張 皓

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、我國(guó)退市制度現(xiàn)狀

（一）退市標(biāo)準(zhǔn)

上市公司的退市分為主動(dòng)退市和被動(dòng)退市。當(dāng)上市公司在履行了必要的決策程序之后主動(dòng)向證券交易所提出申請(qǐng)，撤回該企業(yè)的股票在交易所的交易，最后轉(zhuǎn)向其他交易市場(chǎng)或者直接退出市場(chǎng)。然而也有經(jīng)營(yíng)不善或者存在著重大違法違規(guī)行為的企業(yè)也會(huì)被強(qiáng)制退市。其中，絕大部分是由于重大違法相關(guān)、不滿足交易標(biāo)準(zhǔn)、不滿足財(cái)務(wù)狀況等要求而強(qiáng)制退市。

（二）退市的流程

我國(guó)的退市制度主要分為三個(gè)階段。第一階段是退市風(fēng)險(xiǎn)警示，當(dāng)該股票觸發(fā)了退市風(fēng)險(xiǎn)警示后對(duì)該企業(yè)進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，當(dāng)該企業(yè)在規(guī)定期內(nèi)達(dá)標(biāo)后，可以申請(qǐng)撤銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)警示以申請(qǐng)重新上市。然而規(guī)定期內(nèi)仍然不達(dá)標(biāo)的企業(yè)將會(huì)暫停上市，企業(yè)在期限內(nèi)爭(zhēng)取達(dá)標(biāo)，若達(dá)標(biāo)即可申請(qǐng)恢復(fù)上市，否則就會(huì)終止上市。終止上市的公司可以在符合規(guī)定的情況下申請(qǐng)重新上市。

（三）A股退市的實(shí)際情況

目前我國(guó)股票市場(chǎng)上市公司退市數(shù)在國(guó)際上仍然處于相對(duì)較低水平。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示2001～2018年之間，我國(guó)僅有94家A股上市公司完成退市，然而A股市場(chǎng)上有619家上市公司被ST，ST后直接退市的有79家，ST后經(jīng)歷過(guò)“摘帽”再退市的有15家，而有相當(dāng)一部分公司（近82%）反復(fù)經(jīng)歷“戴帽”和“摘帽”。2018年，我國(guó)ST股票有94家，退市警示79家，然而當(dāng)前我國(guó)上市公司已經(jīng)超過(guò)3600家。退市率從未超過(guò)1%，然而相對(duì)于納斯達(dá)克的9%退市率和日本東京交易所超過(guò)10%的退市率來(lái)說(shuō)，我國(guó)的退市執(zhí)行效果差強(qiáng)人意。退市的原因，基本都是強(qiáng)制退市。

（四）A股上市公司規(guī)避退市

通過(guò)調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表里的各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)調(diào)整凈利潤(rùn)從而實(shí)現(xiàn)調(diào)整盈虧的目的。通過(guò)該手段上市公司可以達(dá)到規(guī)避退市或者規(guī)避暫停上市的目的。由于部分上市公司經(jīng)營(yíng)不善、財(cái)務(wù)狀況惡化瀕臨退市，他們可以通過(guò)調(diào)整非經(jīng)常損益、虛增收入、政府補(bǔ)貼的方式實(shí)現(xiàn)規(guī)避上市。瀕臨退市的上市公司首先可以通過(guò)資產(chǎn)重組和債務(wù)重組的方式達(dá)到規(guī)避上市的目的，在資產(chǎn)重組過(guò)后可以快速地扭虧為盈；其次通過(guò)虛增業(yè)務(wù)收入來(lái)規(guī)避退市。具體操作上如通過(guò)會(huì)計(jì)處理將應(yīng)收賬款調(diào)整為營(yíng)業(yè)收入，或者調(diào)整之前計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備，從而為企業(yè)的盈余管理提供了各種方式。甚至還可以從企業(yè)的業(yè)務(wù)上偽造合同和單據(jù)，偽造發(fā)票和現(xiàn)金流以達(dá)到虛增收入的目的；上市公司還可以調(diào)整非經(jīng)常性損益來(lái)改善收益，其中最有效的方式就是變賣(mài)固定資產(chǎn)和一些股權(quán)實(shí)現(xiàn)增加收益的目的；最后，上市公司是一個(gè)地方的優(yōu)秀企業(yè)代表，或多或少成為政府業(yè)績(jī)的動(dòng)力，為了幫助上市公司擺脫困境，地方政府甚至?xí)椭鲜泄窘鉀Q財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)正常的秩序。

（五）市場(chǎng)退出機(jī)制的不暢導(dǎo)致負(fù)外部性問(wèn)題

首先，由于市場(chǎng)資金的更偏好下行周期的傳統(tǒng)行業(yè)，如煤炭、石油、化工等，而對(duì)于高新技術(shù)行業(yè)如計(jì)算機(jī)、傳媒等行業(yè)的市值僅占A股市場(chǎng)的2%左右，資金偏好于傳統(tǒng)行業(yè)未能充分滿足新興行業(yè)的融資需求。從長(zhǎng)遠(yuǎn)上看，傳統(tǒng)行業(yè)將是下行的趨勢(shì)，而新興行業(yè)則在資本市場(chǎng)上市值應(yīng)不斷增長(zhǎng)。在A股市場(chǎng)上，甚至ST股的熱度都經(jīng)常高于高新技術(shù)行業(yè)，資本的趨向并沒(méi)有表現(xiàn)出資本市場(chǎng)在資源配置中的作用，究其原因就是我國(guó)退市制度的滯后。我國(guó)資本市場(chǎng)上尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，雄厚的資本讓投資者認(rèn)為這類(lèi)股票很難退市更不用說(shuō)有退市風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)營(yíng)規(guī)模大的龍頭企業(yè)相對(duì)于市值小的企業(yè)來(lái)說(shuō)更難獲得資本青睞，在抬升股價(jià)進(jìn)行資本套利過(guò)程中，拉升小市值企業(yè)的股票相對(duì)來(lái)說(shuō)資金需求量更小且有更大的套利空間。總而言之，我國(guó)證券市場(chǎng)尤其是二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)與市場(chǎng)配置資源的表現(xiàn)未有多大線性關(guān)系，資本市場(chǎng)發(fā)掘行業(yè)價(jià)值的功能沒(méi)有得到多大體現(xiàn)。這或多或少由于我國(guó)上市公司退市制度的滯后性導(dǎo)致市場(chǎng)未能對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出正確的判斷以及對(duì)退市的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

二、國(guó)外證券市場(chǎng)的退市制度

（一）紐約證券交易所退市制度

條 款8 0 2.0 1 B（4）：以關(guān)聯(lián)公司標(biāo)準(zhǔn)獲得上市資格的企業(yè)（適用于母公司或關(guān)聯(lián)公司在N Y S E上市的公司），下列情況同時(shí)出現(xiàn)將觸發(fā)退市程序上市公司的母公司或關(guān)聯(lián)公司不再控股該公司，或者母公司或關(guān)聯(lián)公司不再符合上市條件平均總市值在過(guò)去3 0天中低于7 5 0 0萬(wàn)美元，同時(shí)，股東權(quán)益低于7 5 0 0萬(wàn)美元。

（二）納斯達(dá)克上市公司退市要求

表2 納斯達(dá)克上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)

（三）對(duì)國(guó)外證券市場(chǎng)退市制度的總結(jié)

通過(guò)上述的兩個(gè)證券市場(chǎng)退市制度中我們可以看到退市量化標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)化，相對(duì)于我國(guó)籠統(tǒng)的“120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于500萬(wàn)股”的量化標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，紐交所和納斯達(dá)克的標(biāo)準(zhǔn)更能讓退市指標(biāo)得到落實(shí)。只要上市公司低于要求的一項(xiàng)，交易所即可決定該上市公司的退市。對(duì)于在納斯達(dá)克交易所來(lái)說(shuō)，美國(guó)SEC、美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局以及證券投資者保護(hù)公司（SIPC）等機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)中小企業(yè)的權(quán)益保護(hù)，當(dāng)該經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)時(shí)，SIPC這一非營(yíng)利性組織則會(huì)給予投資者一定的不暢，以減少投資者受到的損失。通過(guò)以上的退市標(biāo)準(zhǔn)我們可以看出相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)有資本規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)問(wèn)題、法律法規(guī)這四項(xiàng)量化指標(biāo)，而納斯達(dá)克則針對(duì)不同的資本市場(chǎng)制定了差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)，使得量化指標(biāo)更適應(yīng)市場(chǎng)狀況。尤其是對(duì)于投資者的保護(hù)方面，有對(duì)投資者的保護(hù)措施。

三、我國(guó)上市公司退市制度滯后的原因

（一）我國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)單一、退市措施過(guò)于簡(jiǎn)單

由于我國(guó)證券交易所對(duì)于上市公司的量化指標(biāo)單一，僅對(duì)120個(gè)交易日要求的500萬(wàn)股成交量和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的個(gè)別問(wèn)題進(jìn)行退市的量化標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致這些指標(biāo)容易被上市公司操縱，通過(guò)抓住制度漏洞調(diào)整指標(biāo)規(guī)避退市；另一方面，在非量化指標(biāo)上僅僅只有欺詐發(fā)行和重大信息披露違法這兩項(xiàng)作為退市指標(biāo)。而欺詐發(fā)行和重大信息披露的描述過(guò)于籠統(tǒng)，具體是何種披露違法才會(huì)進(jìn)行退市警示，該指標(biāo)判斷的主觀性太大。在A股市場(chǎng)層出不窮的違法違規(guī)行為也未有幾個(gè)上市公司退市說(shuō)明監(jiān)管部門(mén)的執(zhí)法力度不足，未能讓投資者了解到資本市場(chǎng)退市的風(fēng)險(xiǎn)大小。而對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，“退市整理期”也僅僅是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者有利，股票的退出只能有另一個(gè)買(mǎi)入才能實(shí)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)量大的優(yōu)勢(shì)可以更有優(yōu)勢(shì)地退出。而且由于信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題中小投資者甚至不知如何訴求賠償。

（二）我國(guó)特殊的“借殼上市”

我國(guó)的投資者對(duì)于經(jīng)營(yíng)惡化的ST股情有獨(dú)鐘，因?yàn)樗麄冎牢覈?guó)IPO上市需要經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)才能上市，導(dǎo)致排隊(duì)上市的公司近兩千家，于是便有了炒作經(jīng)營(yíng)惡化的ST股和即將退市的上市公司，借助他們的“殼”來(lái)進(jìn)行上市，該方式不僅可以以較低的成本融得資金，還能降低上市成本。究其原因仍然是我國(guó)退市制度的不健全和資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的不健全。

四、對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)退市制度的建議

（一）細(xì)分退市量化標(biāo)準(zhǔn)

在退市量化指標(biāo)中，不只是使用經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等量化標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)綜合考慮其他指標(biāo)。企業(yè)的虧損只能反映當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞，并不能反映企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而保證一個(gè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)才能使該企業(yè)繼續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，凈資產(chǎn)凈利潤(rùn)等指標(biāo)并不能全面地反映一個(gè)企業(yè)的未來(lái)價(jià)值。因此，在退市指標(biāo)中加入總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率等一些持續(xù)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來(lái)綜合判斷該公司是否要退市。增加了其他指標(biāo)的判斷依據(jù)還可以防止企業(yè)操縱財(cái)務(wù)指標(biāo)去規(guī)避退市。

（二）采用差異化退市指標(biāo)

在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，有下行的傳統(tǒng)企業(yè)和上行的新興企業(yè)。差異化的退市指標(biāo)既可以減少資本對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的追求也能保證新興企業(yè)市值的穩(wěn)定和上升，以達(dá)到資源的合理配置，強(qiáng)化成長(zhǎng)型企業(yè)的利益。

（三）強(qiáng)化市場(chǎng)化評(píng)價(jià)體系

主要通過(guò)市場(chǎng)的交易價(jià)格和交易量的量化指標(biāo)決定該上市公司是否需要退市，通過(guò)市場(chǎng)的選擇啟動(dòng)退市流程。在該上市公司存在交易價(jià)格和交易量過(guò)低時(shí)，在一定時(shí)期內(nèi)考察市場(chǎng)和投資者對(duì)退市信息的反映和交易情況，如果在該觀察期內(nèi)該上市公司觸及了判定標(biāo)準(zhǔn)即可做出退市決定。

（四）完善監(jiān)管體系，避免停而不退

對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損、財(cái)務(wù)陷入困境的企業(yè)，在該公司停盤(pán)期間考察該公司自我恢復(fù)能力和恢復(fù)情況，對(duì)于恢復(fù)能力差的企業(yè)應(yīng)及時(shí)強(qiáng)制退市，避免企業(yè)通過(guò)會(huì)計(jì)調(diào)整或其他手段規(guī)避退市。交易所可以針對(duì)尚有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)提供一定的緩沖，讓該公司自救自愈。如果未能或者未有補(bǔ)救措施的應(yīng)及時(shí)安排退市，避免公司規(guī)避退市。

（五）加強(qiáng)投資者保護(hù)措施

在投資者維權(quán)中，司法救濟(jì)是保護(hù)投資者的有效手段，國(guó)家應(yīng)完善現(xiàn)行證券相關(guān)法律，對(duì)于危害投資者利益的行為應(yīng)制定相應(yīng)法律法規(guī)加大處罰力度切實(shí)保護(hù)好投資者的利益。