丁嘉倫 金靖宸

關(guān)鍵詞：CME集團 農(nóng)產(chǎn)品期貨 農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)

一、引言

我國是農(nóng)業(yè)大國，農(nóng)產(chǎn)品具有品種多、產(chǎn)量大的特點，為農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)市場發(fā)展提供了基礎(chǔ)和動力。近年來，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)市場發(fā)展勢頭良好，多個期貨產(chǎn)品的成交量在全球排名居前，期權(quán)產(chǎn)品成長迅速，農(nóng)產(chǎn)品成為我國商品期貨與期權(quán)市場發(fā)展的重要領(lǐng)域。對比國際成熟市場，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)市場仍有廣闊發(fā)展空間，在金融服務實體經(jīng)濟的大背景下，應在學習借鑒國際先進經(jīng)驗的基礎(chǔ)上兼收并蓄，更高質(zhì)量的推進市場縱深發(fā)展，提升功能發(fā)揮水平。

二、CME集團農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)產(chǎn)品體系介紹

CME集團旗下的芝加哥期貨交易所（CBOT），是世界上較早上市交易標準化農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)合約的交易所。根據(jù)CME集團官網(wǎng)披露的產(chǎn)品匯總信息，目前CME集團共有57個農(nóng)產(chǎn)品期貨產(chǎn)品、107個農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)產(chǎn)品，分為谷物油料（Grain And Oilseed）、乳制品（Dairy）、畜產(chǎn)品（Livestock）、木材紙漿（Lumber AndPulp）、軟商品（Softs）、化肥（Fertilizer）、商品指數(shù)（Commodity Index）七大類。從合約形式來看，期貨產(chǎn)品除了標準形式的期貨合約外，還有迷你期貨、TAS期貨、現(xiàn)金結(jié)算期貨等形式;期權(quán)產(chǎn)品除了標準的美式期權(quán)合約外，還有周期權(quán)、短期新作物期權(quán)、日歷價差期權(quán)、跨品種價差期權(quán)等形式。

（一）農(nóng)產(chǎn)品期貨種類豐富且覆蓋面廣

交易所層面，農(nóng)產(chǎn)品期貨主要在CME集團旗下的3個交易所上市交易，各交易所產(chǎn)品線比較清晰，并無重復。CBOT主要上市谷物油料類期貨（棕櫚油期貨在CME上市）以及標普商品指數(shù)期貨，共計28個;CME主要上市乳制品類、畜產(chǎn)品類、木材紙漿類、化肥類期貨以及彭博商品指數(shù)期貨，共計25個;NYMEX上市4個軟商品類期貨;COMEX并未上市農(nóng)產(chǎn)品期貨。

產(chǎn)品類別層面，CME集團的農(nóng)產(chǎn)品期貨種類豐富，谷物油料類期貨產(chǎn)品占據(jù)主導地位，其他類分布較為均勻。在57個農(nóng)產(chǎn)品期貨產(chǎn)品中，共有谷物油料類期貨27個、乳制品類期貨6個、畜產(chǎn)品類期貨6個、木材紙漿類期貨1個、軟商品類期貨4個、化肥類期貨6個、商品指數(shù)類期貨7個（詳見附表1）。

合約形式層面，谷物油料類期貨產(chǎn)品合約形式最為豐富，特別是小麥和玉米品種。CME集團不斷對其農(nóng)產(chǎn)品期貨進行產(chǎn)品拓展與創(chuàng)新，一方面，對于不同品質(zhì)的同種農(nóng)產(chǎn)品開發(fā)上市不同期貨品種，如開發(fā)出了玉米期貨與黑海玉米期貨，芝加哥軟紅麥期貨與堪薩斯硬紅冬麥期貨等;另一方面，基于同一期貨合約通過修改部分合約參數(shù)衍生出新產(chǎn)品，開發(fā)出了迷你類、TAS類、現(xiàn)金結(jié)算類及價差類等多種期貨合約形式（見圖1～圖3）。

（二）農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)產(chǎn)品數(shù)量多但分布相對集中

期權(quán)產(chǎn)品的數(shù)量幾乎是期貨產(chǎn)品的2倍，但其分布相對集中，主要體現(xiàn)為：

交易所層面，除了少量產(chǎn)品來自CME外，大部分農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)產(chǎn)品集中于CBOT。谷物油料類期權(quán)（棕櫚油期貨期權(quán)除外）均來自CBOT，共計92個;乳制品類、畜產(chǎn)品類、木材紙漿類期權(quán)均來自CME，共計15個（見圖4）。

產(chǎn)品類別層面，相較于農(nóng)產(chǎn)品期貨，CME集團只在7類農(nóng)產(chǎn)品期貨標的中的4類（谷物油料、乳制品、牲畜、木材紙漿）里上市了期權(quán)產(chǎn)品，軟商品、化肥、商品指數(shù)等標的并未推出期權(quán)產(chǎn)品。在107個農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)產(chǎn)品中，共有谷物油料類期權(quán)93個、乳制品類期權(quán)7個、畜產(chǎn)品類期權(quán)6個、木材紙漿類期權(quán)1個（見圖5）。

合約形式層面，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的合約形式更為豐富，谷物油料類期權(quán)合約形式最多。一是對應標的期貨產(chǎn)品，CME在多種期貨產(chǎn)品的基礎(chǔ)上都開發(fā)了期權(quán)產(chǎn)品;二是由于期權(quán)產(chǎn)品更加靈活的交易特點，其適應投資者多樣化的需求又衍生出了不同種類的期權(quán)合約，主要有序列期權(quán)、短期新作物期權(quán)、周期權(quán)、日歷價差期權(quán)、跨品種價差期權(quán)等。以小麥為例，其期貨產(chǎn)品有9個，期權(quán)產(chǎn)品多達30個。

（三）農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)產(chǎn)品與期貨產(chǎn)品并不完全一一對應

CME集團期貨與期權(quán)產(chǎn)品并不完全是一一對應的關(guān)系，在很多主力品種的標準期權(quán)合約基礎(chǔ)上，開發(fā)出了一系列新型期權(quán)，形成了一對多的期貨與期權(quán)對應關(guān)系（見表1）。整體來看，在CME集團的21個農(nóng)產(chǎn)品期貨產(chǎn)品基礎(chǔ)上開發(fā)產(chǎn)生了107個期權(quán)產(chǎn)品;谷物油料（尤其是玉米、大豆、小麥）是CME集團期貨與期權(quán)體系中最發(fā)達最完備品種。

從期權(quán)產(chǎn)品體系的拓展情況看，有以下特點：一是CME集團主要從標準形式的農(nóng)產(chǎn)品期貨人手開發(fā)期權(quán)產(chǎn)品，迷你期貨、TAS期貨、現(xiàn)金結(jié)算期貨均無期權(quán)與之對應;二是玉米、大豆、豆油、豆粕、小麥、活牛以及三級牛奶這些拳頭期貨產(chǎn)品均有2個或2個以上期權(quán)產(chǎn)品與之對應;三是新型期權(quán)產(chǎn)品主要從時間和價格兩個方面進行創(chuàng)新，表現(xiàn)為周期權(quán)、日歷價差期權(quán)及跨品種價差期權(quán)。

（四）新型合約為近年來產(chǎn)品拓展的主要表現(xiàn)形式

從CME集團期貨與期權(quán)產(chǎn)品上市日期來看，早期的市場建設(shè)主要以農(nóng)產(chǎn)品期貨為主，期權(quán)市場建設(shè)相對較晚，近期的產(chǎn)品拓展主要以新型合約為主。早期的農(nóng)產(chǎn)品期貨為CME集團農(nóng)產(chǎn)品衍生品市場奠定了堅實基礎(chǔ);經(jīng)過百余年的發(fā)展，場內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)市場于1984年左右逐步建立，在大豆、玉米、小麥、活牛和瘦肉豬等產(chǎn)品上，相繼上市了標準期權(quán)產(chǎn)品。2000年以來，隨著交易基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)手段的不斷升級，CME集團在農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)產(chǎn)品方面進行了多種形式的產(chǎn)品創(chuàng)新以更好地匹配投資者需求;2003年前后上市了多種主力農(nóng)產(chǎn)品期貨的迷你期貨合約;2009年前后上市了多個日歷價差期權(quán)、跨品種價差期權(quán);2012年前后上市了多種農(nóng)產(chǎn)品的短期新作物期貨與期權(quán)產(chǎn)品（見表2）。

三、CME集團農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)產(chǎn)品的市場運行情況

從FIA歷年的統(tǒng)計年報來看，CME集團憑借眾多產(chǎn)品的較強競爭力在全球農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)產(chǎn)品體系中長期占據(jù)重要地位。從CME官網(wǎng)披露的交易數(shù)據(jù)來看，谷物油料類占據(jù)成交主導地位，且標準合約成交量比新型合約更具優(yōu)勢。

（一）整體競爭力強，多個產(chǎn)品為全球主力

從成交量排名情況看，CME集團的農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)產(chǎn)品在全球農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)產(chǎn)品體系中占據(jù)重要地位。2007-2018年，CME集團每年都有多個產(chǎn)品進入全球前20位農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)合約成交量排名（以下簡稱“TOP20”），最多時有9個，最少有6個。另外，除了ICE的11號糖期權(quán)在2017年進入TOP20外，歷年TOP20中的期權(quán)產(chǎn)品均來自于CME集團（見表3）。

從各產(chǎn)品的成交量排名來看，CME集團的多個產(chǎn)品一直都是全球農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)合約中的明星產(chǎn)品。期貨方面，玉米期貨排名最高、大豆期貨次之，且二者排名都在TOP20的前10名以內(nèi)，芝加哥SRW小麥、豆油、豆粕、活牛、瘦肉豬位列其后。期權(quán)方面，玉米期權(quán)地位突出，其排名一度高于豆油、豆粕、活牛、瘦肉豬期貨，大豆期權(quán)排名相對較穩(wěn)定（見表4）。

（二）谷物油料類占據(jù)絕對優(yōu)勢，標準合約形式更受歡迎

雖然期貨和期權(quán)產(chǎn)品體系上各有特點，但其市場運行在產(chǎn)品類別和合約形式上有一定的共性：一是成交主要集中在谷物油料類;二是相較于標準合約形式，新型期貨、期權(quán)合約的成交量并不高。

1.從產(chǎn)品類別來看，谷物油料類成交量優(yōu)勢明顯

期貨方面，谷物油料類期貨總體成交量最大、具有絕對優(yōu)勢，其次是畜產(chǎn)品類期貨，其他類別的期貨產(chǎn)品成交量相對不突出，軟商品類、化肥類期貨成交量總體較低。從具體品種來看，玉米期貨成交最為活躍，當周成交量占全部農(nóng)產(chǎn)品期貨的47%，為排名第2的大豆期貨的4倍;大豆、芝加哥SRW小麥、豆油、豆粕期貨周總成交量排名分別在2至5位，合計占全部農(nóng)產(chǎn)品期貨周總成交量的36%，它們共同奠定了谷物油料類在CME集團農(nóng)產(chǎn)品期貨體系中的主體地位。3種畜產(chǎn)品成交量總和占全部農(nóng)產(chǎn)品期貨成交量的10%，在CME集團農(nóng)產(chǎn)品期貨體系中地位相對穩(wěn)定。

期權(quán)方面，雖然農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)產(chǎn)品數(shù)量多于期貨產(chǎn)品數(shù)量，但其成交量明顯低于期貨。各類別中，谷物油料類期權(quán)總體成交量最大，具有絕對優(yōu)勢，畜產(chǎn)品類期權(quán)次之，其他期權(quán)產(chǎn)品成交量相對較低。從具體品種看，玉米期權(quán)為成交最為活躍，總成交量占全部農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)周成交量的57%（占比高于玉米期貨），為排名第2的大豆期權(quán)的5倍，大豆、芝加哥SRW小麥、活牛、瘦肉豬期權(quán)周總成交量排名分別在2至5位，合計占全部農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)周總交量的27%。豆粕、豆油品種在期權(quán)市場的成交量排名弱于其在期貨市場的排名。

2.從合約形式來看，標準合約成交量優(yōu)勢突出

期貨方面，標準的期貨合約成交量最大，新型期貨成交量與標準期貨總體上有較大差距，在全部農(nóng)產(chǎn)品期貨成交量中占比不高。新型期貨中只有玉米的迷你期貨排名較高（第10名），其他新型期貨合約的成交量都較低。

期權(quán)方面，標準美式期權(quán)合約成交量最大，新型期權(quán)合約成交量不高。成交量排名中的前5位的期權(quán)產(chǎn)品均為基于標準期貨合約開發(fā)的標準美式期權(quán)，很多新型期權(quán)合約都沒有成交量。以成交最為活躍的玉米期權(quán)為例，雖然其短期新作物期權(quán)和第3周周期權(quán)成交量排名進入了前10，但其成交量與玉米標準美式期權(quán)差距巨大，總成交量僅為標準期權(quán)的6%。

（三）不同種類的期權(quán)成交活躍度特點各異

除絕對成交規(guī)模之外，期權(quán)與其標的期貨的成交量比值也能在一定程度上反映該期權(quán)產(chǎn)品的活躍度。CME集團不同種類的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)活躍度表現(xiàn)各不相同，其數(shù)值和特點可為衡量我國農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)市場運行情況提供一定的參考。一是乳制品類期貨與期權(quán)成交量低，期權(quán)產(chǎn)品活躍度呈兩級分化。期權(quán)活躍度最高的三種期權(quán)產(chǎn)品均為乳制品類，且脫脂牛奶的期權(quán)成交量接近期貨成交量的3倍;但同類別中其他產(chǎn)品的活躍度很低，黃油期權(quán)的占比約為20%，乳清期權(quán)的活躍度不足10%。二是谷物油料類期貨與期權(quán)成交量較高，其期權(quán)產(chǎn)品活躍度呈梯度排列。期貨成交量靠前的玉米和大豆，其期權(quán)活躍度在30%上下，代表了期權(quán)活躍度的較高水平，其他谷物油料類期權(quán)產(chǎn)品的活躍度在20%至1%?？八_斯HRW小麥、豆油、豆粕也是期貨與期權(quán)成交量較大、排名較靠前的品種，但期權(quán)活躍度均低于10%。

此外，畜產(chǎn)品類中的活牛、瘦肉豬期貨與期權(quán)成交量居中，其期權(quán)活躍度也和玉米、大豆等產(chǎn)品比較接近，都超過了20%，說明CME集團的畜產(chǎn)品期權(quán)市場也較為成熟（見表5）。

四、對我國農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)市場發(fā)展的啟示及建議CME集團的谷物油料類期貨與期權(quán)產(chǎn)品，構(gòu)成了其農(nóng)產(chǎn)品類衍生品產(chǎn)品體系的主體，在此基礎(chǔ)上拓展形成了“標準合約形式為主，新型合約為輔”的豐富多樣的產(chǎn)品體系。在梳理其產(chǎn)品體系和產(chǎn)品運行情況基礎(chǔ)上，對我國農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)市場建設(shè)有以下啟示與建議。

（一）谷物油料類是市場建設(shè)的重點

谷物油料類期貨與期權(quán)是CME集團產(chǎn)品體系最豐富的、成交最活躍的品種，這為其市場發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。我國的農(nóng)產(chǎn)品期貨與期權(quán)市場也有著相似的特點，在歷年全球農(nóng)產(chǎn)品期貨和期權(quán)合約成交量排名居前的也多為谷物油料類，豆粕、菜粕和玉米品種表現(xiàn)尤為突出。建議繼續(xù)把谷物油料類作為期貨市場建設(shè)的重點，在目前已經(jīng)形成拳頭品種流動性優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，深入挖掘產(chǎn)業(yè)客戶套保和投資者的交易需求，進一步優(yōu)化合約設(shè)計，完善相關(guān)規(guī)則制度，夯實農(nóng)產(chǎn)品期貨、期權(quán)的發(fā)展基礎(chǔ)，進一步提高其功能發(fā)揮水平。

（二）標準合約是產(chǎn)品拓展的主流

從CME集團的農(nóng)產(chǎn)品市場來看，雖然新型合約的出現(xiàn)極大的豐富了產(chǎn)品體系，但標準形式的合約成交量明顯高于新型合約，是市場成交的主流。積極開發(fā)標準形式的期貨、期權(quán)產(chǎn)品，仍應是未來我國期貨與期權(quán)市場產(chǎn)品拓展的主線。期貨方面，要積極開發(fā)上市現(xiàn)貨基礎(chǔ)好且風險管理需求強的期貨品種，如生豬期貨等;期權(quán)方面，鑒于我國正處于商品期權(quán)市場發(fā)展的初期，應積極開發(fā)標準期權(quán)合約來彌補期貨品種期權(quán)產(chǎn)品的空白，拓展期貨產(chǎn)品的風險管理工具。

（三）開發(fā)新型合約形式滿足多方面的市場需求

近年來，CME集團不斷推進新型期貨及期權(quán)產(chǎn)品的開發(fā)與上市，以更好地匹配投資者需求，產(chǎn)品體系日益豐富。新型期貨與期權(quán)合約能夠更加靈活精細化的匹配投資者交易需求，對于產(chǎn)品體系拓展和市場功能發(fā)揮能夠起到重要的支撐作用。我國在不斷鞏固拳頭農(nóng)產(chǎn)品期貨品種市場優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，需加強對于新型合約的研發(fā)力度，將其作為市場發(fā)展的重要儲備。期貨方面，可研究開發(fā)迷你期貨、TAS期貨、現(xiàn)金結(jié)算期貨等合約形式;期權(quán)方面，可研究序列期權(quán)、周期權(quán)和日歷價差期權(quán)等合約形式。