈利潤卻分別為3703萬元、4149萬元和6394萬元，增速分別達到了53.46%、9.63%和54.12%。

對于凈利潤增速明顯高于營收增速的問題，祖名股份在招股書中表示：“發(fā)行人凈利潤水平同比增長大于營業(yè)收入的增長，主要原因是發(fā)行人產(chǎn)品毛利率較高，且綜合毛利率持續(xù)提升，營業(yè)收入的增長帶來凈利潤更大幅度的增長?！比绱私忉屨f明，公司認為凈利潤增速遠超營收增速的原因是毛利率提升所致。根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，祖名股份2016年至2018年毛利率分別為32.17%、34.25%和37.52%，三年時間提升了5個百分點。

進一步分析祖名股份近幾年毛利率持續(xù)增長的主要原因，可發(fā)現(xiàn)這與其不斷提高各產(chǎn)品的銷售單價有較大關系。招股書披露，2017年和2018年，祖明股份的豆腐、千張和素雞、豆腐干等產(chǎn)品銷售單價每年均提高4%左右，植物蛋白飲料這兩年提價在1%左右。然而值得注意的是，這些提價不僅發(fā)生在原材料等成本上漲的情況下，即使在各原材料價格下降的2018年，祖明股份的各產(chǎn)品仍在提價中。招股說明書透露，2018年黃豆、自立袋、白糖、大豆油等主要原材料采購單價均出現(xiàn)下滑，其中最主要的原材料黃豆單價下滑了6%，由2017年的4元/千克降為3.76元/千克。

理論上，銷售單價的提升是有利于公司增加盈利空間的，但對于祖明股份這類單價本身就較低的食品公司來說，不斷提價是否影響其市場競爭力呢？而且，對于低端快消類食品來說，未來是否還有更高的提價空間也是不確定的事，畢竟其不具備稀缺性和奢侈屬性。

如此，也就意味著一旦產(chǎn)品未來提價空間走向盡頭，則祖名股份將要面臨兩個現(xiàn)實問題：一是原材料價格、人工成本的波動可能帶來的成本上漲影響，比如2017年主要原材料黃豆采購單價就增長了5.2%、白糖增長21%。而且，從前五大供應商來看，祖名股份目前大豆采購主要來自國內(nèi)，在貿(mào)易戰(zhàn)很可能長期存在的情況下，國內(nèi)大豆價格向上波動概率明顯偏大，這對祖名股份成本影響將較為明顯。

另一個問題是祖名股份的營收能否保持持續(xù)增長。要知道祖名股份是區(qū)域型食品公司，產(chǎn)品在浙江地區(qū)的銷售份額達60%以上，江浙滬整體合計更是占到95%左右。如此的高占比，意味著公司在江浙滬地區(qū)進一步增長空間有限，這需要公司向外地擴展，但能否走出去是存在一定不確定性的。更為重要的是，從其招股說明書的募投計劃來看，公司并沒有太多打算去開辟新市場，反而貌似繼續(xù)“重復昨日的故事”。招股書披露，祖名股份此次計劃募集4.27億元，其中3.61億元用于建設“年產(chǎn)8萬噸生鮮豆制品生產(chǎn)線技改項目”，6522萬元用于“豆制品研發(fā)與檢測中心提升項目”，從項目名稱來看，祖名股份的這次募資仍然將重點放在生產(chǎn)端上，并沒有將精力放在銷售渠道、宣傳推廣等終端拓展上。

在招股書中，祖名股份明確提到建設“生鮮豆制品生產(chǎn)線技改項目”的必要性，強調這“有利于提升公司產(chǎn)能，且目前公司已有產(chǎn)能已接近飽和，可大幅度提升公司生鮮豆制品的生產(chǎn)能力”。然而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，從其披露的產(chǎn)能利用率來看似乎與這一說法有些矛盾：2016年至2018年，公司生鮮豆制品的產(chǎn)能利用率分別為93.45%、84.86%和86.36%，三年時間里，產(chǎn)能利用率非但沒有趨于飽和，反而下滑了約7%，如此情況令人對3.6億元的技改項目的緊迫性產(chǎn)生疑問。

值得注意的是，這條生產(chǎn)線技改項目仍然在浙江，生鮮豆制品保質期較短，生產(chǎn)線與銷售地不宜距離過遠，如此情況意味著此次重金改造的生產(chǎn)線仍然服務于已趨于飽和的浙江市場，那么問題在于，若真的多生產(chǎn)出“8萬噸”生鮮豆制品，江浙滬地區(qū)市場能消化得了這么大產(chǎn)量嗎？

此外，還值得注意的是，在2017年，祖名股份剛剛投入大筆資金建設“豆芽菜”項目、“腐乳”項目，隨著這些項目的投產(chǎn)，公司的“存貨負擔”明顯增大。招股書披露，祖名股份2018年固定資產(chǎn)增加1.6億元，主要就是因為這兩個項目部分工程完工轉固，而因 “腐乳生產(chǎn)周期較長，使得在產(chǎn)品大幅增加”等原因，2016年至2018年，祖名股份存貨就一直攀升，分別達到4695萬元、5471萬元和7458萬元。其中，單2018年存貨就占到流動資產(chǎn)比例的24%。

存貨的持續(xù)增長，使得祖名股份面臨越來越大的償債壓力。2018年，公司資產(chǎn)負債率已達58%，而同行業(yè)上市公司平均值卻只有37%。2018年的短期借款為2.38億元、一年內(nèi)到期的非流動負債為1.13億元，同期貨幣資金卻只有1.13億元。按理來說，在這樣的情況下，祖名股份更應該加大力度去推廣銷售、消耗存貨，而不是將更多的資金沉淀到生產(chǎn)線這類“重型”固定資產(chǎn)中去，這對維持健康的資金鏈水平貌似不是一件好事。

除此之外，還有一點需要注意的是，雖然公司近幾年毛利率都在增加，但2017年凈利潤增速卻明顯降低，僅為9.63%，與其他年份50%以上的增長率大有不同?！都t周刊》記者查看2017年的營業(yè)成本和三費情況，發(fā)現(xiàn)均沒有太大波動，其中，營業(yè)成本同比增加僅為0.8%，三費都同比下滑，可就在這樣的情況下，其歸母凈利潤增速卻突然降低了40個百分點，如此異常的變化實在是令人有些不解。

存“虛增收入”嫌疑

除了上述問題外，《紅周刊》記者核算祖名股份2017年和2018年的營收數(shù)據(jù)（見表1），發(fā)現(xiàn)其有虛增收入的嫌疑。

表1 營業(yè)收入相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

招股書披露，祖名股份2017年、2018年營業(yè)收入分別為8.63億元和9.39億元，其中，國內(nèi)營收分別為8.57億元和9.32億元，若考慮到國內(nèi)增值稅率17%的影響，則祖名股份2017年、2018年的含稅總營收大約為10.08億元和10.98億元。

同期，公司這兩年的“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”分別為9.51億元和10.48億元，此外，2017年、2018年新增預收款分別為27.35萬元和112.82萬元，剔除同期與現(xiàn)金收入相關的預收款項影響，與2017年、2018年營收相關的現(xiàn)金流入了9.5億元和10.47億元。

將這兩年的含稅營收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，可發(fā)現(xiàn)2017年、2018年含稅營收要比現(xiàn)金收入分別多出5798.26萬元和5076.55萬元。理論上，2017年、2018年將有大量新增債權存在，即資產(chǎn)負債中的應收款項應該新增5798.26萬元和5076.55萬元才對。

可事實上，祖名股份這兩年的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據(jù)合計為1.05億元、1.14億元，分別相比上一年年末相同項數(shù)據(jù)增加了3051.29萬元和878.04萬元。顯然，這一數(shù)據(jù)與理論上應該增加的金額差距較大，分別相差了2746.97萬元和4198.51萬元，考慮到公司并未披露任何應收票據(jù)背書金額，這意味著祖名股份2017年和2018年分別有2746.97萬元和4198.51萬元的營業(yè)收入來源不明，有虛增收入的嫌疑。

多出的現(xiàn)金支出去了哪兒？

除了營收數(shù)據(jù)存在異常外，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)祖名股份招股書中采購數(shù)據(jù)同樣有疑點（見表2）。

表2 采購相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

2017年和2018年，祖名股份向前五名供應商采購金額分別為21.6億元和1.35億元，占總采購額比例分別為39.04%、32.01%，由此推算出其2017年、2018年采購總額為4.11億元和4.22億元，若考慮到增值稅率17%的影響，則這兩年含稅采購總額大約為4.8億元和4.94億元。

在2017年、2018年的現(xiàn)金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”為5.62億元和5.64億元，剔除當年預付款項新增的7.19萬元和-269.75萬元影響，與采購相關的現(xiàn)金支出分別達到了5.61億元和5.66億元。將含稅采購與現(xiàn)金支出勾稽，可發(fā)現(xiàn)2017年和2018年，現(xiàn)金支出都比含稅采購金額多出了8101.46萬元和7237.3萬元。理論上，這將會導致當年的應付款項有相應減少才合理。

可事實上，祖名股份2017年、2018年的應付款項分別為6460.16萬元和8145.95萬元，都未減反增，分別相較上一年末增加了523.73萬元和1685.79萬元。很明顯，這一新增金額與理論上應該減少的金額并不相符，存在8625.19萬元和8923.09萬元的差異。

那么，這部分差異是否受當年固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)的增減情況影響呢？財報披露，2017年、2018年，祖名股份固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)之和分別為7.84億元和9.41億元，分別增加4660.38萬元和1.56億元。而同期構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為8479.28萬元和1.43億元，理論上，2017年應付款項應該相應減少3818.9萬元，2018年應付款項應該增加1299.91萬元?？杉幢闶强紤]到這部分數(shù)據(jù)的影響，2017年、2018年仍分別有4806.29萬元和1.02億元的現(xiàn)金支出去向不明。

此外，還值得注意的是，祖名股份的采購數(shù)據(jù)在招股書和新三板時期披露的年報中數(shù)據(jù)有多處不同，比如招股書顯示，2016年和2017年祖名股份向前五大供應商采購金額為1.87億元和1.60億元，而同期年報中的相關數(shù)據(jù)分別為2.13億元和1.85億元。除此之外，招股書和此前年報還有很多“相同項目不同數(shù)據(jù)”的情況，這些異常都令人對其財務數(shù)據(jù)真實性生疑。

“不知所蹤”的黃豆存貨

除了營收數(shù)據(jù)、采購數(shù)據(jù)存在疑點外，祖名股份的存貨數(shù)據(jù)也令《紅周刊》記者有些不解。在招股說明書中，祖名股份詳細披露了一份主要原材料的采購金額清單，其中黃豆、自立袋、白糖和大豆油在2016年至2018年的總和分別為2.84億元、2.83億元和2.7億元。一般來說，當年的原材料采購金額除了要計入營業(yè)成本之中，剩余的原材料要計入當年的存貨中。

祖名股份雖然沒有在招股說明書中披露詳細的營業(yè)成本構成，但《紅周刊》記者翻閱其在新三板上市時發(fā)布的2017年年報，發(fā)現(xiàn)公司在年報中曾稱“大豆作為公司產(chǎn)品生產(chǎn)的主要原材料，占生產(chǎn)成本的比例約為30%”，若按年報披露的這個比例推算，則2017年祖名股份3.03億元營業(yè)成本中，大豆的成本約為9102.22萬元。

另據(jù)招股說明書中的原材料采購清單（見表3），2017年黃豆的采購金額為2.04億元，將黃豆采購金額與營業(yè)成本中大豆的消耗金額相減，存在1.13億元的差額，即2017年的存貨中，至少應該新增1.13億元的黃豆原材料（黃豆是大豆的一種，實際經(jīng)營中也許黃豆在營業(yè)成本中的比例要略小于30%，那么黃豆原材料新增存貨將更大）。可實際上，招股說明書披露的2017年所有存貨賬面價值僅新增了776.05萬元，而且存貨賬面價值總共也才5471.73萬元，如此就意味著單一黃豆原材料是不可能新增1.13億元的。

表3 存貨相關數(shù)據(jù)（單位：萬元）

如此明顯矛盾的存貨數(shù)據(jù)是令人不解的。那么，祖名股份2017年到底有沒有采購那么多黃豆？是否實際營業(yè)成本中，黃豆使用金額要比賬面上的多？又或者其實公司出現(xiàn)滯銷，“隱藏了”很多存貨呢？對此異常情況，是需要祖名股份做更多的解釋。