張珈瑋

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012）

一、我國IPO審核制度的演變歷程

在證券市場上，受到我國經(jīng)濟(jì)、法律、社會(huì)、文化等影響，新股公開發(fā)行的審核制度可以分為三種即審批制、核準(zhǔn)制、注冊制。這三種審核制度在不同的時(shí)期、不同的發(fā)展?fàn)顩r下都有著自己的優(yōu)點(diǎn)和弊端，在理論基礎(chǔ)、原則出發(fā)點(diǎn)、實(shí)行方法、監(jiān)管方向都有很大的不同。但是在全球各個(gè)國家股票市場快速發(fā)展的情況下審批制早已不適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)，核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn)逐漸減少弊端逐漸顯露，而注冊制因?yàn)橘Y本市場主體的完善、法治經(jīng)濟(jì)的不斷進(jìn)步而越來越突顯其優(yōu)點(diǎn)。

（一）早期實(shí)行的審批制

我國最初采用的審批制屬于完全計(jì)劃發(fā)行，由政府對IPO進(jìn)行行政上的完全領(lǐng)導(dǎo)。公開上市發(fā)行的企業(yè)數(shù)量、融資規(guī)模、股票發(fā)行額度、定價(jià)都有固定的限制。政府部門根據(jù)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要準(zhǔn)確、及時(shí)、明顯地調(diào)控股票發(fā)行，隨時(shí)地加速、穩(wěn)定、暫停、減緩IPO的進(jìn)程，審批制在早期的資本市場發(fā)展中發(fā)揮了重要的作用，政府部門的完全主導(dǎo)也為國家及時(shí)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展調(diào)控提供了有力的手段。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，審批制在制度上為資本市場穩(wěn)定發(fā)展提供保障，符合當(dāng)時(shí)改革開放初的經(jīng)濟(jì)體制，但是也使得有關(guān)企業(yè)失去成為證券市場參與人的權(quán)利，市場行情的快速變化使得政府部門調(diào)控效果出現(xiàn)嚴(yán)重遲滯，資本市場失去應(yīng)有活力和運(yùn)行規(guī)律。

（二）中期使用的核準(zhǔn)制

2003年《證券法》的修訂使我國由審批制向注冊制過渡實(shí)行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制是指我國證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在收到發(fā)行人的申請時(shí)，對發(fā)行人是否符合有關(guān)證券法和證券監(jiān)督管理部門的規(guī)定進(jìn)行一系列的實(shí)質(zhì)性審查，公開披露企業(yè)近年來完整真實(shí)的經(jīng)營狀況，通過有關(guān)部門一系列的嚴(yán)格審查之后方可在股票市場上市。核準(zhǔn)制體現(xiàn)行政審批在股票發(fā)行中的作用，發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以相關(guān)法定形式加以確定。實(shí)質(zhì)審查使得發(fā)行人在上市時(shí)能夠體現(xiàn)出企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況和實(shí)質(zhì)上的融資合法。

（三）最新誕生的注冊制

2019年初科創(chuàng)板的成立標(biāo)志著注冊制在我國正式開展了試點(diǎn)工作。注冊制是指證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在收到發(fā)行人的申請時(shí)，只對相關(guān)文件依法進(jìn)行一系列的形式審查。只要發(fā)行人依法準(zhǔn)確地進(jìn)行申報(bào)、公開披露其信息，在法定期間審核機(jī)構(gòu)無異議就可以公開發(fā)行其股票。注冊制注重的是公開性原則，發(fā)行人向證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)遞交企業(yè)經(jīng)營相關(guān)材料，審核部門對發(fā)行人申請的材料進(jìn)行形式審查而非實(shí)質(zhì)審查，發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由法律確定，而非政府予以確定，審核效率較高。

二、我國目前證券市場面臨的問題

隨著我國資本市場不斷地對外開放，我國證券市場的表現(xiàn)在較長的一段時(shí)間難以讓公眾產(chǎn)生足夠的信心。市場因素的不斷完善在制度不能及時(shí)調(diào)整的情況下嚴(yán)重影響了我國證券市場的發(fā)展，加上國際環(huán)境不穩(wěn)定因素的增強(qiáng)導(dǎo)致市場表現(xiàn)不如人意。

（一）嚴(yán)格復(fù)雜的審查程序令人望而卻步

實(shí)行核準(zhǔn)制導(dǎo)致上市程序嚴(yán)格而又復(fù)雜，給發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、事務(wù)所承擔(dān)著成功上市前的巨大壓力與風(fēng)險(xiǎn)。一些發(fā)展前景不錯(cuò)的公司因?yàn)樵谏暾垳?zhǔn)備時(shí)喪失了部分對公司未來投入的權(quán)利，使得自身陷入了危險(xiǎn)的境地，而沒有相關(guān)法律法規(guī)保障審批期間公司因準(zhǔn)備上市發(fā)行而損失的權(quán)益，很多企業(yè)認(rèn)為上市成本過高而不上市或者在外國上市，在一定程度上剝奪了一部分發(fā)行人的發(fā)行權(quán)利。

（二）違法成本過低導(dǎo)致市場違法現(xiàn)象常發(fā)

較為嚴(yán)格的事前審批程序使得企業(yè)入市變得困難，但是入市后的違法成本大幅降低，對于事后違法、欺詐行為我國處罰并不嚴(yán)重。罰款數(shù)額對于已經(jīng)上市并且得到融資的企業(yè)來說違法成本過低，遠(yuǎn)低于依法合規(guī)進(jìn)行申請的成本。對于上市成功的企業(yè)來說可以通過各種違法違規(guī)的交易操縱股票行情，獲得額外的非法所得。

（三）退市制度不完善導(dǎo)致市場流通受阻

入市時(shí)嚴(yán)格審查加上退市制度不完善導(dǎo)致我國證券市場企業(yè)流通緩慢，該退市的賣殼使得不該上市的企業(yè)彎道超車，順利成為上市公司。更有企業(yè)仰仗不完善的退市制度無視相關(guān)證券市場的有關(guān)法律法規(guī)開展非法經(jīng)營活動(dòng)，無視投資者的權(quán)益和監(jiān)管部門的警示。這在廣大投資者和正規(guī)守法企業(yè)之間造成了不良影響，破壞市場的信心。

（四）外界不穩(wěn)定因素讓市場雪上加霜

中美貿(mào)易摩擦以來我國證券市場行情表現(xiàn)較差，行情走勢的巨幅下降使得投資交易者資金信心雙喪失。證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)進(jìn)入寒冬，讓本來證券行業(yè)的激烈競爭顯得更加殘酷。身為實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表的證券市場的表現(xiàn)進(jìn)一步傳導(dǎo)至實(shí)體行業(yè)，企業(yè)融資困難，業(yè)務(wù)難以開展。

三、科創(chuàng)板的創(chuàng)新點(diǎn)

承載著注冊制的科創(chuàng)板與我國其他證券市場板塊的上市、交易、退市和監(jiān)管等均有著很大的不同。規(guī)則中的眾多的標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)字等要求的背后反映著國家層面、上市企業(yè)和投資者等對注冊制的利益均衡。

（一）明確的企業(yè)定位

此次成立的科創(chuàng)板對在此板上市企業(yè)的所屬行業(yè)有著明確的規(guī)定，只有從事高級新興技術(shù)研發(fā)和戰(zhàn)略級新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)才能有資格向上市委員會(huì)即上海證券交易所申請上市。此規(guī)定一方面反映了我國對高新技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的大力支持，另一方面反映了在核準(zhǔn)制條件下科技創(chuàng)新企業(yè)融資難的問題亟待解決。

（二）較高的投資門檻

市場的行情的劇烈而異常的波動(dòng)除了和不明確的行情影響因素有關(guān)，也與投資不理性情緒有關(guān)。證券市場的股票投資本身就具有較大的風(fēng)險(xiǎn)因此才有了比債券、基金和存款理財(cái)產(chǎn)品擁有較高的收益?？苿?chuàng)板的漲跌幅度限制水平20%小于其他板塊的10%，這對投資者的要求更高，一方面阻止不理性的投資者盲目在市場操作，另一方面讓市場行情表現(xiàn)更能顯現(xiàn)股價(jià)對企業(yè)市值的反映。

（三）多種配售機(jī)制相互配合

在我國證券市場中新發(fā)行的股票一直處于供小于求的情況，網(wǎng)上網(wǎng)下的發(fā)售模式仍然滿足不了投資者的個(gè)性需求，許多投資者申購新股就像買彩票一樣買到就賺到，不符合股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制。此次科創(chuàng)板推出的綠鞋機(jī)制、紅鞋機(jī)制、優(yōu)先配售、戰(zhàn)略配售等都是為了滿足不同投資者和機(jī)構(gòu)的不同需求，也能很好地反映出投資者對股價(jià)的意向。

（四）高效的退出機(jī)制

注冊制的實(shí)施為企業(yè)更快更低成本進(jìn)行上市提供了便利的條件，但是這也要求了科創(chuàng)板必需擁有有效而嚴(yán)格的退市機(jī)制。多重退市指標(biāo)嚴(yán)格監(jiān)控著企業(yè)經(jīng)營合法合規(guī)、交易符合科創(chuàng)板性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況符合研發(fā)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)、信息披露符合規(guī)范等。這些指標(biāo)提高了科創(chuàng)板進(jìn)出市場的效率，加速市場血液的流動(dòng)。

四、科創(chuàng)板中市場各類主體的思考

（一）發(fā)行人應(yīng)加強(qiáng)信息披露

信息的披露是股票發(fā)行的中心，披露信息的質(zhì)量越高越利于投資者做出合理的投資策略。對于關(guān)聯(lián)交易等重大信息在文件中更應(yīng)該著重體現(xiàn)，方便投資者對其策略做出調(diào)整。關(guān)于公司目前面臨的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人應(yīng)在披露文件中主動(dòng)描述，以此作為將來可能發(fā)生糾紛爭議解決的根據(jù)，發(fā)行人做到了提前告知的義務(wù)，那么投資人因?yàn)樽约旱耐顿Y判斷失誤要承擔(dān)過錯(cuò)責(zé)任。發(fā)行人所披露的信息應(yīng)該全面細(xì)致、公開透明、具有指導(dǎo)性。

（二）對保薦制度做出相應(yīng)的調(diào)整

保薦機(jī)構(gòu)作為第三方應(yīng)與發(fā)行人、證監(jiān)會(huì)無利害關(guān)系以其專業(yè)資信對發(fā)行人進(jìn)行審查向證監(jiān)會(huì)和投資者公眾做出相關(guān)建議。實(shí)行IPO注冊制首先是保薦機(jī)構(gòu)的保薦資格不應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)完全掌握，應(yīng)該有市場機(jī)制去做出選擇，從事保薦業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)其做出投資意見準(zhǔn)確度也應(yīng)該由市場劃分等級。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該對發(fā)行人的申請負(fù)有連帶責(zé)任，對發(fā)行人要有更多的輔導(dǎo)提高申請文件格式的完備度以便提高審查通過的效率。

（三）證券監(jiān)督管理部門監(jiān)管職能的轉(zhuǎn)變

注冊制下審查機(jī)構(gòu)不應(yīng)該也沒有能力對股票的價(jià)值做出能否上市的決定，資本市場本來就有風(fēng)險(xiǎn)，股票價(jià)值應(yīng)該由市場自行判斷。證券交易所在科創(chuàng)板上市審查中卻擔(dān)負(fù)著不可忽略的重大職責(zé)，其業(yè)務(wù)知識水平較高，發(fā)揮其專業(yè)知識水平提高審批效率減輕證監(jiān)會(huì)的壓力，以便證監(jiān)會(huì)將更多精力轉(zhuǎn)向?qū)`法違規(guī)行為的監(jiān)管。

（四）風(fēng)險(xiǎn)資本投資的方向選擇

科創(chuàng)板指定了相關(guān)行業(yè)的企業(yè)擁有上市資格，指引了風(fēng)險(xiǎn)投資向高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)流入。這樣一方面符合風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)，另一方面較高的上市效率為風(fēng)險(xiǎn)資本降低的投資期限，更為重要的是科創(chuàng)板為許多投資于科技創(chuàng)新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本開通了退出通道，風(fēng)險(xiǎn)資本在退出后獲益再投向更多的科技創(chuàng)新企業(yè)，以此形成良性循環(huán)，加快我國科技創(chuàng)新和上市企業(yè)水平。

（五）投資者綜合素質(zhì)的提高

投資者假定上是理性人，具有一定的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)，具有良好的心理素質(zhì)和法律意識。現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，很多中小投資者并不具備前面所述的條件，在某些非正常股市行情波動(dòng)下更容易恐慌，做出非理性的投資行為，在自身利益受到侵害時(shí)因?yàn)闆]有完善的法律機(jī)制而無法保護(hù)自己的合法權(quán)益。合格的投資者擁有較強(qiáng)的投資理念、投資水準(zhǔn)和保護(hù)自身合法投資權(quán)益的意識。

總結(jié)

我國注冊制改革已經(jīng)邁出了重要的一步，但是在證券市場上還需要很長的時(shí)間去調(diào)整適應(yīng)。核準(zhǔn)制帶來的審核效率低下、市場機(jī)制難以發(fā)揮、執(zhí)法力度低下、執(zhí)法方式不完善、投資者的合法權(quán)益難以得到保護(hù)等一系列問題都在說明科創(chuàng)板的到來會(huì)對我國證券市場有所改進(jìn)。在將來一段時(shí)期內(nèi)核準(zhǔn)制和注冊制都會(huì)長期存在于我國證券市場的不同板塊發(fā)揮著自身應(yīng)發(fā)揮的作用，各類市場主體尋求各自的利益滿足點(diǎn)，主動(dòng)調(diào)整為我國證券市場的發(fā)展貢獻(xiàn)一份力量。