何潔

【摘要】上市公司高管持股激勵制度于20世紀50年代產(chǎn)生于經(jīng)濟發(fā)達的美國。經(jīng)過多年的探索和實踐，國外已經(jīng)將其作為一種對公司經(jīng)營者有效的長期激勵模式，被許多公司廣泛應(yīng)用，但是股票激勵模式在我國上市公司內(nèi)應(yīng)用并不廣泛。目前學(xué)者們對股權(quán)激勵方式與公司績效之間的關(guān)系莫衷一是，主要觀點有高管持股與公司績效不顯著相關(guān)、高管持股與公司績效正相關(guān)、高管持股與公司績效負相關(guān)以及高管持股與公司績效非線性相關(guān)四種觀點。

【關(guān)鍵詞】高管持股 公司績效 激勵模式

由于制度背景和環(huán)境不同，大多數(shù)國外學(xué)者認為股權(quán)激勵方式對公司績效有正面作用，而國內(nèi)早期研究大多表明高管持股與公司績效不顯著相關(guān)甚至是負相關(guān)，但隨著近年來我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，越來越多的學(xué)者認為公司股權(quán)激勵能夠起到改善公司業(yè)績的作用。下面具體述評四種觀點的相關(guān)文獻。

一、不顯著相關(guān)

Himmelberg等（1999）在前人研究的基礎(chǔ)上，選取美國 1989 -1996年的上市公司為樣本，研究高管持股與公司績效之間的關(guān)系，實證結(jié)果表明兩者間并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。Randoy和 Nielsen（2002）、Ehie和Olibe（2010）的研究也表明持股數(shù)量與公司業(yè)績之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

袁國良等（1999）以 1996-1997年100家上市公司的數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)我國目前上市公司的高級管理人員持股與公司的績效基本上不相關(guān)。李增泉（2000）以 1999年滬深兩市748家上市公司為樣本，也得出不存在顯著影響的結(jié)論，經(jīng)理層人員的持股不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。劉廣生（2013）實證結(jié)果表明實施股權(quán)激勵對上市公司的業(yè)績提升具有一定效果，但影響不顯著。鄒新月，李茂卿（2012）認為在控制動態(tài)內(nèi)生性的情況下，高管持股與公司績效不相關(guān)。蔡立新（2014）、俞若安（2015）對創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司績效之間不相關(guān)。陶萍等（2016）在分析高管薪酬、企業(yè)績效激勵效應(yīng)與政府限薪令的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)高管持股對公司績效不具有顯著正激勵效，高管持股與公司績效不相關(guān)。

二、正相關(guān)

Jensen和Meckling （1976）最早研究管理層持股與公司績效間的關(guān)系，其研究認為對高管實施股權(quán)激勵能使高管的利益與公司的利益趨于一致，因此，通過實施高管持股能夠降低企業(yè)的代理成本，提升公司績效。Grossman和Hart（1986）認為擁有實際剩余控制權(quán)的高管參與公司短期或長期剩余利潤的分配，才能使高管與股東的利益追求趨向一致。Mehran（1995）、Baker和Hall（1998）的研究認為，CEO報酬與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性具有明顯遞增關(guān)系，并且認為股票激勵對經(jīng)營者有很好的長期激勵作用。Hanson和 Song（2000），Cui和Mak（2002）通過研究發(fā)現(xiàn)，高管持股后可以約束自己的行為，減少不必要的支出，盡量避免損害公司績效的行為，更加關(guān)注公司的長遠發(fā)展，從而提高公司績效。Makri和 Lane（2006）以美國高新技術(shù)企業(yè)為樣本，研究表明CEO持股會使其更加關(guān)注公司的技術(shù)創(chuàng)新活動，從而使公司的產(chǎn)品在市場上具有競爭優(yōu)勢，最終提高公司績效水平。

陳志廣（2002）的研究認為：以凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤表現(xiàn)的企業(yè)績效與高管報酬具有明顯的線性關(guān)系。李維安（2006）研究表明高管持有一定比例的股份對公司績效有顯著的促進作用。邵若（2013）研究顯示使用高管持股對于公司業(yè)績卻產(chǎn)生較強的激勵功能，提高管理人員的持股比例將有助于驅(qū)使高管們努力改善公司業(yè)績。周嘉南、陳效東（2014）的實證研究也表明激勵型股權(quán)激勵有促進公司業(yè)績的作用。

三、負相關(guān)

Fame & Jensen （1983）從“管理者防御假說”出發(fā)，認為高管持股的增加將會降低公司股票的市場流動性，而較小的市場流動性會增加投資者投資的風險，會增加上市公司的融資成本，從而對公司績效產(chǎn)生不利影響。

朱治龍、丁立權(quán)（2003）通過對某一省份上市公司經(jīng)營者激勵與公司績效進行研究，研究發(fā)現(xiàn)實行經(jīng)營者持股的公司績效低于不實施經(jīng)營者持股的公司，說明經(jīng)營者持股對公司績效有著負面的影響。俞鴻琳（2006）研究發(fā)現(xiàn)國企中高管持股比例對公司價值有抑制作用。姚偉峰等（2009）運用隨機前沿分析模型分析了股改前后高管持股激勵對公司效率的影響。發(fā)現(xiàn)在實施股改之后高管持有對公司效率有著顯著的負面影響。

四、非線性關(guān)系

Mc Connell和 Servaes（1990）對托賓Q值與高管持股比例及比例平方進行了多元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)持股比例的系數(shù)顯著為正，平方的系數(shù)顯著為負，即高管持股與企業(yè)績效之間存在倒U型的函數(shù)關(guān)系。Morck等（1988）的研究發(fā)現(xiàn)，高管持股會產(chǎn)生兩種效應(yīng)：一種是當高管持股比例在0%—5%或大于 25%時，利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)，此時高管持股與公司績效托賓Q值正相關(guān);第二種是當其處于5%—25%范圍內(nèi)，壕溝防守效應(yīng)占優(yōu)勢，高管持股與托賓Q值負相關(guān)。Hermalin和Weis-bach（1991）以及Griffith（1999）、Barnhart和 Rosenstein（1998）、Migue等（2001）均得出了類似的結(jié)論。

陳小軍（2007）以 2004-2006年上市信息技術(shù)企業(yè)作為樣本，發(fā)現(xiàn)無論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率來衡量公司績效，高管持股都與公司績效之間存在倒 U型的關(guān)系。施晨笑（2012）研究出，發(fā)現(xiàn)相對于貨幣性報酬，高管持股比例在一定范圍內(nèi)與業(yè)績呈正相關(guān)，且相關(guān)程度超過貨幣性報酬，但超過一定的范圍后則與業(yè)績負相關(guān)。許娟（2013）以我國2004-2011年上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)不管是從內(nèi)生性角度還是從外生性角度出發(fā)，認為高管持股比例的最優(yōu)水平為 42%，低于 42%時高管持股與公司績效正相關(guān)，反之則呈負相關(guān)。梅世強，位豪強（2014）在研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與公司績效的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)高管的利益趨同效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)同時存在于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中。

參考文獻：

[1]袁國良，王懷芳.股權(quán)激勵的實證分析[J].資本市場，1999（10）：37-42.

[2]李增泉.激勵機制與企業(yè)績效——一項基于上市公司的實證研究[J].會計研究，2000（01）：24-30.

[3]俞鴻琳.國有上市公司管理者股權(quán)激勵效應(yīng)的實證檢驗[J].經(jīng)濟科學(xué)，2006（01）：108-116.

[4]李維安，李漢軍.股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股與公司績效——來自民營上市公司的證據(jù)[J].南開管理評論，2006（05）：4-10.

[5]梅世強，位豪強.高管持股：利益趨同效應(yīng)還是壕溝防御效應(yīng)——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證分析[J].科研管理，2014，35（07）：116-123.

[6]蔡立新.創(chuàng)業(yè)板高管薪酬、公司績效與高管離職動因分析[J].商業(yè)會計，2014（13）：11-15.

[7]姚偉峰，魯桐，何楓.股權(quán)分置改革、管理層激勵與企業(yè)效率：基于上市公司行業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析[J].世界經(jīng)濟，2009，32（12）：77-86.

[8]施晨笑.我國上市公司業(yè)績與高管薪酬相關(guān)性研究——基于高管持股視角[J].特區(qū)經(jīng)濟，2012（09）：78-80.

[9]M C Jensen，W H Meckling. Theory of the firm： managerial behaviour， agency costs and ownership structure[J]. The Journal of Finance . 1976，23（8）：780-798.

[10]Grossman，Sanford and Olive Hart.The Cost sand Benefits of ownership：A Theory of Vertical and Lateral Integration[J].Journal of Political Economy，1986.（94）.