趙合喜 劉連育

【摘 要】 2017年證監(jiān)會修改《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》后，定向增發(fā)門檻升高，許多公司轉向可轉債市場進行融資。在此背景下發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)行可轉債之前業(yè)績好于發(fā)行可轉債后的業(yè)績，因此有必要對發(fā)行可轉債的公司是否存在盈余管理行為進行實證研究。文章選取2007—2016年間所有A股上市公司為初始樣本，剔除掉了金融行業(yè)的公司和一些數(shù)據(jù)不完整的公司，最終樣本涉及32 208個觀測值，經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)以下研究結論：發(fā)行可轉債公司在發(fā)債前存在著盈余管理行為，發(fā)債后的業(yè)績會因為操控性應計利潤在發(fā)債后發(fā)生反轉，通過進一步分析，將上市公司劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，實證結果表明，發(fā)行可轉債的國有企業(yè)盈余管理程度較低。

【關鍵詞】 可轉債; 盈余管理; 公司業(yè)績

【中圖分類號】 F234 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）01-0113-04

一、引言

2017年2月17日證監(jiān)會修改了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，致使A股市場定增規(guī)模驟降，山東高速等許多公司撤消了定增申請，改為發(fā)行可轉債。在2017年12月份還出現(xiàn)了可轉債破發(fā)的情況。定向增發(fā)受限后，多數(shù)企業(yè)開始通過發(fā)行可轉債來融資。之前有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)進行IPO和SEO公司的盈余管理行為會使業(yè)績下降，而證監(jiān)會為了保證優(yōu)質(zhì)公司進入資本市場進行融資，對發(fā)行可轉債的公司在發(fā)行可轉債前的業(yè)績做出了要求，有理由懷疑公司管理層在發(fā)行可轉債前同樣存在著盈余管理機會主義行為。因此研究可轉債發(fā)行前盈余管理對可轉債發(fā)行后公司業(yè)績及股票收益的影響很有意義。

二、文獻回顧與研究假說

學術界目前對企業(yè)融資中盈余管理的研究主要集中于IPO和配股等領域，對可轉債的研究較少。由于我國可轉債發(fā)展較晚，數(shù)量較少，已有文獻主要研究除可轉債之外的其他融資方式的績效，鑒于可轉債已發(fā)展為再融資的一種重要方式，因此一并回顧與其他融資方式有關的盈余管理的研究。陸正飛等[1]以我國配股公司為樣本對盈余管理在再融資后績效下滑中的作用進行了研究，發(fā)現(xiàn)無后續(xù)融資行為的公司，為配股前盈余管理的機會主義觀提供了直接的證據(jù)。Teoh et al.（1998）認為發(fā)行前盈余管理的反轉效應是融資后業(yè)績下降的主要原因。他們發(fā)現(xiàn)美國公司在IPO前通過操控性應計項目的盈余管理方式向上調(diào)整盈余，而盈余管理之后的反轉效應使IPO后公司經(jīng)營業(yè)績和股票收益下降。祁懷錦[2]研究發(fā)現(xiàn)顯著的應計盈余管理行為主要出現(xiàn)在IPO當年，顯著的真實盈余管理行為主要出現(xiàn)在IPO之后一年;在IPO當年不同股票市場的盈余管理程度不同，創(chuàng)業(yè)板的公司有著更嚴重的盈余管理行為。雷光勇等[3]從控股股東的持股比例研究了盈余管理問題，發(fā)現(xiàn)控股股東的持股比例越高，對上市公司的控制能力越強，上市公司正向操縱盈余的程度越大，負向操縱盈余的程度越小。林麗萍等[4]檢驗了盈余管理與審計意見的相關性以及高管背景特征對這兩者之間的相關性的影響。徐杰等[5]認為管理者能力對盈余管理有影響，即管理者能力越強，公司盈余管理程度越大。

從以上研究可以看出，盡管已有的文獻從多種融資方式研究了融資前盈余管理對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，但現(xiàn)有的研究未能系統(tǒng)考察實施可轉債這一融資方式前的盈余管理對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

現(xiàn)有的研究主要從公司治理、定價機制等角度研究可轉債，涉及到盈余管理的較少。劉娥平[6]從不同融資方式對公司治理方面進行了研究，沒有發(fā)現(xiàn)可轉債對大股東“掏空行為”支持的證據(jù)。史永東[7]從贖回時機角度研究可轉債，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的信息不對稱理論、安全溢價理論和現(xiàn)金流優(yōu)勢理論在我國可轉債的贖回時機問題上有著較強的解釋力;軟贖回約束條款是可轉債贖回決策中最關鍵的因素，觸發(fā)軟條款的公司一般都會通知贖回，并有著較高的贖回溢價。王正位等[8]構建基于管理者樂觀的數(shù)理模型，通過數(shù)理推導，證明了當公司存在破產(chǎn)成本、管理層對公司經(jīng)營樂觀的情況下，可轉債是最優(yōu)的融資選擇。從上述研究可以看出已有許多關于可轉債的研究主要集中在定價方面等公司內(nèi)部問題，就公司發(fā)行可轉債的行為對債權人以及公司績效的影響較少。

證監(jiān)會為保證資本市場健康發(fā)展，對發(fā)行可轉債公司業(yè)績做出了要求。因此發(fā)債的門檻使上市公司具有了盈余管理的動機。但通過盈余管理得到的企業(yè)業(yè)績并非企業(yè)的真實業(yè)績，因此發(fā)行可轉債后公司可能出現(xiàn)反轉效應。Teoh（1998）發(fā)現(xiàn)公司IPO前的盈余管理會造成企業(yè)業(yè)績下降。陸正飛（2006）也提出配股前的盈余管理使公司業(yè)績下降。因此，提出假設1。

饒品貴等[9]從微觀層面上研究貨幣政策傳導機制時提出相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)融資時面臨的融資約束水平較低，獲得銀行貸款的約束性較低。因此國企通過盈余管理來達到募集可轉債的要求的動機較弱，于是有理由推出國有企業(yè)發(fā)行可轉債的業(yè)績受盈余管理影響較小，提出假設2。

H2：可轉債發(fā)行前盈余管理對業(yè)績的影響在國企和非國企間程度不同，非國企受到的影響比較大。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

因2005年我國進行了股權分置改革，2006年又推行了新的會計準則，故從2007年開始選取樣本。本文選取2007—2016年間所有A股上市公司為初始樣本，剔除掉了金融行業(yè)的公司和一些數(shù)據(jù)不完整的公司，為消除極端值影響，對本文所涉及到的主要連續(xù)變量，在1%和99% 的水平進行了Winsorize處理。最終樣本涉及32 208個觀測值。本文的行業(yè)分類標準采用證監(jiān)會行業(yè)分類標準，研究所需的財務數(shù)據(jù)和發(fā)放可轉債的相關數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量界定

1.盈余管理程度的界定

夏立軍等[10]對盈余管理的估計模型在中國市場上的估計效果進行了檢驗，研究結果表明修正的JONES模型能更好地對操控性應計利潤進行估計。因此本文借鑒該模型，對樣本期間剔除金融行業(yè)的公司后的所有公司進行每年分行業(yè)回歸。

本文采用Dechow（1995）提出的修正的瓊斯模型來估計企業(yè)盈余管理的程度。通過模型1估計系數(shù)1、2、3，代入模型2得到公司i的正常性應計利潤，通過模型3求出可操控性應計利潤，以此衡量盈余管理程度。

其中，TAi是公司i當期總應計利潤;Ai是公司i的上期期末總資產(chǎn);ΔREV是公司i當期主營業(yè)務收入和上期主營業(yè)務收入的差額;PPEi是公司i當期期末固定資產(chǎn)價值。

2.公司性質(zhì)

本文在進一步分析時需要用到國有企業(yè)這一變量，主要通過在WIND數(shù)據(jù)庫中查上市公司的最終控制人名稱來判別公司到底是否屬于國有企業(yè)。最終控制人名稱中包含“資產(chǎn)改革監(jiān)督委員會”等字樣的界定為國有企業(yè)，否則為非國有企業(yè)。

（三）實證模型

1.發(fā)行可轉債及盈余管理對總資產(chǎn)收益率影響的計量模型

2.發(fā)行可轉債及盈余管理對總資產(chǎn)收益率增量的計量模型

（5）其中，ROAi指公司i的資產(chǎn)收益率，以此來衡量公司績效;Issuei為啞變量，當公司在樣本期間發(fā)放過可轉債，則Issuei取1，否則為0;Acci為前文提到的用修正JONES模型估計的盈余管理程度。Control為控制變量。根據(jù)現(xiàn)有文獻，影響發(fā)行可轉債公司業(yè)績和盈余管理程度主要有公司規(guī)模、資本結構、應收賬款、固定資產(chǎn)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量等。為了減少內(nèi)生性問題的影響，對除了IS、STATE這兩個變量外的其他變量都進行了滯后處理。

（四）描述性統(tǒng)計

對文中的幾個主要變量進行了描述性統(tǒng)計，具體結果如表1所示。Panel A是對全部樣本進行的描述性統(tǒng)計。再將樣本劃分為發(fā)行可轉債組和未發(fā)行可轉債組，來觀察兩組數(shù)據(jù)的特征差異。具體情況如Panel B和Panel C所示。

從Panel B和Panel C兩表的對比可以看出兩組數(shù)據(jù)的一些差別，發(fā)行可轉債組的Acc即盈余管理的程度大于未發(fā)行可轉債組的Acc，表明發(fā)行可轉債的公司可能為了達到證監(jiān)會的發(fā)債要求進行了盈余管理。另外，發(fā)行可轉債公司的ROA明顯小于未發(fā)行可轉債公司的ROA，可以在一定程度上表明發(fā)行可轉債公司的業(yè)績較差。依據(jù)兩個推論，有理由推測發(fā)行可轉債的公司可能由于盈余管理的反轉效應導致了發(fā)行可轉債的公司業(yè)績較差。

四、實證檢驗結果

首先，為了初步了解發(fā)行可轉債公司的盈余管理行為對公司績效會產(chǎn)生什么影響，可以通過單變量分析來進行初步研究。表2是關鍵變量的Kendall相關系數(shù)分析。

從表2可以看出，Droa和Acc即盈余管理程度之間有一定程度的預測作用。Acc與Droa呈95%顯著負相關。這個結果表明，發(fā)行可轉債公司的盈余管理導致企業(yè)業(yè)績變差，從而支持了H1。后文在考慮控制變量之后的實證檢驗也再次證實了這一假設。

模型4的估計結果如表3所示。

從表3可知，Issue×Acc的回歸系數(shù)為負，β3是最為關注的變量，β3的回歸結果在1%的水平上顯著為負，這與研究假說一致，說明發(fā)行可轉債公司的盈余管理會使企業(yè)的績效下降。Issue與因變量呈正相關，可能是因為發(fā)放可轉債后企業(yè)有充足的資金進行投資，而且可轉債募集說明書中規(guī)定了募集款項的用途，因此避免了過度投資的問題。Acc的系數(shù)為正，當ROA不斷提高，公司的可操控非正常應計利潤增多，故Acc的系數(shù)為正，由于篇幅所限，還有一些非關鍵變量沒有報告出來。

為了保證結論的穩(wěn)健性，避免ROA受到基數(shù)的影響，采用ROA的增量來衡量公司績效來進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結果與模型4的結果一致。最關鍵變量仍是Issue×Acc，它的系數(shù)仍然為負，表明發(fā)行可轉債公司的盈余管理會導致ROA的增量減小，有一些非本文關鍵變量未報告出來。

五、基于公司性質(zhì)的進一步研究

為驗證發(fā)行可轉債的盈余管理程度是否和企業(yè)性質(zhì)有關，構建模型6，將上市公司分為國有和非國有，當公司為國有企業(yè)時，State取1，否則取0。發(fā)放可轉債Issue取1，未發(fā)放可轉債則為0。主要關注的是β3。模型6的回歸結果如表5所示。

（6）可以從表5看出Issue×State的系數(shù)在5%水平上顯著為負，表明發(fā)行可轉債的國有企業(yè)的盈余管理程度相對較弱，這種原因可能是由于國有企業(yè)面臨的融資約束較非國有企業(yè)相對較小，因此融資方式很多，盈余管理動機較弱，因篇幅所限還有一些非關鍵變量未報告，但并不影響本文結論的可靠性。

六、結語

本文以證監(jiān)會修改《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》后大量公司發(fā)行可轉債這一現(xiàn)象為出發(fā)點，從可轉債發(fā)行的角度研究了盈余管理對公司績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)無論從基數(shù)還是增量考慮，發(fā)行進行盈余管理的可轉債的公司業(yè)績會出現(xiàn)下滑。還驗證了企業(yè)性質(zhì)與盈余管理程度之間的關系，發(fā)現(xiàn)發(fā)行可轉債公司的盈余管理程度相對較弱。其次，本文也在可轉債方面提出了新的研究視角，豐富了在與可轉債有關的盈余管理和公司績效的結合方面研究。最后，本文的研究成果對投資者、公司管理層以及資本市場制度制定者和監(jiān)管者都有一定的意義。然而本文的研究還有許多不足，如僅僅使用了修正的瓊斯模型來對盈余管理程度進行了估計，因此可能會影響到研究結論的穩(wěn)健性。

通過本文的實證研究，發(fā)現(xiàn)在我國債券市場還不夠發(fā)達、資本市場仍有待完善的背景下，近期我國債券違約事件大多與盈余管理行為相關，盈余管理行為可能會對資本市場帶來巨大的風險。因此建議：在國家大力推行去杠桿降風險的政策背景下，證券監(jiān)管部門應進一步完善可轉債發(fā)行規(guī)則，特別是要增加與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展相關的創(chuàng)新性指標，如在制造行業(yè)增加專利技術指標，這樣才能更好地推動《中國制造2025》的實施。

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【作者簡介】 趙合喜（1963— ），男，河南新鄉(xiāng)人，東北財經(jīng)大學會計學院副教授、碩士生導師，研究方向：企業(yè)財務管理與企業(yè)信息化;劉連育（1996— ），男，黑龍江鶴崗人，東北財經(jīng)大學會計學院碩士研究生，研究方向：企業(yè)財務管理