，

一、引 言

黨的十九大報(bào)告指出：堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。2018年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次指出：要構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，因城施策、分類指導(dǎo)，夯實(shí)城市政府主體責(zé)任，完善住房市場(chǎng)體系和住房保障體系。以上重要論述表明黨和政府高度重視住房市場(chǎng)的健康發(fā)展，同時(shí)也標(biāo)志著我國(guó)的住房定位、住房制度進(jìn)入新時(shí)代。21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)商品住房?jī)r(jià)格水平不斷上漲,住宅商品房平均銷售價(jià)格從2000年1948元/平方米上漲到2018年12月8544元/平方米。[注]中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)：全國(guó)宏觀年度庫(kù)，全國(guó)宏觀月度庫(kù)，房地產(chǎn)主要指標(biāo)，http:∥db.cei.cn。其中，一線城市的住房?jī)r(jià)格水平更是讓人望房興嘆。根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年1月，北京商品住宅均價(jià)高達(dá)64663元/平方米，位居全國(guó)第一，深圳緊隨其后為60775元/平方米，上海位列第三為53166元/平方米，廣州商品住宅價(jià)格為四個(gè)一線城市中最低，但依然高達(dá)33790元/平方米。[注]中國(guó)房產(chǎn)行情網(wǎng)：2019年1月全國(guó)城市房?jī)r(jià)行情(住宅), http:∥www.creprice.cn/rank/index.html。房?jī)r(jià)問(wèn)題無(wú)論在政界、學(xué)術(shù)界還是居民生活中均引起了廣泛關(guān)注。

近年來(lái)，隨著人均可支配收入的快速增長(zhǎng)，家庭可支配資產(chǎn)的規(guī)模也大幅增加，家庭如何利用金融市場(chǎng)管理其可支配的資產(chǎn)很大程度上影響著社會(huì)整體的福利水平。同時(shí)，由于家庭特征的異質(zhì)性，不同家庭參與金融市場(chǎng)的行為很難被統(tǒng)一的模型準(zhǔn)確度量，因此，家庭金融這一新興領(lǐng)域吸引了諸多學(xué)者的目光并逐漸發(fā)展成為金融學(xué)的重要研究領(lǐng)域。但是相比于資產(chǎn)定價(jià)和公司金融這兩個(gè)傳統(tǒng)金融學(xué)分支，家庭金融無(wú)論在理論研究還是經(jīng)驗(yàn)研究方面均未形成共識(shí)，因此具有廣闊的研究前景。家庭資產(chǎn)配置是家庭金融研究中的核心問(wèn)題，21世紀(jì)以來(lái)國(guó)內(nèi)外關(guān)于家庭資產(chǎn)配置的研究主要包括家庭資產(chǎn)選擇，[注]John Heaton and Deborah Lucas, “Portfolio Choice and Asset Prices: The Importance of Entrepreneurial Risk,” The Journal of Finance, Vol.55, No.3, 2000, pp.1163-1198; Harvey S. Rosen and Stephen Wu, “Portfolio Choice and Health Status,” Journal of Financial Economics, Vol.72, No.3, 2004, pp.457-484; 尹志超等：《金融知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)與家庭資產(chǎn)選擇》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第4期，第62-75頁(yè)。家庭金融市場(chǎng)參與[注]朱光偉等：《關(guān)系、股市參與和股市回報(bào)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第11期，第87-101頁(yè)；尹志超等：《金融可得性、金融市場(chǎng)參與和家庭資產(chǎn)選擇》，《經(jīng)濟(jì)研究》2015年第3期，第87-99頁(yè)；陳永偉等：《住房財(cái)富、金融市場(chǎng)參與和家庭資產(chǎn)組合選擇——來(lái)自中國(guó)城市的證據(jù)》，《金融研究》2015年第4期，第1-18頁(yè)；徐佳、譚婭：《中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置及動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《金融研究》2016年第12期，第95-110頁(yè)。以及家庭投資組合相關(guān)問(wèn)題。[注]Valery Polkovnichenko, “Household Portfolio Diversification: A Case for Rank-dependent Preferences,” The Review of Financial Studies, Vol.18, No.4, 2005, pp.1467-1502；吳衛(wèi)星等：《中國(guó)居民家庭投資組合有效性:基于夏普率的研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》2015年第1期，第154-172頁(yè)；曾志耕等：《金融知識(shí)與家庭投資組合多樣性》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2015年第6期，第86-94頁(yè)。住房作為家庭資產(chǎn)的重要組成部分，在我國(guó)乃至全球各國(guó)均是家庭持有比例最大的資產(chǎn)。《中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告(2018)》指出，2017年我國(guó)居民家庭資產(chǎn)中住房資產(chǎn)大約占比66.35%，城鎮(zhèn)地區(qū)家庭的住房資產(chǎn)占比更是達(dá)到69.70%。[注]《中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告(2018)發(fā)布》，http:∥www.gov.cn/shuju/2018-12/28/content_5352858.htm。在次貸危機(jī)之前，美國(guó)家庭所持有的住房資產(chǎn)占家庭資產(chǎn)比重均值為42%。由此可見，住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)家庭進(jìn)行資產(chǎn)配置具有舉足輕重的影響。住房及住房?jī)r(jià)格的研究近年來(lái)成為家庭金融和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究前沿和熱點(diǎn)，范疇主要包括住房?jī)r(jià)格對(duì)中國(guó)居民儲(chǔ)蓄的影響，[注]陳彥斌、邱哲圣：《高房?jī)r(jià)如何影響居民儲(chǔ)蓄率和財(cái)產(chǎn)不平等》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第10期，第25-38頁(yè)；陳斌開、楊汝岱：《土地供給、住房?jī)r(jià)格與中國(guó)城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第1期，第110-122頁(yè)；李雪松、黃彥彥：《房?jī)r(jià)上漲、多套房決策與中國(guó)城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率》，《經(jīng)濟(jì)研究》2015年第9期，第100-113頁(yè)。住房及住房?jī)r(jià)格對(duì)中國(guó)居民消費(fèi)的影響[注]黃靜、屠梅曾：《房地產(chǎn)財(cái)富與消費(fèi):來(lái)自于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《管理世界》2009年第7期，第35-45頁(yè)；顏色、朱國(guó)鐘：《“房奴效應(yīng)”還是“財(cái)富效應(yīng)”?——房?jī)r(jià)上漲對(duì)國(guó)民消費(fèi)影響的一個(gè)理論分析》，《管理世界》2013年第3期，第34-47頁(yè)；李春風(fēng)、劉建江、陳先意：《房?jī)r(jià)上漲對(duì)我國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)研究》，《統(tǒng)計(jì)研究》2014年第12期，第32-40頁(yè)；萬(wàn)曉莉、嚴(yán)予若、方芳：《房?jī)r(jià)變化、房屋資產(chǎn)與中國(guó)居民消費(fèi)——基于總體和調(diào)研數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)》(季刊)2017年第2期，第525-544頁(yè)。等方面。

目前為止，國(guó)內(nèi)較少關(guān)注住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)于中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置的影響，陳永偉等研究了住房財(cái)富對(duì)家庭參與金融市場(chǎng)與配置資產(chǎn)的影響，結(jié)果表明住房財(cái)富的上漲對(duì)于家庭參與金融市場(chǎng)以及配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均有正向作用。[注]陳永偉、史宇鵬、權(quán)五燮：《住房財(cái)富、金融市場(chǎng)參與和家庭資產(chǎn)組合選擇——來(lái)自中國(guó)城市的證據(jù)》，《金融研究》2015年第4期，第1-18頁(yè)。國(guó)外對(duì)于住房以及住房?jī)r(jià)格對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置影響的研究已有一定數(shù)量。現(xiàn)有研究表明，住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)于家庭金融資產(chǎn)配置的影響可能通過(guò)不同的渠道表現(xiàn)為兩個(gè)截然不同的結(jié)果。一方面，住房?jī)r(jià)格水平上升會(huì)促使家庭積極參與金融市場(chǎng)，配置更多風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。其中一種重要解釋是住房?jī)r(jià)格水平上漲會(huì)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。住房作為家庭十分重要的資產(chǎn)，其價(jià)值的上升必然會(huì)給家庭帶來(lái)更多財(cái)富，從而促使家庭更加積極地參與金融市場(chǎng)，并配置更多的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。[注]Richard A. Cohn, et al., “Individual Investor Risk Aversion and Investment Portfolio Composition,” The Journal of Finance, Vol.30, No.2, 1975, pp.605-620; Irwin Friend and Marshall E. Blume, “The Demand for Risky Assets,” The American Economic Review, Vol.65, No.5, 1975, pp.900-922; James Tobin, Asset Accumulation and Economic Activity: Reflections on Contemporary Macroeconomic Theory, Chicago: University of Chicago Press, 1982.除此之外還有一些解釋，例如李濤等認(rèn)為一個(gè)家庭持有的住房可以有效提升家庭的幸福水平，由此可以使家庭降低其面臨風(fēng)險(xiǎn)的感受，從而提升對(duì)于其他風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的參與程度。[注]李濤等：《住房與幸福:幸福經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的中國(guó)城鎮(zhèn)居民住房問(wèn)題》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第9期，第69-82頁(yè)。另一方面，住房?jī)r(jià)格水平上升會(huì)抑制家庭參與金融市場(chǎng)，減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置。這主要是由住房?jī)r(jià)格水平上升產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)所致。風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)主要包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，[注]Sanford J. Grossman and Guy Laroque, “Asset Pricing and Optimal Portfolio Choice in the Presence of Illiquid Durable Consumption Goods,” Econometrica, Vol.58, No.1, 1990, pp.25-51; Marjorie Flavin and Takashi Yamashita, “Owner-occupied Housing and the Composition of the Household Portfolio,” The American Economic Review, Vol.92, No.1, 2002, pp.345-362.即住房的流動(dòng)性較差，持有住房會(huì)增加家庭面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；住房?jī)r(jià)格風(fēng)險(xiǎn)增加，[注]Michael C. Fratantoni, “Homeownership and Investment in Risky Assets,” Journal of Urban Economics, Vol.44, No.1, 1998, pp.27-42.即住房本身可以看做一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，持有住房將使家庭面臨住房?jī)r(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于上述風(fēng)險(xiǎn)的存在，持有住房的家庭風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也會(huì)增加，從而減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置。[注]Raj Chetty and Adam Szeidl, “Consumption Commitments and Risk Preferences,” The Quarterly Journal of Economics, Vol.122, No.2, 2007, pp.831-877.此外，有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)家庭持有的住房資產(chǎn)占家庭資產(chǎn)的比重越大，家庭參與股票市場(chǎng)的概率就越低。[注]Joao F. Cocco, “Portfolio Choice in the Presence of Housing,” The Review of Financial Studies, Vol.18, No.2, 2004, pp.535-567; Buly A. Cardak and Roger Wilkins, “The Determinants of Household Risky Asset Holdings: Australian Evidence on Background Risk and Other Factors,” Journal of Banking & Finance, Vol.33, No.5, 2009, pp.850-860; Raj Chetty, László Sándor, and Adam Szeidl, “The Effect of Housing on Portfolio Choice,” The Journal of Finance, Vol.72, No.3, 2017, pp.1171-1212.綜上所述，住房?jī)r(jià)格水平對(duì)于家庭金融資產(chǎn)配置的影響尚不明確，對(duì)于不同國(guó)家的不同國(guó)情，其影響也不盡相同。那么，住房?jī)r(jià)格水平變化如何影響中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置？針對(duì)擁有不同數(shù)量住房的家庭，影響又有什么不同呢？本文將試圖回答以上兩個(gè)問(wèn)題。以往關(guān)于住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置影響的文獻(xiàn)中，大多僅局限于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的分析，且風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)均只選取單一的股票作為代表，較為片面。本文的創(chuàng)新之處在于：運(yùn)用中國(guó)家庭金融調(diào)查的微觀數(shù)據(jù)，同時(shí)在是否參與金融市場(chǎng)和參與程度兩個(gè)層面分析了住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)家庭配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的具體影響，并且將擁有不同數(shù)量住房的家庭的異質(zhì)性納入研究范疇，將總體樣本根據(jù)家庭擁有住房數(shù)量的不同劃分為不同的子樣本，分析住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)于擁有不同住房數(shù)量的家庭進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的影響，結(jié)果較已有研究更為全面。在住房?jī)r(jià)格水平不斷變化的背景下，這些研究對(duì)優(yōu)化我國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置，提升人民生活質(zhì)量以及防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假說(shuō)

Markowitz提出均值-方差的研究框架研究單期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，建立了資產(chǎn)組合理論體系。他提出投資者可以借助各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的不完全相關(guān)性，組建分散化的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合以最大程度地降低所持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。眾多資產(chǎn)組合中能夠在相同風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得最大收益的組合為有效資產(chǎn)組合，這一有效資產(chǎn)組合對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是最優(yōu)的。Tobin在此基礎(chǔ)上加入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，認(rèn)為投資者應(yīng)同時(shí)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重達(dá)到最優(yōu)才能使投資者達(dá)到效用最大化。以上經(jīng)典理論的效用最大化均為單期效用最大化，隨著資產(chǎn)組合理論的進(jìn)一步發(fā)展，更加貼合現(xiàn)實(shí)的跨期資產(chǎn)組合理論誕生?？缙谫Y產(chǎn)組合理論在原有均值方差分析框架和同時(shí)持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上引入消費(fèi)，并研究投資者如何在消費(fèi)和投資之間進(jìn)行跨期選擇，以及如何在其投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行跨期配置以實(shí)現(xiàn)終生效用最大化。無(wú)論根據(jù)只考慮單期的資產(chǎn)組合理論還是考慮跨期的資產(chǎn)組合理論，家庭對(duì)于金融資產(chǎn)的配置原則都是收益最大化的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小化。對(duì)于理性的家庭來(lái)講，其目標(biāo)是跨期終生效用最大化，這就使家庭需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和各種金融資產(chǎn)的收益率在預(yù)算約束下，對(duì)住房等實(shí)物資產(chǎn)、現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)和股票、基金、理財(cái)產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)進(jìn)行合理配置。由于住房具有消費(fèi)和投資的雙重屬性，近年來(lái)隨著住房?jī)r(jià)格水平的不斷攀升，家庭不再僅僅追求住房的消費(fèi)屬性，而開始看重住房的投資屬性。在這一背景下，通過(guò)家庭金融理論中收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的框架，我們對(duì)住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響機(jī)制進(jìn)行分析。

(一)住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響機(jī)制

1.財(cái)富效應(yīng)。對(duì)于擁有住房的家庭而言，尤其是擁有多套住房的家庭，住房?jī)r(jià)格水平的攀升將會(huì)導(dǎo)致家庭總財(cái)富的增加，這主要通過(guò)三種形式實(shí)現(xiàn)：第一，出售住房使家庭獲得住房?jī)r(jià)格水平上升后的溢價(jià)財(cái)富；第二，出租住房使家庭獲得租金財(cái)富；第三，將住房進(jìn)行抵押以獲得貸款，通過(guò)貸款進(jìn)行投資，包括繼續(xù)投資住房或參與金融市場(chǎng)以獲得財(cái)富增長(zhǎng)。家庭總財(cái)富的增加會(huì)使家庭風(fēng)險(xiǎn)承受能力增加，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度相應(yīng)上升，為實(shí)現(xiàn)收益最大化從而配置更多的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，提高家庭資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的比例。

2.資產(chǎn)多樣化配置效應(yīng)。住房?jī)r(jià)格水平的長(zhǎng)期持續(xù)上漲使家庭具有強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)水平上漲預(yù)期，在這一背景下，具有雙重屬性的住房資產(chǎn)將主要表現(xiàn)出其投資屬性，家庭會(huì)選擇繼續(xù)增加對(duì)住房的投資以獲取收益。已有研究表明，住房投資和其他金融資產(chǎn)的投資并不具有顯著的相關(guān)性，[注]Rui Yao and Harold H. Zhang, “Optimal Consumption and Portfolio Choices with Risky Housing and Borrowing Constraints,” The Review of Financial Studies, Vol.18, No.1, 2004, pp.197-239.而在目前的通貨膨脹水平和儲(chǔ)蓄利率水平背景下，儲(chǔ)蓄和持有現(xiàn)金幾乎不能給家庭帶來(lái)收益，家庭為了保證收益盡可能最大化，較少選擇進(jìn)行儲(chǔ)蓄或持有現(xiàn)金來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，但是為了最小化投資住房資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，在構(gòu)建家庭資產(chǎn)組合時(shí)，家庭往往會(huì)選擇在增加住房投資的同時(shí)增加與住房投資沒(méi)有顯著相關(guān)性的其他風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置。

3.住房?jī)r(jià)格風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。住房的價(jià)值取決于其居住屬性，但是住房的投資屬性會(huì)使其價(jià)格水平在投資需求和投機(jī)需求下不斷被推高，持續(xù)走高的住房?jī)r(jià)格水平使住房開發(fā)商獲取巨大收益并持續(xù)建造和開發(fā)住房增加住房供給，當(dāng)住房供給超過(guò)住房的剛性需求，即居住屬性決定的需求時(shí)，住房市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格泡沫。價(jià)格泡沫的存在使住房?jī)r(jià)格具有極大的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)中的每個(gè)家庭都持有遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其剛性需求數(shù)量的住房時(shí)，家庭會(huì)選擇拋售過(guò)剩的住房，大量拋售住房的后果則是住房市場(chǎng)上的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，導(dǎo)致泡沫破裂，住房?jī)r(jià)格水平大幅下降。這種住房?jī)r(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)使投資高價(jià)住房的家庭面臨財(cái)富損失的風(fēng)險(xiǎn)增加，為使該風(fēng)險(xiǎn)最小化，家庭會(huì)選擇減少風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置，增加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置，降低資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的比例。

4.住房流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。相較于其他風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，住房資產(chǎn)由于房屋質(zhì)量存在差異，買賣雙方匹配過(guò)程復(fù)雜，常常包含報(bào)價(jià)、等待、議價(jià)、決策等過(guò)程，以及高額的交易費(fèi)用和多變的市場(chǎng)境況等原因，其流動(dòng)性往往較低，這就使持有住房的家庭常常面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在一方面使家庭在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)常常愿意配置更多的具有高流動(dòng)性的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如活期儲(chǔ)蓄和現(xiàn)金，另一方面，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加家庭對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，增加對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，減少對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置。

5.住房貸款效應(yīng)。由于住房是屈指可數(shù)的可以通過(guò)貸款獲得的資產(chǎn)，因此大多數(shù)家庭會(huì)選擇通過(guò)按揭貸款的方式購(gòu)置住房。在家庭購(gòu)買住房之前，住房?jī)r(jià)格水平的上漲會(huì)導(dǎo)致按揭貸款的成本增加，在家庭購(gòu)買住房之后，家庭需要為還貸而儲(chǔ)蓄，同時(shí)住房貸款使家庭面臨的高杠桿水平也會(huì)使家庭所面臨的風(fēng)險(xiǎn)提升。為了使風(fēng)險(xiǎn)最小化，家庭會(huì)選擇減少風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置，增加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置，降低風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的比例。

(二)研究假說(shuō)

由上文的影響機(jī)制分析可知，住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)于家庭金融資產(chǎn)配置通過(guò)不同效應(yīng)有不同的影響，而綜合影響尚不明確。因此我們需要結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況提出研究假說(shuō)并實(shí)證檢驗(yàn)。

根據(jù)住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響機(jī)制分析得出，財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)多樣化配置效應(yīng)均會(huì)使家庭增加風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置，減少無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置；而住房?jī)r(jià)格風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)、住房流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和住房貸款效應(yīng)則會(huì)使家庭減少風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)配置而增加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。對(duì)于我國(guó)而言，首先，此前提到的《中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)查報(bào)告(2018)》指出，房產(chǎn)凈值增長(zhǎng)是家庭財(cái)富增長(zhǎng)的核心因素，2017年房產(chǎn)凈值增長(zhǎng)額占家庭人均財(cái)富增長(zhǎng)額的68.74%。這表明住房?jī)r(jià)格的財(cái)富效應(yīng)在我國(guó)十分顯著。其次，居民住房自有率極高，中國(guó)社科院2016年發(fā)布的《社會(huì)發(fā)展藍(lán)皮書》顯示，我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭住房自有率達(dá)到91.2%。住房的持有可以提升家庭的幸福感，從而降低家庭的風(fēng)險(xiǎn)感受，由此削弱了住房?jī)r(jià)格風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的影響。再次，我國(guó)目前住房市場(chǎng)依然保持繁榮狀態(tài)，絕大多數(shù)新建商品住宅和二手住宅一經(jīng)開盤或掛出便被一搶而空，而大多數(shù)熱衷于投資住房的家庭可能缺乏必要的金融素養(yǎng)和對(duì)于市場(chǎng)的正確認(rèn)識(shí)，單純依據(jù)其適應(yīng)性預(yù)期來(lái)追求高額的投資回報(bào)而較少考慮風(fēng)險(xiǎn)，因此住房?jī)r(jià)格風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)很難在這部分家庭的行為中得到體現(xiàn)。而住房貸款效應(yīng)則主要體現(xiàn)在尚未擁有住房和購(gòu)買剛需住房的年輕家庭中，因此住房貸款效應(yīng)對(duì)于我國(guó)整體家庭金融資產(chǎn)配置的影響也十分有限。綜上所述，住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)于我國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置的影響主要表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)多樣化配置效應(yīng)，即會(huì)使家庭增加風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置，減少無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。根據(jù)以上分析，提出本文的第一個(gè)研究假說(shuō)。

假說(shuō)1：住房?jī)r(jià)格水平的上漲對(duì)家庭配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)具有正向影響，對(duì)家庭配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)具有負(fù)向影響。

除此之外，由于住房?jī)r(jià)格水平對(duì)于擁有不同住房數(shù)量的家庭影響存在異質(zhì)性，因此還應(yīng)進(jìn)行具體分析。對(duì)于沒(méi)有住房的家庭而言，住房?jī)r(jià)格水平上漲并不表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)多樣化配置效應(yīng)，而主要表現(xiàn)為住房貸款效應(yīng)，更高的住房?jī)r(jià)格水平意味著更高的購(gòu)房貸款，家庭必須為買房而提高儲(chǔ)蓄，從而配置更多無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。基于此，提出第二個(gè)假說(shuō)。

假說(shuō)2：住房?jī)r(jià)格水平的上漲對(duì)沒(méi)有住房的家庭配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)具有正向影響。

對(duì)于擁有住房的家庭而言，住房?jī)r(jià)格水平上升帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)也不盡相同。擁有一套住房的家庭，住房?jī)r(jià)格水平的上漲會(huì)使他們的心理財(cái)富增長(zhǎng)，于是他們會(huì)選擇配置更多風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，但由于家庭在正常情況下不太可能出售或者抵押自己居住的剛需房，因此實(shí)質(zhì)性財(cái)富并不會(huì)有較多增長(zhǎng)，配置更多風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的同時(shí)會(huì)伴隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的減少。基于此，提出第三個(gè)假說(shuō)。

假說(shuō)3：住房?jī)r(jià)格水平的上漲對(duì)擁有一套住房的家庭配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)具有正向影響，配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)具有負(fù)向影響。

擁有兩套及以上住房的家庭，住房?jī)r(jià)格水平的上漲在使他們心理財(cái)富增長(zhǎng)的同時(shí)很可能還會(huì)使他們獲得實(shí)質(zhì)性的財(cái)富增長(zhǎng)，家庭會(huì)選擇將增長(zhǎng)的財(cái)富用來(lái)消費(fèi)和配置在風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)上，同時(shí)對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置不會(huì)產(chǎn)生較大影響。基于此，提出第四個(gè)假說(shuō)。

假說(shuō)4：住房?jī)r(jià)格水平的上漲對(duì)擁有兩套及以上住房的家庭配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)具有正向影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)變量與數(shù)據(jù)選取說(shuō)明

圖1 2015年中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置[注] 數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》，由西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心和“小牛資本”于2016年聯(lián)合發(fā)布，https:∥chfs.swufe.edu.cn/Upload/家庭金融資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告.pdf。

本文實(shí)證檢驗(yàn)使用的所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)家庭金融調(diào)查(China Household Finance Survey)，目前西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心僅開放了2011年的數(shù)據(jù)，因此我們使用2011年數(shù)據(jù)?；谏鲜鲅芯考僬f(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，所選取變量說(shuō)明如下：

1.被解釋變量

被解釋變量的選取主要從家庭是否參與金融資產(chǎn)配置以及參與該金融資產(chǎn)配置的程度兩個(gè)方面來(lái)考量?？紤]到我國(guó)現(xiàn)實(shí)，根據(jù)中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置情況(見圖1)和2011年中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)，我們用我國(guó)家庭配置最多的儲(chǔ)蓄代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，用股票和基金代表風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)進(jìn)行分析。變量主要包括是否持有儲(chǔ)蓄、儲(chǔ)蓄占家庭金融資產(chǎn)比例、是否持有股票、股票占家庭金融資產(chǎn)比例、是否持有基金以及基金占家庭金融資產(chǎn)比例。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，我們還會(huì)選擇是否持有現(xiàn)金、現(xiàn)金占家庭金融資產(chǎn)比例進(jìn)行變量替換檢驗(yàn)。

2.解釋變量及控制變量

考慮到調(diào)查數(shù)據(jù)中的住房市值是由家庭自身進(jìn)行選擇購(gòu)買得到，家庭是否參與金融資產(chǎn)的配置往往取決于家庭的財(cái)富水平，而家庭的財(cái)富水平又會(huì)影響家庭對(duì)于不同價(jià)格水平住房的選擇，因此我們認(rèn)為使用調(diào)查數(shù)據(jù)中的房屋市值作為解釋變量可能會(huì)存在內(nèi)生性問(wèn)題。為解決內(nèi)生性問(wèn)題，參考陳永偉等的研究，我們選擇住房?jī)r(jià)格水平增值作為住房?jī)r(jià)格水平的代理變量，[注]陳永偉等：《住房財(cái)富、房貸約束與城鎮(zhèn)家庭教育開支——來(lái)自CFPS2010數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年增刊第1期，第89-101頁(yè)；陳永偉等：《住房財(cái)富、金融市場(chǎng)參與和家庭資產(chǎn)組合選擇——來(lái)自中國(guó)城市的證據(jù)》，《金融研究》2015年第4期，第1-18頁(yè)。即住房目前的市價(jià)與住房購(gòu)買時(shí)的價(jià)格之間的差額，這一變量既能較好地代表價(jià)格水平，同時(shí)由于住房?jī)r(jià)格水平的增值并不受到家庭特征的影響，可以很好地解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

在控制變量選擇上，根據(jù)家庭資產(chǎn)配置理論和家庭異質(zhì)性特征及以往相關(guān)文獻(xiàn)，我們選取控制變量包括家庭非住房總資產(chǎn)、家庭總收入、家庭成員人數(shù)、戶主風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、戶主受教育程度、戶主性別、戶主婚姻狀況、戶主年齡、戶主工作性質(zhì)、戶主職業(yè)、家庭是否有購(gòu)房貸款、家庭是否在農(nóng)村以及家庭所在的地區(qū)，具體說(shuō)明如表1所示。

表1 變量說(shuō)明

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

中國(guó)家庭金融調(diào)查2011年的數(shù)據(jù)是對(duì)全國(guó)25個(gè)省及直轄市、自治區(qū)的80個(gè)區(qū)縣中的320個(gè)村及社區(qū)家庭進(jìn)行隨機(jī)調(diào)查而得，受訪家庭8438個(gè)，剔除所需變量殘缺值較多的家庭并進(jìn)行數(shù)據(jù)的異常值處理后，保留6134個(gè)家庭作為實(shí)證檢驗(yàn)的總體樣本，樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從以上描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，我國(guó)目前家庭金融資產(chǎn)的配置主要集中在儲(chǔ)蓄和現(xiàn)金上，無(wú)論是參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)金融市場(chǎng)的程度還是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置占比均非常低，股票市場(chǎng)參與均值僅為9%，股票資產(chǎn)占比均值僅為4.3%。另外，為了全面考察我國(guó)家庭參與金融市場(chǎng)的狀況，我們?cè)诿枋鲂越y(tǒng)計(jì)中還將家庭持有的期權(quán)、期貨、債券、非人民幣資產(chǎn)和黃金加總稱為其他風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，但是在總體樣本中，家庭的其他風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占比均值僅為0.5%，說(shuō)明金融市場(chǎng)有限參與的現(xiàn)象在我國(guó)存在且顯著。

(三)模型設(shè)定

本文的實(shí)證檢驗(yàn)依據(jù)理論分析及研究假說(shuō)中擁有住房數(shù)量不同的家庭，住房?jī)r(jià)格水平對(duì)其金融資產(chǎn)配置的影響不同而以家庭擁有住房數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)，將家庭分為沒(méi)有住房、擁有一套住房和擁有兩套及以上住房三個(gè)子樣本組，分別檢驗(yàn)住房?jī)r(jià)格水平對(duì)家庭是否參與金融市場(chǎng)以及金融市場(chǎng)參與程度的影響。建立模型如下：

1.住房?jī)r(jià)格水平對(duì)家庭是否參與金融市場(chǎng)的影響

yij=α+βlnhousepriceij+ηXij+μij

(1)-(3)

2.住房?jī)r(jià)格水平對(duì)家庭參與金融市場(chǎng)程度的影響

zij=α+βlnhousepriceij+ηXij+εij

(4)-(6)

其中，i表示家庭，j表示分組，yij對(duì)應(yīng)(1)-(3)分別是儲(chǔ)蓄、股票、基金，zij對(duì)應(yīng)(4)-(6)分別是儲(chǔ)蓄比例、股票比例、基金比例，Xij表示第j組第i個(gè)家庭的所有控制變量，其中在沒(méi)有住房家庭分組中，由于不存在購(gòu)房貸款和住房?jī)r(jià)格水平增值，因此選取租住房屋當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值作為住房?jī)r(jià)格水平的代理變量，同時(shí)在控制變量中除去貸款變量，μij和εij為殘差項(xiàng)。模型(1)-(3)被解釋變量均為二值虛擬變量，因此應(yīng)為二值選擇模型，使用Logit模型進(jìn)行回歸；模型(4)-(6)由于是典型的歸并回歸模型，盡管有部分分布連續(xù)，但是使用OLS模型會(huì)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果不一致，因此使用Tobit模型進(jìn)行回歸。

(四)回歸結(jié)果

1.總體樣本回歸結(jié)果

總體樣本的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 總體樣本回歸結(jié)果

注：***，**和*分別表示在1%，5%和10%的顯著水平下顯著，括號(hào)中的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差

分析表3，首先關(guān)注核心解釋變量住房?jī)r(jià)格水平的影響，從第(1)(2)(3)列家庭是否參與金融市場(chǎng)，即是否持有儲(chǔ)蓄、股票和基金的層面來(lái)看，住房?jī)r(jià)格水平對(duì)于家庭是否配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)儲(chǔ)蓄具有負(fù)向影響，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)股票、基金均具有正向影響，但是對(duì)于基金的正向影響不顯著。從(4)(5)(6)列家庭參與金融市場(chǎng)程度，即持有儲(chǔ)蓄、股票和基金占家庭金融資產(chǎn)比例的層面來(lái)看，結(jié)果與家庭是否參與金融市場(chǎng)的結(jié)果基本相似。這一總體樣本的結(jié)果與假說(shuō)1相一致，對(duì)此可能的第一種解釋是，住房?jī)r(jià)格水平對(duì)于中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置具有財(cái)富效應(yīng)，即由于住房?jī)r(jià)格水平上升，擁有住房的家庭會(huì)獲得實(shí)際的財(cái)富增加或是對(duì)于自身?yè)碛胸?cái)富的感受增強(qiáng)，即將這種財(cái)富增長(zhǎng)歸入“心理賬戶”[注]Nikola Dvornak and Marion Kohler, “Housing Wealth, Stock Market Wealth and Consumption: A Panel Analysis for Australia,” Economic Record, Vol.83, No.261, 2007, pp.117-130.從而提升其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，增加對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置。但與此同時(shí)，在總體中占大多數(shù)的擁有一套住房的家庭雖然自身具有一定的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，而且這些家庭可能由于具有改善住房的需求或是為子女買房的需求，選擇將資金投向風(fēng)險(xiǎn)和收益更高的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，但是這些家庭不大可能選擇出售僅有的剛需住房以獲取財(cái)富，因此他們的財(cái)富并沒(méi)有因?yàn)樽》績(jī)r(jià)格水平上漲而產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，增加配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)將伴隨著減少無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，即將現(xiàn)有的儲(chǔ)蓄或是現(xiàn)金用于投資風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。以上結(jié)果的第二種可能解釋是住房?jī)r(jià)格水平對(duì)于中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置具有資產(chǎn)多樣化配置效應(yīng)，即住房?jī)r(jià)格水平的升高促使熱衷于追求高收益的家庭選擇將住房作為一種投資品，從而繼續(xù)購(gòu)置住房進(jìn)行投資。但為了在保證收益的同時(shí)分散風(fēng)險(xiǎn)，這些家庭還會(huì)選擇增加其他與住房資產(chǎn)相關(guān)性不高的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)配置，由于儲(chǔ)蓄和現(xiàn)金幾乎難以給家庭帶來(lái)收益，因此追求高收益的家庭并不會(huì)選擇將增加儲(chǔ)蓄和現(xiàn)金作為分散風(fēng)險(xiǎn)的手段。

其次關(guān)注家庭特征的影響，第一，家庭總資產(chǎn)的增加在家庭是否參與金融市場(chǎng)層面和家庭參與金融市場(chǎng)程度層面均會(huì)促進(jìn)所有金融資產(chǎn)的配置，且非常顯著。第二，家庭收入的增加則會(huì)在家庭參與金融市場(chǎng)程度層面顯著減少儲(chǔ)蓄占家庭金融資產(chǎn)的比重，而對(duì)是否參與儲(chǔ)蓄、股票、基金等金融資產(chǎn)配置以及參與股票和基金市場(chǎng)的程度影響不顯著，這可以認(rèn)為是隨著家庭收入的增加，家庭抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力增強(qiáng)，進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)較低，從而會(huì)減少對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，增加消費(fèi)。第三，家庭成員人數(shù)的增加在是否參與金融市場(chǎng)和參與程度層面對(duì)所有金融資產(chǎn)的配置均有抑制效應(yīng)，但除抑制參與儲(chǔ)蓄配置較為顯著以外，其余均不顯著，這可能是由于人口多的家庭消費(fèi)需求更加旺盛，由此減少了對(duì)于金融資產(chǎn)的配置，但這種影響是極其微弱的。第四，家庭貸款的存在會(huì)較為顯著地促進(jìn)家庭參與基金市場(chǎng)，并提升基金在家庭資產(chǎn)中所占的比例，而對(duì)于其他金融資產(chǎn)的配置和持有比例影響不顯著，這可能是由于家庭償還貸款的約束存在，既要選擇配置更多安全性較高的資產(chǎn)又要選擇配置具有一定收益的資產(chǎn)，于是選擇參與基金市場(chǎng)。第五，農(nóng)村家庭無(wú)論是儲(chǔ)蓄等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)還是股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的參與程度均顯著低于城市家庭，這可能是因?yàn)檗r(nóng)村家庭的金融素養(yǎng)和金融意識(shí)普遍不高，參與金融市場(chǎng)的積極性不強(qiáng)。第六，家庭所在的地區(qū)對(duì)于家庭配置儲(chǔ)蓄和股票均沒(méi)有顯著影響，但是西部地區(qū)家庭顯著配置更多的基金資產(chǎn)。

再次關(guān)注戶主特征的影響，第一，戶主越不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的家庭會(huì)顯著減少對(duì)于股票的配置，這符合風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的基本行為特征。第二，戶主受教育程度越高的家庭會(huì)顯著增加各種金融資產(chǎn)的配置，這主要是由于隨著受教育水平的提升，戶主往往具有更高的“金融素養(yǎng)”，從而會(huì)主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)配置以達(dá)到家庭效用最大化的目標(biāo)。第三，戶主性別對(duì)于家庭參與金融資產(chǎn)配置的影響不大。第四，戶主婚后會(huì)顯著地降低儲(chǔ)蓄占家庭金融資產(chǎn)的比例，同時(shí)顯著增加對(duì)于股票的配置，這可能是由于結(jié)婚過(guò)程往往伴隨著住房的購(gòu)買和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)，因此家庭會(huì)適當(dāng)減少儲(chǔ)蓄等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加股票等風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)。第五，戶主年齡的上升會(huì)較為顯著增加股票占家庭金融資產(chǎn)的比例，這可能是由于戶主年齡的上升伴隨著擁有住房、經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)以及住房貸款的減少，從而會(huì)增加股票等風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置，年輕人則沒(méi)有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資。第六，戶主的工作性質(zhì)會(huì)較為顯著地影響家庭參與金融市場(chǎng)，戶主為自由職業(yè)者的家庭相較于戶主受雇于個(gè)人或單位的家庭在儲(chǔ)蓄和股票的配置上均會(huì)顯著減少。第七，戶主的職業(yè)對(duì)于家庭金融資產(chǎn)配置影響不大。

2.子樣本回歸結(jié)果

沒(méi)有住房、擁有一套住房和擁有兩套及以上住房的子樣本回歸結(jié)果如表4所示。

表4 子樣本回歸結(jié)果

注：***，**和*分別表示在1%，5%和10%的顯著水平下顯著，括號(hào)中的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差。家庭特征和戶主特征等控制變量回歸結(jié)果不是本文關(guān)注重點(diǎn)，篇幅原因在子樣本回歸中只進(jìn)行回歸加以控制，但不作詳細(xì)報(bào)告

分析表4，第一，住房?jī)r(jià)格水平對(duì)沒(méi)有住房家庭的影響與總體樣本結(jié)果差異較大。從(1)(2)(3)列可得，住房?jī)r(jià)格水平的上漲會(huì)促使沒(méi)有住房的家庭選擇配置儲(chǔ)蓄和基金，而抑制他們配置股票，其中家庭選擇配置儲(chǔ)蓄較為顯著，其他影響均不顯著。這與假說(shuō)2相一致，這一結(jié)果一方面是由于住房?jī)r(jià)格水平的上漲產(chǎn)生的主要是住房貸款效應(yīng)，更高的住房?jī)r(jià)格水平意味著更高的購(gòu)房貸款成本，增加的潛在貸款將減少家庭的財(cái)富，沒(méi)有住房的家庭需要通過(guò)更多的儲(chǔ)蓄來(lái)購(gòu)房。另一方面，沒(méi)有住房的家庭經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較弱，這使家庭在配置資產(chǎn)時(shí)更多考慮配置在儲(chǔ)蓄等風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)上，限制了家庭配置風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)。同時(shí)，住房?jī)r(jià)格水平的上漲除了增加儲(chǔ)蓄外，還會(huì)伴隨著這些家庭的消費(fèi)降低，這就導(dǎo)致了這部分家庭的生活幸福感非常低。第二，對(duì)于擁有一套住房的家庭來(lái)說(shuō)，從是否參與金融市場(chǎng)的層面，即第(1)(2)(3)列和參與金融市場(chǎng)程度的層面，即第(4)(5)(6)列來(lái)看，都同總體樣本結(jié)果基本一致，也與假說(shuō)3相一致。這主要是由于我國(guó)大多數(shù)家庭都擁有一套住房，主要是“用來(lái)住的”，因此，他們的行為最能夠代表住房?jī)r(jià)格水平對(duì)于家庭進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的影響。這種影響產(chǎn)生的可能原因在總體樣本回歸結(jié)果分析中已有解釋，此處不再贅述。第三，無(wú)論在是否參與金融市場(chǎng)的層面，還是在參與金融市場(chǎng)程度的層面，住房?jī)r(jià)格水平對(duì)擁有兩套及以上住房的家庭的影響都與對(duì)沒(méi)有住房家庭的影響相反，即房?jī)r(jià)上漲會(huì)減少家庭對(duì)于儲(chǔ)蓄和基金的配置而增加對(duì)于股票的配置，但是影響均不顯著，如第(5)列所示，只會(huì)較為顯著地增加股票占家庭金融資產(chǎn)的比重，這與假說(shuō)4相一致。這一現(xiàn)象的原因是作為擁有兩套及以上住房的家庭，住房?jī)r(jià)格水平上漲對(duì)于他們主要表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)多樣化配置效應(yīng)，這些家庭既可以增加“心理賬戶”的非實(shí)質(zhì)性財(cái)富，又可以通過(guò)出售或抵押非剛需型住房而獲得實(shí)質(zhì)性財(cái)富，同時(shí)這部分家庭本身具有較強(qiáng)的抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，他們?cè)敢馀渲酶嗟娘L(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，增加股票配置而減少基金配置的原因可能在于基金資產(chǎn)相較于股票資產(chǎn)具有低風(fēng)險(xiǎn)低收益的特征，而這種特征并不能吸引抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的家庭進(jìn)行投資。另外，由于財(cái)富的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，家庭配置更多的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)并不會(huì)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置產(chǎn)生顯著影響。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步考察總體樣本回歸的真實(shí)性和可靠性，我們對(duì)總體樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，將logit模型更換為probit模型，并且在回歸中使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；其次，使用OLS方法進(jìn)行多元線性回歸；最后，為防止用單一的儲(chǔ)蓄代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)可能出現(xiàn)的偏差，使用現(xiàn)金代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)再次進(jìn)行回歸。以上三種檢驗(yàn)得到的結(jié)論與基準(zhǔn)模型回歸得到的結(jié)論基本一致。因此，我們認(rèn)為模型設(shè)定基本無(wú)誤，基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果真實(shí)可靠。由于篇幅原因，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果在此處不再展示。

四、結(jié)論與建議

本文研究了住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置的影響。在理論分析中闡述了住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)于家庭金融資產(chǎn)配置的影響機(jī)制，在實(shí)證檢驗(yàn)中利用中國(guó)家庭金融調(diào)查的數(shù)據(jù)，根據(jù)家庭擁有住房的數(shù)量不同，將總體樣本劃分為沒(méi)有住房的家庭、擁有一套住房的家庭和擁有兩套及以上住房的家庭三個(gè)子樣本，從是否參與金融市場(chǎng)和金融市場(chǎng)參與程度兩個(gè)層面分析了住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)于中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置的影響，主要結(jié)論如下。

第一，住房?jī)r(jià)格水平變化對(duì)于中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置的影響機(jī)制主要包括財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)多樣化配置效應(yīng)、住房?jī)r(jià)格風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)、住房流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和住房貸款效應(yīng)。

第二，從實(shí)證分析得出，對(duì)于總體樣本和擁有一套住房的家庭而言，住房?jī)r(jià)格水平的上漲對(duì)家庭配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)具有正向影響，對(duì)配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)具有負(fù)向影響。增加配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的原因是住房?jī)r(jià)格水平對(duì)于中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置具有財(cái)富效應(yīng)。由于住房?jī)r(jià)格水平升高，擁有住房的家庭會(huì)獲得實(shí)際的財(cái)富增加或是“心理賬戶”的財(cái)富增加，由此提升其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，增加對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置，而減少配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的原因是大多數(shù)擁有一套住房的家庭不會(huì)選擇出售或抵押僅有的剛需住房，財(cái)富并沒(méi)有因?yàn)樽》績(jī)r(jià)格水平上漲而產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)。因此，增加配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)將伴隨著減少配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。

第三，對(duì)于沒(méi)有住房的家庭而言，住房?jī)r(jià)格水平的上漲對(duì)家庭配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)具有正向影響。這一方面是由于住房可以通過(guò)貸款獲得，住房?jī)r(jià)格水平的上漲產(chǎn)生住房貸款效應(yīng)，更高的住房?jī)r(jià)格水平意味著更高的購(gòu)房貸款，增加的貸款將促使沒(méi)有住房的家庭需要通過(guò)更多的儲(chǔ)蓄來(lái)購(gòu)房。另一方面，沒(méi)有住房的家庭經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較弱，這使家庭風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高，在配置資產(chǎn)時(shí)更多考慮配置在儲(chǔ)蓄等風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)上，限制了家庭配置風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)。

第四，對(duì)于擁有兩套及以上住房的家庭而言，住房?jī)r(jià)格水平上漲對(duì)家庭配置風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)具有正向影響。這是由于這些家庭既可以增加“心理賬戶”的非實(shí)質(zhì)性財(cái)富，又可以通過(guò)出售或抵押非剛需型住房而獲得實(shí)質(zhì)性財(cái)富。與擁有一套住房的家庭不同的是，這些家庭由于獲得的實(shí)質(zhì)性財(cái)富增長(zhǎng)，他們?cè)黾语L(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的配置并不會(huì)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置產(chǎn)生顯著影響。

綜上可看，對(duì)于大多數(shù)擁有住房的家庭而言，住房市場(chǎng)在一定限度內(nèi)的繁榮發(fā)展對(duì)于我國(guó)家庭參與金融市場(chǎng)有一定促進(jìn)作用，應(yīng)該鼓勵(lì)住房市場(chǎng)健康繁榮發(fā)展，但住房?jī)r(jià)格水平必須控制在一定限度內(nèi)。

從本文的研究對(duì)象角度來(lái)看，首先，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)性金融市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，相應(yīng)的市場(chǎng)體制機(jī)制還不夠健全，市場(chǎng)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，這在近幾年所出現(xiàn)的“股市持續(xù)大幅度下行”中都有所體現(xiàn)。如果對(duì)于住房?jī)r(jià)格水平不加以控制，隨著它的上漲，擁有住房的家庭將很可能過(guò)度參與到風(fēng)險(xiǎn)性金融市場(chǎng)中使家庭的風(fēng)險(xiǎn)暴露持續(xù)增大，一旦市場(chǎng)再次發(fā)生大幅度波動(dòng)，這些家庭將可能遭受巨大損失。因此，在鼓勵(lì)住房市場(chǎng)健康繁榮發(fā)展的同時(shí)還要繼續(xù)完善我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)，使資本市場(chǎng)的發(fā)展既能夠更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又能夠保證投資者的投資安全性。其次，隨著住房?jī)r(jià)格水平的上漲，財(cái)富總量相對(duì)較大的擁有兩套及以上住房的家庭會(huì)獲得更多的財(cái)富增長(zhǎng)，而財(cái)富總量相對(duì)較小的沒(méi)有住房的家庭更加難以滿足基本生活需求，這種“馬太效應(yīng)”會(huì)降低沒(méi)有住房的人民的生活幸福感，同時(shí)拉大貧富差距，滋生更多的社會(huì)矛盾，這有悖于建設(shè)和諧社會(huì)和實(shí)現(xiàn)共同富裕的基本理念。因此，應(yīng)在控制住房?jī)r(jià)格水平的同時(shí)，“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度”，讓沒(méi)有住房的家庭解決最基本的生活問(wèn)題。同時(shí)，各地方應(yīng)結(jié)合自身房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)際情況，“因城施策、分類指導(dǎo)，夯實(shí)城市政府主體責(zé)任，完善住房市場(chǎng)體系和住房保障體系”。

從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，住房市場(chǎng)可能存在的泡沫是我國(guó)金融領(lǐng)域的一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。決定住房?jī)r(jià)值的是剛性需求，而非投資性需求和投機(jī)性需求。投資性需求和投機(jī)性需求將促使炒房者瘋狂購(gòu)買住房，再通過(guò)住房進(jìn)行抵押貸款，繼續(xù)購(gòu)買住房造成市場(chǎng)上需求旺盛的假象，同時(shí)不斷推高住房?jī)r(jià)格水平，促使住房開發(fā)商不斷投資建房。當(dāng)真正的住房剛性需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于住房供給時(shí)，房地產(chǎn)泡沫將會(huì)破裂，對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民的生活造成巨大破壞。因此，必須將住房?jī)r(jià)格水平控制在健康合理的范圍內(nèi)，遏制投資性需求和投機(jī)性需求，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步“穩(wěn)地價(jià)，穩(wěn)房?jī)r(jià)，穩(wěn)預(yù)期”，堅(jiān)決防范化解住房市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，保證住房市場(chǎng)健康繁榮穩(wěn)定發(fā)展對(duì)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展具有促進(jìn)作用，但與此同時(shí)必須堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位”，加強(qiáng)對(duì)于住房?jī)r(jià)格水平的調(diào)控，構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，使住房?jī)r(jià)格水平保持在合理區(qū)間內(nèi)，讓住房回歸居住屬性，“讓全體人民住有所居。”