郭曉銘

華誼兄弟作為我國文化傳媒行業(yè)的領(lǐng)頭羊，在文化產(chǎn)業(yè)具有舉足輕重的地位。2013年華誼兄弟以6.72億元收購取得了銀漢科技50.88%的股權(quán)，溢價高達(dá)15倍，本文以此作為著眼點(diǎn)，探究文化產(chǎn)業(yè)并購中高溢價的原因，佐證高溢價并購對于企業(yè)績效有何影響。

一、并購溢價相關(guān)理論

所謂并購溢價就是在整個收購交易過程中主并企業(yè)支付對價高于被并購公司所收購資產(chǎn)賬面價值的部分。據(jù)國內(nèi)外學(xué)者研究來看，文化產(chǎn)業(yè)并購中支付對價產(chǎn)生高溢價現(xiàn)象是極為普遍的現(xiàn)象且溢價高低程度不盡相同。關(guān)于企業(yè)并購溢價的主要理論有協(xié)同效應(yīng)理論、多元化理論及價值低估理論等。

據(jù)現(xiàn)有研究成果來看，協(xié)同效應(yīng)是導(dǎo)致兼并重組最主要的原因，外國學(xué)者維斯頓最早將這一理念引入管理學(xué)領(lǐng)域，并以此來解釋并購的動因。并購重組就是為了實(shí)現(xiàn)并購后整體的利益大于并購前兩公司收益之和，從而實(shí)現(xiàn)一加一大于二的效應(yīng)。

多元化理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過投資多元化將資金分散至不同性質(zhì)的企業(yè)，通過不同行業(yè)對于經(jīng)濟(jì)周期敏感度的不同來實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險的目的。對于一個發(fā)展已久的企業(yè)來說，每個企業(yè)都會有其自身的瓶頸期，通過多元化投資，可以實(shí)現(xiàn)不同行業(yè)的多元化發(fā)展，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。通過并購可以實(shí)現(xiàn)快速進(jìn)入新行業(yè)、節(jié)約時間、人力資源等成本，不失為一種企業(yè)發(fā)展的新手段。

二、并購溢價動因及績效影響

從溢價并購對于預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益的角度來看，并購所付出的對價應(yīng)當(dāng)與并購后產(chǎn)生的績效呈現(xiàn)出正相關(guān)，并購企業(yè)對于并購后收益預(yù)期有一個較為樂觀的預(yù)期時，公司樂于支付更高的合并對價，被并購后的業(yè)績表現(xiàn)也應(yīng)當(dāng)與此相符。但是現(xiàn)實(shí)市場中，并購溢價通常有其特定的去加范圍，當(dāng)對價低于被并公司心理價位時，可能導(dǎo)致被并企業(yè)失去對于并購的興趣；同樣的當(dāng)價位超過其最大限度時，很大程度上說明了并購在企業(yè)對于目標(biāo)公司價值認(rèn)定存在偏差、預(yù)測不準(zhǔn)等問題，過高的溢價可能會導(dǎo)致并購后績效收益無法彌補(bǔ)溢價部分，增加了公司的成本和風(fēng)險，影響公司并購后的財務(wù)表現(xiàn)，導(dǎo)致并購失敗甚至危及企業(yè)存亡。

管理層的盲目自大過分自信會導(dǎo)致主并企業(yè)對于未來預(yù)期收益認(rèn)識不準(zhǔn)確、對被并購企業(yè)定位不準(zhǔn)確，支付高昂的并購對價；也不排除存在政府干預(yù)市場正常的定價機(jī)制，導(dǎo)致主并企業(yè)錯誤認(rèn)識目標(biāo)企業(yè)價值，從而影響并購績效，對并購企業(yè)未來發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。因此，分析并購溢價產(chǎn)生動因以及并購后對于績效的影響，評價并購溢價是否合理，不僅關(guān)系著并購后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，還有可能揭示公司經(jīng)營管理中存在的問題。

三、華誼兄弟并購案財務(wù)指標(biāo)分析

本文主要以華誼兄弟并購銀漢科技的案例為切入點(diǎn)，自并購年開始對于主并企業(yè)財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，從而佐證溢價并購對于績效的影響。自2013年起華誼兄弟從經(jīng)營狀況、盈利能力、償債能力等各個方面都發(fā)生了較大的變化?？傮w而言，華誼兄弟并購銀漢科技的行為給其主要財務(wù)狀況帶來了極大的提升。

2013年華誼兄弟總資產(chǎn)、總負(fù)債、所有者權(quán)益、營業(yè)收入、凈利潤分別為721,235.05萬元、327,134.62萬元、394,100.43萬元、201,396.38萬元、59,791.81萬元，至2015年中期其總資產(chǎn)上升至1,102,861.66萬元、所有者權(quán)益增加為654,912.25萬元、凈利潤為60,072.69萬元?？傮w來看并購后總資產(chǎn)不斷增加，營業(yè)收入以及凈利潤也實(shí)現(xiàn)了較大增長，公司并購活動發(fā)生之后，反映整體財務(wù)狀況的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入及凈利潤的指標(biāo)均呈現(xiàn)較好發(fā)展態(tài)勢。下面將具體從償債能力、盈利能力進(jìn)行分析。

盈利能力是指企業(yè)能夠持續(xù)獲得利潤的能力，對于企業(yè)未來發(fā)展具有著重要意義，也是多數(shù)股東投資的依據(jù)。其保持在一定較高水準(zhǔn)時，才會為企業(yè)帶來預(yù)期的增長效應(yīng)，為投資者帶來收益回報。本文選取盈利指標(biāo)中的總資產(chǎn)收益、凈資產(chǎn)收益、銷售凈利潤和基本每股收益四個指標(biāo)進(jìn)行進(jìn)一步分析。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示反應(yīng)收益盈利能力的指標(biāo)都有不同程度的提升，其中較為明顯的是銷售凈利潤以及基本每股收益有較為明顯的變化，并購前后銷售凈利率由17.36%增長到43.30%，基本每股收益由0.20/股元增至0.73元/股，基本每股收益的大幅增長為股東帶來了巨額財富，說明并購在短期內(nèi)對盈利能力指標(biāo)存在質(zhì)的提升。在營業(yè)收入及營業(yè)利潤方面也存在提升。2012年?duì)I業(yè)收入大致在13億元左右，并購年達(dá)到20億元，2014年為24億元左右，雖然年增長率有所放緩，但其總體收入趨勢呈現(xiàn)出逐年上升態(tài)勢；同樣的2012年?duì)I業(yè)利潤不足5億元，2013年?duì)I業(yè)利潤為增長至7.22億元左右，2014年?duì)I業(yè)利潤超過11.79億元，雖增幅放緩，但總趨勢呈現(xiàn)出上升趨勢。由此可見，通過并購銀漢科技，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，收入相應(yīng)的正向變動，而為企業(yè)帶來了可觀的利潤回報。導(dǎo)致其增幅趨勢有所放緩的原因主要是傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)收入的降低所帶來的效應(yīng)，但由于銀漢科技在其自身行業(yè)具有一定的競爭力，并購后游戲行業(yè)與娛樂業(yè)形成的影游互動效應(yīng)為其帶來了新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)娛樂業(yè)較低的營業(yè)成本為其帶來了高達(dá)80%的營業(yè)毛利率。從進(jìn)一步的分析來看在并購活動之前，主并公司的主營業(yè)務(wù)收入主要是電影業(yè)務(wù)、藝人經(jīng)紀(jì)以及影院收入這三個方面，并購之后主營業(yè)務(wù)由此逐漸轉(zhuǎn)移到以影視娛樂、品牌授權(quán)以及互聯(lián)網(wǎng)娛樂為核心的業(yè)務(wù)板塊。通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在并購年之前華誼兄弟的主要收入來源于其影視劇發(fā)行制造、影院運(yùn)營等影視業(yè)務(wù)，而2013年之后影視發(fā)行制造的業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸緩慢，這部分所帶來的收入呈現(xiàn)出下降趨勢。此時并購后業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)展成為一個新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)娛樂版塊飛速盛行。2014年、2015年中期，互聯(lián)網(wǎng)娛樂為華誼兄弟創(chuàng)造利潤分別為5.7億、4.03億元，占主營業(yè)務(wù)利潤比例分別為42.8%、55.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，使公司在日漸式微的傳統(tǒng)行業(yè)中一枝獨(dú)秀，從一定程度上起到了穩(wěn)定局面的作用，僅數(shù)據(jù)而言，此次并購為其帶來的影響與其高溢價的行為呈現(xiàn)出正相關(guān)。

作為債權(quán)人較為關(guān)注的償債能力是指企業(yè)償付各種債務(wù)的能力及保障程度，償債能力可以判斷企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，是否存在資金鏈斷裂的可能。將其維持在一定水準(zhǔn)，對于企業(yè)的發(fā)展與穩(wěn)定具有非凡的意義。本文選取流動比率和速動比率兩大指標(biāo)，對華誼兄弟的短期償債能力加以衡量。

此次并購中，華誼兄弟共支付6.7億元對價，其中現(xiàn)金比例高達(dá)66.7%，對于其現(xiàn)金比例過高的現(xiàn)象尤其值得關(guān)注，資金鏈不足，現(xiàn)金減少，會導(dǎo)致企業(yè)償債能力的下降，將會加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。右上圖可以看出2013年之前流動比率、速動比率呈現(xiàn)出下降態(tài)勢，而在產(chǎn)負(fù)債率有22.3%增長至48.6%，增幅超過一倍之多。反觀2013年之后流動、速動比率均呈現(xiàn)出上升態(tài)勢，資產(chǎn)負(fù)債率也開始下降，其中主要是并購后娛樂產(chǎn)業(yè)的收入對于其高昂的并購對價產(chǎn)生的彌補(bǔ)作用。因此，此次并購現(xiàn)金比例在公司可接受范圍內(nèi)。此次并購擴(kuò)大了經(jīng)營規(guī)模，使其資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生下降態(tài)勢，提升了公司的償債能力，并且也通過和并購手段實(shí)現(xiàn)了短期財務(wù)目標(biāo)改善作用。

四、啟示

通過對于華誼兄弟并購案例的數(shù)據(jù)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)盡管華誼兄弟在此次并購中支付了過高的對價產(chǎn)生較高的溢價率，但從其并購的動因以及財務(wù)指標(biāo)來看，溢價并購并未對財務(wù)績效造成不良影響，反而從盈利能力及償債能力來看，使企業(yè)在日漸式微的行業(yè)中找到新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，降低了一直居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率。因此，可以說此次高溢價并購對于主并公司來說產(chǎn)生了較為積極的作用，此次并購是一例較為成功的案例。