陳邑早 王圣媛

[摘 要] 為推進我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略實施、深化資本市場改革，中共中央多次會議審議并通過擬于上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度。至此，中國式注冊制改革進程邁開了具有里程碑意義的一步，由制度設計與安排階段正式步入了制度實施、試點與調(diào)整階段。為統(tǒng)籌推進信息披露基礎制度的改革與完善，文章從基本理念與制度實踐兩方面入手對科創(chuàng)板信息披露的制度革新展開深入分析與剖釋，并嘗試就如何完善改革進程中的信息披露基礎制度建設作進一步思考，以期為穩(wěn)步推進我國資本市場注冊制改革有所裨益。

[關鍵詞] 注冊制改革;信息披露;科創(chuàng)板;市場化;投資者保護

[中圖分類號] F832.51 [文獻標識碼]A ?[文章編號]1673-0461（2019）12-0022-07

一、問題提出

2018年11月5日，習近平主席于上海首屆中國國際進口博覽會開幕式上發(fā)表主旨演講，指出將在上海證券交易所（上交所）設立科創(chuàng)板并試點注冊制，并不斷完善中國資本市場的基礎制度建設。2019年1月23日，中央全面深化改革委員會（中央深改委）第六次會議審議通過《在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案》《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》。隨后，經(jīng)過征求意見階段后，上海證券交易所于2019年3月1日至3日陸續(xù)正式發(fā)布了囊括發(fā)行上市審核類、科創(chuàng)板發(fā)行承銷類、科創(chuàng)板上市類、科創(chuàng)板交易類等四大類總計12份規(guī)則指引文件。至此，中國式注冊制改革進程邁開了具有里程碑意義的一步，從改革初期的可行性論證階段、制度設計與安排階段正式進入了制度實施、試點與調(diào)整階段，“科創(chuàng)板”的誕生從真正意義上為我國股票發(fā)行注冊制改革的落地提供了實踐土壤，這也意味著我國資本市場股票發(fā)行制度即將進入“核準制”與“注冊制”并存的雙軌制運行階段，為構建服務實體經(jīng)濟的多層次資本市場添磚加瓦（辜勝阻等，2016）[1]。

回溯改革歷程，自2013年末《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”以來，我國的注冊制改革經(jīng)歷了從如火如荼到逐漸放緩、推遲延期的過程（見圖1）。2015年夏季股災、2016年熔斷機制失敗讓管理當局與廣大利益相關者逐漸意識到：資本市場在我國金融穩(wěn)定過程中具有牽一發(fā)而動全身的戰(zhàn)略地位，完善多層次的資本市場制度體系建設勢在必行。自2018年末科創(chuàng)板試點理念的提出到2019年初具體方案細則的整合落地，科創(chuàng)板試點打響了我國注冊制步入制度實施、試點與調(diào)整階段的第一槍，以期從實踐運行過程中找尋偏差、總結經(jīng)驗，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，為后續(xù)改革步入全面推行階段提供實踐基石。為助益于我國資本市場后續(xù)注冊制改革的穩(wěn)步推進，在此里程碑式的變革節(jié)點有必要對如下關鍵性問題展開深入分析和探討。

第一，我國目前股票上市發(fā)行制度遵循核準制，核準制背后包含著一套完整的理念價值、利益結構與制度體系，因此，要從核準制向注冊制過渡勢必面臨著理念重塑與結構調(diào)整，否則固守原本的理念、思維，注冊制改革終將成為概念上的空想主義以及核準制的翻版縮影。中國式注冊制改革的基本理念是什么？是否只是簡單意義上的落實對信息披露“簡化審核”“形式重于實質(zhì)”的過程？又應如何引領、指導和落實改革進程中的信息披露制度革新？

第二，信息披露是注冊制改革的核心內(nèi)容，也是基礎制度建設的重頭戲?？苿?chuàng)板作為我國內(nèi)地注冊制試點改革的“先頭部隊”，以科創(chuàng)板試點為分析藍本，具有極高的理論價值與實踐意義。一方面，在基本理念的指引下，科創(chuàng)板注冊制試點如何布局信息披露基礎制度建設？其具體細則的核心革新內(nèi)容有哪些顯著特征？與核準制下有何許差異？另一方面，承前而啟后，在現(xiàn)有制度安排的基礎上，就未來可能的完善和拓展空間作進一步的思辨與探討，以期助益于注冊制改革長線戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進。

為明確上述問題，本文將沿著“基本理念→制度安排”的邏輯思路謀篇布局并逐步展開論述，明確信息披露基礎制度建設過程中的理念思想與革新方向，并以科創(chuàng)板試點的制度細則為藍本展開分析和剖釋，在此基礎上，就未來可能的完善空間作進一步的思考。

二、注冊制信息披露革新的基本理念

中國式注冊制改革是在“習近平新時代中國特色社會主義經(jīng)濟思想”（以下簡稱“新思想”）引領下的變革實踐之一，也是適應我國經(jīng)濟發(fā)展主要矛盾變化以推動我國經(jīng)濟運行轉向高質(zhì)量發(fā)展階段的重要體制改革。正如2018年度中央經(jīng)濟工作會議指出，世界發(fā)展正面臨百年未有之大變局，我國發(fā)展正處于并長期處于重要戰(zhàn)略機遇期，想要在變局中化危為機、轉危為安需要每一步變革緊扣時代規(guī)律，緊握核心綱領。注冊制試點改革的核心內(nèi)容體現(xiàn)于信息披露制度建設，要讓革新后的制度體系服務于我國的經(jīng)濟發(fā)展要求以實現(xiàn)注冊制改革的初衷和目的，其首要前提是明確中國式注冊制改革的基本理念。革其“本質(zhì)”而去其“形式”，沿“時代要求”踐行、沿“發(fā)展規(guī)律”踐行、沿“正確理念”踐行方能保證試點改革不行差踏錯，以服務于我國乃至世界經(jīng)濟的進一步發(fā)展。

（一）以“新思想”為綱領引領資本市場注冊制改革與創(chuàng)新發(fā)展

“新思想”是在我國經(jīng)濟發(fā)展實踐中形成的一套兼具中國特色和科學發(fā)展的理念體系，其緊扣中國現(xiàn)階段社會發(fā)展的主要矛盾變化，即人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發(fā)展之間的矛盾問題，堅持以“新發(fā)展理念”和“七個堅持”為核心內(nèi)涵，穩(wěn)中求進，推動中國經(jīng)濟發(fā)展由量變向質(zhì)變轉化。

無疑，在“新思想”的引領下，我國注冊制試點改革與其他制度體系變革之間輔車相依，環(huán)環(huán)相扣。如圖2所示，在改革進程中應遵循“新發(fā)展理念”和“七個堅持”的核心內(nèi)涵，依靠信息披露為市場經(jīng)濟主體中的供求雙方搭建滿足真實、完整、準確、可理解等質(zhì)量要求的信息橋梁，以發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，與此同時，更好地發(fā)揮政府作用以掃除經(jīng)濟發(fā)展的體制機制障礙。注冊制改革的目的在于充分發(fā)揮資本市場功能以服務我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，這亦是“新思想”的根本要求。改革進程中更多采用市場化、法制化手段來助益于“鞏固、增強、提升、暢通”八字方針的落實。注冊制改革致力于以信息披露為紐帶實現(xiàn)資本與實體經(jīng)濟發(fā)展的直接對接，打破行政力量對市場入口的干預，以提高實體經(jīng)濟企業(yè)家的主觀能動性，增強微觀主體的經(jīng)濟活力，政府的作用更多轉向建立公平、開放、透明的市場規(guī)則和法治化營商環(huán)境，以執(zhí)法者的身份為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展“保駕護航”。再者，信息披露制度的完善對于注冊制改革的成功試點，進而暢通國民經(jīng)濟循環(huán)具有關鍵作用，只有實現(xiàn)股票發(fā)行機制的市場化才能有效提高要素市場的資源配置效率，為中小微型企業(yè)的融資困境提供解決之道，尤其保障實體經(jīng)濟創(chuàng)新資本的充足性，以創(chuàng)新性競爭優(yōu)勢拉動產(chǎn)業(yè)鏈整體水平的提升，讓金融體系更好地服務于實體經(jīng)濟發(fā)展，從而形成“金融服務實體、實體回饋金融”的良性互動機制，促進共贏發(fā)展，以鞏固供給側結構性改革的相應成果。

黨的十九大報告定調(diào)我國經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)，這亦是“新思想”的根本方法要求。習近平主席于2018年度中央經(jīng)濟工作會議期間發(fā)表重要講話指出，“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”。這要求中國式注冊制改革進程中應增強憂患意識，高度警惕和防范金融市場異常波動和共振，堅持穩(wěn)中求進的改革思路，將“六穩(wěn)”要求深入貫徹落實到信息披露制度革新的各個核心維度，保證信息生產(chǎn)、信息使用及信息監(jiān)管的規(guī)范化、透明化和法制化，堅持守住規(guī)避系統(tǒng)性金融風險的底線思維，以使得我國注冊制改革的進程向前穩(wěn)步推進。

（二）以市場化為導向指導制度設計與措施配套

想要發(fā)揮資本市場的市場主體作用和風險定價功能，突出資本市場對新技術、新產(chǎn)業(yè)、新模式、新業(yè)態(tài)的支持，市場化導向是其核心的變革方向（韓雪，2016;高敬忠和王媛媛，2018）[2-3]。具體到科創(chuàng)板注冊制試點，目前“創(chuàng)新”是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的核心動力，但與之相應，“創(chuàng)新”的本質(zhì)特征決定了其是一項具有高投入、高風險和高回報的經(jīng)營活動?？萍紕?chuàng)新型企業(yè)，尤其是中小微型科技創(chuàng)新型企業(yè)，融資約束仍是制約該類企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的主要問題，資金供給對需求的巨大缺口難以僅僅依靠政府補助和政策扶持以實現(xiàn)帕累托最優(yōu)，需要進一步借助資本市場的力量以服務于實體經(jīng)濟的發(fā)展。但相比注冊制，傳統(tǒng)核準制下存在著嚴重的政府與市場的職能錯位，政府過多地承擔市場職能導致其發(fā)行審核效率低下，新股發(fā)行市場出現(xiàn)了嚴重的“堰塞湖”現(xiàn)象。在行政審核的效率壁壘下，市場的供求雙方難以形成及時對接，這必然會制約實體經(jīng)濟尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。因此，為了提高股票發(fā)行市場的市場化程度，中國式注冊制改革的主要思路是：延長信息審核處理的流程線，增加信息處理的關鍵節(jié)點并施行責任制，信息審核處理過程由核準制下的“政府全職”向“多主體共擔”轉化，從而發(fā)揮出市場優(yōu)勢。具體到我國，證監(jiān)會簡化職能，不再對發(fā)行主體的披露信息承擔實質(zhì)審查和價值研判的職能（邢會強，2016）[4]，其角色定位由守門人轉變?yōu)閳?zhí)法者，為市場信息的披露與使用過程提供更多的監(jiān)管和執(zhí)法力量;對披露信息進行審查的職責下放給多維主體，包括證券交易所（證交所）及中介機構，其中證交所以形式審查為主導，而對披露信息的真實性、準確性和完整性進行實質(zhì)性審查的職責交由中介機構履職;由以投資者為代表的信息使用者承擔價值研判職能并據(jù)此作出相應的投資交易決策。

從披露信息處理的全流程來看，市場化導向并不意味著對信息處理“簡化審核”，亦沒有因此而弱化實質(zhì)性審查的力度;相反，多維主體參與后的信息治理過程，對披露信息的審核效率和審核質(zhì)量提出“雙高”要求。行政監(jiān)管機構提高對信息披露的流程監(jiān)管力度，從而形成“市場決定、依法治市”的股票注冊發(fā)行機制。

（三）以投資者保護為約束落實信息監(jiān)管與責任歸位

相比注冊制，傳統(tǒng)核準制下的信息披露監(jiān)管體制更為強調(diào)以父愛主義哲學式的思維理念落實對投資者權益的保護（馮銳和周林彬，2016）[5]，承其精粹，沿革下的注冊制強調(diào)衡平股票發(fā)行效率與投資者權益保護的核心理念（雷星暉和柴天澤，2016）[6]。更為精確地，在看待股票發(fā)行市場化與投資者權益保護二者的關系上，對于后者秉持更多的是一種底線思維。在信息不對稱的剛性環(huán)境下，處于信息劣勢的投資者存在較高的逆向選擇風險從而導致資源錯配風險升高，資源落點偏離高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展的目標土壤，加之投資者信息處理、風險識別與風險承受能力的相較弱化（傅穹和廖原，2016）[7]。是以，應該承認對股票發(fā)行市場化的推進不能也不應凌駕于投資者保護之上，一味式的市場化發(fā)展是對穩(wěn)中求進發(fā)展總基調(diào)的背離。但需要明確的是，注冊制與核準制下信息披露對投資者保護的監(jiān)管要求雖“本質(zhì)無異”然“道卻有殊”。核準制下，政府行政部門的信息披露審核要求強調(diào)把“當下的優(yōu)質(zhì)股”留給投資者，設置盈利性財務信息的門檻指標以實現(xiàn)價值把關，通過創(chuàng)造“溫室市場”來實現(xiàn)投資者保護;注冊制下，投資者保護立足于縮短投資者與發(fā)行主體間的信息鴻溝，在充分考量投資者風險識別與風險承受能力的基礎上，對發(fā)行主體的披露信息提出滿足真實、準確、完整、可理解等屬性的質(zhì)量要求。一方面，注冊制下的投資者保護理念打破了核準制下“以歷史財務信息定企業(yè)前景”的一刀切思維，拓寬財務閾值的限制不僅有助于降低企業(yè)盈余管理與信息造假的程度，也讓緊跟時代步伐的創(chuàng)新型潛力股有更多的機會得到市場資助，以實現(xiàn)實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的共贏;另一方面，在注冊制下，政府行政部門不再承擔透視信息表征來研判企業(yè)價值的職責（侯東德和薄萍萍，2016）[8]，而將資源更多傾注于對信息披露的全流程監(jiān)管，尤其是事中和事后的監(jiān)管，減少政府與市場間的職能錯位、越位和缺位，從而推動落實信息監(jiān)管與責任歸位。

三、注冊制信息披露革新的制度實踐

科創(chuàng)板試點為我國注冊制改革落地提供了實踐土壤，在“新思想”理念的引領下，科創(chuàng)板注冊制改革制定了一套以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，并切實踐行了中國式注冊制改革的基本理念。從科創(chuàng)板信息披露制度革新的具體實施路徑來看，主要體現(xiàn)于如下兩個方面：其一，從上市審核到交易定價過程重點強化市場化機制;其二，全方位、嚴規(guī)格地落實投資者保護要求。后續(xù)，本文將根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》（以下簡稱《審核規(guī)則》）、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》（以下簡稱《特別規(guī)定》）等具體制度細則，對上述核心特征展開分析性介紹和剖釋。

（一）從審核到交易的市場化制度特征

信息審核處理職責由多主體共擔，分設關鍵信息處理節(jié)點，并落實責任制。原核準制下，由于證監(jiān)會對發(fā)行方信息披露的審核職能過載導致其發(fā)行審核供給難以滿足市場需求（萬國華和王才偉，2016）[9]。科創(chuàng)板試點下，為提高發(fā)行審核的市場化效率，其具體制度設計將信息審核處理的關鍵節(jié)點劃分為三類：①不對信息披露的真實性提供保證的形式審查;②對披露信息的真實性、準確性、完整性進行的實質(zhì)審查;③對企業(yè)披露信息的投資價值進行的價值研判。根據(jù)相關制度細則規(guī)定，如圖3所示。首先，由中介機構（保薦機構、證券服務機構）對發(fā)行人信息披露的真實性、準確性、完整性進行實質(zhì)審核，并承擔相應職責;其次，證交所從充分性、一致性、可理解性角度對發(fā)行人申請文件中的信息披露進行形式審核，對于通過證交所審核的發(fā)行企業(yè)將提交證監(jiān)會實施注冊，但未滿足證監(jiān)會審核注冊條件的企業(yè)除外;最后，對發(fā)行方信息披露進行價值研判的職能則交由各投資機構、組織或個人完成，而上述信息審核處理的全流程環(huán)節(jié)將由證監(jiān)會實施監(jiān)督管理。以此，將信息披露審核職能由政府與市場共同承擔，一來有助于防止由于職能過載所導致的發(fā)行審核效率放緩;二來有利于信息披露發(fā)行審核質(zhì)量的提高。

制定信息披露審核流程的程序性約束，讓審核過程形成穩(wěn)定預期（唐應茂，2016）[10]。原核準制下，由于審核流程缺乏制度時限約束導致審核動力性不足，審核時長存有較強的不確定性。過渡至注冊制，由于信息審核節(jié)點的增多，規(guī)范各節(jié)點單一輪次的“審核-反饋”時長并形成制度約束，對于提高審核效率，形成穩(wěn)定的市場預期尤為關鍵。具體到科創(chuàng)板下，根據(jù)《審核規(guī)則》的制度要求，從單一輪次的“審核-反饋”時長來看，對于科創(chuàng)板股票的首次發(fā)行上市申請，證交所的首輪問詢時長將限定在20個工作日內(nèi)完成，存在多輪問詢的，將在后續(xù)收到發(fā)行人回復后的10個工作日內(nèi)再次提出;從發(fā)審工作的總時長來看，當不存在中止審核、請示有權機關、落實上市委員會意見、實施現(xiàn)場檢查等情形下，不論是證交所的發(fā)行審核時長抑或發(fā)行人及其中介機構的回復時限均分別控制在3個月內(nèi)，而證監(jiān)會將在審核后的20個工作日內(nèi)完成注冊。至此，初步預期的注冊上市審核周期嚴格控制在6—9個月內(nèi)，從而保證科創(chuàng)板注冊制發(fā)行審核周期形成穩(wěn)定預期，提高注冊制股票發(fā)行市場的信息披露審核效率。

依據(jù)信息披露構建股票發(fā)行上市的市場化定價承銷機制，讓市場決定企業(yè)發(fā)行成敗。在原核準制下，上市企業(yè)IPO定價機制主要在官方指導下形成。在23倍市盈率（P/E）的約束下，企業(yè)發(fā)行價格一般嚴重低于企業(yè)真實市場價值，高價低賣的定價承銷機制下，一方面，對證券承銷機構難以形成較高的承銷壓力，另一方面，新股發(fā)行市場存在嚴重的“炒新”現(xiàn)象，由此導致新股發(fā)行市場IPO定價不公允，資源配置效率難以達到帕累托最優(yōu)。如今科創(chuàng)板試點將取消直接定價，打破23倍市盈率束縛，網(wǎng)下專業(yè)機構投資者將依據(jù)發(fā)行方的信息披露以及主承銷商在路演推介時出具的投資價值研究報告采取詢價方式參與報價。確定股票上市發(fā)行定價后，網(wǎng)上投資者將依據(jù)企業(yè)信息披露進行價值判斷并據(jù)此作出投資決策。為將股票價格更快調(diào)整至公允市價，企業(yè)IPO及增發(fā)上市后的前5個交易日（含首日）將不設漲跌停限制。由此可見，科創(chuàng)板上市企業(yè)股票能否發(fā)行成功將取決于投資者依據(jù)信息披露所作出的價值判斷，同時亦對承銷機構的營銷推介能力提出更高要求，從而切實構建以信息披露為中心的股票發(fā)行上市機制，讓市場決定企業(yè)發(fā)行成敗。

信息審核與監(jiān)管的著力點放置事中和事后，提高資本市場對實體經(jīng)濟的市場包容度。原核準制下，信息監(jiān)管過于注重事前約束（董陽和王普查，2016）[11]，監(jiān)管方對市場入口的絕對性靜態(tài)指標把控過嚴，忽視了企業(yè)的成長性和周期性因素，由此導致了大量創(chuàng)新型潛力股難以得到市場支持，對實體經(jīng)濟尤其是創(chuàng)新型企業(yè)缺乏足夠的包容性。科創(chuàng)板試點下，改變“以歷史財務績效定企業(yè)前景”的一刀切思維，事前監(jiān)管只關注披露信息的質(zhì)量能否滿足投資者價值判斷的要求，而將監(jiān)管的著力點放置事中和事后，從而提高資本市場對創(chuàng)新型企業(yè)的市場包容度。而對于事中和事后的監(jiān)管要求，一來強調(diào)監(jiān)管信息的公開化、透明化，將監(jiān)管程序、內(nèi)容及其結果在特定的官方媒體上對外披露;二來強調(diào)完善強制退市制度，制定堪稱“史上最嚴”的企業(yè)退市制度，切實保證上市企業(yè)的披露信息質(zhì)量以及經(jīng)營活動的合規(guī)合法性滿足制度要求。

（二）投資者保護視角下的信息披露制度設計

壓嚴壓實信息披露過程中的各方責任，實行事后追責機制。在注冊制下，對于發(fā)行方而言，其首要任務是要明確其在招股信息披露過程中的責任范疇與義務邊界。一般情況下，在企業(yè)披露信息的生成過程中可能包含著多樣性的集合渠道，例如包括自加工生成、媒體報道、期刊書籍資料、第三方加工等方式。在此情況下，發(fā)行方易對其信息披露過程中的責任范疇以及義務邊界產(chǎn)生錯誤定位，認為其只對自加工生成的信息承擔責任，而從他方渠道獲取的信息，只要說明其信息來源并提請信息使用人關注便屬履職到位。而在此觀念下易產(chǎn)生的直接負面后果主要有二：一是由于主觀不作為所導致的錯誤信息傳遞;二是由于主觀蓄意而導致的錯誤價值引導，而上述兩者均會導致投資錯誤的價值判斷，從而導致資源錯配。科創(chuàng)板試點下，根據(jù)《審核規(guī)則》第28條規(guī)定，明確界定“發(fā)行人是信息披露的第一責任人，保證發(fā)行上市信息披露的真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”。換言之，一旦披露信息質(zhì)量存有瑕疵，發(fā)行方不應以諸如經(jīng)他方獲取或經(jīng)他方驗證等任何解釋為由免除或減少自身責任，發(fā)行方應對信息披露的全部內(nèi)容承擔誠信責任。在此基礎之上，保薦機構、證券服務機構等中介機構將對發(fā)行方的信息披露情況進行實質(zhì)審核并對上報的招股說明書、發(fā)行保薦書、上市保薦書等與其專業(yè)職責有關的申請文件的真實性、準確性、完整性承擔把關責任，從而壓嚴壓實發(fā)行方、中介機構等各方責任，從源頭上把控發(fā)行企業(yè)信息披露的整體質(zhì)量。

立足投資者需求視角，明確發(fā)行方信息披露的質(zhì)量要求。為保證發(fā)行方的信息披露質(zhì)量滿足投資者進行決策判斷的信息需求（杜崢平和王揚雷，2016）[12]，《上市規(guī)則》對此作出了具體的原則性規(guī)定。如表1所示。首先，在信息披露的范圍邊界上將落實重大性原則，即發(fā)行方應當披露所有可能對投資者投資決策產(chǎn)生較大影響的事項。其次，在信息披露的具體質(zhì)量要求上將落實“五大原則”，即及時性、公平性、真實性、準確性和完整性原則。進一步，從信息披露的流程視角展開進一步分析可以發(fā)現(xiàn)，及時性與公平性是對信息披露過程的程序性質(zhì)量要求;而真實性、準確性與完整性是對信息披露結果的內(nèi)容性質(zhì)量要求，是以，上述“五大原則”將是保證發(fā)行方信息披露質(zhì)量達標的核心要求。最后，披露文件的措辭用語應滿足可理解性要求，語言淺白、簡明易懂，增強披露內(nèi)容的可讀性。披露信息的語義語況應考量非經(jīng)管類背景投資者的理解能力，對專業(yè)性術語應給予必要的注釋和解析，盡量壓低和減少非常識性或非共識性術語的使用程度。綜上，保證披露信息真實，披露內(nèi)容完整，數(shù)據(jù)列示準確，內(nèi)容含義通俗易懂將有助于提高投資者對披露信息的風險識別能力，實現(xiàn)對投資者利益的合理保護。

強化發(fā)行上市信息披露持續(xù)監(jiān)管與違規(guī)懲罰機制，促進市場擇優(yōu)汰劣。根據(jù)《上市規(guī)則》《審核規(guī)則》等制度規(guī)定，主要有如下4個方面特點。其一，持續(xù)性信息披露制度設計更具針對性。在保證共性要求的基礎上，突出科創(chuàng)板企業(yè)的個性特征，細化行業(yè)信息、核心競爭力、經(jīng)營風險、業(yè)績波動等披露事項以及披露指標、時點、方式等披露程序，確保企業(yè)經(jīng)營動態(tài)性的實時反映。其二，保薦機構將承擔持續(xù)督導職責。保薦機構將在企業(yè)IPO當年剩余時間及其后3個完整的會計年度內(nèi)對上市公司日常經(jīng)營交易及重大異常情況承擔持續(xù)督導和信息披露職責，并定期出具投資研究報告。其三，建立健全信息披露違規(guī)處罰機制?！渡鲜幸?guī)則》與《審核規(guī)則》對發(fā)行人和相關方、中介機構和相關人員制定了較為細致的監(jiān)管措施與紀律處分規(guī)定，除通報批評、公開譴責以外，特殊情形下，視情節(jié)嚴重性，不再接受發(fā)行人1—5年內(nèi)、中介機構1—3年內(nèi)的發(fā)行申請文件，并承擔懲罰性賠償金;與此同時，對于利潤實現(xiàn)數(shù)未達盈利預測情形給予單獨處罰規(guī)定，并按前述條款執(zhí)行。其四，從嚴落實退市標準。《上市規(guī)則》中制定重大違法類、交易類、財務類、規(guī)范類四類強制退市制度，保證退市標準更嚴;取消暫停上市和恢復上市程序，因重大違法強制退市的，永久退出市場，保證退市程序更嚴;存在主業(yè)“空心化”的企業(yè)按規(guī)定條件啟動退市程序，保證退市執(zhí)行更嚴。上述內(nèi)容設計將有助于為科創(chuàng)板淘汰劣質(zhì)企業(yè)形成制度約束，促進投資者權益保護。

進行投資者適當性管理，提高個人投資者的準入門檻。前述內(nèi)容對科創(chuàng)板版信息披露的前端（披露端）和中端（監(jiān)管端）進行了明確的制度設計，以保證企業(yè)信息披露的高質(zhì)量。但后端（使用端）投資者對披露信息的使用能力亦同樣對資源配置發(fā)揮著決定性作用。即使發(fā)行方的信息披露滿足真實性、準確性和完整性的內(nèi)容質(zhì)量要求，但價值研判職能的轉變讓投資者本身需要具備更高的信息處理、風險識別以及風險承受能力。因此，為保證個人投資者具有基本的投資素養(yǎng)，《特別規(guī)定》明確限定參與科創(chuàng)板股票交易的個人投資者需滿足“50萬元資金+24個月投資經(jīng)驗”的基本條件，未滿足門檻條件的個人投資者需通過投資機構間接投資，從而落實投資者適當性管理，降低中小投資者的投資風險。

四、完善空間與制度建議

前述可鑒，科創(chuàng)板注冊制信息披露制度設計始終秉持著“兼顧市場化與投資者保護”的基本理念，并在此基礎之上作出了許多創(chuàng)新性的嘗試。其中，個中條款的實施效果尚需實踐檢驗，但尋根“新思想”的基本指導精神，注冊制長線改革戰(zhàn)略的實施已如百川赴海。為助益改革進程穩(wěn)步推進，本部分將以科創(chuàng)板試點藍本為基礎，就可能的完善空間作進一步思考，以資借鑒。

提高信息監(jiān)管方的獨立性，從而抑制信息審核及其監(jiān)管過程中的權力尋租和腐敗滋生。具體從機構的獨立性與人員的獨立性兩方面著手。從機構的獨立性來說，應賦予中國證監(jiān)會獨立監(jiān)管機構的法定地位，獨立接受國家審計署的審計和監(jiān)督（李東方，2017）[13]，不受同級政府部門及其他行政因素的干預。目前，中國證監(jiān)會在單位性質(zhì)上屬于正部級事業(yè)單位，在一定程度上，能夠保證其行政監(jiān)管的獨立性，但仍會存在同級行政隸屬關系下的灰色地帶，為避免由于政企關聯(lián)而導致的行政因素的干擾，賦予中國證監(jiān)會以獨立監(jiān)管機構的法定地位，有助于抑制權力尋租與腐敗行為的滋生。從人員的獨立性來說，禁止參與股票發(fā)行審核的工作人員及其親屬與發(fā)行審核企業(yè)存有利害關系，主要包括股票持有、禮品饋贈等經(jīng)濟利益關系，共同經(jīng)營、商品買賣等商業(yè)利益關系，存貸擔保等債權債務關系，親戚朋友等親屬友誼關系;同時禁止在發(fā)行審核期間與發(fā)行方進行私下的交流和接觸，從而確保信息披露審核過程中實質(zhì)獨立與形式獨立。

強化風險信息的充分披露并重點關注發(fā)行企業(yè)的非系統(tǒng)性風險。注冊制下，想要提高投資者對信息披露的風險識別和分析能力，應保證信息源頭對風險信息披露內(nèi)容的細致全面。對比海外注冊制的“他山之石”，內(nèi)地資本市場過去對風險信息的披露要求和審核要求與之相差甚遠。例如，以創(chuàng)新型醫(yī)藥行業(yè)為例：①從發(fā)行方招股說明書的結構安排來看，以美國和中國香港為代表的注冊制上市企業(yè)，風險分析章節(jié)的篇幅占比是我國內(nèi)地上市企業(yè)的5—10倍。在注冊制下，為抑制由于信息不對稱而導致的“揚長避短”式的信息披露策略，實現(xiàn)投資者保護，對風險信息的充分披露原則應成為對發(fā)行方的一種強制性、義務性要求。②從發(fā)行方招股說明書的具體風險提示來看，我國內(nèi)地的風險提示內(nèi)容更多偏向于常規(guī)性的宏觀政策風險及行業(yè)風險，較少涉及企業(yè)的特有風險，單條風險提示內(nèi)容往往點到為止，均值篇幅基本不足一頁;與之相對，以美國和中國香港為代表的注冊制市場上，發(fā)行人對風險信息的披露更為全面、細致，并突出企業(yè)的特有風險，其單條風險提示內(nèi)容的均值篇幅達3—6頁左右，多者可達十余頁，由此可見，在注冊制下，全面性、細致性以及非系統(tǒng)性風險關注是風險信息披露的重要特征要求。③從監(jiān)管方對招股說明書的信息反饋情況來看，一方面，以美國和中國香港為代表的監(jiān)管方注重對發(fā)行方缺失風險點的補充，以實現(xiàn)風險信息披露的全面性;另一方面，除了要求發(fā)行方對關鍵風險點展開“是什么”的描述以外，必要時還需要對潛在風險提供“為什么”以及“會怎樣”補充說明。明確風險因素產(chǎn)生的行為動因及其經(jīng)濟后果將有助于投資者對其合理性及其重要性展開定性或定量評估，以期提高決策質(zhì)量，減少資源錯配。

完善私人執(zhí)行機制的法律救濟渠道。其一，完善發(fā)行方對注冊審核決定不服的救濟途徑。為防止由于監(jiān)管審核機構單方意志決定所導致的相對方不服，同時降低由于單方行政法律行為可能產(chǎn)生的差錯，完善披露方對注冊審核決定不服的救濟途徑將有利于平衡政府與市場間的權力與義務對等關系，保證市場公平，防止出現(xiàn)政府行政權力的濫用。其二，完善投資者證券投資民事訴訟制度（楊峰，2016）[14]。注冊制試點改革是對我國政府與市場間關系的一次重大調(diào)整，這意味著政府監(jiān)管的履職重點將會有的放矢，不會采取“眉毛胡子一把抓”式的監(jiān)管策略。因此，這會導致在部分領域中，政府行政監(jiān)管的“公共執(zhí)行機制”薄弱，難以為投資者權益的保護提供足夠的監(jiān)管力量，需要依靠“私人執(zhí)行機制”的完善形成監(jiān)管合力。通過對證券投資民事訴訟制度的完善將有助于為投資者提供更多損失侵害賠償?shù)木葷緩?，為完善投資者權益的保護提供更多的機制渠道。

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Abstract： In order to promote the implementation of China's innovationdriven development strategy and deepen the reform of the capital market， the CPC Central Committee has reviewed and approved the establishment of the Science and Technology Innovation Board and the pilot registration system on Shanghai Stock Exchange， so as to establish and improve the stock issuance and listing system centered on information disclosure. So far， the Chinese registration system reform has taken a milestone step. It has officially developed from the stage of system design and arrangement into the stage of system implementation， pilot and adjustment. In order to promote the reform and improvement of the basic system of information disclosure， this paper starts from the basic concepts and rule arrangements to carry out indepth analysis on the information disclosure of Science and Technology Innovation Board. On this basis， this paper makes a reflection on how to improve the construction of the basic system of information disclosure in the Chinese registration system reform， so as to further contribute to promote the reform of Chinese capital market registration system.

Key words： registration system reform; information disclosure; Science and Technology Innovation Board; marketization; investor protection

（責任編輯：李 萌）