陳瑞華 楊帆

關鍵詞：經(jīng)濟周期 實體經(jīng)濟 虛擬經(jīng)濟 脫實向虛

一、引言

一般而言，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的有效融合才能促進經(jīng)濟的健康穩(wěn)定發(fā)展，當虛擬經(jīng)濟滯后于實體經(jīng)濟時，則會降低市場資源配置效率，而當虛擬經(jīng)濟超越實體經(jīng)濟時，會造成投機活動增加，整個金融市場不穩(wěn)定。實現(xiàn)虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的協(xié)調發(fā)展，對一國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟健康發(fā)展具有決定性作用。過去二十年，金融全球化與經(jīng)濟全球化同步而行，虛擬經(jīng)濟呈現(xiàn)出與實體經(jīng)濟一致的增長趨勢。在中國，經(jīng)濟的快速發(fā)展導致結構性問題凸顯，尤其在經(jīng)濟動能轉換、結構優(yōu)化過程中，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟并未表現(xiàn)出明顯的趨同性，存在明顯的錯配現(xiàn)象。當前，中國的實體經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境趨于嚴峻，企業(yè)“棄實投虛”和資本“脫實向虛”現(xiàn)象顯著突出，實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的結構性“脫節(jié)”已成為制約我國經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要問題，也是金融市場不穩(wěn)定的重要根源之一。因此，促進虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的協(xié)調發(fā)展，是當前和今后一個時期我國經(jīng)濟轉型要著力解決的問題。

二、文獻綜述

虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關系機理一直是學界研究的熱點。劉金全認為，虛擬經(jīng)濟在貨幣供給規(guī)模和價格水平波動上對實體經(jīng)濟的增長有顯著的“溢出效應”，實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng)濟的反饋影響具有靈敏性和規(guī)則性，二者協(xié)調發(fā)展是經(jīng)濟政策有效性的基礎。萊文（Levine）認為虛擬經(jīng)濟的適度發(fā)展能夠促進儲蓄轉化為投資、提高資本配置效率和改變儲蓄率，進而影響實體經(jīng)濟。多爾（Dore）指出當虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)展相脫節(jié)時，會對實體經(jīng)濟的發(fā)展造成破壞性影響，造成社會有效投資效率下降，生產(chǎn)部門萎縮，經(jīng)濟長期增長乏力。

虛擬經(jīng)濟之所以會脫離實體經(jīng)濟發(fā)展，主要是源于過度尋求虛擬資產(chǎn)，造成實體經(jīng)濟下滑，導致實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的結構性“脫節(jié)”。對此，學界給出了兩種解釋：“蓄水池”理論和“投資替代”理論。蓄水池理論認為，非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的在于籌備流動性;投資替代理論則認為，實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)是企業(yè)受利潤最大化的目標驅使采取的投資替代行為。彭俞超、胡奕明等學者認為，中國經(jīng)濟已出現(xiàn)“脫實向虛”現(xiàn)象，實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的增長模式出現(xiàn)明顯分化。蘇治等認為中國經(jīng)濟在周期波動層面僅存在實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng)濟的短期先導性，并且利用非線性格蘭杰因果檢驗驗證了虛實背離事實。劉駿民和伍超明通過構建貨幣、虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟三部門模型，得出結論我國股市和實體經(jīng)濟結構具有極不對稱性，該特征是我國虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟持續(xù)脫節(jié)的主要原因。

基于虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關系的理論研究，國內外學者做了大量的實證檢驗，但實證結論分歧較大。劉金全等認為虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的增長具有推動作用，Demetriades與Hussein基于16個國家的實證數(shù)據(jù)得出虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟增長雙向影響的結論。Sachs認為金融市場和實體經(jīng)濟發(fā)展日趨分離，而曹源芳基于中國1998-2008年工業(yè)增加值和上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)，得出我國虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟增長不具有相關性的結論。盧卡斯（Lucas）提出虛擬經(jīng)濟可以按照自身邏輯運行，而實體經(jīng)濟只能以順應虛擬資本市場的運行規(guī)律為基礎發(fā)展。王干通過對1963-2005年的同定資產(chǎn)投資和股票價格等虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟因素進行實證檢驗，也認為虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟具有非對稱性影響。

本文認為，關于虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關系，學界之所以會出現(xiàn)截然不同的結論，主要在于不同研究者選擇的衡量指標和樣本數(shù)據(jù)均存在明顯差異。經(jīng)濟發(fā)展具有周期性，不同時期的經(jīng)濟發(fā)展特征差異明顯，相對應的實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟關系也大相徑庭。經(jīng)濟周期視角能夠更清晰地闡述虛擬經(jīng)濟的發(fā)展歷程及其與實體經(jīng)濟關系的演變過程。因此，有必要建立一個新的分析架構——基于經(jīng)濟周期視閾的實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟關系。

三、我國經(jīng)濟運行的周期性特征

根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展實際情況，借鑒美國國民經(jīng)濟研究局對經(jīng)濟周期的劃分方法，即根據(jù)工業(yè)增加值同比增速和居民消費者物價指數(shù)同比增速來劃分周期（見表1），本文考察分析了我國1997年1月至2018年12月的經(jīng)濟運行狀況，并將其劃分為七個階段（見圖1），跨越了兩個經(jīng)濟周期：第一個周期為1997年1月至2008年12月，第二個周期為2009年1月至2018年12月。

第一階段：1997年1月至2000年12月，工業(yè)增加值同比增速上升，CPI同比增速下降，經(jīng)濟處于復蘇階段。1997-2000年，我國經(jīng)濟運行的重心在于實體經(jīng)濟，虛擬經(jīng)濟發(fā)展剛剛起步。1997年年底，我國對外借款約1100億元，外商在我國的直接投資1770億美元，對外舉債和外商直接投資均用于支持基礎設施建設等實體經(jīng)濟。證券市場成立不到10年，1998年我國證券市場流通市值儀占GDP的7.2%，國民經(jīng)濟的證券化率遠遠低于發(fā)達國家。

第二階段：2001年1月至2003年12月，工業(yè)增加值和CPI同比增速均上升，經(jīng)濟處于繁榮階段。2001年至2003年，實體經(jīng)濟中企業(yè)資金利用率從2001年的8.91%上升到2002年的9.77%，但我國股票市場流通市值與GDP的比值一路下滑，從2001年的14.7%下降到2003年的9.7%。虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟變化方向相反，且虛擬經(jīng)濟的波動幅度遠大于實體經(jīng)濟的波動幅度。

第三階段：2004年1月至2006年12月，工業(yè)增加值同比增速下降，CPI同比增速上升，經(jīng)濟處于蕭條階段。2004年，中國經(jīng)濟的發(fā)展已進入工業(yè)化騰飛階段，虛擬經(jīng)濟發(fā)展活躍，但我國上交所和深交所兩個市場的年平均換手率是東京市場的18倍，證券市場的價格遠離基本價值，價格波動加劇，市場效率較低。

第四階段：2007年1月至2008年12月，工業(yè)增加值同比增速下降，CPI同比增速也下降，經(jīng)濟處于衰退階段。2008年，美國次貸危機愈演愈烈，中國股市由“狂飆”到“暴跌”，上證指數(shù)從2007年10月的6124.04點一路下跌至1664.93點，跌幅達72.8%，市值在一年時間內縮水20萬億，縮水比例高達67%。股市的大幅縮水，對實體經(jīng)濟的健康發(fā)展影響很大。

第五階段：2009年1月至2011年12月，工業(yè)增加值和CPI同比增速均上升，經(jīng)濟處于繁榮階段。2009年是市場同暖并趨向過熱的一年，政府新增40000億元投資，并配套出臺了一系列積極的財政政策和寬松的貨幣信貸政策，強刺激政策導致經(jīng)濟跨越復蘇階段，直接進入繁榮階段。此期問，上市公司持有金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大幅上升，中國房地產(chǎn)市場迅速同暖，刺激了實體經(jīng)濟持續(xù)增長。

第六階段：2012年1月至2015年12月，工業(yè)增加值和CPI同比增速下降，經(jīng)濟處于衰退階段。2013年中國主動推動經(jīng)濟轉型和結構調整，經(jīng)濟金融深化的程度提高，實體經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境逐漸惡化，資源控制型行業(yè)獲利明顯，制造業(yè)與金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)之間的利潤率差距逐步加大，銀行業(yè)年營業(yè)利潤率達39.1%，是制造業(yè)的7倍以上。社會融資規(guī)模增速大幅上升，2015年社會融資規(guī)模與GDP的比值已經(jīng)接近2，中國上市公司金融資產(chǎn)總規(guī)模和占比都呈明顯上升趨勢。虛擬經(jīng)濟運行的獨立性增強。

第七階段：2016年1月至2018年12月，工業(yè)增加值同比增速下降，CPI同比增速上升，經(jīng)濟處于蕭條階段。實體經(jīng)濟發(fā)展的指標明顯低于虛擬經(jīng)濟指標，2016年，工業(yè)投資增速儀為3.3%，房地產(chǎn)開發(fā)投資實際增速是工業(yè)投資增速的2倍，金融業(yè)增加值占GDP的比重達到8.3%，超過美國、日本等發(fā)達國家。實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng)濟的影響逐步減小，而虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的影響卻越來越強。

四、指標選取與數(shù)據(jù)來源

學界對于實體經(jīng)濟的衡量有多種方法，仲崇文、董俊華考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和連貫性，用GDP來衡量實體經(jīng)濟的規(guī)模，袁國敏等利用農(nóng)業(yè)增長速度、工業(yè)增長速度、交通運輸倉儲和郵政業(yè)增長速度、批發(fā)和零售業(yè)增長速度作為實體經(jīng)濟發(fā)展的指標體系，王千選取同定資產(chǎn)投資作為實體經(jīng)濟指標。本文考慮到GDP包含金融業(yè)等虛擬經(jīng)濟增長指標，根據(jù)實體經(jīng)濟內涵，將采用第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值來反映實體經(jīng)濟規(guī)模。

在虛擬經(jīng)濟指標選取方面，劉曉欣等對虛擬經(jīng)濟估算的方法總結為兩種，一是利用能夠代表金融市場的某個指標作為代理變量;二是通過綜合多個指標來形成虛擬經(jīng)濟參數(shù)，以此來描述虛擬經(jīng)濟。本文認為在我國虛擬經(jīng)濟體系中，同定收益類產(chǎn)品市場不具有虛擬經(jīng)濟的波動性與高杠桿性，衍生品和另類投資市場出現(xiàn)較晚不具有代表性，因此可采用股市市值變化反映虛擬經(jīng)濟發(fā)展。

五、實證分析

基于經(jīng)濟周期各階段虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)展特征，通過對第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值（用IND表示）和股市市值（用SP表示）分別取對數(shù)，檢驗二者之間的格蘭杰因果關系，來闡述我國實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟運行的內在邏輯關系。

（一）單位根檢驗

完整的格蘭杰檢驗包括時間序列的單位根檢驗、變量之問的協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關系檢驗。本文采用單位根檢驗（ADF）基于以下模型：

為消除異方差影響，對第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（IND）與股市市值（SP）分別取塒數(shù)，之后取一階差分或二階差分，分別用DLNIND或DDLNIND、DLNSP或DDLNSP表示。二者可能具有非平穩(wěn)性，因此進行單位根檢驗。1997年1月至2018年12月七個階段的時間序列數(shù)據(jù)穩(wěn)定性檢驗結果見表2。

（二）Granger因果檢驗

格蘭杰因果關系檢驗用來確定變量之間是否構成因果關系，本文采用的格蘭杰因果檢驗模型為：

從表2巾的單位根平穩(wěn)性檢驗結果看，兩者在各階段的時間序列具有較好的平穩(wěn)性。因此，不需采用協(xié)整檢驗，可以直接對各個階段虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟關系進行格蘭杰因果檢驗。檢驗結果見表3。

（三）實證結果

實證結果表明，1997年至2000年，實體經(jīng)濟是虛擬經(jīng)濟發(fā)展的影響因素，而虛擬經(jīng)濟并未對實體經(jīng)濟造成顯著影響。在此期問，我國金融市場發(fā)展處于起步階段，直接融資比重較低，證券市場規(guī)模小，結構單一，實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng)濟有顯著的引導性。2001年至2006年，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟之問并未有明顯的相互影響。此期問，我國虛擬經(jīng)濟發(fā)展迅速，在國民經(jīng)濟中的比重逐步提升，但并不是基于我國實體經(jīng)濟發(fā)展變化基礎上。曹源芳認為，2000年后，我國虛擬經(jīng)濟發(fā)展中實體經(jīng)濟的貢獻度只有6%左右，由于虛擬經(jīng)濟中投機心理和虛擬資本獨立運動，虛擬經(jīng)濟并未成為實體經(jīng)濟的“晴雨表”。2007年至2018年，虛擬經(jīng)濟是實體經(jīng)濟發(fā)展的影響因素，而實體經(jīng)濟并未對虛擬經(jīng)濟造成顯著影響?？傮w而言，虛擬經(jīng)濟越來越具有脫離實體經(jīng)濟的獨立性趨勢，實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng)濟的影響逐漸減弱，而虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的影響逐漸增強。

（四）虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)展脫節(jié)的原因分析

理論上講，實體經(jīng)濟應當是虛擬經(jīng)濟發(fā)展的基礎，但中國經(jīng)濟運行的現(xiàn)實狀況并未能支持這一結論。虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)展脫節(jié)，原因有三個。

首先，實體經(jīng)濟結構轉型滯后。我國經(jīng)濟發(fā)展結構問題突出，在經(jīng)濟轉型中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對資金的吸引力下降，發(fā)展勞動密集型產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢在逐漸消除，15～64歲勞動人口占總人口的比例自2008年來一直呈下降趨勢，并且下降速度越來越快，2018年已降至61%。實體經(jīng)濟的投資同報率不斷遞減，而新興產(chǎn)業(yè)的增長點尚未有效形成。2008年至2018年，國有企業(yè)的盈利能力呈下降趨勢，總資產(chǎn)報酬率從5.2%降至3.4%，銷售利潤率從12.4%降至5%，總資產(chǎn)周轉率從每年0.7降至0.4。當實體經(jīng)濟盈利機會較少，資本自然會進入虛擬經(jīng)濟領域尋求更高的資本回報率。實體經(jīng)濟結構變化滯后，導致虛擬經(jīng)濟呈現(xiàn)獨立性運行特征。

其次，資本市場投機行為頻繁。我國以股票市場為代表的虛擬經(jīng)濟中交易主力軍是中小散戶，易受心理預期與情緒影響，偏好追漲殺跌，追逐“內幕信息”，而不注重股票基礎信息的挖掘和價值投資。中小投資者往往高估對市場的判斷力而做出短線行為，例如2006年來投資熱點從新能源、到交通運輸、到旅游服務、到房地產(chǎn)升值不斷轉換（見圖2），在2007年國內出現(xiàn)“基金熱”現(xiàn)象，部分投資者將部分資金投向基金，促成基金的“羊群行為”及其持股的泡沫化。向2007年以來，我國證券市場股票換手率明顯高于其他證券市場，換手率高意味著投資者需要不斷試錯來完成價值發(fā)現(xiàn)的功能，證券市場的價格遠離了基本價值，投資者在如此高的交易頻率中儀有較少交易決策是根據(jù)對上市公司內在價值的判斷做出的。投機行為導致的結果是，不論實體經(jīng)濟部分內在價值如何變化，虛擬經(jīng)濟都會隨著預期值的變化而迅速逆轉。實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng)濟的影響逐漸下降，而虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的影響增強。

最后，監(jiān)管機制效率低。監(jiān)管不力加劇了信息不對稱的影響，低風險企業(yè)所受融資約束較小，容易獲得貸款，因此其所獲得的資金在滿足自身需求的情況下，一方面購買理財產(chǎn)品，通過高杠桿賺取利差收益;另一方面進行民間放貸，為高風險企業(yè)融資，賺取高額收益，更有甚者利用虛構的交易背景作為融資主體，套取資金投向虛擬經(jīng)濟領域。監(jiān)管效率低，虛擬經(jīng)濟逐漸成為獨立于實體經(jīng)濟的利益操縱方式，造成“虛假繁榮”現(xiàn)象，易引發(fā)金融風險。

六、主要結論與啟示

基于實證結果及其原因分析，不難發(fā)現(xiàn)，我國虛擬經(jīng)濟呈現(xiàn)脫離實體經(jīng)濟的獨立性發(fā)展趨勢，易造成整個金融體系不穩(wěn)定。結合我國經(jīng)濟實際，政府有必要采取強有力措施，改變當前實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟發(fā)展脫節(jié)的不利局面。一是優(yōu)化實體經(jīng)濟結構，深化金融體制改革。實體經(jīng)濟增長可以引導市場資金流向，促進虛擬資產(chǎn)的擴張和多元化發(fā)展，當今中國實體經(jīng)濟國有及控股企業(yè)在國民經(jīng)濟中占據(jù)主導地位，資金側重“大項目”，資金使用效率較低，故應遵循產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，充分發(fā)揮市場機制的調節(jié)作用，優(yōu)化傳統(tǒng)制造業(yè)的內部結構，激發(fā)實體經(jīng)濟的發(fā)展活力，為虛擬經(jīng)濟發(fā)展提供堅實保障。同時也要合理推進金融體制改革，提高實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟部門的協(xié)調發(fā)展。二是規(guī)范個人投資行為，完善風險預警機制。加強實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的管理，不應只停留在運行機理的理論闡述，還包括在數(shù)據(jù)資料基礎上的量化分析，要構建起衡量虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟協(xié)調發(fā)展的指標。虛擬經(jīng)濟具有介穩(wěn)性與高風險性，無論外界的不確定性沖擊還是投資者主觀心理活動的波動都會被無限放大，嚴重者產(chǎn)生金融危機，故應設立警戒閾值。要規(guī)范個人投資行為，一旦達到風險警戒應及時采取措施，同時應時刻關注與實體經(jīng)濟適度的均衡發(fā)展關系，促進股票市場的健康發(fā)展。還要建立和完善虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟協(xié)調發(fā)展的指標制度，穩(wěn)步推進實體經(jīng)濟發(fā)展，促進虛擬經(jīng)濟的健康有序發(fā)展，保證國家宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定運行。三是拓寬企業(yè)融資渠道，建立信用監(jiān)管體系。我國虛擬經(jīng)濟發(fā)展在結構方面主要表現(xiàn)為融資結構單一，直接融資與間接融資發(fā)展不對稱，金融資源的配置權過多地由政府控制，而不是由虛擬經(jīng)濟部門的各個系統(tǒng)主動地適應實體經(jīng)濟內在需求的變化，故應逐步實現(xiàn)市場利率的決定權由政府轉移為市場主體。虛擬經(jīng)濟本質上是一種信用經(jīng)濟，應建立涵蓋所有市場主體的統(tǒng)一征信系統(tǒng)，著力發(fā)展商業(yè)性擔保機構，逐步形成以商業(yè)擔保為主，政府擔保和民間擔保相互補充的信用擔保體系。信用體系的建設能夠在很大程度上增強中小企業(yè)在金融市場上的活躍程度，推動直接融資市場和其他金融資產(chǎn)交易市場的發(fā)展壯大。