(杭州電子科技大學(xué) 浙江 杭州 300018)

一、案例背景

江蘇秀強(qiáng)玻璃工藝股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)秀強(qiáng)股份)創(chuàng)建于1992年，是中國(guó)最大的家電玻璃制造商。為了改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，秀強(qiáng)股份于2015年12月18日以2.1億元現(xiàn)金取得了杭州全人教育公司100%的股權(quán)。2016年11月，秀強(qiáng)股份并購(gòu)江蘇童夢(mèng)65.27%的股權(quán)，2018年10月收購(gòu)剩余股權(quán)。

截至2018年12月31日，秀強(qiáng)股份對(duì)全人教育的并購(gòu)形成商譽(yù)3.19億元，減值準(zhǔn)備2.50億元，減值率78.39%，江蘇童夢(mèng)商譽(yù)2.34億元，減值1.22億元，減值率52.17%。

2018年11月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展若干意見(jiàn)》，民辦幼兒園一律不準(zhǔn)單獨(dú)或作為一部分資產(chǎn)打包上市，上市公司不得通過(guò)股票市場(chǎng)融資投資營(yíng)利性幼兒園，不得通過(guò)發(fā)行股份或支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)營(yíng)利性幼兒園資產(chǎn)。

秀強(qiáng)股份的混合并購(gòu)對(duì)其的影響是正向還是負(fù)向影響，需要進(jìn)行分析。以下將通過(guò)并購(gòu)動(dòng)因分析和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。

二、并購(gòu)的基本理論

混合并購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)對(duì)那些與自己生產(chǎn)的產(chǎn)品不同性質(zhì)和種類(lèi)的企業(yè)進(jìn)行的并購(gòu)行為，其中目標(biāo)公司與并購(gòu)企業(yè)既不是同一行業(yè)，又沒(méi)有縱向關(guān)系。

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)主要為規(guī)模效應(yīng)、分散風(fēng)險(xiǎn)、降低交易費(fèi)用、多元化經(jīng)營(yíng)、管理協(xié)同效應(yīng)和創(chuàng)新所驅(qū)動(dòng)。

企業(yè)通過(guò)混合并購(gòu)來(lái)分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大收入來(lái)源，對(duì)其進(jìn)行并購(gòu)動(dòng)因評(píng)價(jià)的方向主要側(cè)重于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和收入的穩(wěn)定性。對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，選取經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)；收入穩(wěn)定性的評(píng)價(jià)則選取收入平均值。

財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法則通過(guò)從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力和現(xiàn)金流指標(biāo)等維度進(jìn)行評(píng)價(jià)。

三、秀強(qiáng)股份并購(gòu)評(píng)價(jià)

(一)驅(qū)動(dòng)因素評(píng)價(jià)分析

驅(qū)動(dòng)因素評(píng)價(jià)分析主要從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和收入穩(wěn)定性評(píng)價(jià)來(lái)進(jìn)行。

(1)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)采用財(cái)務(wù)報(bào)表中的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、利息費(fèi)用等指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，秀強(qiáng)股份2015年至2018年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為1.7052、1.3793、1.3892和-2.5635。通過(guò)比較分析該指標(biāo)，秀強(qiáng)股份的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)在持續(xù)西江，說(shuō)明秀強(qiáng)股份混合并購(gòu)后，多元化經(jīng)營(yíng)降到了其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。

(2)收入穩(wěn)定性評(píng)價(jià)。秀強(qiáng)股份的收入主要由的玻璃深加工產(chǎn)業(yè)和的教育產(chǎn)業(yè)組成，2016年至2018年，教育產(chǎn)業(yè)的收入占比分別為5.44%、9.96%和14.63%，增長(zhǎng)率分別為124.65%和49.30%，總體收入增長(zhǎng)為20.09%和1.66%。從以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，教育產(chǎn)業(yè)和總體收入的爆發(fā)式增長(zhǎng)來(lái)自于2016年的并購(gòu)江蘇童夢(mèng)。由于教育產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)展和玻璃深加工產(chǎn)業(yè)的行業(yè)環(huán)境因素，教育產(chǎn)業(yè)收入貢獻(xiàn)在持續(xù)增長(zhǎng)。

(二)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析評(píng)價(jià)

秀強(qiáng)股份并購(gòu)所適用的財(cái)務(wù)指標(biāo)為盈利能力、發(fā)展能力和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。

(1)盈利能力分析。2015年至2018年，秀強(qiáng)股份資產(chǎn)報(bào)酬率分別為3.65%、7.07%、6.36%和-15.13%，凈資產(chǎn)收益率分別為5.37%、9.74%、8.44%和-26.67%，銷(xiāo)售利潤(rùn)率分別為26.80%、30.18%、31.67%和29.19%。并購(gòu)盈利能力情況來(lái)看，2018年秀強(qiáng)股份對(duì)商譽(yù)進(jìn)行了較大規(guī)模的減值準(zhǔn)備，使得當(dāng)期的凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，相關(guān)盈利能力指標(biāo)較以前年度異常。僅僅考慮2015年至2017年數(shù)據(jù)來(lái)看，混合并購(gòu)對(duì)秀強(qiáng)股份有一定正向作用。

(2)發(fā)展能力分析。2015年至2018年，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為12.66%、11.65%、26.30%和-22.00%，凈利潤(rùn)分別為52.21%、131.11%、-198.14%和-296.74%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為21.83%、12.47%、20.09%和1.66%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為3.85%、8.71%、8.75%和-34.04%。以上的數(shù)據(jù)可知，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率較為良好，基本處于上升的趨勢(shì)。2017年和2018年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)數(shù)，主要系商譽(yù)減值準(zhǔn)備引起的資產(chǎn)減值損失。這說(shuō)明，這項(xiàng)混合并購(gòu)對(duì)于秀強(qiáng)股份的發(fā)展能力是負(fù)向作用。

(3)現(xiàn)金流量分析。2015年至2018年，秀強(qiáng)股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1.43億元、1.54億元、1.95億元和2.41億元，增長(zhǎng)率分別為8.02%、26.25%和23.50%，由此可見(jiàn)秀強(qiáng)股份的并購(gòu)對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金的影響為正向影響。由于教育產(chǎn)業(yè)的特性，母公司可以分得更多的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，同時(shí)取得更多的自由現(xiàn)金流量。

四、秀強(qiáng)股份并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

(1)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。秀強(qiáng)股份并購(gòu)全人教育和江蘇童夢(mèng)，均按照收益法對(duì)其進(jìn)行估值，產(chǎn)生了較大的商譽(yù)。未來(lái)收益法的評(píng)估值的數(shù)據(jù)支撐以未來(lái)5年的現(xiàn)金流量?jī)纛~折現(xiàn)所形成，對(duì)于未來(lái)的收益具有較大的會(huì)計(jì)估計(jì)，需要對(duì)其進(jìn)行減值測(cè)試。截至2018年秀強(qiáng)股份已對(duì)教育產(chǎn)業(yè)計(jì)提了較高的商譽(yù)減值率，說(shuō)明需要重新評(píng)估最初的并購(gòu)成本是否偏高。

(2)業(yè)績(jī)對(duì)賭完成情況。秀強(qiáng)股份并購(gòu)全人教育和江蘇童夢(mèng)時(shí)均簽訂了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，從信息披露數(shù)據(jù)來(lái)看，全人教育和江蘇童夢(mèng)的業(yè)務(wù)對(duì)賭均為達(dá)標(biāo)，并且其業(yè)績(jī)情況與承諾業(yè)績(jī)存在較大的差距，業(yè)績(jī)程度的實(shí)現(xiàn)難度較大。并購(gòu)前期準(zhǔn)備工作說(shuō)明存在一定的不足。

(3)政策變化風(fēng)險(xiǎn)。由于2018年國(guó)務(wù)院出臺(tái)相關(guān)政策，秀強(qiáng)股份在幼教產(chǎn)業(yè)的布局受到一定限制，不能再通過(guò)融資平臺(tái)進(jìn)行擴(kuò)張，其未來(lái)的資產(chǎn)剝離也受到相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的限制；同時(shí)，由于該項(xiàng)政策，秀強(qiáng)股份對(duì)幼教產(chǎn)業(yè)的商譽(yù)計(jì)提了較大的減值準(zhǔn)備。

五、結(jié)論

基于并購(gòu)動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的情況來(lái)看，秀強(qiáng)股份并購(gòu)教育產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有一定的改善作用，對(duì)其公司的盈利能力、發(fā)展能力以及現(xiàn)金流的情況來(lái)看，對(duì)其公司的企業(yè)價(jià)值最大化均有一定的正向作用。但是結(jié)合教育產(chǎn)業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，由于其輕資產(chǎn)為主，在并購(gòu)過(guò)程中，具有一定的主觀性來(lái)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)；結(jié)合實(shí)際情況，秀強(qiáng)股份并購(gòu)教育產(chǎn)業(yè)的實(shí)施結(jié)果尚未達(dá)到其預(yù)期目標(biāo)，投資回報(bào)率偏低。