黃楠

摘要：當(dāng)前中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)日益活躍，并購(gòu)已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略之一，而支付方式作為影響并購(gòu)的重要環(huán)節(jié)，呈現(xiàn)多元化的趨勢(shì)，具體包括：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付等多種方式?；跍預(yù)股上市公司作為收購(gòu)方的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究了影響企業(yè)選擇并購(gòu)的支付方式時(shí)的因素，具體包括市場(chǎng)因素、公司因素和交易因素等。除此之外，還研究了不同支付方式對(duì)并購(gòu)方績(jī)效的影響。得出股票支付方式對(duì)收購(gòu)方績(jī)效有正效應(yīng)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：并購(gòu);現(xiàn)金支付;股票支付;影響因素;績(jī)效

中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.05.044

1研究背景

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，并購(gòu)是企業(yè)擴(kuò)張和調(diào)節(jié)資源配置的重要手段。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)日益活躍，無論是國(guó)內(nèi)還是海外并購(gòu)，均在交易量和交易金額上有了很大的提升。特別是在中國(guó)目前“一帶一路”政策的引導(dǎo)下，并購(gòu)市場(chǎng)有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，特別是海外并購(gòu)或?qū)⑦_(dá)到新的高潮。因此，研究我國(guó)企業(yè)并購(gòu)這一具有豐富實(shí)踐特點(diǎn)的課題更具有現(xiàn)實(shí)意義。

在并購(gòu)的過程中，支付方式是影響收購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，是并購(gòu)雙方需要重點(diǎn)考慮的問題。目前的支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付以及混合支付等方式。與此同時(shí)，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)在進(jìn)行著不斷的創(chuàng)新，2016年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)以書面形式傳達(dá)了未來并購(gòu)重組監(jiān)管的五大方向，其中之一就是“支持并購(gòu)重組創(chuàng)新，研究并購(gòu)重組支付創(chuàng)新方式，引入優(yōu)先股和私募可交換債等方式”。由此可見，支付方式的多元化已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

在并購(gòu)支付多元化的發(fā)展趨勢(shì)下，不同并購(gòu)支付方式會(huì)對(duì)并購(gòu)雙方股東產(chǎn)生什么影響，并購(gòu)雙方應(yīng)如何選擇對(duì)企業(yè)最有利的并購(gòu)支付方式，這些問題成為并購(gòu)支付方式選擇時(shí)需要考慮的首要問題。本文通過實(shí)證研究來估計(jì)企業(yè)選擇并購(gòu)支付方式的影響因素和不同并購(gòu)方式對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

2文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)于影響并購(gòu)支付方式的因素主要包括資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況，交易因素，資本規(guī)模，商業(yè)周期等幾個(gè)方面。Willard Carleton.David K.Guilkey，Robert S Harris和John ESteway（1983）四位學(xué)者將目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征與并購(gòu)支付方式的選擇聯(lián)系在一起，運(yùn)用實(shí)證的方法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)被購(gòu)企業(yè)的股利分派率越高，并購(gòu)公司以證券為并購(gòu)支付工具的可能性就越大。Stulz（1988），Ghosh and Ruland（1998）研究了并購(gòu)雙方對(duì)控制權(quán)的偏好對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響。并購(gòu)公司管理層為了保持收購(gòu)后對(duì)公司的控制權(quán)，傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。G-Grullen，Michaely and Swary（1997）研究發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司相對(duì)于并購(gòu)公司的規(guī)模越大，并購(gòu)公司越可能以股票支付。國(guó)內(nèi)對(duì)該問題的研究起步較晚，胡艷、任建華（2002）從支付金額、法律制度、融資成本及并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等方面分析了它們對(duì)并購(gòu)公司支付選擇的影響。陳巖（2007）從公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)、交易規(guī)模和交易行業(yè)等方面，分析了支付方式選擇的影響因素。他發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金支付呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

早在上世紀(jì)，國(guó)外就有學(xué)者研究了不同支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，Wansley，Lane and Yang（1983）研究發(fā)現(xiàn)股票支付可以使目標(biāo)公司股東在收購(gòu)發(fā)生時(shí)減少納稅，從而獲得更大的累計(jì)平均超常收益。而Asquith，Brunner 和 Mullis（1986）分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付能夠獲得比其他支付方式更高的超額收益。Amihud，Lev和 Travlos（1990）的研究得出結(jié)論：上市公司利用現(xiàn)金進(jìn)行交易可獲得正的超額收益，但是實(shí)證結(jié)果不顯著。但上市公司利用股票進(jìn)行交易獲得的是顯著的負(fù)的超額收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)支付方式績(jī)效的研究大多開始于21世紀(jì)初。李繼偉（2003）的研究顯示若被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)之前的資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金支付方式可以顯著改善被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。劉喜艷（2009）分析了機(jī)器設(shè)備儀表行業(yè)的并購(gòu)，發(fā)現(xiàn)支付方式對(duì)股東獲得的超常收益有顯著影響，其中現(xiàn)金支付所產(chǎn)生的超常收益最高。馬超（2013）研究了2010 年 145 家上市公司在并購(gòu)過程中的績(jī)效，結(jié)論是股票支付帶來了顯著的超額收益。由此可見，現(xiàn)有的關(guān)于支付方式績(jī)效的研究并沒有得出一致的結(jié)論，故本文對(duì)上市公司并購(gòu)支付方式的實(shí)證研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

3影響并購(gòu)支付方式的因素分析

3.1研究假設(shè)和模型設(shè)定

根據(jù)現(xiàn)有的研究結(jié)論和理論基礎(chǔ)，針對(duì)影響并購(gòu)支付方式的因素，本文從市場(chǎng)因素、交易因素和公司因素三個(gè)方面探討上市公司并購(gòu)支付方式的決定因素。其中，市場(chǎng)因素包括商業(yè)周期和市場(chǎng)利率。交易因素包括交易規(guī)模和交易態(tài)度。公司因素包括財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和股權(quán)集中度。

3.2數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文選取2013年1月至2016年12月滬深A(yù)股市場(chǎng)上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件作為樣本。全部數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證研究的科學(xué)性與合理性，本文根據(jù)如下原則篩選數(shù)據(jù)：（1）考慮到金融業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的特殊性，剔除屬于金融行業(yè)的并購(gòu)事件;（2）剔除ST 類的收購(gòu)公司;（3）剔除那些交易信息不完全的并購(gòu)事件。上述篩選工作均借助Excel 軟件完成，由此本文得到693個(gè)有效樣本。

3.3相關(guān)性分析

由于Logistic回歸模型要求各個(gè)變量之間不存在多重共線性，我們先對(duì)八個(gè)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。表格3.2中是相關(guān)性分析的結(jié)果。從相關(guān)性分析的結(jié)果來看，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，相關(guān)性較弱，說明解釋變量之間不存在多重共線性。所以我們可以用這八個(gè)變量作為解釋變量估計(jì) Logistic 模型。

3.4實(shí)證分析結(jié)果

運(yùn)用Stata軟件用極大似然法估計(jì)Logistic模型的系數(shù)，得到表格3.3所示的結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，商業(yè)周期、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和股權(quán)集中度的系數(shù)較為顯著，其他因素的系數(shù)不顯著。其中，商業(yè)周期、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金支付的可能性呈負(fù)相關(guān)，而股權(quán)集中度會(huì)增加收購(gòu)方現(xiàn)金支付的可能性。

首先，商業(yè)周期對(duì)現(xiàn)金支付可能性的影響可以用股票平均收益率來解釋，股票市場(chǎng)的平均收益率越高，目標(biāo)公司越有可能同意股票支付的支付方式。其次，股權(quán)集中度會(huì)增加現(xiàn)金支付的可能性，也就是說管理層持股比例的高低會(huì)影響到支付方式的選擇。原因是并購(gòu)公司管理層為了保持收購(gòu)后對(duì)公司的控制權(quán)，不愿意采用換股方式并購(gòu)，而傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。最后，成長(zhǎng)性的公司傾向于使用非現(xiàn)金的支付手段完成并購(gòu)，因?yàn)檫@些公司需要現(xiàn)金流投入新的項(xiàng)目，以獲得更大的收益，而且這些公司的股票存在較大的升值空間，所以公司更傾向于用股票等非現(xiàn)金支付方式。

4不同支付方式對(duì)收購(gòu)方的績(jī)效分析

4.1研究假設(shè)和模型設(shè)定

由于股票支付方式可以節(jié)約資金流，優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并為上市公司未來發(fā)展前景樂觀的信號(hào)，刺激投資者投資該公司，所以本文假設(shè)股票支付方式對(duì)收購(gòu)方績(jī)效有正效應(yīng)。

本文選擇總資產(chǎn)收益率ROA作為衡量并購(gòu)后的公司的績(jī)效的計(jì)量指標(biāo)。ROA能夠很好地反映企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)利用效率。 所以，被解釋變量選取并購(gòu)前后收購(gòu)方的ROA的變化量ΔROA，假設(shè)并購(gòu)發(fā)生在t年，則分別選取t-1和t+1年并購(gòu)公司的ROA相減，二者之差就是并購(gòu)前后收購(gòu)方的ROA的變化量。

從以上t檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，股票支付和非股票支付方式、混合支付和非混合支付下并購(gòu)績(jī)效的均值有顯著差異，但是現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付下并購(gòu)績(jī)效的均值差異不顯著。下面用混合截面數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

4.3回歸分析結(jié)果

用Stata軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)做混合截面數(shù)據(jù)回歸，得到如表5回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果的系數(shù)可以看出，現(xiàn)金支付方式和混合支付方式對(duì)收購(gòu)方績(jī)效有負(fù)效應(yīng)，但是從回歸結(jié)果看都不顯著。相對(duì)于現(xiàn)金支付和混合支付，股票支付更能提高收購(gòu)公司的短期績(jī)效。其中的原因可能是通過股票支付可以從一定程度上反映了公司控股股東對(duì)上市公司的信心并且改善了公司治理結(jié)構(gòu)，因此采用股票支付方式的并購(gòu)具有相對(duì)較高的短期績(jī)效。

在控制變量中，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿與交易規(guī)模均為顯著因素。其中，公司規(guī)模的系數(shù)為正，說明在其他因素的影響不變的條件下，公司資產(chǎn)規(guī)模越大，并購(gòu)績(jī)效越低。財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)為正，說明在其他因素的影響不變的條件下，并購(gòu)前收購(gòu)方的財(cái)務(wù)杠桿高會(huì)提高其并購(gòu)績(jī)效，財(cái)務(wù)杠桿較低則會(huì)降低并購(gòu)績(jī)效。交易規(guī)模的系數(shù)為正，說明在其他因素的影響不變的條件下，增加交易規(guī)模對(duì)短期并購(gòu)的績(jī)效有正效應(yīng)。

5結(jié)論

本文主要研究了并購(gòu)市場(chǎng)上的幾種主要的支付方式，包括現(xiàn)金支付、股票支付和現(xiàn)金股票混合支付。首先，本文運(yùn)用logistic計(jì)量模型，基于2013-2016年滬深上市公司的樣本數(shù)據(jù)，研究了影響企業(yè)對(duì)現(xiàn)金支付方式和非現(xiàn)金支付方式的選擇的因素。根據(jù)現(xiàn)有理論基礎(chǔ)和研究結(jié)論，本文選取了公司因素、市場(chǎng)因素和交易因素三方面的指標(biāo)作為解釋變量，對(duì)現(xiàn)金支付的概率進(jìn)行回歸，得出的結(jié)論是商業(yè)周期、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和股權(quán)集中度的系數(shù)較為顯著，其他因素的系數(shù)不顯著。其中，商業(yè)周期、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)能顯著減少收購(gòu)方現(xiàn)金支付的可能性，而股權(quán)集中度會(huì)顯著增加收購(gòu)方現(xiàn)金支付的可能性。

針對(duì)不同支付方式對(duì)并購(gòu)方并購(gòu)?fù)瓿珊蟮目?jī)效影響，實(shí)證回歸結(jié)果表明，現(xiàn)金支付和混合支付對(duì)并購(gòu)后的績(jī)效有負(fù)效應(yīng)，但是結(jié)果不甚顯著。相對(duì)于現(xiàn)金支付和混合支付，股票支付更能提高收購(gòu)公司的短期績(jī)效，其原因可能是股票收購(gòu)意味著改善公司治理結(jié)構(gòu)，向投資者釋放了收購(gòu)公司發(fā)展前景樂觀的信號(hào)，增加了投資者的信心。并且股份支付可以節(jié)約現(xiàn)金流，使得公司有充分的現(xiàn)金流可以投入新項(xiàng)目，增加公司的持續(xù)增長(zhǎng)能力。

參考文獻(xiàn)

[1]陳巖.并購(gòu)支付方式資本市場(chǎng)比較及影響因素述評(píng)[J].江南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2007，6（1）.

[2]胡艷，任建華.公司并購(gòu)支付方式的比較、選擇及創(chuàng)新[J].鹽城師范學(xué)院學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2002，22（4）.

[3]李繼偉.我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式的實(shí)證分析[D].廣州：暨南大學(xué)，2003.

[4]李善民，陳玉呈.上市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，（11）.

[5]劉喜艷.我國(guó)上市公司不同并購(gòu)支付方式的績(jī)效實(shí)證研究[D].廈門：廈門大學(xué)，2009.

[6]馬超.不同支付方式下的公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究[D].北京：中央民族大學(xué)，2013.

[7]趙英軍，侯紹澤.并購(gòu)與股票價(jià)格、企業(yè)價(jià)值的關(guān)系[J].世界經(jīng)濟(jì)，2003，（5）.

[8]Asquith，P.，D.W.Mullins，Jr.Signalling with Dividends，Stock Repurchases，and Equity Issues[J].Financial Management，1986，（15）.

[9]Carleton W T，Guilkey D K，Harris R S，et al.An Empirical Analysis of the Role of the Medium of Exchange in Mergers[J].The Journal of Finance，1983，（38）.

[10]Ghosh A，Ruland W.Managerial Ownership，the Method of Payment for Acquisitions，and Executive Job Retention[J].The Journal of Finance，1998，53（2）：785-798.

[11]Grullon G，Michaely R，Swary I.Capital Adequacy，Bank Mergers，and the Medium of Payment[J].Journal of Business Finance & Accounting，1997，24（1）：97-124.

[12]Harris R S，F(xiàn)ranks J R，Mayer C.Means of Payment in Takeovers：，Results for the U.K.And U.S[J].Cepr Discussion Papers，1987.

[13]Martin K J.The Method of Payment in Corporate Acquisitions，Investment Opportunities，and Management Ownership[J].The Journal of Finance，1996，51（4）：1227-1246.

[14]Wansley J W，Lane W R，Yang H C.Abnormal Returns to Acquired Firms by Type of Acquisition and Method of Payment[J].Financial Management，1983，12（3）.

[15]Amihud Y，Lev B，Travlos N G.Corporate Control and the Choice of Investment Financing：The Case of Corporate Acquisitions[J].Journal of Finance，1990，45（2）.