張雙妮

（江西財經(jīng)大學 江西 南昌 330013）

一、引言

經(jīng)典投資理論認為，股票價格主要取決于相應(yīng)公司的業(yè)績。有色金屬行業(yè)公司的產(chǎn)品與一般的行業(yè)有所區(qū)別，因其產(chǎn)品同質(zhì)性很高，而且生產(chǎn)技術(shù)不存在高壁壘，則其產(chǎn)品的成本差異就不大，因此有色金屬行業(yè)公司的業(yè)績主要受到產(chǎn)品價格的影響。同時，大多數(shù)有色金屬行業(yè)公司的產(chǎn)品均是期貨市場上正在交易的產(chǎn)品，就可以直接用有色金屬的期貨價格代替其產(chǎn)品價格。近年來，我國金屬商品市場金融化程度呈現(xiàn)快速上升的趨勢，其使得期貨市場和股票市場的聯(lián)動性越來越凸顯，期貨市場的重要功能之一就是價格發(fā)現(xiàn)，并且在多數(shù)情況下有色金屬期貨對外在因素的反應(yīng)速度要快于有色金屬類股票對外界的反應(yīng)速度。綜上可見，研究有色金屬期貨市場對股票市場的傳導(dǎo)效應(yīng)，進而通過有色金屬期貨價格的走勢來研判相關(guān)股票價格走勢是具有很強的現(xiàn)實意義的。

二、文獻綜述

在期貨與股票之間的價格聯(lián)動性研究中，國外學者，Walid Mensi和 Shawkat Hammoudeh和 Sang oon Kang（2015）在對沙特阿拉伯市場進行研究時，發(fā)現(xiàn)除了白銀外，其他商品期貨和Tadawul指數(shù)之間的相關(guān)性不顯著；Riza Demirer，Hsiang-Tai Lee，Donald Lien（2015）在研究股票市場推動商品期貨市場羊群行為時，并沒有發(fā)現(xiàn)顯著影響；國內(nèi)學者，周偉和龍美芳（2016）認為銅期現(xiàn)貨價格對其股價的影響小，兩市場間的聯(lián)動性很低，不能直接通過觀察銅期貨市場價格來研判相關(guān)公司的股價走勢；蒲遺天（2016）在對我國有色金屬中的銅、鋁、鉛的期貨市場與相對應(yīng)品種的股票市場分別進行研究時，發(fā)現(xiàn)兩市場之間有長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，但其均值溢出效應(yīng)不顯著；丁青和李悅（2018）研究期貨價格對相關(guān)行業(yè)股票的“價格發(fā)現(xiàn)”作業(yè)，發(fā)現(xiàn)鐵礦石期貨價格和相關(guān)行業(yè)公司的股價變化具有相關(guān)性，且變化趨勢一致，即認為投資者可以通過期貨市場行情來預(yù)測股票市場的價格走勢。

文章對有色金屬行業(yè)進行研究，研究其期貨市場對股票市場的傳導(dǎo)效應(yīng)。與上述文獻相比主要有以下兩個創(chuàng)新點：第一點，在數(shù)據(jù)處理和應(yīng)用上，以銅、鋁、鋅、鉛為代表的期貨數(shù)據(jù)來反映有色金屬期貨市場的行情，有色金屬行業(yè)股票市場行情則用采用選取的16只股票收盤價并以流通股數(shù)為權(quán)重求得股價指數(shù)來反映；第二點，在模型和分析方法上，通過構(gòu)建VAR模型，并利用Johansen協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗以及脈沖響應(yīng)函數(shù)方法研究4種不同有色品種的期貨對整個有色金屬行業(yè)股票市場的傳導(dǎo)性，并對其影響程度進行排序。

三、模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)選取

我國的上海期貨交易所于1991年5月成立，其金屬期貨市場發(fā)展迅猛，目前已經(jīng)成為全世界第二大有色金屬期貨交易市場。又本文研究范圍定位在我國，因此選用上海期貨交易所（SHFE）的數(shù)據(jù)。

選取2012年1月至2018年6月的上海期貨交易所的 SHFE 銅（SHFEC）、SHFE 鋁（SHFEA）、SHFE鋅（SHFEZ）、SHFE 鉛（SHFEL）指數(shù)周數(shù)據(jù)，來源于Wind數(shù)據(jù)庫。根據(jù)道氏理論，收盤價是市場交易最重要的價格，因此本文選取2012年1月至2018年6月的16只股票收盤價（不考慮復(fù)權(quán)）的周數(shù)據(jù)（選取標準：主營業(yè)務(wù)收入主要來源于有色金屬生產(chǎn)或銷售，其中考慮到鍺、錫、鎳也是有色金屬的代表品，便同時選取個別市場表現(xiàn)較好的相關(guān)股票），包括中金嶺南（000060）、興業(yè)礦業(yè)（000426）、焦作萬方（000612）、銅陵有色（000630）、鋅業(yè)股份（000751）、云鋁股份（000807）、云南銅業(yè)（000878）、錫業(yè)股份（000960）、南山鋁業(yè)（600219）、西藏珠峰（600338）、江西銅業(yè)（600362）、馳宏鋅鍺（600497）、中孚實業(yè)（600595）、株冶集團（600961）、西部礦業(yè)（601168）、紫金礦業(yè)（601899），來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。總共有333個觀測數(shù)據(jù)。

（一）數(shù)據(jù)處理

期貨收盤價格的數(shù)值較大，因此在本文中對期貨數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理，以減少數(shù)據(jù)的波動性，得到一組新的數(shù)據(jù)序列為SHFE銅（LNSHFEC）、SHFE鋁（LNSHFEA）、SHFE 鋅（LNSHFEZ）、SFHE 鉛（LNSHFEL）。對所選取的16只股票的收盤價求算數(shù)平均數(shù)，得到序列股價指數(shù)（MPNM），由于序列MPNM=未考慮流通股股數(shù)和股價高低值的影響，可能存在一定的差異性，因此對股價指數(shù)序列（MPNM）做修正處理，將流通股股數(shù)考慮在內(nèi)，以為權(quán)重計算加權(quán)平均數(shù)，即得到新的股價指數(shù)序列

（三）VAR模型

本文認為有色金屬期貨市場對股票市場的價格具有較強的傳導(dǎo)效應(yīng)，確定本文研究所需要的變量體系：對照前述的數(shù)據(jù)處理，因變量為修正后的股價指數(shù)（XZMPNM），自變量包括 SHFE 銅（LNSHFEC）、SHFE 鋁（LNSHFEA）、SHFE 鋅（LNSHFEZ）、SHFE 鉛（LNSHFEL）。

實證分析中采用如下傳遞效應(yīng)模型：

其中，A_k為系數(shù)矩陣，C為常數(shù)項。

四、實證分析

（一）統(tǒng)計特征分析

表1 相關(guān)系數(shù)矩陣

從表1相關(guān)系數(shù)矩陣可知，銅、鋁、鋅鉛期貨價格的相關(guān)性較高，可發(fā)現(xiàn)處于同一期貨市場，不同品種價格具有較強的聯(lián)動效應(yīng)，即只要有一種漲，其他品種也會跟著漲。觀察期貨市場與股票市場的相關(guān)性，可見鋁期貨價格與有色金屬股票價格的相關(guān)性最高，鋅期貨價格與有色金屬股票價格相關(guān)性次之，銅期貨價格與有色金屬股票價格均值再次之，鉛期貨與有色金屬股票價格相關(guān)性是最低的。

銅期貨、鋁期貨的市場在國內(nèi)已經(jīng)非常成熟，因此跨市場的影響機制也較為完善，且由于銅、鋁期貨的價格高度相關(guān)，可推測銅和鋁的期貨價格對有色金屬股票價格的影響都是較大的，而鉛期貨上市時間相對較短，因此跨市場影響的信息傳遞機制在一定程度上略不通暢，因此其對有色金屬股票價格影響較小。

（二）協(xié)整檢驗

為了防止出現(xiàn)偽回歸的問題，本文首先對數(shù)據(jù)做了ADF單位根方面的檢驗。

表2 ADF單位根檢驗結(jié)果

由表2 ADF單位根檢驗結(jié)果可以看出，原始數(shù)據(jù)均不通過ADF單位根檢驗，認為至少具有一個單位根，原始序列不平穩(wěn)。一階差分后的數(shù)據(jù)均通過ADF單位根檢驗，即序列平穩(wěn)。因此，認為所有變量均為穩(wěn)定的一階單整，記為I（1），可進行協(xié)整檢驗。

表3 VAR模型的滯后階數(shù)判定表

如表3 VAR模型的滯后階數(shù)判定表所示，在最大滯后8期的情況下，根據(jù)AIC準則判斷，試確定為滯后3階的VAR模型，則協(xié)整檢驗相應(yīng)為滯后3-1=2階。

Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果如下表4 Johansen協(xié)整檢驗所示。顯然可以看到在5%的顯著性水平下，所有假設(shè)的p值均遠遠小于0.05，說明原假設(shè)均被拒絕，故最終認為五個變量之間存在長期的均衡關(guān)聯(lián)，共存在長期穩(wěn)定的5個協(xié)整關(guān)系。其中之一為：DXZMPNM=-36.42*DLNSHFEC-5.91*DLNSHFEA+3.51*DLNSHFEZ+26.90*DLNSHFEL

從協(xié)整方程的系數(shù)絕對值看，DLNSHFEC的系數(shù)絕對值最大，說明銅期貨價格對有色金屬股票市場價格的影響程度最大，對其傳導(dǎo)性最強。這與銅期貨市場發(fā)展較為成熟不無關(guān)系。

表4 Johansen協(xié)整檢驗

通過上述一系列檢驗判斷，確定為VAR（3）模型，估計得出的一個變量方程如下：

其中R^2=0.07，Adj.R^2=0.03，可以看出，方程的擬合優(yōu)度不是很好，但是不妨礙Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)等過程。方程中各項系數(shù)正負都有，說明各變量之間存在正向和反向的影響。

可以看到在滯后一期、滯后二期的系數(shù)中，鋁期貨的系數(shù)是最大的，而在滯后三期時，銅期貨的系數(shù)是最大的，說明鋁期貨價格對有色金屬股票上市場價格的傳導(dǎo)效應(yīng)與銅期貨相比較迅速的。但是銅期貨僅滯后三期就有較強的傳導(dǎo)效應(yīng)，依舊不可撼動其在傳導(dǎo)效應(yīng)中的主體地位，同時，也不能忽視鋁期貨對股市也具有較大的影響。

檢驗VAR（3）模型系統(tǒng)的穩(wěn)定性，結(jié)果如圖1 AR根檢驗圖所示，可見AR特征多項式根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，則說明VAR（3）模型系統(tǒng)穩(wěn)定。

圖3 A R根檢驗圖

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

文章的核心是通過建立多變量VAR模型，利用協(xié)整分析對我國有色金屬期貨市場對股票市場的傳導(dǎo)效應(yīng)進行研究。研究結(jié)果表明：

在有色金屬期貨市場與股票市場的相關(guān)性中，銅、鋁期貨價格與有色金屬股價的相關(guān)性較強，而鉛期貨價格與有色金屬股價的相關(guān)性較弱。顯然銅、鋁期貨市場較為成熟，其與有色金屬股票市場的聯(lián)動性也比較強。通過協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)銅、鋁、鋅、鉛期貨價格與有色金屬股票價格指數(shù)之間均存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，且銅期貨價格的系數(shù)絕對值最大，其傳導(dǎo)效應(yīng)是最強的。同時，可看出有色金屬股價指數(shù)受到其期貨市場價格的影響程度并不亞于其自身的影響。有色金屬板塊的投資者需要關(guān)注有色金屬期貨市場對其股票市場的影響。

（二）建議

根據(jù)以上實證分析，可見有色金屬期貨市場的價格變動會在一定程度上影響有色金屬的股票市場，銅、鋁、鋅、鉛期貨價格的影響程度是遞減的?；诖?，本文提出以下幾點建議：

有色金屬行業(yè)股票投資者需多關(guān)注有色金屬期貨市場的動態(tài)走勢。

傳統(tǒng)理論認為期貨市場是對股票市場的基本面的呈現(xiàn)，隨著期貨市場的逐漸成熟，投資者一定會關(guān)注跨市場的信息傳遞效應(yīng)。同時，根據(jù)本文研究結(jié)果顯示，有色金屬的期貨市場對股票市場具有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)，并且在大多數(shù)情況下，期貨市場對外部因素的反應(yīng)速度要快于股票市場。因此，在有色金屬期貨與股票的實際投資中，投資者應(yīng)該關(guān)注期貨市場的“基本面效應(yīng)”，將其納入股票市場投資決定因素之中。又由于有色金屬產(chǎn)品的特殊性，其期貨價格即可反映其產(chǎn)品價格，產(chǎn)品價格亦與行業(yè)和公司的業(yè)績緊密聯(lián)系，股票市場的表現(xiàn)又與行業(yè)和公司的業(yè)績緊密聯(lián)系，因此，有色金屬股票投資者可通過觀察有色金屬期貨市場來判斷有色金屬股票市場的走向，即通過觀察有色金屬期貨市場的價格走勢進而來預(yù)測有色金屬股票市場的價格走勢，在一定程度上引導(dǎo)有色金屬的股票投資決策。

一般情況下，有色金屬期貨市場價格上漲，其股票市場的價格亦會跟著上漲，此時投資者應(yīng)關(guān)注留意有色金屬股票市場是否存在投資機會，發(fā)掘可投資的相關(guān)有色金屬股票，可以做多，反之則可以做空。

有色金屬行業(yè)股票投資者應(yīng)重點關(guān)注有色金屬期貨市場中銅的主體地位。

依據(jù)上述實證分析結(jié)果，可見在對以銅、鋁、鋅、鉛為代表的有色金屬期貨市場進行研究時，銅期貨的主體地位是比較凸顯的，其對有色金屬股票市場的影響程度是最大的。主要是由于我國的銅期貨市場相較其他品種而言，成立時間比較久遠，發(fā)展也是較為成熟和完善的，其傳導(dǎo)機制比較健全。因此，在以有色金屬期貨市場情況為參考依據(jù)的情況下，應(yīng)著重關(guān)注銅期貨的表現(xiàn)情況，大體上可直接依據(jù)銅期貨的趨勢情況來研判有色金屬股票市場價格的走勢。但是，也不可片面地只看銅期貨，從研究結(jié)果中可見鋁期貨的傳導(dǎo)效應(yīng)也是較大的，鋁期貨市場也是較為成熟和完善的，只是不及銅期貨明顯而，且鋅、鉛期貨對有色金屬股票市場也有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)，只是比較微弱。

因此，在考慮有色金屬期貨市場的影響時，應(yīng)關(guān)注銅期貨的主體地位，也應(yīng)全面地關(guān)注其他品種的影響。即當發(fā)現(xiàn)銅期貨價格即其他有色金屬品種的期貨價格上漲時，可做多相關(guān)有色金屬股票，反之則可以做空；當發(fā)現(xiàn)銅期貨價格上漲而其他有色金屬品種期貨價格普遍下跌時，應(yīng)謹慎投資，可先觀望再探尋是否有存在投機機會，但是即使有投機機會也可能是短期的，可在賺取一定利差后出手，畢竟其他品種的變現(xiàn)對股市也有一定的影響，也可對一些受其他有色影響大的股票進行做空；當發(fā)現(xiàn)銅期貨價格下跌而其他有色金屬品種期貨價格普遍上漲時，并不能直接受到銅期貨行情影響就放棄尋找投機機會，畢竟其他有色品種也有一定影響，可發(fā)掘其相關(guān)股票進行短期投機，也可對受銅期貨影響大的股票進行做空。