蘇穎琳

【摘 要】本文以深南電購(gòu)買(mǎi)金融衍生產(chǎn)品，為原油進(jìn)行套期保值時(shí)發(fā)生巨額虧損為例，分析該筆交易中深南電發(fā)生虧損的原因，揭示了企業(yè)在進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品交易時(shí)的面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)提出了改進(jìn)的建議。

【關(guān)鍵詞】金融衍生品；原油；套期保值；風(fēng)險(xiǎn)；深南電

一、引言

2018年12月27日，中國(guó)石化公告稱(chēng)旗下全資子公司聯(lián)合石化近期在某些原油交易過(guò)程中因油價(jià)下跌產(chǎn)生部分損失，主要負(fù)責(zé)人已因工作原因停職。聯(lián)合石化主要從事原油及石化產(chǎn)品貿(mào)易。由此，企業(yè)在使用金融衍生品交易進(jìn)行套期保值的過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題再次受到大家關(guān)注。本文通過(guò)對(duì)十年前因在原油相關(guān)金融衍生品上做套期保值交易而產(chǎn)生巨額虧損的深南電事件的剖析，揭示企業(yè)交易金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并提出相應(yīng)對(duì)策。

金融衍生產(chǎn)品指其價(jià)值取決于某一種或者多種標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格或者指數(shù)的合約。金融衍生產(chǎn)品通常具有高杠桿的特點(diǎn)，因此其風(fēng)險(xiǎn)很高。

套期保值是指在買(mǎi)入（賣(mài)出）實(shí)物資產(chǎn)的同時(shí)，賣(mài)出（買(mǎi)入）同等數(shù)量的該資產(chǎn)的期貨合約，以此來(lái)避免或者減少未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)時(shí)給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

二、事件回顧

2008年初，深圳南山熱電股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)深南電）從新加坡杰潤(rùn)公司處購(gòu)買(mǎi)金融衍生產(chǎn)品，對(duì)原油進(jìn)行套期保值。杰潤(rùn)公司是國(guó)際投行高盛旗下的全資子公司。深南電主營(yíng)業(yè)務(wù)是以燃油為原料進(jìn)行發(fā)電和發(fā)熱業(yè)務(wù)。通過(guò)套期保值，在未來(lái)國(guó)際油價(jià)大漲的情況下，可以通過(guò)與高盛簽訂的合約創(chuàng)造出的盈利來(lái)彌補(bǔ)油價(jià)上漲帶來(lái)的原材料購(gòu)置成本的增加。

雙方簽訂的套期保值合約共兩份：

第一份可以看成是一系列簡(jiǎn)單的期權(quán)組合。合約開(kāi)始時(shí)間2008年3月3日，有效期10個(gè)月，每月交易量為20萬(wàn)桶。合約規(guī)定當(dāng)國(guó)際油價(jià)的浮動(dòng)價(jià)高于63.5美元/桶時(shí)，深南電每月可從杰潤(rùn)公司獲得30萬(wàn)美元的固定收益；當(dāng)浮動(dòng)價(jià)格位于62至63.5美元/桶之間時(shí)，深南電可以杰潤(rùn)處獲得每桶原油每月（浮動(dòng)價(jià)-62美元）的收益；當(dāng)浮動(dòng)價(jià)小于62美元/桶時(shí)，深南電每月需向杰潤(rùn)公司雙倍支付每桶（62美元-浮動(dòng)價(jià)）的費(fèi)用。

第二份合約為期權(quán)的期權(quán)。有效期從2009年1月1日開(kāi)始，期限為24個(gè)月。杰潤(rùn)公司在2008年12月30日18點(diǎn)前對(duì)該合約是否執(zhí)行具有選擇權(quán)。合約內(nèi)容為當(dāng)浮動(dòng)價(jià)格大于66.5美元/桶時(shí)，深南電每月可獲得34萬(wàn)美元的固定收益；當(dāng)浮動(dòng)價(jià)格介于64.8至66.5美元/桶時(shí)，杰潤(rùn)每月向深南電支付每桶（浮動(dòng)價(jià)-64.8美元）的費(fèi)用；浮動(dòng)價(jià)小于64.8美元/桶時(shí)，深南電每月需向杰潤(rùn)公司雙倍支付每桶（64.8美元-浮動(dòng)價(jià)）的費(fèi)用。

兩份合約的損益圖見(jiàn)圖1：

從圖1的損益圖中可以看出，深南電的收益確定但是損失不確定。深南電實(shí)際上是期權(quán)的賣(mài)方，杰潤(rùn)是期權(quán)的買(mǎi)方。

在合約簽訂后，國(guó)際油價(jià)一路上漲，最高飆升到147美元。前7個(gè)月時(shí)間，深南電從第一份合約中賺取了210萬(wàn)美金的盈利。由于全球金融危機(jī)的爆發(fā)，油價(jià)在觸及147美金高點(diǎn)之后，拐頭向下，一路下跌，于同年11月跌破62美金。根據(jù)劉淑蓮（2009）的分析，2008年11月和12月兩個(gè)月，油價(jià)低于62美金，深南電需按第一份合約中的約定向杰潤(rùn)支付1007萬(wàn)美金的賠償。深南電的虧損相當(dāng)于其盈利的4.2倍。由此可以看出該份合約的簽訂雙方的權(quán)益和義務(wù)嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)。

真正對(duì)深南電形成致命打擊的是第二份合約，杰潤(rùn)公司對(duì)第二份合約是否執(zhí)行具有選擇權(quán)。當(dāng)油價(jià)高于64.8美元時(shí)，杰潤(rùn)可以選擇不執(zhí)行該合約。當(dāng)油價(jià)低于64.8美元時(shí)，杰潤(rùn)才會(huì)執(zhí)行該份合約。因此，該份合約對(duì)深南電來(lái)說(shuō)，沒(méi)有任何的避險(xiǎn)功能。同時(shí)深南電對(duì)該份合約沒(méi)有采取任何手段的對(duì)沖保護(hù)。2009年前5個(gè)月，國(guó)際油價(jià)一直處于60美金以下，按劉淑蓮（2009）根據(jù)第二份合約內(nèi)容的計(jì)算，如果雙方執(zhí)行合約，深南電在2009年前5個(gè)月中的虧損將高達(dá)3376萬(wàn)美金。

三、虧損原因分析

雖然之后因?yàn)榉N種原因，合約雙方均以對(duì)方存在違約行為為由終止了這兩份合約的執(zhí)行。但是該事件中暴露出的我國(guó)企業(yè)在交易金融衍生產(chǎn)品時(shí)存在的問(wèn)題，值得我們關(guān)注和思考。表面上看，深南電的虧損是由金融危機(jī)引發(fā)的商品市場(chǎng)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)，帶動(dòng)金融衍生產(chǎn)品價(jià)值的波動(dòng)。但是深層次的原因有以下幾方面：

1.缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)

很多企業(yè)的管理者和決策者缺乏金融衍生產(chǎn)品的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，對(duì)自身企業(yè)的套期保值的真實(shí)需求不清楚，無(wú)法量化企業(yè)運(yùn)行過(guò)程中對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。對(duì)用于套期保值的金融衍生產(chǎn)品的也無(wú)法做出正確的選擇。同時(shí)，對(duì)相應(yīng)的金融衍生產(chǎn)品所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有充分的了解。通常只需買(mǎi)入看漲期權(quán)即可對(duì)沖標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)油價(jià)上漲的時(shí)候，深南電可以通過(guò)行權(quán)，以低于當(dāng)期價(jià)格買(mǎi)入原油，節(jié)省原材料成本，賺取價(jià)差收益。當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，選擇不行權(quán)，僅需要支付權(quán)利金費(fèi)用，而油價(jià)下跌后為深南電節(jié)省的原材料費(fèi)用，也可以彌補(bǔ)期權(quán)合約權(quán)利金的費(fèi)用。但是實(shí)際情況是，深南電選擇賣(mài)出帶有高損益比的看跌期權(quán)。足以表明深南電的相關(guān)人員嚴(yán)重缺乏金融衍生工具相關(guān)知識(shí)。

2.企業(yè)投機(jī)心理嚴(yán)重

深南電相關(guān)人員投機(jī)偏好嚴(yán)重，忽視套期保值的本意并不是從衍生產(chǎn)品交易中獲利，而是要降低標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)未來(lái)運(yùn)行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。貿(mào)然使用場(chǎng)外復(fù)雜的衍生品工具進(jìn)行對(duì)賭交易，將自身暴露在巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口中。借套保之名，行投機(jī)之事。在油價(jià)上漲的過(guò)程中，深南電以慣性思維判定油價(jià)進(jìn)一步上漲，無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)，貪婪之心驅(qū)動(dòng)投機(jī)交易。投資銀行杰潤(rùn)正是利用了深南電這種貪婪的心理，設(shè)計(jì)出一套權(quán)利和義務(wù)完全不對(duì)稱(chēng)的復(fù)雜衍生工具，夸大產(chǎn)品收益，誘使深南電落入簽署合約與其對(duì)賭。

3.企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管缺失

顯然，深南電在簽訂合約之前，沒(méi)有對(duì)原油市場(chǎng)做過(guò)一個(gè)全面科學(xué)的研究。國(guó)際原油市場(chǎng)價(jià)格自2001年起進(jìn)入上漲周期以來(lái)，至2007年底，已經(jīng)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)7年的牛市。后續(xù)繼續(xù)上漲的持續(xù)時(shí)間，是有很大不確定性的。企業(yè)內(nèi)部沒(méi)有一個(gè)專(zhuān)職的金融衍生產(chǎn)品交易部門(mén)，沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的金融行業(yè)人才，沒(méi)有一個(gè)完整的交易策劃方案，沒(méi)有科學(xué)的決策流程，沒(méi)有數(shù)據(jù)理性分析，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)。整個(gè)決策過(guò)程全憑個(gè)別主管拍腦袋決定，沒(méi)有事中的監(jiān)管，更沒(méi)有事后的罪責(zé)機(jī)制。

4.外部監(jiān)管不力

很多企業(yè)需要定制化的金融衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)套期保值，這些定制化的產(chǎn)品多為場(chǎng)外合約（OTC）。場(chǎng)外合約非標(biāo)準(zhǔn)化，且流動(dòng)性差，交易不透明，沒(méi)有交易所擔(dān)?！，F(xiàn)有監(jiān)管體系很難對(duì)其實(shí)行監(jiān)管。此外，企業(yè)對(duì)金融衍生產(chǎn)品交易的相關(guān)事項(xiàng)，并不會(huì)及時(shí)發(fā)布公告或者體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，更不會(huì)再財(cái)報(bào)中做明確的計(jì)量。只有在產(chǎn)品到期后，才會(huì)計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表的投資損益一項(xiàng)中。監(jiān)管部門(mén)很難及時(shí)掌握相關(guān)信息，也無(wú)法掌握具體的產(chǎn)品和交易信息，識(shí)別其中違規(guī)違法行為。當(dāng)企業(yè)的交易對(duì)手方為境外金融機(jī)構(gòu)時(shí)，由于跨境監(jiān)管的難度巨大，境內(nèi)監(jiān)管部門(mén)也無(wú)法對(duì)交易實(shí)行有效監(jiān)管。

四、對(duì)企業(yè)進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品交易的建議

1.加快相關(guān)人才隊(duì)伍建設(shè)

金融衍生產(chǎn)品交易需要培養(yǎng)大量的金融相關(guān)專(zhuān)業(yè)的人才，且是復(fù)合型人才，即需要同時(shí)具備國(guó)際金融、金融工程、國(guó)際商法、計(jì)算機(jī)等相關(guān)知識(shí)。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身實(shí)際需求培養(yǎng)人才，加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品定價(jià)知識(shí)的學(xué)習(xí)。合理配置人力資源，組建專(zhuān)職的衍生產(chǎn)品交易團(tuán)隊(duì)。由此來(lái)避免來(lái)自于專(zhuān)業(yè)投行在設(shè)計(jì)復(fù)雜金融衍生產(chǎn)品時(shí)利用信息和知識(shí)不對(duì)稱(chēng)設(shè)下的定價(jià)陷阱。盡量選擇結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，場(chǎng)內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約產(chǎn)品。

2.正確金融衍生品交易，杜絕投機(jī)心理

企業(yè)使用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行交易，目的是為了降低風(fēng)險(xiǎn)，而不是增加利潤(rùn)來(lái)源。成功的套期保值應(yīng)該是“只保值，不投機(jī)”。進(jìn)行衍生品交易的時(shí)候，一定要有同等數(shù)量的實(shí)物資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，且量化交易中的風(fēng)險(xiǎn)敞口。企業(yè)應(yīng)該將重心放在企業(yè)自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展上，切不可妄圖通過(guò)金融衍生工具來(lái)實(shí)現(xiàn)超額收益。對(duì)相關(guān)從業(yè)人員，要加大職業(yè)道德與風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的教育。

3.完善內(nèi)部控制，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管

建立完善的投資決策機(jī)制，突出風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)的地位。做出投資決策之前，必須要由風(fēng)控部門(mén)對(duì)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面評(píng)估，只有在評(píng)估通過(guò)之后方可實(shí)施。決策機(jī)制中各個(gè)參與者或部門(mén)之間要互相協(xié)作與監(jiān)督。決策要做到民主化，公開(kāi)化。避免發(fā)生非理性的投資決策。當(dāng)出現(xiàn)違規(guī)交易或大于預(yù)期的虧損時(shí)，立即報(bào)告管理層或董事會(huì)。

4.主動(dòng)披露相關(guān)信息

企業(yè)應(yīng)該主動(dòng)的披露非商業(yè)機(jī)密性的大額金融衍生產(chǎn)品交易的基本信息。確保披露信息的準(zhǔn)確性，及時(shí)性和有效性。對(duì)交易采用電子化記錄和處理，便于監(jiān)管部門(mén)核實(shí)合規(guī)性。同時(shí)也借助社會(huì)力量，降低可能存在的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)語(yǔ)

此次聯(lián)合石化的原油交易虧損的相關(guān)細(xì)節(jié)還需等待后續(xù)信息的進(jìn)一步披露，然而類(lèi)似事件數(shù)十年來(lái)時(shí)有發(fā)生，企業(yè)在進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的交易過(guò)程中，并未吸取到深南電事件等案例中的慘痛教訓(xùn)。希望通過(guò)對(duì)深南電事件的分析，可以引起廣泛的重視，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)相關(guān)金融知識(shí)學(xué)習(xí)，企業(yè)內(nèi)部建立嚴(yán)格有效的機(jī)制，才能確保企業(yè)更好的運(yùn)用衍生工具，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，加速企業(yè)的發(fā)展。

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