毛文娟（教授），張麗賢

一、引言

縱向并購(gòu)已成為眾多企業(yè)整合資源、完善全產(chǎn)業(yè)鏈的重要手段。企業(yè)可通過(guò)縱向并購(gòu)獲取上下游企業(yè)的資源、技術(shù)、品牌等資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)一體化經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)大在行業(yè)中的市場(chǎng)勢(shì)力。但并購(gòu)成功與否的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一是能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的“協(xié)同效應(yīng)”。近年來(lái)發(fā)生的眾多并購(gòu)案中，主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)過(guò)3年以上的磨合，真正實(shí)現(xiàn)協(xié)同的僅20%，失敗率高達(dá)80%的原因可能是并購(gòu)雙方戰(zhàn)略相左、文化迥異、管理模式差異等。為了提高并購(gòu)成功率，學(xué)者們研究了并購(gòu)過(guò)程中不同企業(yè)的并購(gòu)模式、資本結(jié)構(gòu)、公司治理、并購(gòu)整合等不同因素對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)找到合適的并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)并實(shí)現(xiàn)資源整合是實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)最重要的一步。交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，為了避免沉沒(méi)成本的再投資，企業(yè)縱向并購(gòu)的對(duì)象通常會(huì)選擇能共用專用性資產(chǎn)的企業(yè)，因此資產(chǎn)專用性理論也成為解釋縱向并購(gòu)動(dòng)因及目標(biāo)企業(yè)選擇的重要理論。

Willamson[1]指出，資產(chǎn)專用性是指在不犧牲其生產(chǎn)價(jià)值的前提下，某項(xiàng)資產(chǎn)能夠被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新調(diào)配使用的程度。已有學(xué)者關(guān)注同一行業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資產(chǎn)專用性之間的關(guān)系，指出由于專用性資產(chǎn)能夠降低生產(chǎn)成本、提供差異化價(jià)值，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)越會(huì)增加對(duì)專用性資產(chǎn)的投資，提高資產(chǎn)專用性。那么，在不同的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，資產(chǎn)專用性水平會(huì)發(fā)生怎樣的變化值得進(jìn)一步研究。

近年來(lái)，乳品行業(yè)掀起了并購(gòu)重組的浪潮。自2013年以來(lái)，我國(guó)政府發(fā)布了《推動(dòng)?jì)胗變号浞饺榉燮髽I(yè)兼并重組工作方案》等一系列文件，推動(dòng)了乳粉行業(yè)的并購(gòu)重組，并指出爭(zhēng)取到2018年年底，形成3～5 家年銷售收入超過(guò)50 億元的大型乳品企業(yè)集團(tuán)，引導(dǎo)乳品企業(yè)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)“奶源基地——生產(chǎn)加工——市場(chǎng)銷售”一體化經(jīng)營(yíng)。在此背景下，2014～2016年間乳品行業(yè)的并購(gòu)重組事件達(dá)到43起之多。本文選取蒙牛在2013年和2017年兩次并購(gòu)奶源龍頭企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)的事件為案例研究對(duì)象的原因在于，相同的并購(gòu)雙方，兩次并購(gòu)的過(guò)程及結(jié)果卻并不相同，第二次并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)要差于第一次并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，這一縱向時(shí)間序列事件為本文的研究提供了不可多得的現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景。本文試圖探究目標(biāo)企業(yè)（現(xiàn)代牧業(yè)）在兩次并購(gòu)中行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)其資產(chǎn)專用性水平的影響，以及資產(chǎn)專用水平對(duì)并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）資產(chǎn)專用性

資產(chǎn)專用性（Asset Specificity）是交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的核心概念。Williamson[1]指出，當(dāng)某種資產(chǎn)在一種用途上的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其在其他用途上的價(jià)值時(shí)，則該資產(chǎn)在這種用途上就具有專用性，也就是說(shuō)，如果資產(chǎn)挪作他用就會(huì)貶值。若企業(yè)做出這種專用性投資，那么契約的不完全性會(huì)引發(fā)機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而這種投資產(chǎn)生的可占用準(zhǔn)租金會(huì)使機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的可能性增加，直至達(dá)到百分之百，“敲竹杠”問(wèn)題便應(yīng)運(yùn)而生?？v向并購(gòu)一體化便成為解決這一問(wèn)題的有效手段。如果企業(yè)想要使縱向并購(gòu)的成果最大化，則對(duì)資產(chǎn)專用性水平高低的考量不容忽視。

學(xué)者們對(duì)資產(chǎn)專用性的分類界定各有不同。如Williamson[2]提出資產(chǎn)專用性可分為六類：地點(diǎn)專用性、人力資本專用性、物質(zhì)資產(chǎn)專用性、特定用途資產(chǎn)專用性、品牌資產(chǎn)專用性與臨時(shí)性資產(chǎn)專用性。也有些學(xué)者將專用性資產(chǎn)分為專利、商標(biāo)、品牌、聲譽(yù)、顧客數(shù)、企業(yè)文化和擁有企業(yè)專用技術(shù)或訣竅的工人等。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，資產(chǎn)專用性研究領(lǐng)域的學(xué)者們不斷向戰(zhàn)略資產(chǎn)的角度拓展研究。例如，王春艷等[3]指出，創(chuàng)始人的財(cái)產(chǎn)性資源、關(guān)系性資源和知識(shí)性資源等關(guān)鍵性資源的占有和獲取會(huì)影響控制權(quán)的獲取和維持。戰(zhàn)略性資產(chǎn)理論認(rèn)為，企業(yè)可以從外部尋求戰(zhàn)略性資產(chǎn)以彌補(bǔ)企業(yè)資源能力與目標(biāo)之間的戰(zhàn)略短缺。蘇敬勤、劉靜[4]在比較西方理論與我國(guó)企業(yè)對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的認(rèn)識(shí)的異同時(shí)發(fā)現(xiàn)，西方理論強(qiáng)調(diào)有效利用企業(yè)的管理能力、經(jīng)驗(yàn)和品牌資產(chǎn)等無(wú)形資源，而我國(guó)企業(yè)更關(guān)注對(duì)外部知識(shí)產(chǎn)權(quán)、管理經(jīng)驗(yàn)、品牌和銷售渠道等戰(zhàn)略性資產(chǎn)的獲取與整合。戰(zhàn)略性資產(chǎn)更具專用性和復(fù)雜性，企業(yè)獲得這種類型的資產(chǎn)，能夠顯著提高其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與資產(chǎn)專用性水平

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析是針對(duì)某一行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況及其影響因素的分析。波特用五種競(jìng)爭(zhēng)力模型來(lái)分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局以及企業(yè)如何利用這五種力量對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局施加影響，即潛在進(jìn)入者的威脅、替代品的威脅、供應(yīng)商的議價(jià)能力、買方的議價(jià)能力、現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)。波特五力模型是企業(yè)了解自身行業(yè)地位、制定競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的基石，可以指引企業(yè)沿著有利于增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)施加影響的方向發(fā)展。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變，致使企業(yè)越來(lái)越重視內(nèi)外部環(huán)境的變化，其中關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)是不容忽視的一種資源。資源基礎(chǔ)觀理論指出，異質(zhì)性或?qū)Ｓ眯缘馁Y產(chǎn)是企業(yè)所擁有的有價(jià)值的資源，也是公司保持核心能力的內(nèi)在源泉。隨著行業(yè)內(nèi)各方力量的不斷角逐、企業(yè)的知識(shí)積累和技術(shù)進(jìn)步，企業(yè)擁有的關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)可能會(huì)被模仿、被替換，也可能被進(jìn)行技術(shù)改造而挪作他用，導(dǎo)致資產(chǎn)的不可替代性和專用性水平有所降低。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)資產(chǎn)專用性的影響，提示企業(yè)要保持對(duì)關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)的敏感度，關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)，保持和提升自身所擁有的關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)的專用性水平，以保持企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及市場(chǎng)地位。

（三）資產(chǎn)專用性與縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)

目前學(xué)者們對(duì)縱向并購(gòu)經(jīng)濟(jì)成果的研究主要集中于經(jīng)濟(jì)績(jī)效和協(xié)同效應(yīng)兩方面。實(shí)施并購(gòu)后，并購(gòu)雙方都將實(shí)施資源整合、管理模式重整等系列舉措，以期實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的協(xié)同，提高并購(gòu)成效?？v向并購(gòu)是解決資產(chǎn)專用性投資帶來(lái)的“敲竹杠”問(wèn)題的重要手段，因此資產(chǎn)專用性理論也成為闡釋縱向并購(gòu)動(dòng)因最切實(shí)的理論。李青原[5]在檢驗(yàn)我國(guó)上市公司縱向并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在縱向并購(gòu)中并購(gòu)交易雙方的資產(chǎn)專用性水平越高，收購(gòu)方公司財(cái)富效應(yīng)越大。田志龍、劉昌華[6]以我國(guó)中小板制造業(yè)上市公司2010～2014年的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專用性能顯著促進(jìn)企業(yè)績(jī)效，且產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在兩者的關(guān)系中發(fā)揮了中介作用。

交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，企業(yè)實(shí)施縱向并購(gòu)、組建產(chǎn)業(yè)鏈，能有效節(jié)約一體化經(jīng)營(yíng)過(guò)程中交易的治理成本，同時(shí)能彌補(bǔ)上下游企業(yè)之間專用性資產(chǎn)投資不足的問(wèn)題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)縱向并購(gòu)雙方的有效協(xié)同[7，8]。在縱向并購(gòu)中，企業(yè)資產(chǎn)專用性越強(qiáng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈條中上下游企業(yè)的并購(gòu)吸引力越強(qiáng)，而行業(yè)佼佼者會(huì)脫穎而出，成為并購(gòu)中的主導(dǎo)者[9]。主并企業(yè)在并購(gòu)實(shí)施后有效整合資源，能降低短缺資源的購(gòu)置成本，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展進(jìn)程，同時(shí)提高企業(yè)生產(chǎn)效率，降低研發(fā)投資支出，進(jìn)而提高企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。但就目標(biāo)企業(yè)而言，在被并購(gòu)后，可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳的信號(hào)，需要重新整頓資源，適應(yīng)主導(dǎo)方的管理模式，因此并購(gòu)活動(dòng)短期內(nèi)可能不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很好的協(xié)同效應(yīng)。

三、理論分析框架

綜合波特五力模型、交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論及協(xié)同效應(yīng)理論，本文構(gòu)建如圖1所示的理論分析框架。利用波特五力模型分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化如何影響目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)專用性水平，但隨著戰(zhàn)略性并購(gòu)的盛行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)的關(guān)注和影響更具戰(zhàn)略價(jià)值。同時(shí)，基于交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，研究目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)專用性水平高低對(duì)主并雙方企業(yè)縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的影響。

圖1 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、資產(chǎn)專用性及縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)理論分析框架

四、研究設(shè)計(jì)與案例選擇

（一）研究方法及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文結(jié)合蒙牛收購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)的案例，采用單案例研究的方法，分析理論命題。主要有三個(gè)方面的原因：第一，案例研究適合回答“為何”以及“如何”的問(wèn)題，而本文主要關(guān)注核心概念間的因果關(guān)系及作用機(jī)理，適合采用案例研究。第二，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境及資產(chǎn)專用性水平均較難具體衡量，結(jié)合案例分析，詳實(shí)定位概念，可使研究更具可行性。第三，雖然是單案例，但是蒙牛兩次收購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)可被認(rèn)為是嵌套在單案例中的多層次案例研究。

本文主要數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上的公司公告及相關(guān)報(bào)道。其中，通過(guò)網(wǎng)站公告搜集案例發(fā)生時(shí)間、案例發(fā)生前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)具體資產(chǎn)特點(diǎn)等信息，通過(guò)相關(guān)媒體報(bào)道可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境動(dòng)態(tài)、并購(gòu)事件進(jìn)程、主要人物態(tài)度傾向等。

（二）案例選擇

蒙牛為乳品加工企業(yè)的巨頭，現(xiàn)代牧業(yè)為眾多下游企業(yè)有意向合作的奶源對(duì)象。蒙牛收購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)以獲取奶源打造全產(chǎn)業(yè)鏈，這是比較典型的縱向并購(gòu)事件，是產(chǎn)業(yè)鏈中的下游企業(yè)并購(gòu)上游企業(yè)。而蒙牛兩次并購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)，對(duì)并購(gòu)雙方產(chǎn)生的影響卻并非完全相同。兩次并購(gòu)中，并購(gòu)雙方主體相同，但其所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化，在一定程度上導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平發(fā)生了變化，從而直接影響到兩次并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。因此，本文選擇此次事件作為研究對(duì)象，進(jìn)而探討兩次并購(gòu)活動(dòng)影響協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理。

五、案例介紹

（一）公司概況

內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)（02319.HK）始建于1999年8月，2004年在香港上市，主要產(chǎn)品是牛奶、酸奶和乳制品，是該行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)之一，擁有液態(tài)奶、酸奶、冰淇淋、奶品、奶酪五大系列400多個(gè)品項(xiàng)，產(chǎn)品覆蓋全國(guó)并遠(yuǎn)銷歐美。2009年中糧成為蒙牛大股東后，蒙牛先后收購(gòu)了君樂(lè)寶、現(xiàn)代牧業(yè)、雅士利等乳品公司，開(kāi)啟了全產(chǎn)業(yè)鏈布局的并購(gòu)歷程。

現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）成立于2005年9月，2010年在香港上市，是全球第一家以奶牛養(yǎng)殖資源上市的公司，專門從事奶牛養(yǎng)殖和牛奶生產(chǎn)，2011年登上《環(huán)球時(shí)報(bào)》，成為“全球最受關(guān)注中國(guó)綠色企業(yè)”。該公司是我國(guó)最大的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)首家“牧草種植——奶牛養(yǎng)殖——產(chǎn)品加工”一體化的生態(tài)發(fā)展模式，形成了規(guī)?；?、現(xiàn)代化、標(biāo)準(zhǔn)化、集約化的奶牛養(yǎng)殖格局。

（二）并購(gòu)歷程

1.并購(gòu)淵源。2005年原蒙牛副總裁鄧九強(qiáng)為解決蒙牛的奶源問(wèn)題與其好友高麗娜（現(xiàn)任現(xiàn)代牧業(yè)總裁）共同合作建立了現(xiàn)代牧業(yè)，其成立之初的大多數(shù)股東都是蒙牛集團(tuán)中層以上管理人員，同時(shí)蒙牛也一直是其最大的客戶，雙方淵源深厚。2008～2010年間，現(xiàn)代牧業(yè)對(duì)蒙牛的銷售額占其銷售總額的比例分別為98%、99.6%及97.6%，形同蒙牛的全資原料基地，但這些原奶供應(yīng)僅為蒙牛原料來(lái)源的5%左右，可見(jiàn)現(xiàn)代牧業(yè)過(guò)渡依賴于蒙牛的采購(gòu)市場(chǎng)。2012年現(xiàn)代牧業(yè)推出常溫奶產(chǎn)品，向下游發(fā)展，寄希望于打造全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

2.并購(gòu)過(guò)程。2013年5月蒙牛首次并購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)，且分兩個(gè)階段完成，合計(jì)代價(jià)為1.75 億港元。并購(gòu)告捷，蒙牛對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)的持股比例由1.078%增至27.99%，成為現(xiàn)代牧業(yè)單一最大及主要股東。并購(gòu)?fù)瓿珊螅?013～2014年間，現(xiàn)代牧業(yè)凈利潤(rùn)出現(xiàn)了歷史新高。2014～2016年間，受國(guó)外進(jìn)口奶的影響，國(guó)內(nèi)乳制品消費(fèi)低迷，現(xiàn)代牧業(yè)的營(yíng)業(yè)額大幅減少。直至2016年6月，現(xiàn)代牧業(yè)虧損額高達(dá)5.6566億元，而蒙牛乳業(yè)2016年上半年的凈利潤(rùn)也較2015年同期下滑19.5%。

2017年1月，蒙牛再次并購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)股權(quán)，以每股1.94 港元的價(jià)格向Success DairyⅡ收購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)的股權(quán)，持股比例增至39.9%。由于此時(shí)蒙牛持股比例高于30%，觸發(fā)強(qiáng)制收購(gòu)要約，因此，蒙牛以每股1.94港元的價(jià)格向現(xiàn)代牧業(yè)的所有股東提出要約收購(gòu)。2017年3月，蒙牛成功完成此次縱向收購(gòu)，最終現(xiàn)代牧業(yè)成為蒙牛的全資子公司。蒙牛收購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)的過(guò)程如表1所示。

表1 蒙牛收購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)的過(guò)程

六、案例分析

（一）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)專用性

在兩次被并購(gòu)事件中，不同的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化給不同的專用性資產(chǎn)造成的影響不盡相同，須詳細(xì)分析公司資產(chǎn)的專用性水平是如何變化的。故本文采用Williamson[2]等學(xué)者對(duì)專用性資產(chǎn)的分類，并結(jié)合具體情況從四個(gè)方面解析兩次并購(gòu)前現(xiàn)代牧業(yè)的資產(chǎn)專用性水平，如表2所示。

表2 兩次并購(gòu)前現(xiàn)代牧業(yè)資產(chǎn)專用性水平對(duì)比

蒙牛在2013年及2017年對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)進(jìn)行了兩次并購(gòu)，縱觀現(xiàn)代牧業(yè)在這兩次并購(gòu)前的總體資產(chǎn)專用性水平，2016年較2012年有下降的趨勢(shì)。其中，地點(diǎn)專用性水平無(wú)較大變化，品牌與信譽(yù)專用性水平略有上升趨勢(shì)。這是因?yàn)橥ǔＲ粋€(gè)企業(yè)的地點(diǎn)在短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)重大的變化，而其品牌與信譽(yù)是由若干年的文化積淀孕育而生的，若企業(yè)在短期內(nèi)無(wú)重大違法違規(guī)事件，則其品牌與信譽(yù)專用性水平將不會(huì)出現(xiàn)明顯下降。在新經(jīng)濟(jì)條件下，人力資本專用性越來(lái)越受到企業(yè)及市場(chǎng)的關(guān)注，2013年現(xiàn)代牧業(yè)創(chuàng)始人鄧九強(qiáng)辭任，其所擁有的創(chuàng)始人基于個(gè)人聲譽(yù)、管理模式、利益相關(guān)等契約的專用性資產(chǎn)水平有所下降。

根據(jù)波特五力模型，對(duì)兩次并購(gòu)事件中行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)專用性水平的影響進(jìn)行對(duì)比分析，如表3所示。

表3 兩次并購(gòu)中行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)專用性水平的影響

乳品行業(yè)有“得奶源者得天下”之說(shuō)，原奶資源對(duì)乳品加工企業(yè)來(lái)說(shuō)可謂是關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)。在蒙牛對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)的兩次并購(gòu)中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的加劇使得原奶這一關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)的專用性水平不斷下降。

第一次并購(gòu)前，現(xiàn)代牧業(yè)的資產(chǎn)專用性水平是較高的。一方面，潛在進(jìn)入者及替代品威脅較低，現(xiàn)代牧業(yè)所產(chǎn)的原料奶主要供應(yīng)于蒙牛的特侖蘇及其他高端牛奶產(chǎn)品的加工生產(chǎn)，高質(zhì)量的原奶在市場(chǎng)中具有不可替代性，同時(shí)奶源環(huán)節(jié)進(jìn)入壁壘高，使得原奶成為現(xiàn)代牧業(yè)的專有資源。另一方面，2012～2013年間乳品行業(yè)的飼料價(jià)格不斷上漲，政府對(duì)原料奶的質(zhì)量管控更加嚴(yán)格，不少奶農(nóng)選擇賣掉奶牛，放棄從事養(yǎng)殖工作。隨著散戶奶農(nóng)的迅速退出，新建的規(guī)?；B(yǎng)殖速度趕不上奶農(nóng)退出速度，導(dǎo)致全國(guó)奶牛數(shù)量減少，造成國(guó)內(nèi)奶荒現(xiàn)象。乳品行業(yè)中原奶供不應(yīng)求的現(xiàn)象直接導(dǎo)致現(xiàn)代牧業(yè)的原奶議價(jià)能力提高，也提高了其在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)前，現(xiàn)代牧業(yè)銷售給蒙牛的原料奶價(jià)格由每公斤3.8 元升至4.4 元，這也說(shuō)明現(xiàn)代牧業(yè)原奶資產(chǎn)的專用性水平在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)上是很高的。此時(shí)現(xiàn)代牧業(yè)因擁有原奶專用性資產(chǎn)，成為眾多下游乳品加工企業(yè)爭(zhēng)相合作的對(duì)象，與此同時(shí)，蒙牛也受到原奶供應(yīng)不穩(wěn)定的嚴(yán)重干擾，而對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)的并購(gòu)能有效掌控原奶來(lái)源，有助于其實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化。

第二次并購(gòu)前，現(xiàn)代牧業(yè)的原奶資源專用性水平有所降低。首先，潛在企業(yè)進(jìn)入，替代品威脅加劇。眾多企業(yè)學(xué)習(xí)養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)技術(shù)，組建隸屬于自身的奶源基地，同時(shí)2016年乳品消費(fèi)市場(chǎng)低迷，進(jìn)口復(fù)原乳大量涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，我國(guó)原奶價(jià)格不斷下滑。其次，現(xiàn)代牧業(yè)的議價(jià)能力顯著降低。規(guī)模較大的乳品加工企業(yè)向海外進(jìn)軍，收購(gòu)國(guó)外奶源基地，對(duì)國(guó)內(nèi)原奶的收購(gòu)需求量在一定程度上有所減少，原奶過(guò)?，F(xiàn)象凸顯無(wú)疑，這使得國(guó)內(nèi)原奶供應(yīng)方的議價(jià)實(shí)力不斷下降。最后，在數(shù)年內(nèi)，國(guó)內(nèi)外的乳品加工企業(yè)迅速構(gòu)建起自己的奶源基地，尤其是進(jìn)口低價(jià)原奶的出現(xiàn)，導(dǎo)致現(xiàn)代牧業(yè)的原奶競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)受損嚴(yán)重。同時(shí)，在2014～2016年以供應(yīng)原奶為主要業(yè)務(wù)的現(xiàn)代牧業(yè)也出現(xiàn)了巨大虧損，就整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其原奶專用性水平呈下降趨勢(shì)。此外，考慮到乳品行業(yè)的行業(yè)特性，物質(zhì)資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中所占比重較大，運(yùn)用長(zhǎng)期資產(chǎn)法度量的物質(zhì)資產(chǎn)專用性水平也顯示2016年現(xiàn)代牧業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)專用性水平較2012年要低，即現(xiàn)代牧業(yè)物質(zhì)資產(chǎn)的專用性水平在第二次并購(gòu)前比第一次并購(gòu)前要低。

由以上分析可知，因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益激烈，現(xiàn)代牧業(yè)在2017年第二次被并購(gòu)前的資產(chǎn)專用性水平較2013年第一次并購(gòu)前的資產(chǎn)專用性水平更低，這與關(guān)鍵性戰(zhàn)略資產(chǎn)原奶的專用性水平的高低密切相關(guān)。

（二）縱向并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)

本文采用事件研究法來(lái)分析蒙牛在兩次并購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)事件中的市場(chǎng)反應(yīng)，并以此衡量縱向并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。利用市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)計(jì)算預(yù)期正常收益率，股票j的預(yù)期正常收益率為：

其中：Rjt為清潔期內(nèi)樣本公司股票j 的日收益率；Rmt為第t日市場(chǎng)收益率；αj為回歸模型的常數(shù)項(xiàng)或截距；εjt代表隨機(jī)誤差項(xiàng)；βj為股票j的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；Pjt是考慮了公司分紅送配股因素經(jīng)過(guò)復(fù)權(quán)處理后的t日收盤價(jià)；It選用的是第t日的恒生指數(shù)。βj分別為選取事件窗口前［-100，-11］的90 個(gè)日收益率進(jìn)行市場(chǎng)模型回歸求得。

異常收益率（ARjt）等于股票j第t日的實(shí)際報(bào)酬率減去股票的預(yù)期正常收益率，即：

累計(jì)異常收益率（CAR）為：

1.主并企業(yè)蒙牛在兩次并購(gòu)中的CAR 分析。2013年5月8日，蒙牛第一次宣告并購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)，在整個(gè)事件期內(nèi)，蒙牛的CAR 呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，在并購(gòu)發(fā)生之前，蒙牛的CAR 曾兩次跌至負(fù)值，但在并購(gòu)過(guò)后的三個(gè)事件期內(nèi)迅速上升，并且隨著事件期的延長(zhǎng)，CAR 逐漸遞增，說(shuō)明這次并購(gòu)顯著增強(qiáng)了主并企業(yè)蒙牛的并購(gòu)協(xié)同性。2017年1月5日，蒙牛第二次宣告并購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)，在并購(gòu)前，蒙牛的CAR雖為負(fù)值，但無(wú)重大波動(dòng)，而在并購(gòu)過(guò)后，蒙牛的CAR逐漸下降，并隨著時(shí)間的推移，下降幅度增大，這次交易沒(méi)有增加蒙牛的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，反而有損其并購(gòu)成效。蒙牛在兩次并購(gòu)中CAR的變化具體如圖2所示。

圖2 主并企業(yè)蒙牛在兩次并購(gòu)中CAR的變化

結(jié)合上文對(duì)兩次并購(gòu)中現(xiàn)代牧業(yè)資產(chǎn)專用性水平的探討可知，在其他條件一定的情況下，目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平越高，主并企業(yè)的股東更容易獲得正向的累計(jì)異常收益率，也即并購(gòu)協(xié)同越好。這也有效地驗(yàn)證了交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，即在縱向并購(gòu)中，資產(chǎn)專用性水平與主并企業(yè)的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)正相關(guān)。

2.目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)在兩次并購(gòu)中的CAR 分析。第一次并購(gòu)中，現(xiàn)代牧業(yè)在并購(gòu)前后［-3，3］的事件期內(nèi)，CAR 呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，并購(gòu)過(guò)后，CAR 開(kāi)始由正值變?yōu)樨?fù)值，整體呈現(xiàn)下降狀態(tài)。第二次并購(gòu)中，現(xiàn)代牧業(yè)在被并購(gòu)前3日CAR 便呈現(xiàn)負(fù)值，且有下降趨勢(shì)，被并購(gòu)后，隨著時(shí)間的推移，CAR逐漸遞減，具體如圖3所示。

圖3 目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)在兩次并購(gòu)中CAR的變化

可見(jiàn)，兩次并購(gòu)過(guò)后現(xiàn)代牧業(yè)的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)均不樂(lè)觀，說(shuō)明現(xiàn)代牧業(yè)的資產(chǎn)專用性水平變化并沒(méi)有顯著影響其并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。這是因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)被并購(gòu)后給市場(chǎng)傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的信息，這一不良信號(hào)給企業(yè)造成的負(fù)面影響掩蓋了資產(chǎn)專用性水平變化對(duì)企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的影響，這也說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)專用性水平的變化對(duì)其并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的影響比較小，不足以與企業(yè)被收購(gòu)這一負(fù)面信息帶來(lái)的影響相匹敵。

（三）資產(chǎn)專用性與縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系

為了進(jìn)一步證明資產(chǎn)專用性與縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系，將兩次并購(gòu)中影響縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的因素進(jìn)行比較，具體如表4所示。

表4 兩次并購(gòu)中影響縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)因素的比較

當(dāng)前學(xué)者們對(duì)并購(gòu)成效影響因素的研究多集中在企業(yè)特征、并購(gòu)整合及并購(gòu)支付方式等方面。在企業(yè)特征方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)等治理結(jié)構(gòu)的特征及資產(chǎn)特征會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效及協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生顯著的影響[10]。股權(quán)越集中于第一大股東，并購(gòu)中掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，越容易對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響。董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例越高，企業(yè)管理層的投機(jī)行為能夠被有效抑制，并購(gòu)績(jī)效越好。目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)專用性水平越高，主并企業(yè)對(duì)其進(jìn)行并購(gòu)整合后價(jià)值的提升越高。實(shí)施并購(gòu)整合是影響并購(gòu)績(jī)效的重要因素，并購(gòu)后的資源整合、技術(shù)整合、管理模式整合都將對(duì)并購(gòu)效果產(chǎn)生重大影響[10，11]。目前學(xué)者們對(duì)于并購(gòu)支付方式的選擇對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。部分學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)金交易能向市場(chǎng)傳遞出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估的信號(hào)，能產(chǎn)生較好的短期并購(gòu)績(jī)效，但也有學(xué)者認(rèn)為使用股票支付的方式能產(chǎn)生顯著的累計(jì)超額收益，且留有現(xiàn)金資源可保持投資的靈活性。

就本案例而言，對(duì)比兩次并購(gòu)中雙方的企業(yè)特征、整合策略和并購(gòu)支付方式發(fā)現(xiàn)，兩次并購(gòu)中股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、整合策略、并購(gòu)支付方式均無(wú)較大波動(dòng)，而目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)專用性水平在兩次并購(gòu)中呈現(xiàn)高、低兩種水平，因此這一因素成為影響并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵。具體分析如下：

1.從主并企業(yè)來(lái)看。第一次并購(gòu)中，現(xiàn)代牧業(yè)的原奶、地點(diǎn)優(yōu)勢(shì)、人力資源優(yōu)勢(shì)等在乳品行業(yè)上游環(huán)節(jié)成為蒙牛不可替代的專用性資產(chǎn)，尤其是奶源資產(chǎn)形成了企業(yè)自身獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也是蒙牛并購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)的動(dòng)因。而蒙牛擁有強(qiáng)大的銷售渠道、品牌優(yōu)勢(shì)及營(yíng)銷攻勢(shì)，在乳品加工和銷售方面實(shí)力非凡，其對(duì)奶源的管控能夠有效彌補(bǔ)其資源劣勢(shì)，完善其產(chǎn)業(yè)鏈，因此并購(gòu)之后，蒙牛短期內(nèi)取得了較好的協(xié)同效應(yīng)。第二次并購(gòu)中，市場(chǎng)已從奶荒現(xiàn)象轉(zhuǎn)變?yōu)榱嗽踢^(guò)剩現(xiàn)象，而現(xiàn)代牧業(yè)的創(chuàng)始人鄧九強(qiáng)也辭任了，現(xiàn)代牧業(yè)的資產(chǎn)專用性水平有所下降，蒙牛的累計(jì)異常收益率也與第一次并購(gòu)后完全不同，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。綜合來(lái)說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平與并購(gòu)后主并企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

2.從目標(biāo)企業(yè)來(lái)看。現(xiàn)代牧業(yè)的累計(jì)異常收益率在兩次并購(gòu)中均呈下降趨勢(shì)，即兩次并購(gòu)中現(xiàn)代牧業(yè)的協(xié)同效應(yīng)均不樂(lè)觀，這是因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)被并購(gòu)后向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的不良信號(hào)，因此其在短期內(nèi)不會(huì)產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，這也說(shuō)明目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平并不會(huì)顯著影響并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。

七、結(jié)論、貢獻(xiàn)與啟示

（一）結(jié)論

本文以蒙牛兩次縱向并購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)為案例，分析目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)專用性水平與并購(gòu)雙方并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系，同時(shí)分析了行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)資產(chǎn)專用性水平的影響。結(jié)果顯示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益激烈會(huì)降低企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的可替代性與可調(diào)配性增強(qiáng)，而整體專用性水平降低；同時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平越高，主并企業(yè)的縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)越好，資產(chǎn)的不可替代性水平越高，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值越高，在縱向并購(gòu)中，越能有效填補(bǔ)其資源空白，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)程，進(jìn)而形成更好的協(xié)同效應(yīng)。這也說(shuō)明主并企業(yè)在選擇縱向并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，應(yīng)多關(guān)注資產(chǎn)專用性水平較高的企業(yè)，并購(gòu)有價(jià)值的資產(chǎn)，以提高并購(gòu)成效。但目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平并不會(huì)顯著影響其自身的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，被并購(gòu)后，其協(xié)同效應(yīng)可能不佳。這是因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)給市場(chǎng)傳遞出目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)不佳的訊號(hào)，直接影響了并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，這時(shí)目標(biāo)企業(yè)就應(yīng)該積極與主并企業(yè)整合，借助主并企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）貢獻(xiàn)

本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，現(xiàn)有關(guān)于資產(chǎn)專用性與并購(gòu)的文獻(xiàn)多傾向于研究資產(chǎn)專用性與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，但企業(yè)績(jī)效并不能全面衡量并購(gòu)成效，本文深入探討了資產(chǎn)專用性水平對(duì)縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的影響，豐富了交易成本理論，拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)協(xié)同效應(yīng)的靜態(tài)橫向研究。其次，企業(yè)的內(nèi)部資源與外部環(huán)境是相輔相成的整體，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)環(huán)境的考察側(cè)重于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一單一方面，本文加入行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境這一宏觀概念，縱向討論了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)資產(chǎn)專用性水平的影響，從一個(gè)全新的視角展開(kāi)了企業(yè)外部治理機(jī)制對(duì)其內(nèi)部資產(chǎn)的作用機(jī)理。最后，在各行業(yè)加速產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)程、各企業(yè)爭(zhēng)當(dāng)行業(yè)領(lǐng)頭羊的背景下，本文為主并企業(yè)在縱向并購(gòu)中選擇何種目標(biāo)企業(yè)、在何種時(shí)機(jī)下實(shí)施并購(gòu)等并購(gòu)決策提供了重要參考依據(jù)，同時(shí)為目標(biāo)企業(yè)在被并購(gòu)后做出何種對(duì)策來(lái)提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力提出了建議。

（三）啟示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是企業(yè)生存與發(fā)展的基石。行業(yè)環(huán)境的完善和發(fā)展能為企業(yè)的成長(zhǎng)創(chuàng)造更好的發(fā)展空間。首先，政府必須發(fā)揮其領(lǐng)頭作用，制定相關(guān)的法律法規(guī)凈化市場(chǎng)環(huán)境，細(xì)化行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)，不斷健全與發(fā)展市場(chǎng)契約設(shè)施，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改制，增加中小企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)，為企業(yè)構(gòu)建良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。其次，企業(yè)應(yīng)承擔(dān)不可替代的中流砥柱作用，嚴(yán)格遵守行業(yè)規(guī)則，關(guān)注市場(chǎng)變動(dòng)走向，履行企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，增加資本積累，不斷創(chuàng)新發(fā)展。最后，消費(fèi)者是整個(gè)市場(chǎng)中不可或缺的一環(huán)，消費(fèi)者應(yīng)積極發(fā)揮其監(jiān)管作用，規(guī)范個(gè)人購(gòu)買行為，監(jiān)督企業(yè)投機(jī)取巧操作，提高市場(chǎng)效率。

目前國(guó)內(nèi)乳企品牌眾多，行業(yè)集中度較低，乳品行業(yè)的質(zhì)量安全問(wèn)題備受關(guān)注，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策法規(guī)鼓勵(lì)乳企間的并購(gòu)重組，提高乳企的集中度。在此背景下，眾多乳企開(kāi)始打造企業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化進(jìn)程，以期對(duì)原奶供應(yīng)、乳品加工、產(chǎn)品銷售各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格把控，避免乳品質(zhì)量安全問(wèn)題。乳品企業(yè)并購(gòu)過(guò)后對(duì)專用性資產(chǎn)的整合產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)將在一定程度上影響其產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)程的實(shí)現(xiàn)。目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)專用性水平越高，主并企業(yè)的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)就越好，這對(duì)大規(guī)模乳品企業(yè)在進(jìn)行縱向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)一體化的過(guò)程中選擇并購(gòu)時(shí)機(jī)以及目標(biāo)企業(yè)具有一定的指導(dǎo)意義。

在政府引導(dǎo)下，不僅是乳品行業(yè)，其他行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合也成為潮流，企業(yè)間的縱向并購(gòu)成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)成長(zhǎng)的常態(tài)，而縱向并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)也成為企業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。總體而言，提高協(xié)同效應(yīng)可通過(guò)選擇合適的目標(biāo)企業(yè)以及進(jìn)行并購(gòu)后的有效整合來(lái)實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)是企業(yè)的價(jià)值源泉，選擇合適的目標(biāo)企業(yè)歸根到底是選擇合適的資產(chǎn)對(duì)象。在縱向并購(gòu)中，主并企業(yè)應(yīng)選擇與其競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略相協(xié)調(diào)的資產(chǎn)，選擇與其自身資產(chǎn)互補(bǔ)的資產(chǎn)，從而開(kāi)拓市場(chǎng)空間，提升企業(yè)價(jià)值。并購(gòu)整合是并購(gòu)雙方資源重新配置的過(guò)程，縱向一體化的協(xié)同整合是對(duì)價(jià)值鏈的共享和磨合，專用性資產(chǎn)作為價(jià)值鏈中的重要資源是整合的關(guān)鍵，整合過(guò)程中應(yīng)注意吸收的專用性資產(chǎn)成本與收益的協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)雙方資產(chǎn)的相容性，形成消除沖突機(jī)制，確保資產(chǎn)的有效整合，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。