朱赫

摘 要：近些年來，民營(yíng)企業(yè)的生存境況日益艱難，運(yùn)營(yíng)過程中面臨著眾多的不確定因素。本文以浙江省民營(yíng)上市制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，采用曾愛民的財(cái)務(wù)柔性模型、Richardson的投資期望模型、多元線性回歸等方法，就投資效率與財(cái)務(wù)柔性兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，以期望對(duì)其他民營(yíng)企業(yè)提供有益借鑒。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè) 財(cái)務(wù)柔性 投資效率

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)外資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，企業(yè)管理體系較為健全，因此其融資理論研究較為成熟，且與市場(chǎng)環(huán)境相適應(yīng)。而我國(guó)的企業(yè)由于受自身融資條件、外部融資環(huán)境以及國(guó)家金融政策等方面的制約，面臨著較大的融資約束[1]，同時(shí)國(guó)內(nèi)有關(guān)民營(yíng)企業(yè)上市融資的研究大多缺乏時(shí)效性和實(shí)用性[2]。因此，研究浙江省民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資效率的影響具有重要意義。

一、理論分析

浙江省是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)最早的發(fā)源地之一，也是全國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地區(qū)之一。2015年中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)中浙商占138家，連續(xù)17年蟬聯(lián)第一。浙江省民營(yíng)企業(yè)數(shù)量之多，發(fā)展勢(shì)頭之強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)作用之大，社會(huì)各界有目共睹。同時(shí)，逐漸形成了一個(gè)頗具品牌效應(yīng)的“ 浙江板塊” ，走出了富有浙江特色的多樣化上市道路。

近幾年財(cái)務(wù)柔性相關(guān)研究不斷完善，DeAngelo等認(rèn)為，具備較高的財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)相對(duì)于財(cái)務(wù)柔性較弱的企業(yè)而言具有更好的發(fā)展前景，且更易進(jìn)入資本市場(chǎng)。該類企業(yè)對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)和意外的發(fā)生具有良好的應(yīng)對(duì)能力。曾愛明在此基礎(chǔ)上對(duì)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行了總結(jié)：存在條件為未來的不確定性，目標(biāo)為最大限度提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)施途徑為做好防范措施，及時(shí)把握機(jī)遇[3]。本研究將采用曾愛民的研究，認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是一種資金籌集和調(diào)用的能力。

從企業(yè)運(yùn)營(yíng)角度來看，可將投資視為一項(xiàng)特殊的生產(chǎn)過程。在該生產(chǎn)過程中，投入和產(chǎn)出分別指企業(yè)的投入資金和企業(yè)所獲得的利潤(rùn)效益。以經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)效率進(jìn)行定義，勞動(dòng)時(shí)間配置和資源配置的有效程度。勞動(dòng)時(shí)間的有效配置會(huì)大幅度節(jié)省時(shí)間，資源有效配置能使經(jīng)濟(jì)主體在較少的投入獲得較高的回報(bào)。本文認(rèn)為投資效率指的是上市公司運(yùn)用其資金的有效程度[4]。

企業(yè)投資收益與成本籌集關(guān)系密切。企業(yè)籌集成本能力越高，則投資成本越高，相應(yīng)的投資成功可能性就越大。由此可見，企業(yè)擁有的資金量對(duì)投資成敗具有決定性作用。然而就我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀來看，部分企業(yè)迫于籌資的壓力，最終會(huì)選擇放棄一些投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而嚴(yán)重降低了其投資效率。而財(cái)務(wù)柔性有其兩面性，一方面，擁有一定的財(cái)務(wù)柔性能緩解企業(yè)所面臨的環(huán)境壓力；另一方面，由于代理成本的存在，財(cái)務(wù)柔性在一定程度上也會(huì)導(dǎo)致非效率投資[5]。

因此，當(dāng)企業(yè)面臨重大沖擊時(shí)，財(cái)務(wù)柔性較強(qiáng)的企業(yè)能夠通過籌集資金有效應(yīng)對(duì)外部沖擊，并能充分把握由此帶來的投資機(jī)遇。通過不確定性事件利用投資機(jī)會(huì)，幫助企業(yè)提升自身價(jià)值和效益。由此可見，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的管理。

二、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

（一）研究設(shè)計(jì)

（1）樣本的選擇和數(shù)據(jù)來源：本文主要研究的是浙江省民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)柔性對(duì)其投資效率的影響，故選取了2014—2016年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。并且只選擇了制造業(yè)企業(yè)（行業(yè)代碼為C），因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)是浙江省民營(yíng)企業(yè)的代表，同時(shí)制造業(yè)企業(yè)對(duì)投資的要求比較高，可以得到比較準(zhǔn)確且明確的研究結(jié)果。

（2）本文實(shí)證分析的所有所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本研究報(bào)告通過選取滬深兩市中浙江省民營(yíng)上市企業(yè)作為初始樣本，并通過以下的標(biāo)準(zhǔn)來對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類的上市公司；（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不完整的上市公司；（3）剔除ST和*ST類的上市公司，因?yàn)槠湄?cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)異常；（4）為確保所研究的公司都處在相同的整體狀況下，只選取了A股企業(yè)進(jìn)行分析；（5）為消除某些異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了頭尾1%的縮尾處理（Winsorize），在控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響的同時(shí)還保持了樣本容量，最終的樣本量為287。

（二）模型建立

（1）企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的衡量

本文借鑒曾民等（2011）的做法，采用雙指標(biāo)來衡量財(cái)務(wù)柔性，如模型1所示[6]。

財(cái)務(wù)柔性（ff）=現(xiàn)金柔性（cf）+負(fù)債融資柔性（lf） （模型1）

現(xiàn)金柔性（cf）=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率

負(fù)債融資柔性（lf）=Max（0，同行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）

（2）企業(yè)投資效率的衡量

本研究借鑒（Kaplan和Zingales，1997；應(yīng)千偉和羅黨論，2012；Richardson，2006）的模型。具體處理如下：1.將該企業(yè)當(dāng)年實(shí)際的投資支出（）（模型3計(jì)算的結(jié)果）以及模型2中的各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行多元線性回歸分析，得到多元方程以及殘差（ε）。用殘差（ε）來表示投資效率的大小。

（模型2）

（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出、銷售固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的收益）/總資產(chǎn) （模型3）

（3）將模型1計(jì)算得出的ff和模型2得到的eff（即ε）進(jìn)行多元線形回歸，研究其是否存在相關(guān)性。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)：

（1）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文所研究變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中不難發(fā)現(xiàn)，投資效率差別不大，可能與本文選取的C行業(yè)（制造業(yè)）有關(guān)，浙江省制造業(yè)已處于發(fā)展的平穩(wěn)成熟期，同時(shí)企業(yè)與企業(yè)間并無特別大的差別。然而，財(cái)務(wù)柔性并非如此，不僅最大最小差距極其明顯，整體的數(shù)據(jù)分布也較為分散，可能是與企業(yè)自身的規(guī)模以及投融資方式的差異有關(guān)。

（2）pearson相關(guān)系數(shù)分析

為了保證參數(shù)估計(jì)量的有效性，并明確各變量是否適合做多元線性回歸分析，本研究用軟件SPSS進(jìn)行了pearson相關(guān)性分析。得到的結(jié)果中各變量的相關(guān)系數(shù)均未超過0.1，所以整體來說各變量不存在多重共線性的問題，所選變量適合做回歸分析。

（3）回歸分析

本研究根據(jù)模型4 對(duì)全樣本進(jìn)行了多元線性回歸。

從多元線性回歸以及peaeson相關(guān)性分析的結(jié)果來看，財(cái)務(wù)柔性與其現(xiàn)有持有量同向變動(dòng)，與負(fù)債率反向變動(dòng)，符合有關(guān)財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)定義。同時(shí)不難看出，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)的規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)越成熟，經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，對(duì)于財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備就不需要那么多了。

根據(jù)模型1計(jì)算出的財(cái)務(wù)柔性（ff）與模型2計(jì)算出的ε，利用eviews進(jìn)行線性回歸，得到以下結(jié)果。

從回歸結(jié)果不難看出，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)的投資效率之前存在一定的相關(guān)性。儲(chǔ)備高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)，表現(xiàn)出更高的投資效率，可能能夠有效應(yīng)對(duì)外部沖擊，并充分把握由此帶來的投資機(jī)遇。由此可見，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的管理，即儲(chǔ)備適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性，可以一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。

三、結(jié)論

目前企業(yè)融資困難主要由兩種因素造成，即資本市場(chǎng)的缺陷和環(huán)境的不確定性因素。本文通過財(cái)務(wù)柔性這一指標(biāo)，探究與公司投資效率聯(lián)系，經(jīng)過回歸分析，認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性與投資效率在某些范圍內(nèi)呈正相關(guān)。即一定的財(cái)務(wù)柔性可增強(qiáng)企業(yè)支配資金的能力，從而使企業(yè)能夠在低成本下高效的獲取資金，有效預(yù)防外部環(huán)境的沖擊并充分利用投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。本文論述雖已引入近10種自變量以佐證數(shù)據(jù)處理結(jié)果，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)以及行業(yè)變化僅用些數(shù)據(jù)無法十分客觀呈現(xiàn)。分析人員行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的有無可能會(huì)對(duì)分析結(jié)果產(chǎn)生影響。

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