李薇 田蜜

摘 要：眾籌作為一種新型互聯(lián)網(wǎng)金融模式，近年來深受企業(yè)和個(gè)人的關(guān)注。分析眾籌平臺(tái)上出資者的行為規(guī)律對(duì)提高融資績(jī)效具有重要價(jià)值。文章以京東眾籌平臺(tái)上1 016個(gè)眾籌項(xiàng)目的面板數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)我國(guó)眾籌市場(chǎng)中出資者的行為開展了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：以籌資目標(biāo)完成作為分界點(diǎn)，國(guó)內(nèi)眾籌市場(chǎng)中出資者的出資行為先后表現(xiàn)出羊群行為和旁觀行為。具體表現(xiàn)為：在達(dá)到籌資目標(biāo)額之前，項(xiàng)目的籌集進(jìn)度越高，越能吸引出資者參與（即羊群行為）;一旦項(xiàng)目完成籌資目標(biāo)，項(xiàng)目的籌集進(jìn)度越高，出資者反而減少（即旁觀行為）。此外，眾籌平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度、眾籌項(xiàng)目的首頁(yè)推薦、眾籌項(xiàng)目的更新、眾籌項(xiàng)目的互動(dòng)以及眾籌項(xiàng)目的關(guān)注均對(duì)出資者的出資有正向影響。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融;眾籌;羊群行為;旁觀行為

中圖分類號(hào)：F832.48

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673-8268（2019）01-0082-12

眾籌是指項(xiàng)目發(fā)起人通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布需求，出資者根據(jù)個(gè)人判斷對(duì)需要眾籌的項(xiàng)目進(jìn)行出資的一種融資方式[1]。根據(jù)報(bào)酬形式的不同，眾籌類型可以劃分為四種：產(chǎn)品眾籌、股權(quán)眾籌、公益眾籌與債權(quán)眾籌[2]。眾籌作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，為初創(chuàng)中小企業(yè)的融資需求以及持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了新機(jī)會(huì)。

近年來，眾籌市場(chǎng)發(fā)展迅速，相關(guān)研究（主要包括籌資者、出資者和眾籌平臺(tái)的研究）也逐漸興起，其中關(guān)于出資者出資行為規(guī)律的研究是該領(lǐng)域的焦點(diǎn)。目前已有學(xué)者利用眾籌平臺(tái)的數(shù)據(jù)，對(duì)出資者的出資行為進(jìn)行了部分研究。一些學(xué)者認(rèn)為，由于眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的籌資者與出資者存在信任危機(jī)、嚴(yán)重的信息不對(duì)稱等問題，出資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而選擇跟隨他人做出自己的決策，即已有的出資者的出資正向影響潛在出資者的出資動(dòng)機(jī)，潛在出資者將表現(xiàn)出羊群行為[3-8];而另一些學(xué)者則提出，眾籌平臺(tái)的出資者受自我感知的影響，當(dāng)眾籌項(xiàng)目獲得更多出資者支持時(shí)，其感知到自我責(zé)任和自我效用的降低，就會(huì)選擇減少出資甚至不出資，即已有出資者的出資負(fù)向影響潛在出資者的動(dòng)機(jī)，潛在出資者將表現(xiàn)出旁觀行為[9-12]。上述情況表明，現(xiàn)有關(guān)于眾籌平臺(tái)上出資者出資心理與行為決策的研究仍模糊不清，缺乏一致結(jié)論;對(duì)于羊群行為與旁觀行為的關(guān)系，也尚無專門的比較分析和理論辯證研究?；谏鲜隹紤]，本文以京東眾籌平臺(tái)的1 016個(gè)項(xiàng)目為研究樣本，嘗試發(fā)現(xiàn)我國(guó)眾籌平臺(tái)中出資者的行為規(guī)律。

一、文獻(xiàn)綜述

行為分析是金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，無論是傳統(tǒng)金融市場(chǎng)還是新興的眾籌領(lǐng)域均對(duì)此有相關(guān)研究。傳統(tǒng)金融領(lǐng)域?qū)ρ蛉盒袨檫M(jìn)行了研究，如股票市場(chǎng)，出資者通過跟隨他人的決策來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[13]。眾籌領(lǐng)域自身包含著利己和利他兩種特點(diǎn)，所以目前對(duì)眾籌平臺(tái)出資者行為的研究總結(jié)為兩種截然相反的行為：羊群行為和旁觀行為。

出資者的羊群行為，是指當(dāng)一個(gè)決策人面對(duì)信息不對(duì)稱情況的時(shí)候，傾向于跟隨前面大多數(shù)人的決策行為而進(jìn)行決策[14]。眾籌平臺(tái)的籌資者和出資者之間也存在很強(qiáng)的信息不對(duì)稱情況，因此眾籌平臺(tái)也存在羊群效應(yīng)。Lee等對(duì)借貸型眾籌進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)存在羊群行為，得到出資數(shù)量越多的項(xiàng)目，未來得到出資的機(jī)會(huì)也越大[5]。錢穎等對(duì)股權(quán)眾籌的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌市場(chǎng)存在顯著的羊群行為，出資者通過項(xiàng)目參與率來感知項(xiàng)目的不確定性，項(xiàng)目參與率越高，項(xiàng)目不確定性隨之降低，出資者出資則越多[15]。學(xué)者們對(duì)眾籌行為作進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)眾籌過程中的羊群行為并不是盲目的、非理性的，而是理性的。Zhang和Liu的研究發(fā)現(xiàn)，出資者通過觀察他人的出資情況來獲得籌資者信用和項(xiàng)目質(zhì)量等信息，并結(jié)合其他信息來佐證其推斷，最后表現(xiàn)為理性羊群行為。已得到較多資金支持的項(xiàng)目將會(huì)得到更多的支持，資金提供者會(huì)進(jìn)行主動(dòng)的觀察而不是被動(dòng)地模仿其他人[6]。

出資者的旁觀行為，是指當(dāng)潛在出資者觀察到其他人做出更多貢獻(xiàn)時(shí)，會(huì)降低自己的出資意愿，甚至將不會(huì)對(duì)眾籌項(xiàng)目予以出資。眾籌平臺(tái)中的潛在出資者會(huì)因?yàn)轫?xiàng)目已經(jīng)獲得較多出資人的出資而感知到個(gè)人責(zé)任感降低且自我效用減弱，表現(xiàn)為旁觀效應(yīng)。如Kuppuswamy等研究發(fā)現(xiàn)，眾籌項(xiàng)目已獲得的出資額與潛在出資者的出資額顯著負(fù)相關(guān)，已有出資者受自我感知的影響而表現(xiàn)出旁觀效應(yīng)[10]。王念新等的研究也發(fā)現(xiàn)眾籌項(xiàng)目在籌資過程中表現(xiàn)出旁觀效應(yīng)，隨著出資者的增加，潛在出資者的責(zé)任感降低，進(jìn)而減少出資[12]。Wash研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一些已經(jīng)獲得足夠出資額和出資人的眾籌項(xiàng)目，潛在出資者將認(rèn)為這些項(xiàng)目已經(jīng)有他人進(jìn)行了足夠的出資，其出資獲得成就感的邊際效應(yīng)將降低，進(jìn)而不出資[11]。

綜上，當(dāng)前關(guān)于眾籌平臺(tái)出資者行為的研究，集中表現(xiàn)為驗(yàn)證單純的羊群行為或單純的旁觀行為，以及各自的發(fā)生規(guī)律。然而，對(duì)于羊群與旁觀行為是否會(huì)同時(shí)發(fā)生于某一籌資項(xiàng)目，即對(duì)這兩種行為的兼容性或互斥性進(jìn)行檢驗(yàn)，目前尚無結(jié)論。筆者將利用京東眾籌項(xiàng)目的面板數(shù)據(jù)，對(duì)出資者行為進(jìn)行分析，嘗試驗(yàn)證潛在出資者在面對(duì)項(xiàng)目已有籌資信息時(shí)，其決策模式中羊群行為與旁觀行為的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

目前，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)關(guān)于出資者羊群行為和旁觀行為的研究方法比較統(tǒng)一，共分為四種：（1）以后續(xù)出資人數(shù)為因變量，以當(dāng)前累計(jì)出資人數(shù)為自變量。Zhang和Liu發(fā)現(xiàn)當(dāng)前累計(jì)出資人數(shù)與后續(xù)出資人數(shù)有正相關(guān)關(guān)系，出資者表現(xiàn)為羊群行為[6];（2）以后續(xù)出資額為因變量，以當(dāng)前累計(jì)出資額為自變量。Burtch等發(fā)現(xiàn)當(dāng)前累計(jì)出資額越多則后續(xù)出資額就越多，出資者表現(xiàn)為羊群行為[9]。王新念等發(fā)現(xiàn)當(dāng)前累計(jì)出資額與后續(xù)出資額有負(fù)相關(guān)關(guān)系，出資者表現(xiàn)為旁觀行為[12];（3）以后續(xù)出資人數(shù)或后續(xù)出資額為因變量，以當(dāng)前籌集進(jìn)度為自變量。Lee和錢穎等人發(fā)現(xiàn)籌集進(jìn)度越快，后續(xù)出資人數(shù)與出資金額會(huì)越多，出資者表現(xiàn)為羊群行為[5，15]。Kuppuswamy等發(fā)現(xiàn)籌集進(jìn)度越快，后續(xù)出資人數(shù)會(huì)越少，出資者表現(xiàn)為旁觀行為[16];（4）以后續(xù)出資概率為因變量，以當(dāng)前累計(jì)出資人數(shù)為自變量。Chen、Lin和Herzenstein等研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)前累計(jì)出資人數(shù)越多，后續(xù)出資概率越大，出資者表現(xiàn)為羊群行為[17-18]。

結(jié)合現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)收集情況，筆者采用Lee、錢穎和Kuppuswamy等人提出的測(cè)度方法對(duì)國(guó)內(nèi)眾籌平臺(tái)上出資者的出資行為進(jìn)行研究，其概念模型如圖1所示。

圖1中，當(dāng)前籌集進(jìn)度代表已有出資者的出資情況，后續(xù)出資者人數(shù)代表潛在出資者的出資情況。當(dāng)前籌集進(jìn)度與后續(xù)出資人數(shù)正相關(guān)則說明潛在出資者面對(duì)已有出資者的出資情況時(shí)表現(xiàn)為羊群行為，負(fù)相關(guān)則說明潛在出資者表現(xiàn)為旁觀行為。

（一）羊群行為

有學(xué)者提出動(dòng)機(jī)與目標(biāo)完成度之間存在正向關(guān)系，即動(dòng)機(jī)與意愿強(qiáng)度會(huì)隨著目標(biāo)的接近而增強(qiáng)[19]。例如，老鼠越接近目標(biāo)跑得越快[20];慈善活動(dòng)中隨著籌集額接近目標(biāo)金額，捐助者將做出更多貢獻(xiàn)[21]。對(duì)于眾籌活動(dòng)而言，首先，由于信息過載與信任危機(jī)，出資者往往難以判斷哪些項(xiàng)目切實(shí)需要資金，因此容易采用跟隨他人行為的方式來做出自己的出資抉擇，即羊群行為。其次，盡管出資者的出資動(dòng)機(jī)可能是利他或者利己，但無論哪一種動(dòng)機(jī)下出資者都希望該項(xiàng)目獲得成功[22]。因此，結(jié)合此前學(xué)者提出的動(dòng)機(jī)與目標(biāo)完成度之間的關(guān)系，有理由認(rèn)為：眾籌項(xiàng)目的已有籌資額越接近目標(biāo)籌資額時(shí)，出資者的跟隨性出資行為可能會(huì)越明顯，導(dǎo)致出資心理與行為總體表現(xiàn)出明顯的羊群行為模式。就此，提出如下假設(shè)：

H1：項(xiàng)目在眾籌成功之前，已有籌資進(jìn)度對(duì)后續(xù)出資人數(shù)具有正向影響，即出資人會(huì)表現(xiàn)出羊群行為。

（二）旁觀行為

隨著目標(biāo)的達(dá)成，人們對(duì)事物的關(guān)注度將會(huì)降低，動(dòng)機(jī)也會(huì)減弱[23]。對(duì)于眾籌活動(dòng)而言，眾籌項(xiàng)目籌資成功之后，出資者在出資過程中能夠獲得的自我效用會(huì)減少，出資意愿強(qiáng)度也會(huì)隨之降低[24]。此外，在項(xiàng)目的籌資目標(biāo)達(dá)成之后，籌資者已經(jīng)獲得了足夠多的資金支持，潛在出資人會(huì)認(rèn)為籌資者不再需要更多的支持，從而感知到的自我責(zé)任感降低，進(jìn)而選擇減少出資[25]。因此，在眾籌成功之后，出資者會(huì)減少自己的出資甚至不出資。就此，提出如下假設(shè)：

H2：項(xiàng)目達(dá)到眾籌目標(biāo)之后，已有籌資進(jìn)度對(duì)后續(xù)出資人數(shù)具有負(fù)向影響，即出資人會(huì)表現(xiàn)出旁觀行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義及測(cè)量

1.因變量

后續(xù)出資人數(shù)：為了探究眾籌平臺(tái)出資者的行為變化規(guī)律，本文借鑒Lee[5]、錢穎[15]和Kuppuswamy[10]等對(duì)出資者行為的測(cè)度方法，即選取眾籌項(xiàng)目的后續(xù)出資人數(shù)對(duì)其后續(xù)出資情況進(jìn)行測(cè)量。

2.自變量

當(dāng)前籌集進(jìn)度：為了驗(yàn)證出資者的行為，根據(jù)Lee[5]、錢穎[15]和Kuppuswamy[10]等對(duì)出資者行為的測(cè)度方法，本文將當(dāng)前籌集進(jìn)度設(shè)定為核心自變量，代表項(xiàng)目已有出資者的出資情況。

3.控制變量

（1）平臺(tái)因素

本研究是基于眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)來獲取實(shí)證數(shù)據(jù)，平臺(tái)特征很可能會(huì)對(duì)出資決策產(chǎn)生影響，因此我們選擇網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度這一平臺(tái)特征進(jìn)行檢驗(yàn)，以探究平臺(tái)因素對(duì)眾籌的影響。

眾籌平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度：眾籌平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度指的是用戶對(duì)眾籌平臺(tái)的關(guān)注程度。平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度越高，代表出資者越愿意了解這家平臺(tái)，平臺(tái)的項(xiàng)目易獲得更多的出資[26]。主動(dòng)搜索行為體現(xiàn)了平臺(tái)被關(guān)注的情況[27]，百度在國(guó)內(nèi)搜索市場(chǎng)中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，眾籌平臺(tái)百度指數(shù)的高低直接衡量投資者對(duì)平臺(tái)的關(guān)注度。因此本文借鑒張立煒的測(cè)量方法，即利用眾籌平臺(tái)的百度搜索指數(shù)對(duì)平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度進(jìn)行測(cè)量[28]。

（2）項(xiàng)目因素

眾籌項(xiàng)目特征可能會(huì)對(duì)出資者的決策產(chǎn)生影響，結(jié)合眾籌數(shù)據(jù)披露情況，本文選擇了六個(gè)重要特征進(jìn)行檢驗(yàn)，以探究項(xiàng)目因素對(duì)眾籌出資者決策的影響。

眾籌項(xiàng)目的首頁(yè)推薦：首頁(yè)推薦是指眾籌項(xiàng)目在眾籌平臺(tái)的首頁(yè)是否有展示。Stanko通過對(duì)創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)Thingiverse的研究發(fā)現(xiàn)，在社區(qū)首頁(yè)推薦的一些項(xiàng)目被再創(chuàng)新的機(jī)率更大[29]。對(duì)于眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)而言，在網(wǎng)站首頁(yè)處于推薦狀態(tài)的項(xiàng)目，與出資者接觸的機(jī)會(huì)更多，容易獲得更多的出資者。因此考慮到首頁(yè)推薦對(duì)眾籌影響，本文采用Stanko對(duì)創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)首頁(yè)推薦的測(cè)量方法，即項(xiàng)目在平臺(tái)首頁(yè)上有展示則為進(jìn)行了首頁(yè)推薦。

眾籌項(xiàng)目的更新：更新是指眾籌項(xiàng)目的發(fā)起人在籌資過程中對(duì)項(xiàng)目的信息進(jìn)行更新展示。項(xiàng)目的更新有利于眾籌項(xiàng)目活躍度的提高，進(jìn)而提高潛在出資者對(duì)項(xiàng)目的關(guān)注度，最終吸引其進(jìn)行出資[30-31]。因此考慮到項(xiàng)目更新對(duì)眾籌的影響，本文采用籌資人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行了最新信息的展示對(duì)項(xiàng)目更新進(jìn)行測(cè)量[32]。

眾籌項(xiàng)目的籌資者經(jīng)驗(yàn)：籌資者經(jīng)驗(yàn)是指眾籌項(xiàng)目的發(fā)起者對(duì)于眾籌的經(jīng)驗(yàn)?；I資人獲得了資金支持并獲得了項(xiàng)目的成功，會(huì)提升其口碑和信譽(yù)，獲得更多的出資[5]。因此考慮到籌資者經(jīng)驗(yàn)對(duì)眾籌的影響，本文使用籌資者發(fā)起眾籌的項(xiàng)目數(shù)對(duì)籌資者經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行測(cè)量[10]。

眾籌項(xiàng)目的互動(dòng)：互動(dòng)是指出資者與籌資者的溝通交流。在眾籌市場(chǎng)中，籌資者與出資者之間的交流有助于出資者了解眾籌項(xiàng)目信息，對(duì)最終的籌資有重要的意義[33-34]。因此考慮到項(xiàng)目互動(dòng)對(duì)眾籌的影響，本文使用項(xiàng)目的溝通交流的話題數(shù)對(duì)項(xiàng)目互動(dòng)進(jìn)行測(cè)量[34]。

眾籌項(xiàng)目的關(guān)注：關(guān)注是指出資者對(duì)于眾籌項(xiàng)目的關(guān)心程度?；I資者對(duì)項(xiàng)目的關(guān)注在一定程度上反映了其出資傾向。因此考慮到項(xiàng)目關(guān)注對(duì)眾籌的影響，本文采用項(xiàng)目被關(guān)注的次數(shù)對(duì)項(xiàng)目關(guān)注進(jìn)行測(cè)量[8]。

眾籌項(xiàng)目的目標(biāo)：目標(biāo)是指眾籌項(xiàng)目的計(jì)劃籌集金額。Molick發(fā)現(xiàn)籌集目標(biāo)與項(xiàng)目籌資成功呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[32]。因此考慮到籌資目標(biāo)對(duì)眾籌的影響，本文使用眾籌項(xiàng)目的計(jì)劃目標(biāo)籌資額來測(cè)量項(xiàng)目目標(biāo)。

（3）時(shí)間控制變量

出資者的出資情況可能存在月份、星期以及天之間的差異，為控制這些因素，本文分別引入關(guān)于月份、星期和天的啞變量。

（二）模型設(shè)定

基于上述理論，本文以天為基本單位構(gòu)建的計(jì)量模型如下

表1給出了各變量的含義。其中，F(xiàn)unded_Rateit-1為核心自變量，其回歸系數(shù)的正負(fù)和大小等特征可以用來測(cè)量出資者行為，回歸系數(shù)為正表明存在羊群行為，反之則存在旁觀行為。

（三）數(shù)據(jù)收集

本文基于國(guó)內(nèi)的眾籌網(wǎng)站——京東眾籌進(jìn)行數(shù)據(jù)收集與實(shí)證分析。京東眾籌是國(guó)內(nèi)最大的網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)，平臺(tái)累計(jì)融資額超過18億元人民幣，成功項(xiàng)目數(shù)總計(jì)9 500多個(gè)，因此具有顯著的代表性。京東眾籌的參與主體有籌資者、出資者與京東眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。（1）籌資者借助平臺(tái)發(fā)起眾籌項(xiàng)目;（2）平臺(tái)披露眾籌項(xiàng)目信息。具體包括：第一，項(xiàng)目籌資者的相關(guān)信息，包括項(xiàng)目籌資者名稱、項(xiàng)目籌資者發(fā)起項(xiàng)目數(shù)與項(xiàng)目籌資者支持項(xiàng)目數(shù)等;第二，項(xiàng)目的相關(guān)屬性，包括項(xiàng)目具體描述、項(xiàng)目眾籌目標(biāo)與項(xiàng)目眾籌周期等;第三，項(xiàng)目的籌集動(dòng)態(tài)，包括當(dāng)前籌集進(jìn)度、已有出資人數(shù)、已有出資額、剩余天數(shù)、項(xiàng)目評(píng)論數(shù)與項(xiàng)目更新數(shù)等;（3）出資者通過平臺(tái)查看所有眾籌項(xiàng)目的信息并有選擇地進(jìn)行出資。京東眾籌的項(xiàng)目需在籌集期限內(nèi)完成其籌資目標(biāo)，否則代表項(xiàng)目眾籌失敗，籌資人需將籌集的資金退還給出資者。如果籌資成功，籌資人要根據(jù)不同的出資等級(jí)給予出資者相應(yīng)的回報(bào)。

本文利用爬蟲程序，在京東眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的項(xiàng)目籌資期間，每天對(duì)項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行爬取，最后獲得了該平臺(tái)于2017年4月至2017年9月間1 016個(gè)項(xiàng)目的面板數(shù)據(jù)，最后分析得出的數(shù)據(jù)共計(jì)30 480條。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。眾籌項(xiàng)目平均每天增加約32人，但最多增長(zhǎng)人數(shù)為10 405人，最少為0，這表明不同眾籌項(xiàng)目以及同一項(xiàng)目不同時(shí)間受歡迎程度存在巨大差異。眾籌項(xiàng)目的當(dāng)前籌集進(jìn)度的均值約為109，代表大部分項(xiàng)目籌資效率高，眾籌較為成功。京東眾籌平臺(tái)的百度搜索指數(shù)約為2 043，最少也為1 112，說明該平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度較高。大部分項(xiàng)目在其平臺(tái)首頁(yè)的可見度較低，少有項(xiàng)目籌資人進(jìn)行項(xiàng)目信息的更新，且項(xiàng)目籌資者的發(fā)起項(xiàng)目數(shù)差距較大，平均水平不高。此外，項(xiàng)目的平均話題數(shù)約為39，說明項(xiàng)目的活躍度有待提高。項(xiàng)目的平均關(guān)注數(shù)約為872，關(guān)注度相對(duì)較高。項(xiàng)目的平均籌資目標(biāo)約為100 000，且不同項(xiàng)目差距懸殊。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免出現(xiàn)“偽回歸”，包含時(shí)間序列的數(shù)據(jù)要求為平穩(wěn)數(shù)據(jù)或表現(xiàn)為長(zhǎng)期均衡關(guān)系，因此，在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸之前應(yīng)進(jìn)行數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)Biddersit、Funded_Rateit-1、BaiDu_Indexit-1、HomePageit-1、Updateit-1、BidderExperienceit-1、Topicit-1及Focusit-1進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明所有變量均是水平平穩(wěn)的（見表3），因此均為平穩(wěn)序列。

（三）定距回歸分析

在計(jì)量模型（1）的基礎(chǔ)上，為了更為明確地觀察變量Biddersit與Funded_Rateit-1之間的關(guān)系，本文將Funded_Rateit-1分為六組并定距化，分別是：

實(shí)際眾籌過程中，項(xiàng)目的后續(xù)出資人數(shù)是非連續(xù)的非負(fù)整數(shù)，屬于計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)，所以不服從正態(tài)分布，需采用計(jì)數(shù)模型。由于本文樣本的方差與均值并不相等（Mean=31.65，SD=165.33），數(shù)據(jù)過度分散，因此相對(duì)于泊松回歸，采用負(fù)二項(xiàng)回歸更有效率。

1.多重共線性檢驗(yàn)

經(jīng)多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示，所有變量的VIF均小于10，平均值為1.19，因此不存在多重共線性。

2.定距回歸結(jié)果

利用STATA進(jìn)行負(fù)二項(xiàng)回歸分析，首先經(jīng)Hausman檢驗(yàn)（chi2=532.10，Prob>chi2=0.000 0），結(jié)果表明需使用固定效應(yīng)模型。具體定距回歸結(jié)果如表5所示。Model1僅包含核心自變量，Model2加入了平臺(tái)因素與項(xiàng)目因素的控制變量。

根據(jù)表5的定距回歸檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出：Funded_Rateit-1_[20%，40%）的回歸系數(shù)（β=0.067 86，p<0.001）、Funded_Rateit-1_[40%，60%）的回歸系數(shù)（β=0.354 69，p<0.001）、Funded_Rateit-1_[60%，80%）的回歸系數(shù)（β=0.440 08，p<0.001）、Funded_Rateit-1_[80%，100%）的回歸系數(shù)（β=0.525 31，p<0.001）均為正且呈逐步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，而Funded_Rateit-1_[100%，.）處明顯出現(xiàn)拐點(diǎn)（β=0.104 67，p<0.001），就此說明眾籌平臺(tái)的項(xiàng)目在眾籌成功之前，隨著已有出資者出資越來越多，潛在出資者選擇跟隨;項(xiàng)目眾籌成功之后，隨著已有出資者出資增多，潛在出資者選擇減少出資或不出資。

（四）分段回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證定距回歸結(jié)論，本文將Funded_Rateit-1以100%為界限進(jìn)行分段回歸，計(jì)量模型為

（3）式中，變量Funded_Rateit-1以100%為界限分段，分段前后系數(shù)分別為：β1、β1+β2。

1.多重共線性檢驗(yàn)

經(jīng)多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示，所有變量的VIF均小于10，平均值為1.09，因此不存在多重共線性。

2.分段回歸結(jié)果

同樣使用STATA進(jìn)行負(fù)二項(xiàng)回歸，并經(jīng)Hausman檢驗(yàn)（chi2=149.53，Prob>chi2=0.000 0），需采用固定效應(yīng)模型。具體分段回歸結(jié)果如表7所示。Model1僅包含核心自變量，Model2加入了平臺(tái)因素與項(xiàng)目因素的控制變量。

根據(jù)表7的分段回歸檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目籌集成功之前Funded_Rateit-1對(duì)出資者決策具有顯著正影響（β=0.001 20，p<0.001），因此假設(shè)H1得到驗(yàn)證，即項(xiàng)目籌集成功之前，潛在出資者面對(duì)已有出資者信息表現(xiàn)為羊群行為。項(xiàng)目獲得成功之后Funded_Rateit-1對(duì)出資者決策具有顯著負(fù)影響（β=-0.001 51+0.001 20=-0.000 31，p<0.001），因此假設(shè)H2得到驗(yàn)證，即項(xiàng)目籌集成功之后，潛在出資者面對(duì)已有出資者信息表現(xiàn)為旁觀行為。從控制變量可以看出：BaiDu_Indexit-1對(duì)眾籌項(xiàng)目的出資者人數(shù)具有顯著正影響（β=0.000 33，p<0.001），表明眾籌平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度越高，平臺(tái)本身會(huì)越吸引出資者，對(duì)項(xiàng)目籌資更有利。HomePageit-1對(duì)眾籌項(xiàng)目的出資者人數(shù)具有顯著正影響（β=0.291 96，p<0.001），說明在眾籌平臺(tái)的網(wǎng)頁(yè)首頁(yè)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行推薦，產(chǎn)生廣告效應(yīng)的同時(shí)也增加了項(xiàng)目與出資者的接觸途徑，這將吸引更多的出資者。Updateit-1對(duì)眾籌項(xiàng)目的出資者人數(shù)具有顯著正影響（β=0.050 01，p<0.001），表明眾籌項(xiàng)目實(shí)時(shí)更新動(dòng)態(tài)對(duì)其后續(xù)的出資者人數(shù)有正向的影響。BidderExperienceit-1對(duì)眾籌項(xiàng)目的出資者人數(shù)具有顯著正影響（β=0.014 04，p<0.001），表明眾籌項(xiàng)目的發(fā)起人經(jīng)驗(yàn)越豐富，項(xiàng)目后續(xù)的出資者人數(shù)將越多。Topicit-1對(duì)眾籌項(xiàng)目的出資者人數(shù)具有正影響（β=0.000 75，p<0.01），表明眾籌項(xiàng)目的出資者與籌資者之間、出資者與出資者之間的互動(dòng)，增加了項(xiàng)目的活躍程度，會(huì)吸引更多的出資者。Focusit-1對(duì)眾籌項(xiàng)目的出資者人數(shù)具有顯著正影響（β=0.000 11，p<0.001），表明出資者對(duì)眾籌項(xiàng)目的關(guān)注越高，項(xiàng)目后續(xù)的出資者人數(shù)將越多。Goali對(duì)眾籌項(xiàng)目的出資者人數(shù)不顯著（β=-0.000 05，p=0.420）。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前文的檢驗(yàn)中，我們沒有對(duì)項(xiàng)目的觀測(cè)做特殊處理。在實(shí)際籌資過程中，臨近項(xiàng)目籌集的截止日期時(shí)，若項(xiàng)目還未完成其目標(biāo)，可能會(huì)發(fā)生籌資者出資自己項(xiàng)目的情況，因此可能會(huì)影響因變量的值，進(jìn)而影響回歸結(jié)果。為此，我們剔除了在最后3天完成籌集目標(biāo)的項(xiàng)目，以便進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表8所示的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，在剔除了最后3天完成籌集目標(biāo)的項(xiàng)目的觀測(cè)值之后，本文的結(jié)果仍然穩(wěn)健。除BidderExperienceit-1不顯著外，其余各觀測(cè)組的回歸系數(shù)與顯著性沒有發(fā)生改變，并且出資者行為仍然與前文保持一致（籌集完成之前：β=0.001 20，p<0.001，籌集完成之后：β=-0.001 47+0.001 20=-0.000 27，p<0.001），因此結(jié)論基本穩(wěn)健合理。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)果討論

本文應(yīng)用國(guó)內(nèi)京東眾籌平臺(tái)的1 016個(gè)眾籌項(xiàng)目的面板數(shù)據(jù)，分析了眾籌項(xiàng)目已有出資信息對(duì)潛在出資者行為的影響，探索了在面對(duì)已有出資信息時(shí)潛在出資者究竟是表現(xiàn)為羊群行為還是旁觀行為，以及兩種行為的關(guān)系。得到的主要研究結(jié)論如下：

（1）以籌資目標(biāo)完成（Funded_Rateit-1=100%）為分界點(diǎn)，在眾籌項(xiàng)目完成籌集目標(biāo)之前，潛在出資者在面對(duì)已有出資者信息時(shí)表現(xiàn)出羊群行為;眾籌項(xiàng)目完成籌集目標(biāo)之后，潛在出資者在面對(duì)已有出資者信息時(shí)表現(xiàn)出旁觀行為。具體而言，眾籌項(xiàng)目籌集進(jìn)度越高，說明其他出資者更愿意支持此項(xiàng)目，代表項(xiàng)目確實(shí)需要資金支持，因此越能吸引潛在出資者的參與。由于眾籌過程中存在不確定性，潛在出資者通過觀察已有出資者信息來降低不確定性，提高參與意愿，同時(shí)將觀測(cè)到的信息作為項(xiàng)目質(zhì)量以及真實(shí)性的信號(hào)，據(jù)此采取出資決策。但是，當(dāng)眾籌項(xiàng)目已經(jīng)完成籌集目標(biāo)后，籌資者不再需要更多的資金支持，出資者在獲得這一信息之后，感知到自我的責(zé)任感的降低，動(dòng)機(jī)減弱，因此在眾籌成功之后，出資者會(huì)減少自己的出資甚至不出資。

（2）眾籌平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度、眾籌平臺(tái)首頁(yè)面的項(xiàng)目推薦、眾籌項(xiàng)目的實(shí)時(shí)更新、眾籌項(xiàng)目的互動(dòng)以及眾籌項(xiàng)目的關(guān)注均能吸引項(xiàng)目的出資者出資。眾籌平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度越高，代表平臺(tái)越受出資者的關(guān)注;眾籌項(xiàng)目在平臺(tái)首頁(yè)推薦，會(huì)提高項(xiàng)目的關(guān)注度，同時(shí)眾籌項(xiàng)目的關(guān)注數(shù)，也代表著項(xiàng)目的關(guān)注度;眾籌項(xiàng)目的更新以及互動(dòng)，則提高了項(xiàng)目的活躍度。平臺(tái)關(guān)注度越高、項(xiàng)目關(guān)注度越高與活躍度越高則越能吸引潛在出資者進(jìn)行出資。

（二）啟示

（1）對(duì)于籌資者而言：第一，在項(xiàng)目發(fā)布后應(yīng)多注重項(xiàng)目的更新和宣傳，提高項(xiàng)目的活躍度和關(guān)注度，吸引更多的出資者進(jìn)行最初的出資，進(jìn)而產(chǎn)生正向的羊群行為，促進(jìn)項(xiàng)目良性發(fā)展;第二，籌資者應(yīng)注意設(shè)置合適的眾籌目標(biāo)金額，目標(biāo)金額設(shè)置太高，短時(shí)間內(nèi)很難完成，因此獲得的后續(xù)出資者人數(shù)將不多（籌集目標(biāo)完成率與后續(xù)出資人數(shù)正相關(guān)），則無法受益于羊群行為;目標(biāo)金額設(shè)置太低，眾籌項(xiàng)目比較容易完成籌集目標(biāo)，出資者則會(huì)進(jìn)入旁觀狀態(tài)，導(dǎo)致無法獲得更多的后續(xù)出資;第三，籌資者在籌資選擇平臺(tái)時(shí)，會(huì)盡可能地考慮網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度高的平臺(tái)，平臺(tái)的知名度也有利于眾籌項(xiàng)目的成功。

（2）對(duì)于眾籌平臺(tái)而言：第一，平臺(tái)應(yīng)盡可能地增加項(xiàng)目在首頁(yè)的可見度，進(jìn)行眾籌項(xiàng)目的推薦，提高出資者對(duì)項(xiàng)目的關(guān)注度，促使投資者對(duì)項(xiàng)目做進(jìn)一步的了解，這有利于眾籌項(xiàng)目的成功;第二，平臺(tái)應(yīng)盡可能地增加出資者與籌資者的溝通渠道，更多的交流溝通不僅有利于提高眾籌項(xiàng)目的活躍度，而且能促進(jìn)出資者對(duì)項(xiàng)目的了解，有利于提高籌資效率。

（三）研究局限

本研究的不足之處在于：第一，本文僅選取了項(xiàng)目的出資人數(shù)作為研究的因變量，然而除了項(xiàng)目的出資者人數(shù)，出資金額也反映了出資者的出資情況，因此在未來工作中可從出資金額的角度來分析出資者的行為;第二，本文并沒有關(guān)注不同類型平臺(tái)對(duì)出資者行為的影響，因此在未來工作中可以從平臺(tái)類型的角度對(duì)出資者行為進(jìn)行比較分析。

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