周錢彬 吉余峰

摘要：在經(jīng)濟金融全球化的進(jìn)程中，貨幣錯配是廣大發(fā)展中國家普遍面臨的問題。而貨幣錯配的根源在于生產(chǎn)要素全球流動的計價結(jié)算環(huán)節(jié)通常只能以國際化貨幣衡量，因此隨著人民幣的國際化進(jìn)程，我國面臨的貨幣錯配狀況勢必有所改善。本文以2010—2017年季度數(shù)據(jù)為樣本，研究人民幣國際化與貨幣錯配的內(nèi)在效應(yīng)，并相應(yīng)地提出政策建議。結(jié)果表明：外匯儲備對債權(quán)型貨幣錯配具有較強的促進(jìn)作用;實際有效匯率和人民幣國際化對貨幣錯配程度具有緩釋作用，都能長期的改善貨幣錯配狀況，尤其是后者對貨幣錯配具有很強的緩釋作用及解釋力度。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化 貨幣錯配 VAR模型

一、引言

20世紀(jì)后期發(fā)展中國家所爆發(fā)的金融危機往往是由貨幣錯配導(dǎo)致，所不同的是當(dāng)時面臨債務(wù)型貨幣錯配，而現(xiàn)在廣泛存在的是債權(quán)型貨幣錯配?，F(xiàn)階段我國規(guī)模龐大的外匯儲備，根源在于國際經(jīng)濟貿(mào)易的計價結(jié)算中使用美元等國際化貨幣而非本國貨幣。因此要想徹底根治這個“原罪”問題，最好的方法是在國際經(jīng)濟貿(mào)易中使用本幣進(jìn)行計價結(jié)算，使得對外資產(chǎn)債務(wù)以本幣的形式存在，自然就不會受到匯率波動的影響。我國在推進(jìn)人民幣國際化中近年來不斷取得成果，從2009年中旬我國嘗試人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算制度來，相關(guān)的人民幣結(jié)算額飛速增長，截至2017年第四季度相關(guān)的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額已經(jīng)突破6萬億大關(guān)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）人民幣國際化定義

Cohen（1971）對于國際化貨幣的定義是在對英鎊的研究中得出的靈感，即按照貨幣的職能來進(jìn)行定義。Strange（1971）認(rèn)為應(yīng)結(jié)合政治經(jīng)濟因素來定義國際化貨幣，從而將其歸納為四種類別—中立貨幣、協(xié)商貨幣、頂級貨幣和主導(dǎo)貨幣。周林、溫小鄭（2001）從高、中、低三個層級對國際化貨幣進(jìn)行了細(xì)分，并對每個層級貨幣的表現(xiàn)形式進(jìn)行了詳細(xì)研究：能夠作為全球的官方儲備、資本和經(jīng)常項目能夠進(jìn)行適度的開放、本幣與外幣存在幣值上的聯(lián)系。高海紅和余永定（2010）對人民幣國際化的狀況進(jìn)行了研究，得出雖然人民幣國際化仍處于初級階段，但是國際經(jīng)濟體已逐步開始接受人民幣作為國際經(jīng)濟貿(mào)易的計價結(jié)算貨幣。

（二）貨幣錯配的內(nèi)涵

Eichengreen（2003）指出，致使新興經(jīng)濟體面臨嚴(yán)峻的債務(wù)型貨幣錯配的根源在于其在國際資本市場只能獲得以外幣計價的負(fù)債，因此其對外負(fù)債以外幣形式存在。Goldestein（2004）對于貨幣錯配的定義更為廣義，在各類經(jīng)濟貿(mào)易活動中經(jīng)濟主體在收支兩方面往往采用不同的幣種，因此其能靈敏的感受到外匯市場的匯率波動。朱超（2009）研究認(rèn)為當(dāng)存在本幣貶值的情況下，如果發(fā)展中國家用非主權(quán)貨幣對其負(fù)債及支出進(jìn)行計價，對于資產(chǎn)和收入用本國貨幣計價，則會面臨凈資產(chǎn)減少，造成經(jīng)濟增長下降的風(fēng)險。

三、人民幣國際化與貨幣錯配測度

主要利用人民幣國際化測算體系RII及改進(jìn)的貨幣錯配綜合測算模型AECM*，來對人民幣國際化程度和我國的貨幣錯配程度進(jìn)行測度，由RII測度體系以及AECM*測度模型測算出的量化指標(biāo)能夠真實有效的反映出我國現(xiàn)階段的人民幣國際化程度及債權(quán)型貨幣錯配程度。

RII指標(biāo)由人大貨幣研究所根據(jù)我國本幣資本賬戶的開放程度和國際化貨幣在實體經(jīng)濟領(lǐng)域的功能。模型從貿(mào)易、金融及外匯儲備規(guī)模三個角度選取了六個具體指標(biāo)來構(gòu)建。結(jié)合各指標(biāo)數(shù)據(jù)獲取年限，通過RII模型測算出了我國2010年至2017年人民幣國際化的季度量化數(shù)據(jù)。

在采用AECM*模型來測度我國的貨幣錯配程度時，出于數(shù)據(jù)的可獲得性及實證研究的精確性，采用季度數(shù)據(jù)來測算我國季度貨幣錯配程度的量化值。經(jīng)過AECM*模型的測算，我國2003年第一季度到2017年第四季度的AECM*量化值，如圖1：

總的來看，從2003年初至2003年末，AECM*呈現(xiàn)小幅下降;2004年開始轉(zhuǎn)入快速增長趨勢，直至2009年中期AECM*指標(biāo)開始下降;從2009年中期至2010年中期呈加速下滑狀態(tài);而在2010年中期至2014年期末，AECM*保持相對穩(wěn)定的態(tài)勢，在50%的水平小幅度波動;從2014年末開始至現(xiàn)在，AECM*呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢。

四、人民幣國際化對貨幣錯配效應(yīng)的實證研究

通過構(gòu)建VAR模型來實證研究人民幣國際化與我國的貨幣錯配程度間存在的相關(guān)性。采用AECM*表示貨幣錯配程度，RII表示人民幣國際化程度，F(xiàn)ER表示外匯儲備，REEE表示實際有效匯率，選取的樣本區(qū)間為從2010年初至2017年末的季度數(shù)據(jù)。

（一）平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗

對變量數(shù)據(jù)序列進(jìn)行一階差分后，AECM*、RII、REEE均能通過置信度為1%的ADF檢驗，F(xiàn)ER能通過置信度為5%的ADF單位根檢驗，顯示在對變量數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分的處理后，各變量序列均呈現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)，滿足一階單整序列要求。

通過協(xié)整檢驗的跡統(tǒng)計量在與臨界值的比較中均大于臨界值，且P值均小于0.05。以及最大特征根統(tǒng)計量與其相應(yīng)的臨界值相比，均為前者更大，且從P值數(shù)據(jù)可以得去其均為小于0.05，可以看出四個序列變量間存在長期協(xié)整關(guān)系。

從Granger因果檢驗的結(jié)果可得，F(xiàn)ER和REEE在5%的顯著性水平上為AECM*的格蘭杰原因，而RII在1%的顯著性水平上為AECM*的格蘭杰原因。因此，針對檢驗結(jié)果的分析可得，F(xiàn)ER、REEE以及RII均能夠用于解釋和分析我國貨幣錯配狀況的程度。

（二）脈沖相應(yīng)函數(shù)

通過對AECM*、RII、FER及REEE變量序列施加一個正的標(biāo)準(zhǔn)信息沖擊后，研究貨幣錯配程度變量的波動方向以及波動周期，以此來研究變量間的相互作用關(guān)系。

AECM*在滯后半期才呈現(xiàn)出與FER沖擊同方向變化，在第三期沖擊影響達(dá)到最大值，之后FER的沖擊作用逐漸回落，說明外匯儲備的增長會加重我國面臨的債權(quán)型貨幣錯配;AECM*在滯后半期才呈現(xiàn)出與REEE負(fù)方向變化，在第二期沖擊影響達(dá)到最大值，之后REEE的沖擊作用逐漸回落，說明實際有效匯率的實施有利于改善貨幣錯配程度;AECM*在滯后半期才呈現(xiàn)出與RII沖擊負(fù)方向變化，且沖擊的作用逐漸增大，直至第十期沖擊的作用仍舊呈現(xiàn)增長趨勢，說明人民幣國際化能夠很好的緩解我國面臨的債權(quán)型貨幣錯配狀況，并且人民幣國際化可以長期有效的改善貨幣錯配狀況。

（三）方差分解

為了定量研究RII、FER及REEE沖擊對AECM*的影響程度，我們進(jìn)一步利用方差分解來進(jìn)行檢驗，研究結(jié)果表明：FER沖擊可以在3.26%-10.2%的范圍內(nèi)對AECM*的波動進(jìn)行解釋;REEE沖擊則可以在3.13%-10.84%的范圍內(nèi)對AECM*的波動進(jìn)行解釋，且解釋程度值呈現(xiàn)先上升后下降的周期性波動;RII沖擊可以在10%-20%的范圍內(nèi)對AECM*的波動進(jìn)行解釋，且解釋力度呈上升趨勢，在第四期達(dá)到18.53%，之后便維持在17%-20.8%的范圍內(nèi)對AECM*的波動進(jìn)行解釋。

五、政策建議

通過對AECM*測度模型的測算和分析，可以看出我國面臨的貨幣錯配風(fēng)險日益加重，并且呈現(xiàn)快速增長的趨勢。而與我國早期的債務(wù)型貨幣錯配不同的是，現(xiàn)在面臨的債權(quán)型貨幣錯配對經(jīng)濟金融影響的傳導(dǎo)機制存在很大的不同，如果放任債權(quán)型貨幣錯配繼續(xù)惡化下去，那么由此引發(fā)的金融危機將會不可避免。

首先，我國應(yīng)實施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策。貨幣政策上，應(yīng)強化貨幣政策的獨立性，將貨幣政策的目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量改為通貨膨脹率目標(biāo)制。財政政策上，建議更多的采用緊縮性的財政政策和建立健全社會保障體系;其次，全面推進(jìn)人民幣國際化。解決我國債權(quán)型貨幣錯配的有效途徑除了采用浮動的匯率政策之外還應(yīng)該推進(jìn)人民幣國際化，當(dāng)人民幣成為國際化貨幣時，我國則不必維持規(guī)模巨大的外匯儲備，那么債權(quán)型貨幣錯配問題就會迎刃而解;再者，完善有管理的浮動匯率制度。固定匯率制度給微觀經(jīng)濟主體提供了一個規(guī)避匯率風(fēng)險的隱性擔(dān)保，使其忽視匯率風(fēng)險的存在，并且使得金融衍生工具市場難以發(fā)展起來;最后，構(gòu)建全面的貨幣錯配監(jiān)管體系。貨幣當(dāng)局在經(jīng)濟主體的層面，除了要對我國面臨的貨幣錯配風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)控，降低由凈外幣資產(chǎn)引起的債權(quán)型貨幣錯配風(fēng)險外，還應(yīng)對微觀經(jīng)濟個體存在的貨幣敞口進(jìn)行監(jiān)控。

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