摘 要：實驗結果表明：金融杠桿和經(jīng)濟增長不是一種線性關系，而是倒U形曲線關系，隨著金融杠桿水平的提高，經(jīng)濟增長速度會先升高后降低，去杠桿化會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負效應，去杠桿化進程增加，金融危機的概率也隨之增加，金融杠桿的波動會與經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定呈現(xiàn)負相關的關系，金融杠桿的波動程度越大，越會危害經(jīng)濟增長，同時也會危害金融體系的穩(wěn)定性。宏觀經(jīng)濟可能面臨“保經(jīng)濟”和“去杠桿”兩個基本問題，應加強金融杠桿的宏觀管理，同時也應該采取循序漸進的“去杠桿化”的措施，盡可能避免經(jīng)濟衰退和金融不穩(wěn)定的情況，努力實現(xiàn)經(jīng)濟杠桿波動、經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定三者之間的平衡。本文通過對金融杠桿、杠桿撥動和經(jīng)濟增長三者的關系，以及金融杠桿的波動對經(jīng)濟增長的影響進行研究分析。

關鍵詞：金融杠桿;杠桿波動;經(jīng)濟增長

一、樣本、模型設定與估計

從微觀的角度來研究，家庭、企業(yè)、金融機構或者政府部門的負債程度成為了金融杠桿主要衡量的對象，而且一般來說，各種債務比率就是金融杠桿主要使用的指標。在2008年國際金融危機之后出現(xiàn)較為嚴重的“崩潰”現(xiàn)象，然而這些現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是因為金融危機之前金融杠桿較高，而金融危機之后，“去杠桿化”過程速度過快，較高的金融杠桿和急速化的“去杠桿化”過程都非常容易引發(fā)周期性的崩潰現(xiàn)象。對此，在模型設定等方面進行考察金融杠桿及其波動對經(jīng)濟增長的影響。

1.研究樣本與模型設定

在代理變量的選擇上，GDP增長率和人均GDP增長率作為被解釋變量的宏觀經(jīng)濟增長，分別從總量和平均量兩個角度對宏觀經(jīng)濟增長進行了描述。此外，在嚴格的檢驗中，能夠作為宏觀經(jīng)濟增長的代理變量的宏觀經(jīng)濟變量共存有兩個，一個稱之為人均國民可支配收入，另一個稱之為居民最終消費支出增速。對這兩個指標進行選擇有助于從生活質(zhì)量提高的方面對經(jīng)濟增長的情況進行體現(xiàn)。然而，除了核心解釋變量之外，還有很多比如工業(yè)化程度、資本形成率、形成總額、儲蓄率、金融危機、人口增長率等其他的變量，可能會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響的因素。對于上述的變量進行分析，可以控制不同經(jīng)濟體的異質(zhì)性所帶來的影響。

2.估計方法

根據(jù)本文的重要目標之一，通過考察金融杠桿及其波動對經(jīng)濟增長的影響，因此，可通過將被解釋變量作為經(jīng)濟增長，將解釋變量作為金融杠桿水平，如果要建立一個動態(tài)面板模型，則需要考慮受到的金融杠桿的波動性以其對經(jīng)濟增長的非線性影響。然而由于帶估計的動態(tài)面板模型的特性，即使利用OLS估計或者傳統(tǒng)的面板模型估計方法也不能夠獲得有效估計量。在獲得估計量方面上，通過采用Arellano & Bover等廣義矩估計方法對上文提到的動態(tài)面板模型進行估計，有利于獲得有效的估計量。在為了較少估計誤差方面，分為一步GMM和兩步GMM的系統(tǒng)在差分GMM的基礎上引入了水平方程。并且兩步GMM是建立在一步GMM的基礎之上的，為了建立一致的方差一協(xié)方差矩陣，兩部GMM把一步GMM結果的誤差算入到新的估計結果里，從而進一步放寬了對一步GMM殘差同方差的假設?？偟膩砜?，為了可以有效避免變量與變量之間、變量與殘差之間的問題，還可以使回歸結果的可信度增加，采用兩步系統(tǒng)廣義矩方法進行對模型進行估計能夠有效的對上述問題進行處理和加強。除此之外，主要用來檢驗工具變量的有效性的Sargan檢驗以及用來檢驗殘差是否存在二階序列相關的AR檢驗對GMM估計的結果進行檢驗。

二、實證分析與檢驗

相比于前文所敘述的角度，在實證分析角度進行考察，對金融杠桿及其波動對經(jīng)濟增長的影響進行分析和檢驗，以考察期間作為金融杠桿的代理變量，GDP對經(jīng)濟增長的影響為基礎，多方面的對金融杠桿極其波動對經(jīng)濟增長進行分析。

1.基于GDP增長率的回歸分析結構

通過對前文所述的動態(tài)面板模板的研究分析，筆者認為可以采用系統(tǒng)GMM估計方法對GDP增長率與金融杠桿的影響與聯(lián)系進行回歸分析。同時，采用逐步添加控制變量的方式對回歸結果進行呈現(xiàn)，能夠清晰顯示控制變量的引入過程及其對回歸結果的影響。由于金融杠桿和GDP增長率之間存在著非線性、“倒U型”的關系，便意味著當金融杠桿比率到達拐點之前，金融杠桿比例與GDP增速將會出現(xiàn)正比，GDP增速會隨著金融杠桿比例的增加而上升，然而當金融杠桿比率越過拐點，GDP增速將與金融杠桿的比例將會出現(xiàn)反比。再從金融杠桿波動對GDP增長率的影響的角度來看，金融杠桿波動的加大將會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生明顯的負面影響，因此，這對于金融杠桿比率來講，需要保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

其實，對于金融杠桿和經(jīng)濟增長的非線性關系以及“倒U型”的關系和金融杠桿波動和經(jīng)濟增長的負相關關系來說，這兩大關系都沒有即使發(fā)生了改變，也不會是因為加入了控制變量。根據(jù)穩(wěn)定性來看，在所有模型中作為控制變量的附帶結果，資本形成率和人口增長率的值均保持在大于零的范圍內(nèi)，然而金融危機的系數(shù)卻在所有模型中都保持在小于零的范圍內(nèi)，通過以上描述說明了資本形成率和人口增長率的上升對經(jīng)濟增長起到了十分重要的促進作用。

2.基于人均GDP增長率的回歸分析結構

依據(jù)前文的分析結果，GDP增長率作為最常見的宏觀經(jīng)濟增長指標，有利于從整體上來了解一個國家或地區(qū)所創(chuàng)造的總財富的增長速度，但是GDP增長率也存在較為嚴重的問題，就是無法對單個個體所創(chuàng)造財富的增長GDP增長率進行及時有效的衡量。因此，引入人均GDP增長率能夠進一步在社會生活質(zhì)量的角度下有效的評估經(jīng)濟增長。以人均GDP增長率作為經(jīng)濟增長的代理變量，采用系統(tǒng)GMM估計方法對GDP增長率與金融杠桿的影響與聯(lián)系進行回歸分析，從而使金融杠桿和經(jīng)濟增長之間的關系仍然成立。

3.穩(wěn)健性檢驗

從嚴格的檢驗層面來講，主要從經(jīng)濟增長、金融杠桿的其他度量、控制變量及其他等多個方面進行檢驗。首先在經(jīng)濟增長的度量主要采用了GDP增長率和人均GDP增長率兩個代理變量，這有助于從社會福利的角度對經(jīng)濟增長的效果進行評價。其次從宏觀角度分析金融杠桿，主要采用了兩個代理變量：一個是最為常見的“私人部門信貸/GDP”最為代理變量，另一個是“M2/GDP”作為備選的代理變量指標，這有助于判斷相關市政的穩(wěn)健性。最后則是對于控制變量及其他，在研究者重點關注的主解釋變量之外，往往需要加入各種控制變量以此對被解釋變量產(chǎn)生影響。

三、總結

綜上所述，本文基于眾多國家從1981年到2012年的動態(tài)面板數(shù)據(jù)，對于金融杠桿及波動對經(jīng)濟增長的影響和金融杠桿、經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定三者之間的關系，采用了系統(tǒng)GMM估計方法等方式來分析實證。經(jīng)過相關研究人員的研究發(fā)現(xiàn)金融杠桿和經(jīng)濟增長不是一種線性關系，而是一種非線性的“倒U型”曲線關系，并且存在一個“拐點”，然而這個“拐點”也就意味著隨著金融杠桿水平的提高，經(jīng)濟增速會先升高后下降。依據(jù)中國部門信貸近幾年GDP的平均增長速度推算，中國將在兩年內(nèi)進入拐點區(qū)域，這種拐點區(qū)域的進入會導致中國宏觀經(jīng)濟面臨金融“去杠桿化”這一基本問題。根據(jù)“倒U型”的非線性關系，金融杠桿水平的提高會導致經(jīng)濟增長速度會出現(xiàn)先升高后降低的現(xiàn)象，不僅去杠桿化會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負效應，去杠桿化進程增加，而且金融杠桿的波動會與經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定呈現(xiàn)負相關的關系。此外金融杠桿的波動程度越大，越會危害經(jīng)濟增長，同時也會危害金融體系的穩(wěn)定性。

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作者簡介：李沅漫（1998.02- ），女，漢族，籍貫：湖南郴州，本科，上海立信會計金融學院，研究方向：金融