豐麗麗

新疆財經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊830012

一、引言

從1990年股市正式誕生到2018年，中國股市歷經(jīng)了28年，雖然起步比較晚，但在此期間中國股市發(fā)展飛速。截止到2017年底，A股上市公司達到了3500多家，投資者數(shù)量為13375.88萬戶，其中機構(gòu)投資者36.02萬戶，占比0.27%，自然人投資者13339.86萬戶，占比99.73%①。由此可見中小投資者幾乎占據(jù)了整個證券市場份額，已經(jīng)成為證券市場前進道路上不可忽視的主力軍。然而隨著上市公司數(shù)量日益增多，退市的卻屈指可數(shù)，并且在退市過程中中小投資者利益受到侵害的現(xiàn)象頻頻可見，不僅挫敗投資者信心也極大阻礙了我國證券市場的優(yōu)質(zhì)發(fā)展。

為了使上市公司的發(fā)展更加合規(guī)合法化，2018年7月27日，證監(jiān)會發(fā)布相關(guān)政策，強調(diào)要對重大違法和強制退市的主要情形進行修改完善，并對證券交易所退市制度實施主體的責(zé)任進一步細(xì)化。此次退市新規(guī)對重大違法公司退市要求嚴(yán)肅處理并嚴(yán)格要求其重新上市的條件，這一方面符合全面從嚴(yán)、依法治理的監(jiān)管要求，另一方面其嚴(yán)格程度也令人吃驚。如今，在上市公司退市情況逐漸較為普遍，同時監(jiān)管部門也在努力完善退市機制的情況下，現(xiàn)行的投資者保護也應(yīng)該緊隨其后，進一步完善相應(yīng)的保護措施。雖然現(xiàn)在股票市場上有“投資有風(fēng)險后果應(yīng)自負(fù)”的原則，但股民也不應(yīng)該承擔(dān)因上市公司自身重大違法行為而導(dǎo)致的利益受損。如今對上市公司被強制退市后中小投資者的保護方面，還存在諸多漏洞。而證券市場優(yōu)質(zhì)發(fā)展的重中之重是如何緩解投資者保護問題，因此如何在上市公司被強制退市后全面維護中小投資者的合法權(quán)益值得進一步探討。

二、強制退市現(xiàn)狀及原因分析

眾所周知，上市公司是資本市場的基石。上市公司質(zhì)量越好，資本市場越健康，交易量就越多、次數(shù)就越頻繁，就能為更多的企業(yè)上市創(chuàng)造更好的條件。反之，上市公司質(zhì)量越不好，資本市場就越不健康，投資者對市場的信任度就會下降，交易也就不活躍，也勢必會造成其他企業(yè)的正常上市受到阻礙。因此，可以從提高上市公司質(zhì)量這一方面來考慮維護資本市場健康發(fā)展。

從現(xiàn)實情況來看，由于廣泛運用了新技術(shù)、新工藝，加上新經(jīng)濟的迅速發(fā)展，資本市場的經(jīng)濟發(fā)展效率也在不斷升高，其運行質(zhì)量也隨之不斷提升。因此上市公司從總體上看，質(zhì)量是在逐年提升，投資價值也是逐年增加的。但是，一些上市公司受到其他因素的影響，存在著虛假發(fā)行、數(shù)據(jù)失真、造成產(chǎn)品質(zhì)量不高并且可能危及社會公共安全等方面的問題。因而，對市場的負(fù)面作用是十分廣泛且深刻的。如果不嚴(yán)格規(guī)范，嚴(yán)肅處理這些阻礙市場秩序、影響市場健康、侵害投資者利益的行為，就會間接影響投資者的投資熱情，造成資本市場不健康發(fā)展，并最終使企業(yè)失去一條規(guī)范融資渠道。

當(dāng)前，上市公司的退市原因五花八門。當(dāng)出現(xiàn)重大違法事件時，其內(nèi)部控制是否存在缺陷是外界首先關(guān)注的。長生生物發(fā)生疫苗事件后經(jīng)調(diào)查董事長高俊芳同時擔(dān)任其財務(wù)總監(jiān)和總經(jīng)理，這種一人兼任數(shù)職的情況表面上是給公司節(jié)約了人力成本，實際上卻打破了公司治理的制衡原則。這不僅容易產(chǎn)生機會主義行為，也不符合上市公司治理的最優(yōu)決策。很多企業(yè)內(nèi)部控制根本無從談起，各種治理機構(gòu)嚴(yán)重交叉，高度重疊，根本無法實現(xiàn)彼此制衡。在內(nèi)控存在眾多缺陷的情況下，大股東往往會通過侵害中小股東和其他利益相關(guān)者的利益而謀取利益。因此在修改上市公司治理制度時，應(yīng)該著重從這一方面考慮。

基于種種情況，最近上交所和深交所分別就重大違法強制退市問題出具新的規(guī)定，上交所在原來欺詐發(fā)行和重大信息披露違法兩大領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，進一步劃分了四種重大違法退市情形，深交所則從退市的效率、依據(jù)、標(biāo)準(zhǔn)和原則等方面入手，從年報造假、重大違法等層面，對上市公司強制退市做出規(guī)定。

值得關(guān)注的是，這些新規(guī)都增加了關(guān)系到國家安全、公眾健康安全、生產(chǎn)安全等領(lǐng)域的重大違法行為，應(yīng)予退市的規(guī)定。毋庸置疑，這也是上市公司近年來多次發(fā)生涉及重大安全問題，尤其是長生生物事件的發(fā)生，反過來使得交易所加快了將重大安全問題作為考查上市公司、評判上市公司質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)。其中如果上市公司可能出現(xiàn)危害國家安全、公共安全等方面的情形，也將嚴(yán)格按規(guī)定對其進行強制退市。

三、強制退市對中小投資者的影響

有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，截止到2018年11月，股票有效賬戶達到14541.54萬戶②，其中個人作為我國股票市場的主要投資者，在提供了大量資本的同時承擔(dān)了證券市場上的主要風(fēng)險。與機構(gòu)投資者相比，中小投資者雖占比較大，但由于其人員較為分散、缺少專業(yè)投資知識，造成眾多中小投資者自我保護能力相對較弱。雖然2018年我國證監(jiān)會對退市制度進行了部分修改，但仍然存有不足之處，再加上保護機制的不完善，使得在強制退市中中小投資者合法權(quán)益難以做到免受其害。

隨著退市制度的不斷完善，退市常態(tài)化將成為市場的大趨勢，這次退市新規(guī)進一步完善了重大違法強制退市的內(nèi)容，長久來說，對A股市場和保護中小投資者利益都將是非常有效的。對于中小投資者來說，退市并不表示公司破產(chǎn)倒閉，即便是股票被強制退市，退市后作為股東仍然對公司有知情權(quán)、投票權(quán)。并且退市后股票雖然流動性比較低，但仍可進行轉(zhuǎn)讓。

但從以往的例子來看，因違規(guī)違法經(jīng)營造成的損失由二級市場買單，這不僅有違市場三公原則，對于投資者也是很不公平的。對于投資者，退市公司對其利益保障還不夠全面。一方面，退市之后缺乏相關(guān)監(jiān)督機制督促上市公司對投資者進行賠償，上市公司也極有可能并未主動承擔(dān)起相應(yīng)責(zé)任的能力和動力。另一方面，投資者打官司需要耗費錢物，效率較為低下，造成維權(quán)成本太高，導(dǎo)致維權(quán)成本大于收益，最終放棄維權(quán)。

四、對強制退市公司中小投資者保護的建議

退市制度已經(jīng)進入常態(tài)化、制度化、法制化，退市公司以后會日益增加，退市熱潮或?qū)砼R。制定退市制度的根本目的就是為了防止上市公司違法、違規(guī)并對其做出懲戒，以保護投資者利益，助力證券市場優(yōu)質(zhì)發(fā)展。在保護中小股東權(quán)益方面雖然有一些退市制度，但都不能很好地解決根源性問題，尤其退市熱潮后對于投資者利益的合法保護不能忽視，因此各角度救濟渠道仍需改進和拓寬。筆者從監(jiān)管機構(gòu)和上市公司等角度提出以下幾點建議。

1．改進強制退市的民事賠償制度

之前的強制退市僅以財務(wù)指標(biāo)作為退市的條件，*ST博元作為第一家被強制退市的上市公司，其造成的民事賠償問題在我國也是第一例。之前有海聯(lián)訊和萬福生科虛假陳述案作為參考。并由其保薦機構(gòu)平安證券出資了3億元和其股東出資了2億元分別建立投資者利益補償專項基金。強制退市后的公司通常財務(wù)狀況比較糟糕，現(xiàn)行的情況是即使他們主動賠償了，最后結(jié)果也是終止上市，基于此它們是否愿意并且有能力承擔(dān)主動賠償?shù)呢?zé)任，還需斟酌。因此應(yīng)從財產(chǎn)保障、訴訟制度等方面考慮進一步完善強制退市的民事賠償制度。

2．建立證券集團訴訟制度

針對強制退市公司的侵權(quán)行為，其中集團訴訟是一種可行的方式。在集團訴訟中，法院生效判決書具備明顯的訴訟經(jīng)濟性，對所有利益遭到侵害的投資者都有很大的幫助，更有益于中小股東實現(xiàn)訴訟救濟。但目前我國還沒有建立這一制度。但以美國為例，證券集團訴訟制度雖然在一定程度上保護了中小投資者的合法權(quán)益，但也可能存在訴訟過度，甚至可能變成訴訟敲詐。美國已經(jīng)在抵制集團訴訟的消極方面取得了一些經(jīng)驗，可供借鑒。并且，集團訴訟可分為非營利組織主導(dǎo)訴訟模式和律師主導(dǎo)訴訟模式，目前我國可以考慮推動非營利組織主導(dǎo)訴訟模式作為過渡。

3．完善投資者保護基金制度

自2005年我國頒布《證券投資者保護基金管理辦法》后，當(dāng)前還僅限于對于券商擅自挪用客戶保證金導(dǎo)致的投資者損失給予特定的補償，對投資者來說其功能相對比較單一，而證券市場中存在多種多樣損害投資者利益的行為，上市公司一旦發(fā)生重大違法行為致其強制退市，即便訴訟勝利，由于退市公司財務(wù)狀況不樂觀等因素，中小投資者也不太可能立即得到現(xiàn)金賠償，更難以得到投資者保護基金的保護。因此應(yīng)當(dāng)將上市公司重大違法行為納入實際補償范圍，建立如下圖所示機制：

4．建立上市公司退市保險制度

從上市公司角度來看，應(yīng)當(dāng)引進上市公司退市保險制度，此外加入退市保險附加條款。從中介機構(gòu)角度考慮，當(dāng)前市場風(fēng)險狀況不容樂觀，應(yīng)進一步完善證券中介機構(gòu)保險制度，提高標(biāo)準(zhǔn)。也有學(xué)者建議增加股本保險制度，由于股權(quán)投資不應(yīng)承諾保本收益，因此，保險制度只能從責(zé)任人角度出發(fā)，對由違反法定職責(zé)和約定職責(zé)行為導(dǎo)致投資者遭受的損失提供保險賠償，而不應(yīng)對股票價格承擔(dān)保險責(zé)任。

5.設(shè)立投資者保護預(yù)警機制

為了保證上市公司被強制退市后中小投資者的損失能得到賠償，在上市公司上市時可以預(yù)先設(shè)置此類賠償基金來源，可以在上市公司首次上市時按照募集資金的金額提取一定的比例強制設(shè)立投資者保護基金，由監(jiān)管層管理。這樣在公司發(fā)生強制退市時，由投資者保護基金、上市公司大股東或者其他利益相關(guān)者共同賠付，最大程度來保護中小投資者利益。俗話說，“君子不立危墻之下”，因此監(jiān)管層也要及時向投資者提供及時、完善的風(fēng)險提示信息，提高風(fēng)險較大的購買門檻，如在風(fēng)險較大的股票市場限制中小投資者每次交易的數(shù)量，預(yù)防過多風(fēng)險投資給投資者帶來致命的損失。

五、結(jié)論

制度的精髓在于執(zhí)行，相關(guān)的規(guī)定和制度出具以后，需要拭目以待的就是交易所如何按照制度和規(guī)定執(zhí)行了。資本市場的退市制度直接關(guān)系到投資者和上市公司的自身利益，其矛盾訴求較多，因此如何完善還需要多方面考慮。對于擁有上市公司股票的中小投資者來說，公司股票被強制退市雖然會失去交易機會，但長遠來看，能夠?qū)_亂市場秩序、危害社會的公司清出市場，有利于凈化市場環(huán)境，促使公司規(guī)范經(jīng)營，并且隨著各項制度的頒布，對違法違規(guī)上市公司處罰力度的不斷加重，勢必形成良幣驅(qū)逐劣幣的情形。此時，上市公司的質(zhì)量真正得到不斷地提升，這是維護中小投資者權(quán)益的根本之策。

注釋：

①數(shù)據(jù)來自新浪財經(jīng)

②數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)