張曉峰

【摘要】近些年來(lái)，私募股權(quán)投資的投資形式和組織形式己經(jīng)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)能力升級(jí)和金融改革深化都作出了巨大貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，我們也十分清醒的看到，引入私募股權(quán)融資是一把雙刃劍，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)是并存的。企業(yè)由于引進(jìn)私募股權(quán)融資產(chǎn)生的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)己經(jīng)成為國(guó)內(nèi)融資者面臨的一大難題。所以在以融資并購(gòu)為主，交易規(guī)模空前的第四次大并購(gòu)浪潮之下，中小企業(yè)在引入私募股權(quán)投資的過(guò)程中，怎樣把融資放在自己的可控范圍之內(nèi)，牢牢地將企業(yè)的控制權(quán)掌握在自己手中，則成為一個(gè)異常重要的命題。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán);控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn);規(guī)避

一、相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）控制權(quán)理論

公司治理結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是企業(yè)對(duì)控制權(quán)的把控與安排。

在引入私募股權(quán)融資的過(guò)程中，控制權(quán)是可以轉(zhuǎn)移的，投資者所占資金越多，其對(duì)企業(yè)的控制力也就越強(qiáng)。與此同時(shí)，企業(yè)的發(fā)展也至關(guān)重要，如果能夠完成契約，那么剩余控制權(quán)不轉(zhuǎn)移，但是如果不能完成契約所述，或者不能償還債務(wù)本息，那么企業(yè)就喪失了控制權(quán)。

（二）企業(yè)控制權(quán)旁落的原因

企業(yè)為了發(fā)展和擴(kuò)張往往需要引入外部投資，但是資金的引入必將稀釋股權(quán)，股權(quán)失去必將導(dǎo)致控制權(quán)旁落。事實(shí)上，當(dāng)企業(yè)引入私募股權(quán)投資的的同時(shí)，必然簽訂了一系列的契約，這個(gè)契約一般包括：企業(yè)所有權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)資本家控制權(quán)的具體體現(xiàn)和實(shí)施等，這些都是契約中明確表達(dá)的內(nèi)容。這些契約就隱性包含引入私募基金退出后企業(yè)的控制權(quán)問(wèn)題。

二、阿里巴巴引入私募股權(quán)投資案例介紹

（一）阿里巴巴背景介紹

2011年的支付寶爭(zhēng)奪戰(zhàn)，是阿里巴巴公司征程上不可磨滅的一個(gè)片段，自從阿里巴巴形成了馬云團(tuán)隊(duì)，雅虎，軟銀三足鼎立的格局中之后，馬云便陷入了控制權(quán)旁落的潛在威脅之中，基于現(xiàn)代公司治理制度之上的私募股權(quán)引進(jìn)，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，阿里巴巴可以讓我們一探究竟，也為我們的企業(yè)提出歷史之鑒。

（二）阿里巴巴引入私募股權(quán)投資的過(guò)程

1.首輪引入私募股權(quán)狀況

蔡崇信加入馬云團(tuán)隊(duì)之后，一是幫馬云團(tuán)隊(duì)落實(shí)了十八羅漢的股權(quán)協(xié)議，二是在他的牽線下，由高盛帶頭，聯(lián)合新加坡政府科技發(fā)展基金以及原東家investor AB公司共同向阿里巴巴投資500萬(wàn)美元。就這樣，進(jìn)行了首輪成功融資。在這個(gè)階段，阿里巴巴屬于創(chuàng)業(yè)階段，基本靠馬云帶領(lǐng)的十幾個(gè)人的創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略贏得融資，創(chuàng)業(yè)階段的股權(quán)規(guī)則保護(hù)創(chuàng)始人控制，完成創(chuàng)業(yè)人資本化。

2.第二輪引入私募股權(quán)狀況

日本軟銀主席孫正義同意用2000萬(wàn)美元，購(gòu)買(mǎi)30%的股份，但是由馬云自己來(lái)掌控自己的公司。在這個(gè)階段，控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)使得阿里巴巴沒(méi)有拿孫正義過(guò)多的錢(qián)來(lái)威脅自己的控制權(quán)。其次利用自身創(chuàng)始人的戰(zhàn)略意識(shí)提出對(duì)內(nèi)部控制的強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)，利用人力資本引入，將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，從而把控了控制權(quán)。

3.第三輪引入私募股權(quán)狀況

2003年下半年，阿里巴巴再一次獲得了軟銀、寰慧投資等8200萬(wàn)美元的投資。因?yàn)榭紤]到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額和自身規(guī)模的需求，適時(shí)引入第三輪融資，但將第二大股東的股權(quán)份額控制在20%左右，對(duì)自身控制權(quán)完全不能構(gòu)成威脅，從而規(guī)避了控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

4.第四輪引入私募股權(quán)的狀況

到了2005年，馬云對(duì)控制權(quán)的絕對(duì)控制需求和孫正義要實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)的需求，促使雙方別無(wú)選擇只能引進(jìn)第三方，來(lái)達(dá)成妥協(xié)，雅虎就這樣入局了。200sgs月，雅虎以10億美元和中國(guó)資產(chǎn)，換取了阿里巴巴40%的股權(quán)。這次股權(quán)交易為阿里巴巴后續(xù)發(fā)展提供了強(qiáng)力資金支持，并成功渡過(guò)2008年的金融危機(jī)。馬云為了不失去控制權(quán)，采取了一系列措施：

首先，在合同中利用具體條款來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)控制權(quán)的絕對(duì)控制。2010年10月前，第一，雅虎40%股權(quán)占35%的投票權(quán)，多余部分投票權(quán)歸馬云團(tuán)隊(duì)所有;第二，董事會(huì)席位馬云團(tuán)隊(duì)占2席，軟銀一席，雅虎一席。第三，任何情況下，董事會(huì)不得解除馬云阿里巴巴CEO的席位。其次，阿里巴巴還利用政策，以不文明的手段達(dá)到文明的結(jié)果，使支付寶私有化，實(shí)現(xiàn)了對(duì)支付寶的絕對(duì)控制。除此之外，還改制成合伙人制度，使得現(xiàn)代化公司治理結(jié)構(gòu)和資本治理結(jié)構(gòu)脫離，使得控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)降低。

三、阿里巴巴案例中的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避分析

（一）引入投資前的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

馬云在引入私募股權(quán)的過(guò)程中，由始至終對(duì)控制權(quán)有深刻的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)，從而緊緊的控制了控制權(quán)外流的風(fēng)險(xiǎn)。這表明規(guī)避控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)需具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及戰(zhàn)略眼光。企業(yè)在引入私募股權(quán)投資之前，一定要明確引入的目的，要明確是為了企業(yè)的起步而融資，是為了套現(xiàn)股權(quán)，是為了引入合作伙伴，還是為了最終上市。私募股權(quán)目的不同，所選擇的投資者也不同。

（二）引入投資中的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

中國(guó)目前市場(chǎng)環(huán)境，金融環(huán)境法律法規(guī)不健全也是影響境內(nèi)公司對(duì)控制權(quán)配置的一大因素。以阿里巴巴為例，支付寶事件中，中央人民銀行頒布的《非金融企業(yè)支付服務(wù)管理辦法》條例，對(duì)支付寶單飛起到?jīng)Q定性作用。因此在引入私募股權(quán)投資過(guò)程中，要針對(duì)中國(guó)特定市場(chǎng)環(huán)境的政策變動(dòng)，企業(yè)家們和股權(quán)投資人也要保持高度的敏感性。

（三）引入投資后的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

在第一大股東落入雅虎手中的同時(shí)，馬云團(tuán)隊(duì)只是用金融合約暫時(shí)約束住了自己的控制權(quán)。也就是一旦條件達(dá)到和時(shí)間到期，占據(jù)第一股東地位的雅虎從法律關(guān)系上講是控制權(quán)真正的歸屬法人。作為最高管理層的也是一手創(chuàng)造阿里巴巴的馬云團(tuán)隊(duì)，面對(duì)這樣的潛伏危機(jī)，已經(jīng)在合約中為自己進(jìn)行這場(chǎng)控制權(quán)博弈贏得了時(shí)間，所以管理層一方面需要在為使達(dá)到條約限制對(duì)集團(tuán)運(yùn)營(yíng)充分發(fā)揮自己的人力資本，另一方面也要充分發(fā)揮自己的頭腦策略去尋找機(jī)會(huì)控制這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)回落到管理團(tuán)隊(duì)手中，所以支付寶等一連事件的發(fā)生，都是在馬云團(tuán)隊(duì)在股權(quán)比例偏低的情況下增加經(jīng)營(yíng)過(guò)程回購(gòu)的籌碼，所在下的一盤(pán)大棋的其中一步。