【摘要】? ?地方融資平臺(tái)公司是指由各級(jí)地方政府出資設(shè)立的，通過(guò)劃撥土地、股權(quán)、房屋等資產(chǎn)，專門負(fù)責(zé)政府公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資業(yè)務(wù)，并由地方政府實(shí)際控制的企業(yè)。文章通過(guò)對(duì)我國(guó)地方融資平臺(tái)公司融資模式的分析與研究，提出適用于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的融資模式，力求通過(guò)選擇有效的融資機(jī)制，拓寬融資渠道，推動(dòng)地方融資平臺(tái)公司的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

【關(guān)鍵詞】? ? 創(chuàng)新;融資模式;市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型

【中圖分類號(hào)】? ?F234? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? ?A? ?【文章編號(hào)】? ?1002-5812（2019）02-0048-03

2014年以來(lái)，中央政府出臺(tái)了一系列規(guī)范地方政府融資行為的政策，主要包括《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債行為的通知》（財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)）、《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)[2017]87號(hào)）、《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》 （財(cái)金[2018]23號(hào)） 等。上述政策在規(guī)范地方政府債務(wù)的同時(shí)，也對(duì)地方融資平臺(tái)公司產(chǎn)生了一系列影響，包括：銀行信貸規(guī)模緊張，平臺(tái)公司融資成本急劇上升;公益性、準(zhǔn)公益性項(xiàng)目無(wú)法產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，受還款資金來(lái)源限制，融資難度加大;地方政府無(wú)法繼續(xù)將公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地注入平臺(tái)公司，來(lái)源于政府的支持力度大大削弱。

一、地方融資平臺(tái)公司基本融資類型

（一） 債務(wù)型融資。是指平臺(tái)公司通過(guò)銀行、非金融機(jī)構(gòu)或特定第三方舉債籌措資金，資金提供方作為債權(quán)人享有到期收回本息權(quán)利的融資方式，該方式能夠帶來(lái)杠桿收益，增加企業(yè)的負(fù)債率，通常具有短期性、可逆性、負(fù)擔(dān)性和流通性等特征。債務(wù)融資主要包括銀行貸款、政府債券、金融類債券、公司債券、結(jié)構(gòu)融資債券、應(yīng)付款分期支付以及債券創(chuàng)新產(chǎn)品等具體方式，創(chuàng)新產(chǎn)品包括綠色債券、信托、理財(cái)、資管計(jì)劃、債券投資計(jì)劃等。

（二） 權(quán)益型融資。是指平臺(tái)公司通過(guò)增加所有者權(quán)益來(lái)籌措資金的融資方式，如吸引新的投資者、發(fā)行新股、追加投資等，通常會(huì)稀釋原有投資者對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。目前，國(guó)內(nèi)常見(jiàn)的權(quán)益融資方式有風(fēng)險(xiǎn)資本投資、私募股權(quán)投資（PE）、首次公開(kāi)募股（IPO）等。

（三） 混合型融資。是指利用創(chuàng)新金融工具，將債務(wù)融資和權(quán)益融資相結(jié)合的融資方式，該類融資是一種既帶有權(quán)益融資特征又帶有債務(wù)融資特征的特殊融資方式。常見(jiàn)的混合融資方式有可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、資產(chǎn)證券化（ABS）、融資租賃、政府與社會(huì)資本合作模式（PPP，含BOT、TOT）等。

二、地方融資平臺(tái)公司融資模式存在的問(wèn)題

（一） 平臺(tái)公司隱性債務(wù)規(guī)模大，缺乏良性償債機(jī)制。目前，我國(guó)地方政府已經(jīng)形成了以地方融資平臺(tái)公司為載體，向銀行貸款、發(fā)行城投債，同時(shí)高度依賴土地出讓收入的融資模式。筆者認(rèn)為，地方融資平臺(tái)公司現(xiàn)有的運(yùn)作模式至少存在兩方面關(guān)鍵性問(wèn)題：一是直接指定公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目業(yè)主為平臺(tái)公司，缺少法律依據(jù);二是平臺(tái)公司進(jìn)行項(xiàng)目融資，缺少項(xiàng)目自身現(xiàn)金流的支撐，主要依靠地方財(cái)政安排的項(xiàng)目補(bǔ)助資金或?qū)ζ脚_(tái)公司的增資作還款來(lái)源，項(xiàng)目債務(wù)缺乏良性償還機(jī)制。

（二） 資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，平臺(tái)公司難以介入直接融資。在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，雖然我國(guó)政府一直鼓勵(lì)創(chuàng)新融資模式，但現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展仍然較為滯后，難以滿足急速增長(zhǎng)的建設(shè)資金融資需要。主要原因有：

1.項(xiàng)目資金來(lái)源較窄，主要為銀行等金融機(jī)構(gòu)。我國(guó)居民和企業(yè)的投資渠道單一，大量的閑散資金以儲(chǔ)蓄的形式留存于銀行體系，再加上我國(guó)資本市場(chǎng)是以銀行為主導(dǎo)的金融體制，眾多資金以銀行為主要流通渠道，銀行資金成為公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的主要資金來(lái)源，企業(yè)的融資方式也以銀行間接融資為主。

2.項(xiàng)目發(fā)行債券審核嚴(yán)格，發(fā)債成功率較低，平臺(tái)公司融資結(jié)構(gòu)不合理。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)較為完善，政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中需要的資金大多通過(guò)市政債券的形式進(jìn)行融資。但在我國(guó)，由于市縣地方政府不能直接發(fā)行債券，以項(xiàng)目融資為主的企業(yè)債券市場(chǎng)審批程序又極為嚴(yán)格，債券發(fā)行受到諸多限制。因此，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的債券規(guī)模較小，二級(jí)市場(chǎng)的交易也不活躍，從而導(dǎo)致我國(guó)債券的資本收益進(jìn)一步縮水，變現(xiàn)能力較差，直接制約了公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債券市場(chǎng)的拓展。

3.項(xiàng)目直接融資成本過(guò)高、期限較短，限制了融資方發(fā)行債券融資的積極性?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有投資大、周期長(zhǎng)、收益小的特征。利用銀行貸款進(jìn)行融資，特別是國(guó)開(kāi)基金、農(nóng)發(fā)基金等政策性融資，國(guó)家給予的財(cái)政貼息等政策優(yōu)惠較多，資金成本往往相當(dāng)于基準(zhǔn)貸款利率或上浮10%—20%，且項(xiàng)目貸款的期限較長(zhǎng)，通?？蛇_(dá)10年以上，還本付息壓力較小，項(xiàng)目收益覆蓋本息資金的壓力基本能夠平滑，有效實(shí)現(xiàn)“時(shí)間換空間”的策略。而從銀行以外的渠道獲取資金的成本通常高于銀行融資成本，特別是通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行債券直接融資，會(huì)產(chǎn)生評(píng)級(jí)、增信保證、發(fā)行費(fèi)用等相關(guān)成本，資金成本相對(duì)銀行融資一般會(huì)高出20%以上，且債券的期限往往較銀行貸款項(xiàng)目短，通常為5年左右。因此，融資方在開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目時(shí)，在主觀、客觀上都缺乏積極性。

4.項(xiàng)目缺乏現(xiàn)金流和盈利，項(xiàng)目包裝可塑性較差。目前，我國(guó)公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的盈利能力較弱，難以推動(dòng)眾多非經(jīng)營(yíng)性或準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目向經(jīng)營(yíng)性、市場(chǎng)化項(xiàng)目轉(zhuǎn)變，部分有收益性的項(xiàng)目或經(jīng)過(guò)包裝的項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)收益逐層穿透，最底層仍為財(cái)政性資金，無(wú)法認(rèn)定為市場(chǎng)化收益，項(xiàng)目包裝存在較大難度，限制了公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道的拓寬。

5.信用評(píng)級(jí)機(jī)制不合理，制約轉(zhuǎn)型中的平臺(tái)公司介入債券資本市場(chǎng)。目前平臺(tái)公司的發(fā)債信用評(píng)級(jí)仍采用“企業(yè)+政府”模式，實(shí)行雙掛鉤信用評(píng)價(jià)機(jī)制。以AA級(jí)為例，平臺(tái)公司的資產(chǎn)總額應(yīng)達(dá)到80億元、凈資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到40億元以上;同時(shí)，當(dāng)?shù)刎?cái)政的地位靠前，GDP達(dá)到250億元，當(dāng)?shù)刎?cái)政年稅收收入達(dá)到15億元左右。這些信息透露出，平臺(tái)公司的評(píng)級(jí)基礎(chǔ)仍由當(dāng)?shù)卣?cái)政作為保障，評(píng)級(jí)機(jī)制不合理，無(wú)法從根源上引導(dǎo)企業(yè)與財(cái)政脫鉤，不利于平臺(tái)公司實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

（三） 政策調(diào)控日益嚴(yán)厲，平臺(tái)公司融資舉步維艱。2018年以來(lái)，黨中央、國(guó)務(wù)院繼續(xù)堅(jiān)持以防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)。2018年3月，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金[2018]23號(hào)）。筆者認(rèn)為，23號(hào)文件可以擰緊“金融機(jī)構(gòu)水龍頭”、堵住“地方政府下水道”，雙管齊下，是有效遏制政府隱性債務(wù)增量的重要手段。2018年9月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》，體現(xiàn)了中央政府要求各地政府厘清政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)邊界，遏制地方政府以企業(yè)債務(wù)的形式增加隱性債務(wù)的堅(jiān)決態(tài)度，以資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制助力國(guó)企，特別是地方平臺(tái)類國(guó)企結(jié)構(gòu)性去杠桿。由此形成了中央高層對(duì)金融機(jī)構(gòu)、地方政府、地方融資平臺(tái)公司的多方約束機(jī)制，平臺(tái)公司融資渠道日益變窄，新增債務(wù)受到節(jié)制，無(wú)法通過(guò)借新還舊等存量置換方式釋放到期債務(wù)，各地平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

三、創(chuàng)新融資模式，推動(dòng)地方融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的思考

地方融資平臺(tái)公司是由地方政府設(shè)立的國(guó)有投資公司，地方政府和平臺(tái)公司緊密相關(guān)，這決定了平臺(tái)公司的基本融資模式通常為：項(xiàng)目+公司資信+政府資信=銀行貸款+證券融資。要推動(dòng)地方融資平臺(tái)公司創(chuàng)新融資模式，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下幾方面入手：

（一） “開(kāi)明渠、堵暗道”，融資工作順勢(shì)而為。目前，平臺(tái)公司實(shí)施的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，除棚戶區(qū)改造、易地扶貧搬遷項(xiàng)目可采用政府購(gòu)買服務(wù)方式融資，其他各類以政府和財(cái)政兜底的融資渠道均受到了節(jié)制。同時(shí)，PPP項(xiàng)目中純政府付費(fèi)項(xiàng)目也受到了控制。在此政策背景下，平臺(tái)公司的傳統(tǒng)銀行融資僅剩下收益性項(xiàng)目貸款和流動(dòng)資金貸款兩種主要方式。

在多重政策監(jiān)管的金融環(huán)境下，筆者認(rèn)為地方融資平臺(tái)公司要順勢(shì)而為，重建交易結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變思維方式，將純公益性的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目從平臺(tái)公司剝離，將實(shí)施主體歸還于政府，通過(guò)地方債的方式投資建設(shè)項(xiàng)目。2018年7月國(guó)務(wù)院要求加快專項(xiàng)債發(fā)行，8月財(cái)政部要求各地至9月底完成新增債券發(fā)行任務(wù)80%以上，一時(shí)間地方債發(fā)行突然提速。2018年上半年，我國(guó)地方政府新增債券發(fā)行總額為3 328億元，而截至8月末，這個(gè)數(shù)字飆升至1.27萬(wàn)億元，再加上置換債券1.91萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)共3.18萬(wàn)億元，其中僅7月、8月就發(fā)行了1.6萬(wàn)億元。認(rèn)清未來(lái)融資政策風(fēng)口，找準(zhǔn)融資模式重心，用地方政府專項(xiàng)債券替代城投債，轉(zhuǎn)變平臺(tái)公司融資職能，抑制地方隱性債務(wù)，倒逼平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

（二）改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，積極探索多渠道融資。通過(guò)轉(zhuǎn)變思維，從過(guò)去依賴政府的思想轉(zhuǎn)變?yōu)橛檬袌?chǎng)的觀點(diǎn)思考、決策、實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，在實(shí)踐中逐步走向市場(chǎng)，完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，將融資渠道由單一的銀行貸款向企業(yè)債、公司債、項(xiàng)目收益?zhèn)⒅衅?、短融、租賃、ABS、PPP等方式轉(zhuǎn)變。同時(shí)，堅(jiān)持融資工作“有所為，有所不為”，要堅(jiān)守政策紅線，不能將征地拆遷變相打包裝入棚改項(xiàng)目，過(guò)度融資創(chuàng)新，造成債務(wù)潛在政策風(fēng)險(xiǎn)。常用債務(wù)融資工具對(duì)比如上表所示。

近期，發(fā)行主體評(píng)級(jí)要求不斷提高，基本需要具有AA+或通過(guò)增信達(dá)到AAA以上的債券才能得到市場(chǎng)認(rèn)可，機(jī)構(gòu)投資人之間出現(xiàn)了“能發(fā)出去的債才是好債”的說(shuō)法。

（三）推動(dòng)項(xiàng)目市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，建立以項(xiàng)目為核心的融資機(jī)制。平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的抓手在于項(xiàng)目的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，即政府層面需轉(zhuǎn)變思路，不再盲目地將全部公益性項(xiàng)目無(wú)條件、簡(jiǎn)單粗暴地指定給平臺(tái)公司實(shí)施，而是將項(xiàng)目按照市場(chǎng)化思路，構(gòu)建合理的資源配置和投資回報(bào)補(bǔ)償，滿足平臺(tái)公司或項(xiàng)目的財(cái)務(wù)平衡。將項(xiàng)目、資金、土地、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和能夠產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的項(xiàng)目、權(quán)益和其他優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)行整合，使項(xiàng)目整體真正具有市場(chǎng)化收益來(lái)源，推動(dòng)平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。如：補(bǔ)充注冊(cè)資本金，放手讓平臺(tái)公司自主參與市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)投資;將交通建設(shè)項(xiàng)目與道路兩側(cè)加油加氣等特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資源打包，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目整體收支平衡;將項(xiàng)目相關(guān)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和配套資產(chǎn)注入企業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)收支平衡;將項(xiàng)目所在區(qū)域的開(kāi)發(fā)權(quán)與資源捆綁封閉運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)區(qū)域收支平衡;轉(zhuǎn)變交易結(jié)構(gòu)，將學(xué)校等具有現(xiàn)金流的公益性建設(shè)項(xiàng)目包裝為企業(yè)能夠自籌資金的合規(guī)模式，再通過(guò)定向租賃實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目穩(wěn)定回報(bào)，“資產(chǎn)租賃捆綁學(xué)校現(xiàn)金流”，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目合法、合規(guī)建設(shè)運(yùn)營(yíng)等。S

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【作者簡(jiǎn)介】

何勇，男，樂(lè)山嘉和國(guó)有資產(chǎn)投資（集團(tuán)）有限公司，總會(huì)計(jì)師，高級(jí)會(huì)計(jì)師。