王亞童 戴睿

（1.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433 2.東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海 200051）

一、引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境和格局的不斷變化，我國(guó)所面臨的外部環(huán)境日趨復(fù)雜，目前已進(jìn)入“新常態(tài)”發(fā)展階段，面臨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、貿(mào)易摩擦等挑戰(zhàn)，企業(yè)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)所特有的、與自身特征緊密相關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，綜合反映了企業(yè)微觀層面所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等，主要取決于企業(yè)自身的管理水平、技術(shù)水平、經(jīng)營(yíng)理念、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和債務(wù)負(fù)擔(dān)等因素，反映了企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)不確定性，刻畫(huà)了企業(yè)區(qū)別于其他企業(yè)所特有的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究中，以對(duì)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因素和機(jī)制為主，而缺乏對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果的研究(Campbell等，2001；Ang等，2009；Stambaugh等2015;尹玉剛等，2018；鐘凱等，2018)。而了解異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果有助于企業(yè)做出正確的決策，有助于政府出臺(tái)相應(yīng)的政策。

本文從企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策“投資決策”的角度研究了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果。在完美資本市場(chǎng)環(huán)境上，企業(yè)的投資決策取決于邊際成本與邊際收益間的權(quán)衡(Modigliani 和Miller，1958)。有效率的投資能充分利用人力資本、物質(zhì)資本、金融資本，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率和技術(shù)水平、提升企業(yè)的業(yè)績(jī)，進(jìn)而推動(dòng)宏觀層面的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，隨著異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的不斷上升，必將對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，使其偏離最優(yōu)投資水平，并最終影響企業(yè)價(jià)值。因此，厘清異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資決策的關(guān)系具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文以我國(guó)2003-2016年滬深A(yù)股上市的非金融企業(yè)為樣本，研究了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模和投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的升高顯著降低了企業(yè)的投資規(guī)模，這種抑制作用可以通過(guò)金融摩擦和實(shí)物期權(quán)渠道實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)的投資效率，導(dǎo)致企業(yè)投資不足或投資過(guò)度。在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)政策不確定性后，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用主要存在于民營(yíng)企業(yè)、市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)和經(jīng)濟(jì)政策不確定較高的時(shí)期。用Heckman兩階段法控制內(nèi)生性后，本文的研究結(jié)論仍穩(wěn)健成立。

文章余下部分的安排如下：第二部分是理論分析與提出研究假設(shè)，第三部分是數(shù)據(jù)來(lái)源與模型設(shè)定，第四部分是實(shí)證結(jié)果及分析，第五部分是異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資渠道的影響分析，第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后是研究結(jié)論和政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資規(guī)模

異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響可以從實(shí)物期權(quán)理論和金融摩擦理論兩個(gè)視角予以解釋。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，當(dāng)投資項(xiàng)目存在沉沒(méi)成本時(shí)，投資相當(dāng)于行使看漲期權(quán)，該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是企業(yè)的投資成本(Bernanke,1983; Dixit等，1994)。在異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)未來(lái)面臨的不確定性也較高，等待期權(quán)的價(jià)值增加，企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少當(dāng)期投資。投資不可逆性的存在意味著企業(yè)如果選擇當(dāng)前投資，則需要放棄將來(lái)更好的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)出于謹(jǐn)慎性原則將減少當(dāng)期投資，等到不確定較低或消除后再增加投資；金融摩擦理論從資金價(jià)格和資金可得性這兩方面來(lái)影響企業(yè)的外部融資。一方面，在資金價(jià)格上表現(xiàn)為外部融資成本溢價(jià)機(jī)制(譚小芬和張文婧，2018)。從股權(quán)融資的角度，企業(yè)面臨較高的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞不利信號(hào)，企業(yè)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，從而增加企業(yè)的股權(quán)融資成本(Pastor和Veronesi，2013)。從債權(quán)融資的角度，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)債權(quán)人預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的難度加大，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)增加，債權(quán)人會(huì)要求更高的貸款利率，從而增加企業(yè)的債權(quán)融資成本。因此，在異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)企業(yè)的融資成本上升。另一方面，在資金可得性上表現(xiàn)為抵押約束機(jī)制(Yan和Luis，2013)。當(dāng)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行評(píng)估投資項(xiàng)目前景的難度增加，出于安全性原則銀行會(huì)要求企業(yè)提供更多的貸款抵押品，但企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格降低，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表縮水，從而降低企業(yè)的貸款額度。融資作為企業(yè)投資的資金來(lái)源，融資成本的上升和融資規(guī)模的下降會(huì)顯著的抑制企業(yè)的投資。綜上所述，當(dāng)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，在實(shí)物期權(quán)機(jī)制的影響下企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少投資，而在金融摩擦機(jī)制的影響下企業(yè)會(huì)被動(dòng)減少，因此提出本文的研究假設(shè)1。

H1：異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)，企業(yè)的投資支出下降。

（二）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資效率的影響

在完美的資本市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)投資僅對(duì)經(jīng)濟(jì)因素敏感，通過(guò)對(duì)邊際成本和邊際收益的權(quán)衡配置資金進(jìn)行投資，有效率的投資能高效地將物質(zhì)資本、人力資本和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境結(jié)合起來(lái)，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率、技術(shù)水平和業(yè)績(jī)，進(jìn)而促進(jìn)宏觀層面的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(饒品貴等，2017)。然而在現(xiàn)實(shí)世界中存在著信息不對(duì)稱(chēng)、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇、融資約束等問(wèn)題，會(huì)抑制企業(yè)做出最優(yōu)的投資決策，企業(yè)中普遍存在投資不足和投資過(guò)度等非效率投資行為，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率。

一方面，當(dāng)企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度也較高，外部投資者監(jiān)督管理層的難度加大，也難以客觀地評(píng)估其業(yè)績(jī)，管理層傾向于將自身的投資失敗歸結(jié)于企業(yè)所面臨的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理層可能為了謀取私利將資金投資于對(duì)自身有利但有損股東利益的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資過(guò)度的現(xiàn)象。此外，在企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，控股股東可能會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)侵害中小股東的利益，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、隧道行為、資金占用和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段掏空上市公司資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度。

另一方面，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)，投資項(xiàng)目前景（如項(xiàng)目的回收期、現(xiàn)金流等）的不確定性增大。對(duì)股東而言，考慮到投資項(xiàng)目的安全性，股東傾向于要求管理層削減投資規(guī)模以規(guī)避項(xiàng)目投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)管理層而言，項(xiàng)目投資失敗會(huì)影響其自身職業(yè)生涯的聲譽(yù)，也將會(huì)降低其與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤的收入，因此管理層在面對(duì)良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，可能會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。此外，在異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)傾向于持有更多的現(xiàn)金以預(yù)防將來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這將進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)投資不足。綜上所述，在異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)既可能投資不足也可能投資過(guò)度，表現(xiàn)為投資效率下降，因此提出本文的研究假設(shè)2。

H2：異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)，企業(yè)的投資效率下降。

（三）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資

在我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)體制下，與民營(yíng)企業(yè)將利潤(rùn)最大化或股東財(cái)富最大化作為主要目標(biāo)不同，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著重要的政治責(zé)任和社會(huì)責(zé)任，例如解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策和促進(jìn)就業(yè)等，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展有著極其重要的保障作用。當(dāng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高或陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)伸出“扶持之手”，國(guó)有企業(yè)能獲得更多的政府補(bǔ)貼，國(guó)有銀行主導(dǎo)的銀行體系會(huì)按照政府的政策目標(biāo)給予國(guó)有企業(yè)提供信貸支持，融資約束程度相對(duì)較低，在具有良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，國(guó)有企業(yè)能獲得充分的資金支持(方紅星等，2013；黎文靖和李耀陶，2014)。相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)和政府部門(mén)的關(guān)系更加緊密，這使得國(guó)有企業(yè)具有信息優(yōu)勢(shì)，能更加準(zhǔn)確地把握未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，從而幫助企業(yè)在異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較高的時(shí)期做出更有效的投資決策。綜上所述，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)擁有較低的融資約束和信息優(yōu)勢(shì)，因此異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)效率的影響程度較低，據(jù)此提出本文的研究假設(shè)3。

H3：異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。

（四）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)投資

在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段，市場(chǎng)化改革是企業(yè)需要面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。自20世紀(jì)末，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的地位逐漸被確立，市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快，市場(chǎng)化改革的最終目標(biāo)是發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的主導(dǎo)地位。企業(yè)投資的規(guī)模、領(lǐng)域及其質(zhì)量除了受企業(yè)自身的專(zhuān)有特征影響外，還會(huì)受到企業(yè)所在市場(chǎng)環(huán)境的影響（雷光勇和劉慧龍，2007；姜付秀和黃繼承，2011）。一方面，隨著市場(chǎng)化程度的提高，金融發(fā)展水平和金融市場(chǎng)化程度得以加深，金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，金融產(chǎn)品的種類(lèi)和數(shù)量也更為豐富，從而有效地增加企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本，能有效緩解企業(yè)面臨的融資約束。另一方面，市場(chǎng)化程度的提高能有效降低企業(yè)與外部投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，有助于緩解代理問(wèn)題。綜上所述，與市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)相比，市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)所面臨的融資約束較少且企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)程度較低，因此異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)的企業(yè)的影響程度較低，據(jù)此提出本文的研究假設(shè)4。

H4：異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)更顯著。

（五）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資

中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于由傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型階段，政府對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資源配置具有較強(qiáng)的調(diào)控意愿和能力。在中國(guó)現(xiàn)行的官員晉升錦標(biāo)賽激勵(lì)機(jī)制下，地方政府間的競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)為GDP競(jìng)爭(zhēng)，而GDP競(jìng)爭(zhēng)主要靠投資的拉動(dòng)（周黎安，2007），在政治晉升和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重激勵(lì)下，經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投資有顯著的影響。同時(shí)我國(guó)政府掌握著大量經(jīng)濟(jì)資源，“有形之手”對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控較多，因此中國(guó)是經(jīng)濟(jì)政策不確定程度較高的國(guó)家之一。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的走向，整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高，當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)難以在資本市場(chǎng)上融資，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理層會(huì)更加謹(jǐn)慎，進(jìn)一步削減投資。綜上所述，與經(jīng)濟(jì)政策較低的時(shí)期相比，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高，管理層對(duì)待投資會(huì)更加謹(jǐn)慎以避免潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此提出本文的四個(gè)研究假設(shè)。

H5：異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時(shí)期更顯著。

三、研究數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003-2016年中國(guó)滬深兩市A股上市公司的年度數(shù)據(jù)為初始研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了下述篩選：(1)剔除了金融、保險(xiǎn)和證券等金融行業(yè)的上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表與其他行業(yè)差別較大；(2)剔除處于ST和PT狀態(tài)的公司，因?yàn)檫@兩類(lèi)公司已連續(xù)虧損；(3)關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司和股東權(quán)益為負(fù)的公司。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和宏觀數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)所有權(quán)數(shù)據(jù)通過(guò)手工搜集得到。為了剔除離群值對(duì)回歸結(jié)果穩(wěn)健性的影響，本文對(duì)所有公司層面的連續(xù)變量均在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

（二）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的定義

本文借鑒Panousi和Papanikolaou(2012)的方法來(lái)計(jì)算企業(yè)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。首先運(yùn)用股票市場(chǎng)的周數(shù)據(jù)，對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸:

然后，對(duì)回歸殘差按照年度求標(biāo)準(zhǔn)差后取對(duì)數(shù)即可得到企業(yè)i在第t年的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn):

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除年交易周數(shù)小于20的樣本。其他變量的具體變量如1所示。

表1 變量的具體定義和度量

（三）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資規(guī)模模型

為驗(yàn)證本文的研究假設(shè)H1，以新古典投資Q理論為基準(zhǔn)，引入異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)變量，檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)投資的影響，建立如下回歸模型：

其中，因變量是企業(yè)的投資額(Invest)，為了避免潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)使用滯后一期的值?？刂谱兞堪ㄍ匈eQ(Tobin)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流（CF0）、企業(yè)的規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、上市年限(Age)、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率(Growth)等；Year是年度虛擬變量。為消除數(shù)據(jù)潛在的聚類(lèi)特征，在企業(yè)層面進(jìn)行聚類(lèi)(cluster)調(diào)整。研究假設(shè)H1認(rèn)為異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)越高則企業(yè)的投資額越低，因此預(yù)期異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(IR)的系數(shù)顯著為負(fù)。

（四）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資效率模型

本文借鑒Richardson(2006)、李曉玲等（2017）的分析框架，先根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有、成立年限等與企業(yè)投資相關(guān)聯(lián)的因素計(jì)算出企業(yè)預(yù)期的投資，然后用去企業(yè)實(shí)際的投資減去預(yù)期的投資作為企業(yè)效率投資的代理變量，若效率投資的值為正則表明企業(yè)的實(shí)際投資大于預(yù)期投資，企業(yè)投資過(guò)度，反之則為投資不足。具體模型如下：

通過(guò)對(duì)方程(2)的回歸分析，得到模型的殘差，取殘差項(xiàng)的絕對(duì)值作為公司每年的投資效率變量，用符號(hào)Absinv表示，該數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)的投資效率越低；同時(shí)，基于殘差項(xiàng)將公司分為兩組，將殘差項(xiàng)大于零的部分記為投資過(guò)度，用符號(hào)Oinv表示；將殘差項(xiàng)小于零的部分記為投資不足，用符號(hào)Univ表示。

為檢驗(yàn)研究假設(shè)2，本文建立下述回歸模型：

其中，因變量InvEff為企業(yè)的投資效率，采用Absinv、Oinv和Uinv三種不同的度量方式；為了避免潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)使用滯后一期的值，控制變量包括企業(yè)自有現(xiàn)金流、杠桿率、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)占比和資產(chǎn)回報(bào)率，并控制了行業(yè)和年度因素。為消除數(shù)據(jù)潛在的聚類(lèi)特征，在企業(yè)層面進(jìn)行聚類(lèi)(cluster)調(diào)整。研究假設(shè)2認(rèn)為異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)越高則企業(yè)的投資效率越低，因此預(yù)期變量IR的系數(shù)顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)投資水平Invest的平均值是0.0560，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0546，這表明不同企業(yè)間的投資水平存在一定的差異；非效率投資Absinv的均值是0.0266，投資過(guò)度的均值是0.0350，投資不足的均值是0.0215；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量SOE的均值是0.470，表明樣本區(qū)間內(nèi)國(guó)有企業(yè)占比約為47%。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

Uinv 0.0215 0.0172 0.0186 0.0000 0.1733 IR 0.3598 0.3362 0.1406 0.0634 0.9141 Tobin 2.0586 1.4676 1.9245 0.2288 11.3760 CFO 0.0457 0.0453 0.0777 -0.2119 0.2667 Age 8.9961 8 5.7094 0 26 Lev 0.4740 0.4728 0.2290 0.0497 1.5008 Size 21.7836 21.6386 1.2493 19.1155 25.5233 Growth 0.0062 0.0052 0.0266 -0.6283 1.3058 SOE 0.4703 0 0.4991 0 1 Cash 0.1759 0.1416 0.1302 0.0046 0.7049 PPE 0.2579 0.2253 0.1790 0.0023 0.7560

（二）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資支出

表3報(bào)告了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資影響的回歸結(jié)果。第1列僅考慮異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資的影響，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的升高，企業(yè)的投資規(guī)模顯著下降；第2列報(bào)告了基于經(jīng)典投資模型的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)-0.012，且在1%水平上顯著，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)即托賓Q的回歸系數(shù)顯著為正，自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)CFO也顯著為正，上述結(jié)果與經(jīng)典投資理論保持一致，表明經(jīng)典投資模型適用于本文的研究。第3列報(bào)告了加入托賓Q、自由現(xiàn)金流和其他控制變量后的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。綜上所述，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)，企業(yè)的投資規(guī)模顯著下降，因此研究假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

表3 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資支出的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著，下同。

（三）異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資效率

表4報(bào)告了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司投資效率影響的回歸結(jié)果。第(1)列給出了全樣本的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(IR)的回歸系數(shù)是在1%水平上顯著為正，表明異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)的投資效率越低。第(2)列和第(3)列分別報(bào)告了投資過(guò)度組和投資不足組的回歸結(jié)果，在投資過(guò)度組中異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(IR)的回歸系數(shù)是在1%水平上顯著為正，表明異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)過(guò)度投資的傾向越嚴(yán)重，從而降低企業(yè)的投資效率；在投資不足組中異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(IR)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)投資不足的傾向也越嚴(yán)重，從而降低上市的投資效率。綜上所述，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)企業(yè)的投資不足和投資過(guò)度都顯著增加，說(shuō)明隨著企業(yè)的投資效率下降，因此假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表4 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響

Lev -0.0075*** -0.0078** -0.0095***(0.001) (0.003) (0.001)Cash -0.0054** -0.0201*** 0.0056***(0.002) (0.005) (0.002)Size -0.0008*** -0.0018*** -0.0003**(0.000) (0.001) (0.000)PPE 0.0195*** 0.0129*** 0.0200***(0.002) (0.004) (0.001)ROA 0.0172*** 0.0124 0.0013(0.005) (0.011) (0.003)常數(shù)項(xiàng) 0.0443*** 0.0733*** 0.0314***(0.006) (0.012) (0.004)行業(yè)/年度 控制 控制 控制觀測(cè)值 21,076 8,225 12,851 R-squared 0.066 0.064 0.112

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資效率影響的調(diào)節(jié)作用

針對(duì)研究假設(shè)3，本文按照企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸。從表5可以看出，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(IR)的回歸系數(shù)在民營(yíng)企業(yè)樣本中都顯著為負(fù)，表明異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的升高會(huì)降低民營(yíng)企業(yè)的投資效率；而異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(IR)的回歸系數(shù)在國(guó)有企業(yè)樣本中都不顯著，表明異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資效率沒(méi)有顯著的影響，研究假設(shè)3得以驗(yàn)證。

表5 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資效率：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

(0.004) (0.005) (0.010) (0.012) (0.003) (0.003)Lev -0.0044** -0.0073*** -0.0061 -0.0060 -0.0070*** -0.0099***(0.002) (0.002) (0.005) (0.004) (0.001) (0.001)Cash -0.0114*** -0.0006 -0.0339*** -0.0092 0.0054** 0.0063***(0.004) (0.003) (0.008) (0.007) (0.002) (0.002)Size -0.0004 -0.0008** -0.0010 -0.0026*** -0.0001 -0.0002(0.000) (0.000) (0.001) (0.001) (0.000) (0.000)PPE 0.0164*** 0.0222*** 0.0055 0.0190*** 0.0205*** 0.0196***(0.003) (0.003) (0.006) (0.007) (0.002) (0.002)ROA 0.0146** 0.0182*** -0.0011 0.0240 0.0016 -0.0001(0.007) (0.006) (0.017) (0.015) (0.004) (0.004)常數(shù)項(xiàng) 0.0378*** 0.0443*** 0.0652*** 0.0845*** 0.0255*** 0.0316***(0.009) (0.009) (0.017) (0.019) (0.006) (0.006)行業(yè)/年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制觀測(cè)值 10,463 11,078 4,013 4,212 6,450 6,866 R-squared 0.100 0.049 0.105 0.049 0.151 0.089

（五）市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資效率影響的調(diào)節(jié)作用

針對(duì)研究假設(shè)4，本文按照企業(yè)的所在地區(qū)的市場(chǎng)進(jìn)程將其分為高市場(chǎng)進(jìn)程組和低市場(chǎng)化進(jìn)程組。從表6可以看出，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(IR)的回歸系數(shù)在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的樣本中都顯著為負(fù)，表明異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的升高會(huì)降低市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)企業(yè)的投資效率；而異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(IR)的回歸系數(shù)在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的樣本中都不顯著，表明異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)企業(yè)的投資效率沒(méi)有顯著的影響，研究假設(shè)4得以驗(yàn)證。

表6 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資效率：市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)作用

注：低表示地市場(chǎng)化進(jìn)程組，高表示高市場(chǎng)進(jìn)程組

（六）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資效率影響的調(diào)節(jié)作用

為了研究異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資決策的影響是否受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，本文借鑒芝加哥大學(xué)商學(xué)院教授Baker等（2016）等構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)(EPU)來(lái)度量我國(guó)的政策不確定性。根據(jù)當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是否高于所有年份經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的中位數(shù)，將其分為高低兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析。從表7可以看出，在經(jīng)濟(jì)政策不確定較高時(shí)，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(IR)的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正；在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)僅在投資過(guò)度組中顯著；數(shù)值上，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)(IR)的系數(shù)更大。表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用更為顯著，因此研究假設(shè)H5得以驗(yàn)證。

表7 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資效率：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用

五、異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資渠道的影響分析

（一）實(shí)物期權(quán)渠道

表8報(bào)告了實(shí)物期權(quán)渠道的回歸結(jié)果。本文根據(jù)企業(yè)的固定資產(chǎn)占比的中位數(shù)進(jìn)行劃分，高于中位數(shù)的企業(yè)劃分為高固定資產(chǎn)組，低于中位數(shù)的企業(yè)劃分為低固定資產(chǎn)組。在高固定資產(chǎn)組中異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)是在5%水平上顯著為負(fù)。在低固定資產(chǎn)組中異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，表明異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)固定資產(chǎn)占比高的企業(yè)投資的抑制作用更為顯著，即異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資的影響在資產(chǎn)不可逆程度較高的企業(yè)中更顯著，驗(yàn)證了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)實(shí)物期權(quán)渠道影響企業(yè)投資；本文根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)的集中度的中位數(shù)進(jìn)行劃分，高于中位數(shù)的企業(yè)劃分為高行業(yè)集中度組，低于中位數(shù)的企業(yè)劃分為低行業(yè)集中度組。在行業(yè)集中度較高組中，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。在行業(yè)集中度較高組中，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明行業(yè)集中度較低的行業(yè)內(nèi)企業(yè)受到異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較大，再次驗(yàn)證了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)實(shí)物期權(quán)渠道影響企業(yè)投資規(guī)模。

表8 實(shí)物期權(quán)渠道的回歸結(jié)果

（二）金融摩擦渠道

若異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)金融摩擦渠道影響企業(yè)的投資行為，那么在給定異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，金融摩擦越大的企業(yè)其資金成本的增加幅度也越大，投資規(guī)模的下降幅也越大。因此，本文將企業(yè)金融摩擦程度(FF)與異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)加入模型(3),具體形式如下：

本文借鑒譚小芬和張文婧(2017)的做法用企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)上市年限(Age)這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)度量企業(yè)投資金融摩擦程度。企業(yè)規(guī)模即企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)視。企業(yè)規(guī)模越大，則抵押品的價(jià)值相對(duì)較高。此外，我國(guó)銀行傾向于向大型企業(yè)發(fā)放信貸，且大企業(yè)的貸款成本相對(duì)較低。因此企業(yè)規(guī)模越大，外部金融摩擦程度越低；企業(yè)上市年限即當(dāng)年年份與企業(yè)上市年份之差，通常企業(yè)上市時(shí)間越長(zhǎng)，在資本市場(chǎng)上積累的信用越多，一般也更容易獲得銀行的信貸支出。因此企業(yè)上市年限越長(zhǎng)，外部金融摩擦程度越低。

表9報(bào)告了金融摩擦渠道的回歸結(jié)果。第(1)列給出了用企業(yè)規(guī)模作為金融摩擦代理變量的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)規(guī)模交互項(xiàng)(IR*Size)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；第(2)列給出了用企業(yè)上市年限作為金融摩擦代理變量的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)上市年限(IR*Age)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；因此，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融摩擦程度較低的企業(yè)（大企業(yè)、成立年限長(zhǎng)的企業(yè)）的投資規(guī)模下降幅度更低。上述回歸結(jié)果表明，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)金融摩擦渠道對(duì)企業(yè)的投資規(guī)模產(chǎn)生影響。

表9 金融摩擦渠道的回歸結(jié)果

(0.001) (0.001)Growth 0.085*** 0.082***(0.023) (0.023)IR*Size 0.009***(0.002)IR*Age 0.003***(0.000)常數(shù)項(xiàng) -0.034 -0.090***(0.031) (0.029)行業(yè)/年度 控制 控制觀測(cè)值 21,076 21,076 R-squared 0.454 0.454

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)Heckman兩階段法

鑒于公司治理良好、外部融資約束較低的公司往往投資效率也較高，同時(shí)治理水平較高、資金充足的公司異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)也較低，從而使得本文的研究結(jié)論可能是由于遺漏關(guān)鍵變量而導(dǎo)致的偽相關(guān)，即存在內(nèi)生性問(wèn)題。本文采用Heckman兩階段法來(lái)解決潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。Heckman兩階段法的第一階段是運(yùn)用Probit模型來(lái)估計(jì)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的決定因素，并以此為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算逆米爾斯比(IMR)，具體模型如下：

其中，被解釋變量IR_dummy是異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的虛擬變量，若公司的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)大于樣本年度行業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的中位數(shù)，表明該公司在樣本年度的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)較高，IR_dummy取值為1，反之則取值為0;解釋變量包括公司自由現(xiàn)金流量(CFO)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、第一大股東持股比例(Top1)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、審計(jì)單位(Big8)、市場(chǎng)化指數(shù)（Mkt）、盈余管理程度(DA)。

Heckman兩階段法的第二階段是將第一階段得到的逆米爾斯比例(IMR)作為被解釋變量放入模型(3)和模型(4)中，考察異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司投資規(guī)模和投資效率的影響。表10報(bào)告了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與上市公司投資效率的Heckman兩階段法的回歸結(jié)果。前三列列分別報(bào)告了全樣本、投資過(guò)度組和投資不足組的回歸結(jié)果，逆米爾斯比例(IMR)的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為負(fù)，表明有必要控制模型(4)的內(nèi)生性。異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)IR的回歸系數(shù)都在5%水平上顯著為正，表明在控制了潛在的內(nèi)生性問(wèn)題后，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的升高仍會(huì)顯著降低上市公司的投資效率，本文的結(jié)論穩(wěn)健性良好。

表10 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資效率：Heckman兩階段法

(二) 改變異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法

為了排除不同異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)度量方法對(duì)研究結(jié)論的影響，借鑒肖浩和孔愛(ài)國(guó)(2014)的研究，運(yùn)用Fama和French（1993）三因子模型殘差的標(biāo)準(zhǔn)差作為異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)，具體方法如下：

首先，運(yùn)用股票市場(chǎng)的周度數(shù)據(jù)，對(duì)Fama-French三因子模型進(jìn)行回歸：

其中，Ri,t為股票在第t周的考慮紅利再投資的股票收益率，rf,t為一年期定期存款利率；MKT是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子，即滬深兩市A股市場(chǎng)通過(guò)個(gè)股流通股市值加權(quán)平均調(diào)整后的周市場(chǎng)回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差；SMB是市值因子，即小盤(pán)股組合與大盤(pán)股組合的周收益率之差；HML是賬面市值比因子，即高賬面市值比組合與高賬面市值比組合的周收益率之差，εi,t為回歸的殘差。

然后，運(yùn)用模型(2)的殘差, 計(jì)算出企業(yè)i在第t年的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)：

其中，Std(εi,t) 為殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，ni,t為年度股票交易周數(shù)，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除年交易周數(shù)小于20的樣本。

表11第(1)列給出了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)IR1對(duì)上市公司投資規(guī)模影響的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)IR1的系數(shù)為在1%水平上顯著為負(fù)，與前文的結(jié)果保持一致。表12前三列給出了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)IR1對(duì)上市公司投資效率影響的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)在全樣本、投資過(guò)度組和投資不足組中的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，與前文的結(jié)果保持一致。綜上所述，改變異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的度量方法后，研究假設(shè)1和2仍成立。

（三）進(jìn)一步控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響

考慮到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)上市公司的投資決策產(chǎn)生影響，為避免遺漏變量問(wèn)題對(duì)本文研究結(jié)論的影響，借鑒Panousi和Papanikolaou(2012)的研究，在模型(3)和模型(5)中加入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)重新進(jìn)行回歸。

表11第(1)列給出了控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司投資規(guī)模影響的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)IR的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，與前文的結(jié)論一致。表12的后三列給出了控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司投資效率影響的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)在全樣本、投資過(guò)度組和投資不足組中的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，與前文的結(jié)果保持一致。綜上所述，在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響后，研究假設(shè)1和2仍成立。

(四) 改用當(dāng)期異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

為緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，在之前的回歸中都使用滯后一期的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)期異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)顯著影響企業(yè)投資，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用當(dāng)期異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)重新進(jìn)行回歸。

表11的第(3)列給出了換用當(dāng)期異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)IR的系數(shù)為負(fù)且在1%水平上顯著，與前文的結(jié)論保持一致。

表11 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資規(guī)模：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表12 異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資效率：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、研究結(jié)論

異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)影響以及如何影響企業(yè)的投資決策，是一個(gè)重要的研究問(wèn)題。本文以我國(guó)2003-2016年滬深A(yù)股上市的非金融企業(yè)為樣本，研究了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模和投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的升高顯著降低了企業(yè)的投資規(guī)模，這種抑制作用可以通過(guò)金融摩擦和實(shí)物期權(quán)渠道實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)的投資效率，導(dǎo)致企業(yè)投資不足或投資過(guò)度。在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程后，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用主要存在于民營(yíng)企業(yè)、市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時(shí)期。用Heckman兩階段法控制內(nèi)生性后，本文的研究結(jié)論仍穩(wěn)健成立。

本文的研究豐富了異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)投資決策方面的文獻(xiàn)，并為制度背景(產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)政策不確定性)對(duì)企業(yè)行為的影響提供了新的證據(jù)。本文的政策含義在于：(1) 隨著世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境和格局的不斷變化，我國(guó)所面臨的外部環(huán)境日趨復(fù)雜，面臨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩、貿(mào)易摩擦等挑戰(zhàn)，異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)綜合反映了企業(yè)微觀層面所面臨的不確定性，能有效地解釋目前我國(guó)企業(yè)投資回落和投資效率較低等問(wèn)題，政府應(yīng)提高公信力，保持經(jīng)濟(jì)政策的透性、一致性和連續(xù)性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，盡量減少由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)微觀決策的影響，為企業(yè)創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境；(2)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)民營(yíng)投資效率的抑制作用更為顯著，我國(guó)政府應(yīng)該大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)改革，從制度設(shè)計(jì)上拓展民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，如進(jìn)一步完善中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)為民營(yíng)企業(yè)提供更多的信貸資源，切實(shí)解決民營(yíng)企業(yè)的融資難和融資貴的問(wèn)題；(3)我國(guó)應(yīng)大力推進(jìn)市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，提高信貸資金的分配效率。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的提高，金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，金融產(chǎn)品的種類(lèi)和數(shù)量也更為豐富，能有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，降低異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資的影響，進(jìn)而有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)；（4）企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部公司治理、強(qiáng)化信息披露、健全內(nèi)部控制機(jī)制，不僅可以減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為和企業(yè)的低效率投資，還能降低企業(yè)與資本市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。