謝喬昕（博士）

研發(fā)投資是技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的重要資源支持和先決條件。自2008年國際金融危機(jī)以來，我國經(jīng)濟(jì)增速呈明顯放緩趨勢，由2007年的13%，降至2008年的9%，2017年經(jīng)濟(jì)增速維持在6.9%的低位。與此同時(shí)，企業(yè)研發(fā)投資卻呈現(xiàn)明顯的逆周期特征，研發(fā)投資占GDP的比值由2009年的1.7%提高至2017年的2.12%。究竟是什么原因使企業(yè)研發(fā)投資維持相對平穩(wěn)呢？

Dittmar、Mahrt-Smith[1]觀察發(fā)現(xiàn)，近年來，中國企業(yè)現(xiàn)金持有比率不斷提高。高水平現(xiàn)金持有會(huì)產(chǎn)生高昂的管理成本與機(jī)會(huì)成本，那么，企業(yè)保持高水平現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)是什么？現(xiàn)金持有與研發(fā)投資變動(dòng)的正向關(guān)系是否蘊(yùn)藏著內(nèi)在聯(lián)系？大量研究結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)面臨外部融資約束和不確定性時(shí)，會(huì)通過現(xiàn)金持有建立研發(fā)準(zhǔn)備金，以在受到外部資金負(fù)向沖擊時(shí)為研發(fā)投資提供資金支持，避免研發(fā)投資中斷產(chǎn)生的高額調(diào)整成本。早在2007年，財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)管理的若干意見》中就提出，企業(yè)可根據(jù)自身研發(fā)計(jì)劃及資金需求因素建立研發(fā)準(zhǔn)備金制度，以確保研發(fā)資金供給的可持續(xù)性。

Brown、Petersen[2]創(chuàng)造性地對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的存在性進(jìn)行了討論。此后，國內(nèi)外學(xué)者圍繞企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的動(dòng)機(jī)、存在性以及內(nèi)外部影響因素展開討論，得到了一系列有意義的研究成果。研發(fā)投資平滑行為績效的優(yōu)劣理應(yīng)是判斷研發(fā)投資平滑行為是否合理的重要依據(jù)，但目前這一方面的相關(guān)討論較為鮮見。同時(shí)，研發(fā)投資平滑行為作為企業(yè)應(yīng)對融資環(huán)境不確定性的防御性措施，現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)外部融資環(huán)境變動(dòng)對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效影響效應(yīng)的考察尚不充分?；诖?，本文在構(gòu)建企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效測度模型的基礎(chǔ)上，利用滬深A(yù) 股制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對貨幣政策調(diào)控對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效的影響效應(yīng)進(jìn)行分析。

一、文獻(xiàn)述評

大量文獻(xiàn)研究表明，現(xiàn)金持有是企業(yè)應(yīng)對外部融資市場不確定性的有益之舉[3]。近年來，國外對于研發(fā)投資平滑行為的研究逐步深入。Opler等[4]利用1971～1994年美國上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平波動(dòng)與研發(fā)支出高度相關(guān)，這種相關(guān)性在融資約束較高的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。Brown等[5]提出，在20世紀(jì)90年代后期和21世紀(jì)早期，美國股票發(fā)行繁榮與蕭條周期對企業(yè)研發(fā)投入循環(huán)具有很好的解釋力，但其并未對企業(yè)如何克服財(cái)務(wù)波動(dòng)，在股權(quán)融資市場發(fā)生波動(dòng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)研發(fā)投資相對平滑的問題作進(jìn)一步的探討。Schroth、Szalay[6]對現(xiàn)金持有在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)中的重要性進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與低現(xiàn)金持有水平的企業(yè)相比，高現(xiàn)金持有水平的企業(yè)在創(chuàng)新競爭中更有可能勝出。Brown、Petersen[2]開創(chuàng)性地對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為進(jìn)行考察，基于美國制造業(yè)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明，那些容易發(fā)生財(cái)務(wù)波動(dòng)的企業(yè)普遍傾向于利用現(xiàn)金持有對研發(fā)投資進(jìn)行平滑。在行為績效方面，他們發(fā)現(xiàn)小規(guī)模企業(yè)研發(fā)投資平滑活動(dòng)顯著地降低了研發(fā)投資的波動(dòng)幅度，但這種平滑行為的效果在大規(guī)模企業(yè)中并不明顯。Shin、Kim[7]認(rèn)為，由于信息不對稱問題的存在，中小企業(yè)更愿意利用現(xiàn)金持有對其研發(fā)活動(dòng)提供支持。一旦面臨融資約束，企業(yè)往往傾向于利用現(xiàn)金持有對研發(fā)投資進(jìn)行平滑。相對于成熟企業(yè)，年輕企業(yè)具有更強(qiáng)烈的研發(fā)投資平滑行為動(dòng)機(jī)。Hatakeda[8]以日本制造業(yè)企業(yè)為對象的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，歸核化經(jīng)營企業(yè)較多元化經(jīng)營企業(yè)更偏好于研發(fā)投資平滑行為。

國內(nèi)學(xué)者在現(xiàn)金持有與企業(yè)投資行為的關(guān)系方面積累了一定的研究成果[9-11]。但具體到企業(yè)投資平滑行為的研究并不多見，有關(guān)企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的研究更是寥寥無幾。羅琦、肖文翀、夏新平[12]的研究發(fā)現(xiàn)，與低對沖需求企業(yè)相比，作為對沖工具的現(xiàn)金在高對沖需求企業(yè)經(jīng)營中的作用十分明顯。劉端等[13]利用滬深A(yù)股經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，證實(shí)了現(xiàn)金對于企業(yè)一般性資本投資具有重要的平滑作用，且這種作用會(huì)受到企業(yè)融資約束程度、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等特征因素的影響。企業(yè)研發(fā)平滑投資方面，楊興全、曾義[14]的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有能夠?qū)ρ邪l(fā)投資產(chǎn)生顯著的平滑作用，即證實(shí)了企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的存在。融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)，這種平滑行為越明顯，且金融發(fā)展水平的提高對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有弱化效應(yīng)。黃振雷、吳淑娥[15]以生物醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為對象的研究發(fā)現(xiàn)，在面對財(cái)務(wù)狀況的大幅波動(dòng)時(shí)，企業(yè)通常依賴現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資。企業(yè)研發(fā)投資平滑行為對次貸金融危機(jī)以來研發(fā)投資水平的提升具有良好的解釋力。劉端等[16]利用高科技行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有能夠有效地對研發(fā)投資進(jìn)行平滑，這種平滑作用對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢具有重要影響。吳淑娥等[17]對現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的作用機(jī)理進(jìn)行了系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有對于企業(yè)研發(fā)投資的平滑效應(yīng)是維持研發(fā)投資水平相對穩(wěn)定的重要原因，內(nèi)部現(xiàn)金流、關(guān)系型債務(wù)融資以及股權(quán)融資活動(dòng)對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，而交易型債務(wù)融資則具有正向調(diào)節(jié)作用。

國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)圍繞企業(yè)投資平滑行為展開了大量討論，積累了一些有意義的研究成果，為本文的研究提供了良好的理論支撐。但現(xiàn)有研究在以下方面仍存在不足：一是國內(nèi)研究對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為效果的關(guān)注較少，對于研發(fā)投資平滑能否有效減少企業(yè)研發(fā)投資水平非合意性波動(dòng)及提升研發(fā)投資價(jià)值效應(yīng)尚不明確；二是貨幣政策調(diào)控作為企業(yè)外部不可控因素，對企業(yè)外部融資環(huán)境具有重要影響，其是否以及如何影響企業(yè)研發(fā)投資平滑行為，進(jìn)而影響企業(yè)研發(fā)投資活動(dòng)的順利開展，這方面的討論也相對匱乏?；诖耍疚脑趯ζ髽I(yè)研發(fā)投資平滑行為存在性及其行為績效進(jìn)行測度的基礎(chǔ)上，對貨幣政策調(diào)控對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其行為績效的影響進(jìn)行分析，以期對現(xiàn)有研究提供借鑒。

二、理論分析與假設(shè)提出

Himmelberg、Petersen[18]認(rèn)為，研發(fā)投資區(qū)別于其他投資活動(dòng)的最大特征之一是其高昂的調(diào)整成本。在研發(fā)投資活動(dòng)中，相當(dāng)一部分開支為人員薪酬開支，特別是以高度專業(yè)化的研發(fā)人員、技術(shù)人員為對象的薪酬支付。一旦研發(fā)項(xiàng)目資金供給出現(xiàn)問題，部分研發(fā)人員勢必被解雇。如果研發(fā)項(xiàng)目資金供給短缺是應(yīng)對短期財(cái)務(wù)困境的暫時(shí)性行為，在資金供給恢復(fù)后，企業(yè)就需要重新雇傭研發(fā)人員開展原有項(xiàng)目研究，額外的雇傭支出和培訓(xùn)費(fèi)用應(yīng)運(yùn)而生。這種研發(fā)人員解雇和重新雇傭不僅會(huì)產(chǎn)生高額支出耗費(fèi)，同時(shí)也具有高昂代價(jià)。被解雇的研發(fā)人員掌握原有研發(fā)項(xiàng)目的關(guān)鍵信息，這些信息往往是公司極力保護(hù)、不愿意被競爭對手獲知的智力資產(chǎn)，而研發(fā)人員流動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致這些關(guān)鍵信息被競爭對手獲知，最終造成企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力的削弱以及研發(fā)項(xiàng)目價(jià)值的減損。此外，由于研發(fā)項(xiàng)目通常以團(tuán)隊(duì)形式運(yùn)作，人員變動(dòng)會(huì)打破原有運(yùn)行路徑，導(dǎo)致研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)度的減緩或中斷。由于企業(yè)研發(fā)投資中斷會(huì)產(chǎn)生高昂的調(diào)整成本，企業(yè)會(huì)傾向于維持研發(fā)投資相對平滑以降低或避免調(diào)整成本。

企業(yè)研發(fā)投資的資金來源主要包括內(nèi)部現(xiàn)金流與外部融資兩種渠道。內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在決定了內(nèi)部現(xiàn)金流內(nèi)在波動(dòng)性特征，使企業(yè)研發(fā)投資具有較高的投資現(xiàn)金流敏感性；外部融資方面，由于信息不對稱、融資費(fèi)用以及融資制度約束的影響，企業(yè)通過外部融資為研發(fā)投資提供資金也存在不確定性。面對資金供給的不確定性，企業(yè)需要利用包括預(yù)防性現(xiàn)金持有在內(nèi)的各類財(cái)務(wù)資源以保持研發(fā)資金供給的相對穩(wěn)定。當(dāng)企業(yè)面對資金供給負(fù)面沖擊時(shí)，可以通過減少現(xiàn)金持有緩解研發(fā)投資水平的下降；當(dāng)資金供給相對充裕時(shí)，企業(yè)又可以通過現(xiàn)金儲(chǔ)備提高自身現(xiàn)金持有水平，從而實(shí)現(xiàn)研發(fā)投資跨期平滑。

貨幣政策對企業(yè)投資的影響具有供給與需求雙重效應(yīng)[19]。供給方面，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于避險(xiǎn)需求傾向于對期限短、風(fēng)險(xiǎn)小的投資項(xiàng)目提供資金支持。與其他投資項(xiàng)目相比，具有長投資周期、高度信息不對稱及高風(fēng)險(xiǎn)特征的研發(fā)投資項(xiàng)目在貨幣政策緊縮時(shí)期會(huì)面臨相對更大的外部融資困難。從對沖需求看，這一階段企業(yè)具有更強(qiáng)的運(yùn)用現(xiàn)金持有對沖外部融資負(fù)向沖擊從而維持研發(fā)投資平滑的行為動(dòng)機(jī)。需求方面，貨幣政策緊縮導(dǎo)致資金要素短缺，市場利率提升，從而導(dǎo)致基于折現(xiàn)率計(jì)算的投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值（NPV）降低。由于研發(fā)投資項(xiàng)目長周期特征，其凈現(xiàn)值對折現(xiàn)率具有更強(qiáng)的敏感性，即利率提升對研發(fā)投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值具有更大的負(fù)面影響，從而導(dǎo)致其投資機(jī)會(huì)較其他項(xiàng)目被更大幅度地壓縮。從這一角度看，貨幣緊縮又會(huì)對企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資平滑保持研發(fā)支出相對平穩(wěn)的行為動(dòng)機(jī)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。同時(shí)，根據(jù)波特價(jià)值鏈理論，研發(fā)活動(dòng)屬于支持性活動(dòng)。在貨幣政策緊縮、企業(yè)資金供給出現(xiàn)困難時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)資源更容易被配置給生產(chǎn)運(yùn)營等剛性支出活動(dòng)，以維持企業(yè)正常運(yùn)作，即對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向產(chǎn)生影響?？紤]到研發(fā)投資項(xiàng)目存在高度信息不對稱問題，管理層與股東、大股東與小股東之間容易產(chǎn)生較大的價(jià)值分歧，在貨幣政策緊縮時(shí)期，將資金更多用于保障基本項(xiàng)目支出更容易得到企業(yè)利益相關(guān)者的認(rèn)同。在這種情況下，貨幣政策緊縮可能會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)投資平滑行為。據(jù)此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有弱化效應(yīng)。

企業(yè)平滑研發(fā)投資的主要目的在于通過財(cái)務(wù)資源的跨期調(diào)配，降低內(nèi)外部融資環(huán)境沖擊引發(fā)的研發(fā)投資水平非合意性波動(dòng)，進(jìn)而避免研發(fā)投資波動(dòng)引發(fā)的包括人員雇傭、投資機(jī)會(huì)延誤等一系列調(diào)整成本。劉端、羅勇、陳收[20]的研究表明，企業(yè)投資平滑行為通過降低企業(yè)投資波動(dòng)產(chǎn)生的調(diào)整成本，有效地改善了企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭績效。在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)財(cái)務(wù)資源較為充裕，此時(shí)企業(yè)主要通過節(jié)制研發(fā)投資、補(bǔ)充資金池的方式實(shí)現(xiàn)研發(fā)投資平滑，平滑難度相對較低。而在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)實(shí)現(xiàn)研發(fā)投資平滑的方式主要是動(dòng)用資金池資源作為研發(fā)投資資金支持的補(bǔ)充，避免研發(fā)支出受到外部融資約束影響而下滑。由于貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)財(cái)務(wù)資源相對稀缺，生存壓力較大，企業(yè)出于生存需求的考慮，往往傾向于將更多資源配置到生產(chǎn)運(yùn)營等剛性活動(dòng)領(lǐng)域，以維持生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的正常運(yùn)行。這一行為傾向?qū)е卵邪l(fā)投資平滑行為在貨幣政策緊縮時(shí)期不可避免地受到不同程度的限制，難以動(dòng)用充足的資金池資源補(bǔ)充研發(fā)投資支出，使得研發(fā)投資支出面臨下滑甚至中斷的風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的連續(xù)性產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于研發(fā)投資活動(dòng)的平穩(wěn)開展，最終對研發(fā)投資平滑行為績效造成負(fù)向影響。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效具有負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源?？紤]到企業(yè)研發(fā)投入存在典型的行業(yè)特征，且制造業(yè)作為我國主板上市公司中企業(yè)數(shù)量最多的行業(yè)，本文選擇滬深兩市A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，樣本期為2011～2016年。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對原始樣本做如下處理：①剔除樣本期內(nèi)所有權(quán)發(fā)生變更的公司；②剔除樣本期間被ST、?ST、PT的公司；③剔除任一變量數(shù)據(jù)缺失的公司；④剔除數(shù)據(jù)異常（如營業(yè)收入、凈資產(chǎn)為負(fù)值）的公司，最終得到445 家公司樣本。數(shù)據(jù)來源方面，貨幣政策變量數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行網(wǎng)站，企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)來源于年報(bào)手工收集整理，其余數(shù)據(jù)均來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對估計(jì)結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)水平上的縮尾（winsorize）處理。

2.模型構(gòu)建及變量說明。國內(nèi)外已有文獻(xiàn)考察企業(yè)投資行為的模型主要包括托賓Q 模型與歐拉方程模型兩類。鑒于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有動(dòng)態(tài)調(diào)整特征，選擇歐拉方程對企業(yè)研發(fā)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整過程進(jìn)行測度較為合適。參考Brown 和Petersen[2]、楊興全和曾義[14]的研究，構(gòu)建研發(fā)投資平滑行為測度模型如下：

其中：被解釋變量RDi，t表示企業(yè)研發(fā)投資；解釋變量△Cashi，t為當(dāng)期現(xiàn)金持有變動(dòng)額，用以檢測企業(yè)研發(fā)投資對于現(xiàn)金持有變動(dòng)的敏感程度，進(jìn)而判斷企業(yè)是否存在研發(fā)投資平滑行為。當(dāng)企業(yè)存在研發(fā)投資平滑行為時(shí)，預(yù)計(jì)β1顯著為負(fù)?？刂谱兞糠矫妫篟Di，t-1用以控制上一期研發(fā)投資對于本期研發(fā)投資的滯后影響；（用以控制研發(fā)投資凸性調(diào)整成本；Agei，t為企業(yè)存續(xù)時(shí)間；CFi，t表示企業(yè)現(xiàn)金流；Growi，t為企業(yè)成長性。式中i 和t 分別表示企業(yè)與年份；αi和ηt分別用來控制難以觀測的個(gè)體效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)；εi，t表示殘差項(xiàng)。

進(jìn)一步，構(gòu)建研發(fā)投資平滑行為績效評價(jià)模型：

其中：Peri，t表示企業(yè)經(jīng)營績效，考慮到研發(fā)投資的滯后性特征，使用未來三期經(jīng)營績效的簡單平均值衡量；Levi，t為企業(yè)負(fù)債水平；其余變量含義與式（1）相同。為測度研發(fā)投資平滑行為績效，依據(jù)方程（1）殘差將樣本企業(yè)區(qū)分為高研發(fā)投資平滑與低研發(fā)投資平滑兩組，通過比較各自δ1大小判斷研發(fā)投資平滑行為是否達(dá)到改善研發(fā)投資績效的目的。如果高研發(fā)投資平滑組的δ1估計(jì)系數(shù)大于低研發(fā)投資平滑組，說明研發(fā)投資平滑行為對研發(fā)投資績效相關(guān)性產(chǎn)生了改善效應(yīng)，研發(fā)投資平滑具有良好的行為績效，反之，則說明研發(fā)投資平滑行為無效。

將貨幣政策代理變量MP作為交互項(xiàng)分別引入模型（1）與模型（2），分別得到：

如果β2顯著為正，說明貨幣政策緊縮會(huì)弱化企業(yè)研發(fā)投資平滑行為，假設(shè)1成立；在研發(fā)投資平滑行為績效測度方面，沿循模型（2）的分析思路，如果高研發(fā)投資平滑組δ2估計(jì)系數(shù)小于低研發(fā)投資平滑組且為負(fù)數(shù)，說明貨幣政策緊縮會(huì)對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效產(chǎn)生負(fù)面影響，假設(shè)2成立。

上述方程涉及變量的計(jì)算方法如表1 所示。為消除異方差對估計(jì)結(jié)果可能的影響，模型全部變量均進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整。

表1 變量含義及計(jì)算方法

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析。表2 給出了相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可以發(fā)現(xiàn)，在樣本期間內(nèi)，樣本企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度RD 均值為3.37%，企業(yè)現(xiàn)金持有變動(dòng)額△Cash均值為2.03%，RD與△Cash 的最大值與最小值之間均存在較大差距，說明企業(yè)之間在研發(fā)投資活動(dòng)以及現(xiàn)金持有調(diào)整行為方面存在明顯差異。

表3 給出了主要變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)矩陣。由表3 可知，主要解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。RD與△Cash之間的相關(guān)系數(shù)為-0.4694，初步驗(yàn)證了企業(yè)存在利用現(xiàn)金持有維持研發(fā)投資水平的行為。

表3 相關(guān)性分析

2.貨幣政策調(diào)控對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的影響。表4 給出了模型（1）的估計(jì)結(jié)果。從表4 列（1）可以看到，當(dāng)期現(xiàn)金持有增量△Cashi，t對企業(yè)研發(fā)投資的影響系數(shù)為-0.0945，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。其經(jīng)濟(jì)含義在于，在其他變量不變的條件下，如果企業(yè)每減少1單位現(xiàn)金持有，研發(fā)投資支出就會(huì)增加0.0945個(gè)單位。這意味著，當(dāng)企業(yè)面臨融資環(huán)境負(fù)向沖擊時(shí)，會(huì)動(dòng)用現(xiàn)金財(cái)務(wù)資源對研發(fā)投資提供支撐，以避免研發(fā)投資受到融資因素限制發(fā)生波動(dòng)，證實(shí)了企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的存在。列（2）與列（3）分別引入以實(shí)際利率與貨幣供給量度量的貨幣政策代理變量MPr與MPM。其中（△Cash×MPr）i，t估計(jì)系數(shù)顯著為正，（△Cash×MPM）i，t估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，考慮到在貨幣政策緊縮條件下，實(shí)際利率上升、貨幣供給量下降，列（2）和列（3）估計(jì)結(jié)果均說明貨幣政策緊縮反向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有對于研發(fā)投資具有的平滑效應(yīng)，即貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有弱化效應(yīng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。由于研發(fā)投資具有周期長、不確定性高等項(xiàng)目特征，決定了其在貨幣政策緊縮時(shí)期較其他投資項(xiàng)目更容易受到負(fù)向沖擊，從而削弱了企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資平滑，維持研發(fā)投資水平的行為動(dòng)機(jī)。另外，在貨幣政策緊縮條件下，企業(yè)將更多的資源配置給日常運(yùn)營活動(dòng)等剛性支出更能滿足企業(yè)生存的需求以及利益相關(guān)者的期望，因此，貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的開展具有負(fù)向影響效應(yīng)。

控制變量方面，RDi，t-1系數(shù)顯著為正，說明研發(fā)投資活動(dòng)存在明顯的慣性效應(yīng)估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，反映出研發(fā)投資調(diào)整成本是研發(fā)投資凸函數(shù)，與傳統(tǒng)理論假設(shè)相符；Agei，t系數(shù)顯著為正，說明成熟期的企業(yè)具有更高的研發(fā)投資水平；CFi，t系數(shù)顯著為正，說明現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)投資具有顯著的正向促進(jìn)作用，這與研發(fā)投資活動(dòng)的資金支持很大程度上依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流密切相關(guān)；Growi，t系數(shù)顯著為負(fù)，其經(jīng)濟(jì)含義在于企業(yè)成長性越高，營業(yè)收入增長速度越快，財(cái)務(wù)資源越短缺，企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度越低。

表4 貨幣政策調(diào)控與企業(yè)研發(fā)投資平滑

3.貨幣政策調(diào)控對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效的影響。為檢驗(yàn)企業(yè)研發(fā)投資平滑行為績效以及貨幣政策調(diào)控對研發(fā)投資平滑行為績效的影響，借鑒劉端等[16]的分析思路，利用模型（1）回歸殘差絕對值|εi，t|將樣本企業(yè)區(qū)分為高研發(fā)平滑組與低研發(fā)平滑組。對于|εi，t|較大的企業(yè)，其實(shí)際研發(fā)投資與擬合研發(fā)投資偏離程度越大，說明企業(yè)研發(fā)投資平滑行為越少，劃入低研發(fā)平滑組；反之，企業(yè)研發(fā)投資平滑行為越多，劃入高研發(fā)平滑組。通過對各組模型（2）估計(jì)結(jié)果的比對對假設(shè)2 進(jìn)行檢驗(yàn)估計(jì)，結(jié)果如表5 所示。表5 列（4）與列（5）為不包含貨幣政策變量的方程估計(jì)結(jié)果，其中低研發(fā)平滑組RD變量系數(shù)要明顯小于高研發(fā)平滑組，說明高研發(fā)平滑組的研發(fā)投資對企業(yè)績效具有更大的促進(jìn)作用，研發(fā)平滑行為有效地改善了研發(fā)績效產(chǎn)出。表5 列（6）與列（7）、列（8）與列（9）中引入了貨幣政策代理變量。其中以MPr為代理變量的估計(jì)結(jié)果顯示，（RD×MPr）i，t估計(jì)系數(shù)在高研發(fā)平滑組與低研發(fā)平滑組中均顯著為負(fù)，且高研發(fā)平滑組的估計(jì)系數(shù)要小于低研發(fā)平滑組，說明貨幣政策緊縮及研發(fā)投資平滑對于研發(fā)投資績效產(chǎn)出產(chǎn)生了負(fù)面影響，假設(shè)2 得到支持。以MPM為代理變量的估計(jì)結(jié)果表明，（RD×MPM）i，t估計(jì)系數(shù)在表5 列（8）與列（9）中均顯著為正，且高研發(fā)平滑組的估計(jì)系數(shù)高于低研發(fā)平滑組，考慮到貨幣供應(yīng)量與利率變動(dòng)的反向關(guān)系，該組估計(jì)結(jié)果的經(jīng)濟(jì)含義與MPr估計(jì)結(jié)果一致，即貨幣政策對研發(fā)投資平滑行為的績效具有負(fù)向作用。

控制變量方面，Agei，t、CFi，t、Levi，t對企業(yè)投資平滑行為績效具有顯著正向影響，即企業(yè)越成熟、現(xiàn)金流越充裕、債務(wù)杠桿水平越高，則企業(yè)投資平滑行為績效越好；Growi，t對企業(yè)投資平滑行為績效的影響系數(shù)顯著為負(fù)，企業(yè)的高成長速度會(huì)在一定程度上負(fù)向影響投資平滑行為績效。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為保證研究結(jié)論的一致性和可靠性，本文對核心結(jié)論進(jìn)行了相應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①為克服變量間內(nèi)生性問題對估計(jì)結(jié)果的影響，以相關(guān)變量滯后一期項(xiàng)為工具變量，利用GMM 方法對模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果與本文基本結(jié)論一致；②將基于時(shí)期加權(quán)法計(jì)算的實(shí)際利率與貨幣供給量指標(biāo)作為貨幣政策的測度變量對模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果并未發(fā)生明顯變化；③依照三分位數(shù)法對樣本企業(yè)研發(fā)投資平滑行為進(jìn)行歸類分組，對研發(fā)投資平滑的行為績效進(jìn)行分組比對，并采用總資產(chǎn)收益率與托賓Q值作為經(jīng)營績效替代變量對方程進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果仍支持假設(shè)2。受篇幅限制，本文未對相應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行列示。

表5 貨幣政策調(diào)控與企業(yè)研發(fā)投資平滑的行為績效

五、研究結(jié)論與啟示

本文利用滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2011～2016年面板數(shù)據(jù)，對貨幣政策調(diào)控對于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為及其績效的影響進(jìn)行實(shí)證考察。研究結(jié)果顯示，企業(yè)存在研發(fā)投資平滑行為；貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投資平滑行為具有負(fù)面效應(yīng)，即抑制了研發(fā)投資平滑行為的實(shí)施；同時(shí)，貨幣政策緊縮也會(huì)對研發(fā)投資平滑行為績效造成負(fù)面影響。本文的研究從貨幣政策視角為企業(yè)研發(fā)平滑行為決策及其行為績效運(yùn)行機(jī)理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的政策啟示在于：現(xiàn)金作為戰(zhàn)略性財(cái)務(wù)資源，其作為融資環(huán)境負(fù)向沖擊的緩沖儲(chǔ)備，在維持研發(fā)投資水平持續(xù)穩(wěn)定，避免研發(fā)投資非合意性波動(dòng)產(chǎn)生的高額調(diào)整成本方面具有不可或缺的重要作用。我國目前制造業(yè)上市公司的問題不在于是否采取研發(fā)投資平滑行為，而是在不同的貨幣政策調(diào)控環(huán)境下，未采取一致的研發(fā)投資平滑決策行為，導(dǎo)致研發(fā)投資平滑行為績效受到影響，未能發(fā)揮平滑行為應(yīng)有的作用效果。這就要求企業(yè)利益相關(guān)方充分重視研發(fā)平滑行為決策在推進(jìn)研發(fā)投資項(xiàng)目方面的積極意義，制定一致的研發(fā)投資平滑決策行為規(guī)則。政府方面應(yīng)完善現(xiàn)有創(chuàng)新激勵(lì)政策，提供貨幣政策緊縮時(shí)期針對性的創(chuàng)新激勵(lì)制度安排，降低貨幣政策緊縮對于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的負(fù)面影響，維持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的穩(wěn)定開展。