高德福

摘 要：個人投資者面對市場上比上市公司數(shù)量還多近兩倍的基金理財產(chǎn)品，到底該如何選擇。本文分別介紹了分散投資和集中投資各自的優(yōu)勢和局限性，對市場是否有效和風(fēng)險控制發(fā)表了一些看法。

關(guān)鍵詞：分散投資；有效市場；集中投資；風(fēng)險

1 引言

俗話說天下沒有免費(fèi)的午餐，但投資多樣化卻是免費(fèi)的，“不要把雞蛋都放在一個籃子里”也是分散化投資的名言。只要市場中單個公司的盈利情況之間缺乏一定的共同變動性（相關(guān)性低），多樣化投資就可以降低風(fēng)險，所以最好的投資是購買整個市場也就是投資指數(shù)。根據(jù)有效市場理論，沒有人可以長期戰(zhàn)勝市場，從美國市場數(shù)據(jù)來看大部分主動投資基金業(yè)績表現(xiàn)并不能跑贏指數(shù)。其中支持分散化的代表人物有哈里·馬科維茨，保羅·薩繆爾森，瑞·達(dá)利歐，約翰·博格，伯頓·馬爾基爾等。市場的另一方陣營則是傾向于集中投資，巴菲特有言：“要把雞蛋放在一個籃子里并看好這個籃子?！彼麄儗暧^經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析，對各行業(yè)進(jìn)行調(diào)研，對股票進(jìn)行基本面分析和技術(shù)分析，對公司治理結(jié)構(gòu)和管理層進(jìn)行考察，然后對其進(jìn)行估值并且與當(dāng)時的股價對比，如果估值低于現(xiàn)價則買入，如果估值高于現(xiàn)價則賣出。中國股票市場與美國歐洲相比機(jī)制也有所不同，比如沒有資本利得稅，T+1交易機(jī)制，做空機(jī)制不完全，個股期權(quán)目前還沒有等。那么對于A股市場的個人投資者我們應(yīng)該進(jìn)行分散投資還是集中投資呢？最后我們將以A股市場為背景進(jìn)行討論。

2 分散投資和有效市場假說

2.1 分散投資的優(yōu)勢

分散化投資主要是分散了風(fēng)險，降低了投資組合的波動率，不會出現(xiàn)一招棋錯滿盤皆輸?shù)那闆r。自哈里·馬科維茨于20世紀(jì)50年代創(chuàng)立了投資組合理論，他發(fā)現(xiàn)將具有波動性的各種股票放在其投資組合中可以使組合整體的風(fēng)險小于每支單獨(dú)股票的風(fēng)險。每類資產(chǎn)或者股票都有其單獨(dú)特定的風(fēng)險，比如信用風(fēng)險，流動性風(fēng)險，法律風(fēng)險，財務(wù)風(fēng)險等等。多元化分散的風(fēng)險是不能獲得超額收益的，市場只會為承擔(dān)系統(tǒng)性的風(fēng)險予以補(bǔ)償。金融市場里的人常說想要高收益必須要承擔(dān)高風(fēng)險，風(fēng)險和收益相輔相成，金融市場不會同意投資者接受低于市場平均水平的風(fēng)險，卻獲得了高于市場平均水平的收益。

首先需要做大類資產(chǎn)配置，根據(jù)自己的增值保值目標(biāo)和風(fēng)險承受能力還有現(xiàn)金流動性需求，然后具體分配多少資金比例到股票，債券，房地產(chǎn)，大宗商品等等。再從單個資產(chǎn)類別細(xì)分，比如股票分為本國股票，外國股票，新興市場股票等；債券分為國債，公司債，高風(fēng)險債券等；房地產(chǎn)分為直接投資像國內(nèi)房產(chǎn)、國外房產(chǎn)和間接投資像REIT；大宗商品像黃金，白銀，原油，銅，農(nóng)產(chǎn)品等等。最后可以通過投資各類資產(chǎn)的指數(shù)基金完成對非系統(tǒng)性風(fēng)險的分散以得到最優(yōu)的風(fēng)險收益比。

2.2 對有效市場假說的討論

所謂市場實(shí)際上是一個對信息進(jìn)行集中反饋的地方，每一個參與市場的人都可以根據(jù)自己對行情的判斷進(jìn)行操作，如果市場中存在明顯的無效情況或者錯誤，那么聰明專業(yè)的投資者馬上會去修正并取得超額收益。

關(guān)于有效市場理論，學(xué)術(shù)界爭論的很厲害，支持有效市場理論的人認(rèn)為他們所說的“有效”并不是正確的意思，從理論上講，所有股票的現(xiàn)值都是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)求和，但是沒有人可以準(zhǔn)確的預(yù)測未來，所以現(xiàn)金流，折現(xiàn)率，增長率都不會準(zhǔn)確，那么最后得出的估值也一定是不準(zhǔn)確的，但是市場是反饋所有投資者對股票的看法，其中有理性的也有不理性的，而理性投資者會不斷的糾正市場中的無效和錯誤從而獲取超額收益。最后隨著時間的逝去，市場最后仍然是理性的，股票價格會合理的反映人們對每家上市公司所了解的情況。因此市場能夠很好的實(shí)現(xiàn)本身的機(jī)制，所以說市場是有效的。在現(xiàn)實(shí)中有學(xué)者和專業(yè)人士通過單位根檢驗(yàn)證明了一些發(fā)展中國家可以達(dá)到弱勢有效市場，通過特殊事件研究驗(yàn)證了歐美等發(fā)達(dá)國家基本可以達(dá)到半強(qiáng)勢有效市場，而強(qiáng)勢有效市場只存在于理想世界里，在現(xiàn)實(shí)世界中并不存在。

反對有效市場假說的人則認(rèn)為其假設(shè)的條件并不成立。比如投資者都是理性人（這條明顯不成立）；有效市場模型假設(shè)價格是呈正態(tài)分布（現(xiàn)實(shí)中價格并不是正態(tài)分布，其發(fā)生重大虧損的概率要高得多）；市場中信息會及時傳遞（這條也不成立，信息不對稱比比皆是就甭說及時傳遞了）；市場會馬上反應(yīng)新信息（現(xiàn)實(shí)中市場價格會滯后于公司基本面的變化，而且有時候會出現(xiàn)對新信息的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足）。而且能持續(xù)戰(zhàn)勝市場的投資大師并不是沒有，雖然數(shù)量不多但也足以證偽有效市場假說。經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂和次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴，人們對有效市場假說已經(jīng)放棄了希望和信任。我認(rèn)為最能夠證明市場無效的例子就是在2000年的3月份Palm和3Com的鬧劇，由于那會對互聯(lián)網(wǎng)公司的追捧，在IPO的第一天Palm甚至達(dá)到了發(fā)行價的4倍高達(dá)165美元，最后的收盤價是95.06美元。依照當(dāng)時的持股比例來計算，有1.5股的Palm股票被包含在1股3Com股票中。在Palm上市當(dāng)天被瘋狂追高買入的時候，3Com在那天下跌了21%，收盤價為81.18美元。按照每一股3Com暗含的Palm的股價以及比例來計算，3Com的股價應(yīng)該至少為142.59美元（95.06美元*1.5=142.59美元）。對比當(dāng)時的3Com的股價居然低了60.78美元！等于市場對3Com出去Palm之外的估值為負(fù)數(shù)，這點(diǎn)簡直是搞笑！如果市場是有效的話，那么這個錯誤將會馬上得到修正，聰明的投資者會利用套利（買入3Com同時賣出Palm）將股價恢復(fù)至合理的水平，然而在4個多月后，這個錯誤才得到糾正，甚至最開始的一個月3Com的股價居然還下跌了一些，由此可見市場并不是有效的。

我個人也并不看好有效市場假說，大眾的貪婪與恐懼分別造就了泡沫和崩潰，歷史上的例子有很多，而且直到現(xiàn)在人性依然沒有改變，尤其當(dāng)非理性壓過理性的時候，導(dǎo)致理性投資者無法糾正錯誤使市場價格合理，甚至去糾正非理性的人還會使自己遭受虧損。

3 集中投資和風(fēng)險控制

3.1 集中投資的優(yōu)勢

集中投資的優(yōu)勢主要是通過個人的研究分析找到最好的投資機(jī)會，最大化收益率。不管個人投資者是用技術(shù)分析，基本面分析還是打聽小道消息，集中資金重倉少數(shù)幾只股票從而達(dá)到最高的資金利用率。這需要個人投資者極高的專業(yè)能力和風(fēng)險承受能力。

技術(shù)分析的第一個原則是公司信息都會在K線圖上反映。第二個原則是趨勢運(yùn)動會延續(xù)。第三個原則是歷史會重演。股票的K線圖反映的是大眾心理，像支撐位和阻力位，索羅斯的反身性理論很好解釋了趨勢的延續(xù)。技術(shù)分析有一些經(jīng)典的形態(tài)，比如頭肩底，雙重底，三重底，頭肩頂，M頭，三重頂，三角形態(tài)，旗形態(tài)等等。其實(shí)這些形態(tài)的背后都是暗含了大眾心理的變化，我認(rèn)為從K線圖了解大眾心理才是關(guān)鍵，并不是對形態(tài)進(jìn)行識別然后操作。但所有技術(shù)分析技術(shù)都有一個共同的缺點(diǎn)，就是一旦使用的人越來越多，其技術(shù)的價值必定越來越小。

基本面分析是投資者通過公開信息對公司的盈利能力、運(yùn)營能力、償債能力、增長潛力、產(chǎn)品市場占有率、消費(fèi)者心智地位等進(jìn)行研究，以及對公司董事會、管理層包括公司員工甚至競爭對手等相關(guān)人員進(jìn)行明察暗訪。之后投資者對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過多階段估值模型將未來現(xiàn)金流折現(xiàn)求和，最后得到估值結(jié)果。與當(dāng)前市場股票的價格進(jìn)行比較，估值高于當(dāng)前股價則買入，估值低于當(dāng)前股價則賣出。當(dāng)然基本面分析也有自身的局限性，畢竟依然存在未可知的信息，而且收集到的信息質(zhì)量決定了估值的準(zhǔn)確性。對于上市公司進(jìn)行財務(wù)報表粉飾，如果投資者不能很好的識別則估值肯定不準(zhǔn)確；還有對公司未來的預(yù)期也是投資者自己拍腦袋想象的，這就影響了公司的增長率；而且就算估值準(zhǔn)確并且進(jìn)行了買地賣高的操作，市場也可能不會向其自身的內(nèi)在價值收斂。

3.2 風(fēng)險控制

什么是風(fēng)險，就主流的觀念來看，風(fēng)險等于波動性，這樣風(fēng)險是可以被量化的。但我認(rèn)為風(fēng)險是沒達(dá)到預(yù)期收益的概率和受到損失的概率，而損失的風(fēng)險并沒有量化的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槊總€人的風(fēng)險承受能力都不一樣，有些人認(rèn)為某項投資風(fēng)險較高，另一些人則認(rèn)為風(fēng)險很低，所以我們要對自己的風(fēng)險承受能力有所認(rèn)識，在做投資的時候要設(shè)立好能承受的最大損失金額。因?yàn)闆]有人可以確切的預(yù)知未來，所以承受風(fēng)險是不可避免的。

對于分散投資來說風(fēng)險控制并不是很重要，畢竟非系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)被多元化投資對沖掉了，只承受不能分散的系統(tǒng)性風(fēng)險，每年做一次資產(chǎn)組合的再平衡，堅持買入并持有的策略就可以了。但是對于集中投資風(fēng)險控制是重中之重，想通過精選個股和資金優(yōu)勢來戰(zhàn)勝市場必須要控制損失。技術(shù)分析者要根據(jù)判斷的趨勢和形態(tài)設(shè)立相應(yīng)的止損線，且止損的價格區(qū)間要體現(xiàn)出判斷錯誤，要尋找盈虧比在5：1以上的機(jī)會，盈利時才加倉虧損時不要加倉平攤成本，嚴(yán)格遵守自己設(shè)定的交易紀(jì)律；基本面分析者要留有較大的安全邊際，在估值不夠保守或者錯誤時有足夠的緩沖，進(jìn)行估值時對于現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、增長率做最保守估計，這樣就做了雙保險，要敢于在大眾恐懼時買入，在大眾貪婪時賣出，建倉完畢之后投資者要對自己的分析有信心并且耐心持有，但以防萬一還是要設(shè)一個絕對的止損線；消息面者需要設(shè)置絕對止損線，一般來說買入之后又下跌了10%基本上消息就是假的。

4 個人投資者的選擇

從目前市場上現(xiàn)有的數(shù)據(jù)可以看出，對于A股市場精選個股投資可以做到收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的雙贏（大部分個股并沒有戰(zhàn)勝指數(shù)）。那為什么主動管理的基金經(jīng)理還是不能戰(zhàn)勝市場指數(shù)呢？這個問題主要在于管理者能力良莠不齊，而且在管理費(fèi)方面主動型基金和被動型基金也有所不同，還有基民不理性的贖回等。在一般情況下主動管理基金的管理費(fèi)在1-2%，而指數(shù)基金的管理費(fèi)在0.1%，這就差了10-20倍！投資者在選擇基金時要謹(jǐn)記歷史業(yè)績不能代表未來，要分析基金業(yè)績的主要來源并對未來做出合理預(yù)期，而不能僅看收益率排名和一些廣告的宣傳（注意其中的利益沖突）。

如果個人投資者對于金融投資這方面的了解不多，本人建議最好進(jìn)行分散投資并以指數(shù)基金為宜；如果個人投資者有時間有精力能夠做股票分析的話，建議基本面分析擇股技術(shù)分析擇時，從股票估值方面和大眾心理方面同時進(jìn)行考察，精選個股集中投資以求收益最大化。這兩種情況最關(guān)鍵的問題還是投資者自身能否抗的住像A股如此巨大的波動率，絕大部分投資者不能獲得滿意的收益主要原因還是最后沒能堅定持有。

參考文獻(xiàn)

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