余楊

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué) ?噪音交易 ?政策依賴性 ?行為投資組合理論 ?期望理論

一、引言

現(xiàn)代意義上的傳統(tǒng)金融理論起源于上世紀(jì)50年代，先后產(chǎn)生了Arrow和Debreu的瓦爾拉斯均衡理論和Von Neumann和Morgenstern的預(yù)期效用函數(shù)理論，通過嚴(yán)苛的假定和復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具，逐步構(gòu)建起了現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的框架?；谙嗤蝾愃频乃枷朊}絡(luò)，在現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展中具有里程碑意義的各種理論和模型例如，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）和期權(quán)定價(jià)模型等，相繼問世，形成了現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展史上的首個(gè)高潮?？偟膩碚f，這些都是基于有效市場假說的理論。傳統(tǒng)意義上的現(xiàn)代金融學(xué)雖然關(guān)注點(diǎn)各有不同，但都集中于個(gè)人如何行為這一焦點(diǎn)上?；谛鹿诺渲髁x經(jīng)濟(jì)學(xué)，他們都假定人們是理性的、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是厭惡的、在為他們自身利益工作時(shí)是追求自身效用最大化的，同時(shí)忽略社會(huì)價(jià)值，除非這樣的社會(huì)價(jià)值能直接增加自身的效用。這樣的個(gè)人被稱為理性的經(jīng)濟(jì)人，在此前提下一個(gè)有效市場，即價(jià)格可以反映所有可用的相關(guān)信息的市場，便有可能產(chǎn)生。一個(gè)理性的投資者基于個(gè)人僅有有限的預(yù)算，會(huì)選擇能最大化自身效用的產(chǎn)品和服務(wù)的組合。因此，傳統(tǒng)金融學(xué)需要使用規(guī)范性分析，運(yùn)用各種工具和方法來思考和尋找找到對(duì)問題的理性解決方案。

但是在實(shí)踐中，這種看似完美的傳統(tǒng)金融學(xué)框架卻被發(fā)現(xiàn)誤差性較大，主要原因是嚴(yán)苛的前提條件難以實(shí)現(xiàn)，主要表現(xiàn)在：由于缺乏足夠和有效的信息，制定的決策出現(xiàn)瑕疵或是在決策制定過程本身就有欠缺;內(nèi)部沖突往往會(huì)導(dǎo)致個(gè)人將短期目標(biāo)優(yōu)先于長期目標(biāo) ，會(huì)導(dǎo)致不理性的優(yōu)先秩序;財(cái)富效用函數(shù)并不總是如同效用函數(shù)假設(shè)的那樣是凹的，個(gè)人在不同階段會(huì)展示出風(fēng)險(xiǎn)偏好的傾向;特別是對(duì)REM假設(shè)構(gòu)成最嚴(yán)重挑戰(zhàn)的情況在于個(gè)人做出決策時(shí)缺少完全知識(shí)。試問能夠準(zhǔn)確評(píng)估中央銀行或財(cái)政部政策改變對(duì)自身未來財(cái)富影響的個(gè)人能有多少呢？無法達(dá)到假設(shè)的嚴(yán)苛的前提條件，傳統(tǒng)金融學(xué)便難以解釋在金融市場運(yùn)行中發(fā)生的很多異?，F(xiàn)象。頻繁出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象顯然表明基于有效市場假說的各種金融理論并非盡善盡美，這為力圖揭示金融市場實(shí)際運(yùn)行的嶄新金融理論的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件，行為金融學(xué)理論就是其中的翹楚。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C發(fā)給期望理論創(chuàng)始人之一的Kahneman，凸顯了在經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)發(fā)展中行為金融學(xué)的出眾位置，也給主流的傳統(tǒng)金融學(xué)理論帶來巨大的沖擊。顯然傳統(tǒng)的金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論面臨著革命性變革。

行為金融學(xué)定位于標(biāo)準(zhǔn)化分析，利用傳統(tǒng)金融學(xué)、心理學(xué)和神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的思想，聚焦于個(gè)人行為進(jìn)行決策。其中神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)被用于觀察在不確定狀態(tài)下的決策制定，利用腦化學(xué)的研究來探究決策制定是如何分別使用大腦的理性區(qū)域和情緒化區(qū)域的。行為金融學(xué)表明差異化的展示信息的方式會(huì)影響決策制定，導(dǎo)致情緒的和認(rèn)知上的偏差。也就是說在實(shí)踐中個(gè)人可能會(huì)，當(dāng)然也完全可能不會(huì)以風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用最大化的方式來行事。他們最終的決策從強(qiáng)調(diào)REM理論的傳統(tǒng)金融學(xué)的觀點(diǎn)來看是次優(yōu)的，并導(dǎo)致市場臨時(shí)性的或永久性的偏離效率。

二、典型的行為金融學(xué)的基礎(chǔ)及其模型

傳統(tǒng)金融學(xué)通常假定個(gè)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，傾向于更大的確定性而非較低的確定性。比較而言，行為金融學(xué)假設(shè)個(gè)人或是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的、是風(fēng)險(xiǎn)中性或是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，或者是以上三者的隨意組合。信息展示的方式對(duì)決策制定有明顯影響。通常來說，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者有著凹形的效用函數(shù)，此形狀表明邊際效用遞減，即每個(gè)單位的財(cái)富增量提供了越來越小的效用。風(fēng)險(xiǎn)偏好者有著凸形的效用函數(shù)，顯示邊際效用遞增，即當(dāng)財(cái)富增加時(shí)，效用以遞增的速率上升。風(fēng)險(xiǎn)中性投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)并無偏好，他們僅考慮收益，因此表現(xiàn)出形同直線的效用函數(shù)。行為金融學(xué)并承認(rèn)在制定決策時(shí)投資者不總是符合效用最大化規(guī)則的。

雖然行為金融學(xué)包含著多種差異性的理論和模型，不過通常來說，為研究該領(lǐng)域的大多數(shù)學(xué)者所廣泛認(rèn)可的，更具代表性的是以下的三種理論或模型。

（一）期望理論

期望理論是行為金融理論的重要根基，在有限理性放松了完美信息和期望效用最大化假設(shè)的基礎(chǔ)上，期望理論進(jìn)一步放松了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)，并以損失厭惡取代原先的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。它不同于效用理論中的經(jīng)典觀點(diǎn)，即投資者面對(duì)不確定的狀態(tài)下的投資決策是基于期末財(cái)富和結(jié)果發(fā)生的概率而做出的。它專注的決策框架是作為結(jié)果的利得或是損失，并對(duì)不確定的結(jié)果進(jìn)行加權(quán)。也就是說，期望理論認(rèn)為投資者決策是基于某個(gè)參照點(diǎn)的具體值的大?。〒p益）并對(duì)其進(jìn)行加權(quán)做出的。顯然，期望理論適用于分析決策分析和風(fēng)險(xiǎn)分析。

在期望理論下，選擇是按照兩個(gè)步驟進(jìn)行。第一個(gè)步驟是編輯階段，通過使用簡單的啟發(fā)法（決策規(guī)則）對(duì)提議進(jìn)行設(shè)計(jì)或編輯，并在第二階段評(píng)估之前先進(jìn)行一個(gè)初步的分析。在編輯階段，建立一個(gè)參照點(diǎn)來對(duì)提議進(jìn)行排序，分組是基于經(jīng)濟(jì)上的一致性。編輯階段的目標(biāo)是在做出最終評(píng)估和決策之前對(duì)需做出的決策的數(shù)量進(jìn)行簡化。這樣做是為了突出個(gè)人評(píng)估大量信息時(shí)面對(duì)的認(rèn)知局限。認(rèn)知局限的風(fēng)險(xiǎn)在于不同參照點(diǎn)選擇會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果，因?yàn)閷⑻嶙h設(shè)計(jì)為一個(gè)利得或是損失，將對(duì)隨后的評(píng)估或決策步驟產(chǎn)生重要影響。

在第二階段評(píng)估中，投資者關(guān)注損失厭惡而非風(fēng)險(xiǎn)厭惡。這是一個(gè)微妙的差別，暗示了投資者更加關(guān)注財(cái)富的變動(dòng)而非財(cái)富的最終水平。此外，假設(shè)投資者聚焦于損失的變動(dòng)，關(guān)注度超過了相同數(shù)量的利得。在給定相同規(guī)模的潛在損失和利得時(shí)，與潛在的損失相關(guān)聯(lián)的效用降低要顯著高于與潛在的利得相關(guān)聯(lián)的效用增加。投資者傾向于避免損失，并為此而傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。

在評(píng)估過程中，投資者就不同選項(xiàng)的權(quán)重和概率加權(quán)結(jié)果進(jìn)行估值來決定期望效用。一個(gè)定量化的展示是復(fù)雜的，一個(gè)簡化的表達(dá)式顯示為：

效用=w（p1）v（x1）+w（p2）v（x2）+……

p1和p2=可能結(jié)果x1和x2的概率權(quán)重

v=給某個(gè)結(jié)果分配數(shù)值的函數(shù)

w=一個(gè)概率權(quán)重函數(shù)

該表達(dá)式是有著重要意義的，主要表現(xiàn)在：w的存在體現(xiàn)了個(gè)人對(duì)于小概率的過度反應(yīng)和對(duì)大概率的反應(yīng)不足的趨勢;效用值函數(shù)是基于數(shù)值的改變量，不是總體水平值的;圖形化的最終效用值函數(shù)是S形狀的和非對(duì)稱的。正如前段所述，對(duì)于給定的損失會(huì)產(chǎn)生個(gè)人效用值的更大幅度的下降，這超過了同樣數(shù)量利時(shí)的個(gè)人效用值的上升幅度。

自Kahneman和Tversky提出期望理論以來，由于其提出了一個(gè)嶄新的思路和解決問題的路徑，該理論產(chǎn)生了廣泛的影響。通過期望理論的解釋，許多金融市場中的異?，F(xiàn)象變得合理和合乎邏輯起來。例如Benaetzi和Shiller對(duì)于權(quán)益溢價(jià)做出了如下解釋：雖然股票的期望收益率更高，但是股票的高風(fēng)險(xiǎn)特征使得投資者出于規(guī)避心理而偏向低收益率同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較低的債券。

（二）行為投資組合理論和行為的資產(chǎn)定價(jià)模型

在投資管理行業(yè)的實(shí)踐中，特別是在為投資者撰寫IPS時(shí)，如果事先研究了該投資者的投資偏好和心理預(yù)期，結(jié)果通常會(huì)變得更好。如果僅使用嚴(yán)格的傳統(tǒng)金融學(xué)觀點(diǎn)，往往會(huì)產(chǎn)生對(duì)投資者和投資經(jīng)理的陷阱或意外。例如，不同于一般的投資者，極端風(fēng)險(xiǎn)厭惡或風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者對(duì)投資會(huì)有情緒化的反應(yīng)。而投資經(jīng)理如果能解決這些投資者的情緒性偏差而不是忽略它們，再結(jié)合使用傳統(tǒng)金融學(xué)的觀點(diǎn)，獲得投資者滿意的業(yè)績的可能性會(huì)更大。

Statman和Shefrin在現(xiàn)代投資組合理論基礎(chǔ)上提出了著名的行為投資組合理論（BPT），該理論認(rèn)為：基于實(shí)證檢驗(yàn)，不同于傳統(tǒng)金融學(xué)中的描述，大多數(shù)投資者并沒有持有完全分散化的組合。事實(shí)上投資者通常是分層構(gòu)建投資組合的。不同的層次反映了不同的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)。BPT通過實(shí)證進(jìn)一步表明，個(gè)體傾向于同時(shí)持有近似無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)性非常高的資產(chǎn)。對(duì)不同層次的資金配置取決于投資者認(rèn)定不同目標(biāo)的重要性差異：如果獲得高收益對(duì)于投資者是首要目標(biāo)，更多資金將被配置到高收益率同時(shí)也是高風(fēng)險(xiǎn)的層次中;而如果對(duì)于投資者起關(guān)鍵作用的目標(biāo)是低風(fēng)險(xiǎn)，資金將優(yōu)先被配置到低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也是低收益率的層次中。同時(shí)資產(chǎn)的選擇也將進(jìn)行分層并基于該層次的目標(biāo)，例如如果高收益率是目標(biāo)，則更高風(fēng)險(xiǎn)和更多投機(jī)的資產(chǎn)將被選擇。在不同層次的資產(chǎn)的數(shù)量將反映該投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，有著凹的效用函數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者將在每一層持有更多數(shù)量的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而相信其具有信息優(yōu)勢的投資者在組合的層次中將持有更多的集中性頭寸;如果投資者是損失厭惡的，為滿足流動(dòng)性需要投資者會(huì)持有大額的現(xiàn)金頭寸以避免在不利條件下賣出資產(chǎn)而兌現(xiàn)損失。

而在傳統(tǒng)的CAPM觀點(diǎn)中，沒有依據(jù)表明存在情感溢價(jià)。如果增加該溢價(jià)，錯(cuò)誤的誤差將變成是系統(tǒng)性的和可預(yù)測的，這樣就有可能去謀利。而如果它是隨機(jī)的，將難以利用其謀利

最終投資者實(shí)際持有的投資組合將會(huì)是分散化的，但也是次優(yōu)的。因?yàn)楦鲗哟沃g的相關(guān)性在構(gòu)建組合時(shí)并沒有被考慮。這種分層構(gòu)建投資組合可以解釋投資者許多看似自相矛盾的投資行為，如在低風(fēng)險(xiǎn)層次持有超額現(xiàn)金和低風(fēng)險(xiǎn)的債券，同時(shí)在高風(fēng)險(xiǎn)層持有過高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，而不愿持有更多的風(fēng)險(xiǎn)適度的資產(chǎn)。

行為資產(chǎn)定價(jià)模型擴(kuò)展了傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的無偏分析可以決定市場價(jià)格。資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值等于以要求回報(bào)率折現(xiàn)的期望現(xiàn)金流，要求回報(bào)率基于無風(fēng)險(xiǎn)利率和基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。與之對(duì)應(yīng)，行為資產(chǎn)定價(jià)模型在要求的回報(bào)率（折現(xiàn)率）中增加了情感溢價(jià)。資產(chǎn)的要求回報(bào)率是無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，還要再加上一個(gè)情感溢價(jià)。在實(shí)踐中，情感溢價(jià)可以通過考慮不同分析師們的預(yù)測來估計(jì)。不同分析師估計(jì)結(jié)果的離中趨勢越大，情感溢價(jià)也就越大，折現(xiàn)率相應(yīng)越高，同時(shí)資產(chǎn)被觀察到的價(jià)值會(huì)減低。而在傳統(tǒng)的CAPM觀點(diǎn)中，沒有依據(jù)表明存在情感溢價(jià)。如果增加該溢價(jià)，錯(cuò)誤的誤差將變成是系統(tǒng)性的和可預(yù)測的，這樣就有可能去謀利。而如果它是隨機(jī)的，將難以利用其謀利。

（三）從眾效應(yīng)模型

傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)不同投資者的行為是基于理性判斷的彼此獨(dú)立的隨機(jī)過程，而從眾效應(yīng)模型并不同意市場投資者是完全理性假設(shè)，并證明在信息不對(duì)稱和不確定環(huán)境下確實(shí)存在投資者以非理性交易行為為特征的機(jī)制。所謂從眾效應(yīng)是指投資者自覺或不自覺的跟從市場中大多數(shù)人的決策方式，而趨向于忽略擁有的有價(jià)值的私人信息，它的外在表現(xiàn)是大量投資者在某個(gè)時(shí)間段采取相近的投資策略或者對(duì)于特定的資產(chǎn)有著相似的偏好。大量實(shí)證表明，投資者之間彼此互相學(xué)習(xí)、比較和模仿，相互影響對(duì)方行為。受制于群體行為和錯(cuò)誤信息的傳播引導(dǎo)，投資者決策完全可能做出錯(cuò)誤的判斷。在一些極端情況下，投資者在短期交易時(shí)可能基于某些不準(zhǔn)確傳言甚至完全基于某些刻意的謠言進(jìn)行交易，于是“從眾效應(yīng)”便產(chǎn)生了。顯而易見，這種典型的基于噪音的交易也伴隨著巨大的過度投機(jī)和內(nèi)幕交易，導(dǎo)致市場效率的嚴(yán)重降低，嚴(yán)重干擾了金融市場產(chǎn)品價(jià)格迅速回歸價(jià)值的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和依靠價(jià)格進(jìn)行資源配置的有效配置功能的實(shí)現(xiàn)，相應(yīng)的市場會(huì)出現(xiàn)大量的異常價(jià)格波動(dòng)。例如根據(jù)著名的非序列型從眾效應(yīng)模型的假設(shè)，任意兩個(gè)投資主體之間的模仿傾向是固定不變的。當(dāng)模仿傾向性較弱時(shí)，總體的市場收益分布服從正態(tài)分布;但如果市場存在較強(qiáng)的模仿傾向性時(shí)，市場往往就會(huì)走向極端，導(dǎo)致市場崩潰，從而形成危機(jī)。一般來說，成熟性越高的市場有效性就越強(qiáng)，非理性的噪音交易和從眾效應(yīng)的概率就越小。

在國外，大量行為金融學(xué)家對(duì)此進(jìn)行了卓有成效的研究，例如Thelen和Kirkland在1979年提出的團(tuán)體效應(yīng)，Shiller和Brennan在1990年提出的傳染性等理論，Hellwig在1998年提出的群體心理都從各個(gè)方面證實(shí)了在金融市場里普遍存在的從眾效應(yīng)現(xiàn)象。

三、中國金融市場中的行為金融學(xué)現(xiàn)象分析

近些年來，國內(nèi)一些著名教授學(xué)者對(duì)行為金融學(xué)進(jìn)行了日益深入的研究，對(duì)本國投資者的行為、市場異常的檢驗(yàn)等方面進(jìn)行了多種形式的分析探討，也取得了很大的成績。盡管如此，行為金融學(xué)在我國還是一個(gè)相對(duì)較新的領(lǐng)域，我國對(duì)其研究的廣度和深度還有待于進(jìn)一步加強(qiáng)。

總的來說，行為金融學(xué)的思想還是為對(duì)中國金融市場的深入研究提供了良好的視角和工具?？紤]到我國屬于新興市場并處于關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，并不具備傳統(tǒng)金融學(xué)中“有效市場”的特征，因此機(jī)械的照搬西方的正統(tǒng)金融理論會(huì)陷入“橘生淮北則為枳”的境地并得出有偏差的結(jié)論。相對(duì)而言，把行為金融學(xué)和中國金融市場實(shí)際結(jié)合起來，就能開創(chuàng)一種新的研究思路、提供一種新的研究路徑，來更加合理和高效的解釋在中國金融市場出現(xiàn)的現(xiàn)象和發(fā)生的問題，這就會(huì)產(chǎn)生非比尋常的貢獻(xiàn)。

（一）中國股市的噪音交易

通常來說，一個(gè)更高效的市場也有著更高的高流動(dòng)性，但在我國情況則未必如此。根據(jù)多位學(xué)者對(duì)過去7年金融市場數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，以換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)來看，我國證券市場的平價(jià)換手率在2014年1月-2016年6月高達(dá)450%，大約是紐約市場的4倍，是香港市場的7倍。但這不代表我國有著超越國際主要成熟市場的充沛流動(dòng)性，而恰恰相反，這反映了一種有著中國特色的市場低效。這么高的市場換手率意味著大約不到40個(gè)交易日，流通股的股東就會(huì)整體更換一批新人，顯然這不是一種有效的價(jià)值投資。盡管包含部分噪音交易也是一般市場的常態(tài)，但在中國，這卻反映為典型的過度噪音交易。如果根據(jù)行為資產(chǎn)定價(jià)模型的觀點(diǎn)，中國市場里的大部分投資者并非理性的機(jī)構(gòu)投資者，而歸于噪音交易者。通常在一個(gè)噪音交易者占主導(dǎo)的市場里存在著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者通常通過不斷“試錯(cuò)”的方式來判斷股票價(jià)值。事實(shí)證明他們的典型做法是一種高買低賣的導(dǎo)致虧損的行為，但只要這些投資者感覺有著較高的期望收益，他們就會(huì)堅(jiān)持下去。而且通常噪音交易者的行為還有著羊群效應(yīng)，他們互相學(xué)習(xí)借鑒，這就導(dǎo)致了中證券市場長期存在高換手率。因此，如何克服這種過度的噪音交易，一直是擺在市場監(jiān)管者面前的巨大挑戰(zhàn)。

更加合理和高效的解釋在中國金融市場出現(xiàn)的現(xiàn)象和發(fā)生的問題

內(nèi)部和外部的因素都會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模噪音交易的產(chǎn)生，從內(nèi)部來說，引發(fā)噪音交易的主要原因應(yīng)歸咎于個(gè)體投資者的有限理性和噪音交易者在決策中的偏差。在信息處理中投資者表現(xiàn)出認(rèn)知偏差，由于損失厭惡的原因在面對(duì)損失時(shí)體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征，并且僅在“框架”內(nèi)進(jìn)行效用判斷，這些都是投資者的心理決策偏離理性行為的結(jié)果。大概有兩個(gè)方面的影響可以概括噪音交易者在決策中的偏差，一是影響市場價(jià)格，二是影響投資決策。如果用經(jīng)典的行為金融學(xué)準(zhǔn)則來分析噪音交易者如何影響市場價(jià)格，主要包括四個(gè)方面：代表性偏差（將信息置入使用如果-那么的經(jīng)驗(yàn)類別中。該偏差主要表現(xiàn)為過度強(qiáng)調(diào)觀察到新消息的類別和基于小樣本信息就可能改變戰(zhàn)略）;可得性偏差（是基于最容易回憶到的事物和分類來選擇投資的，有限的經(jīng)驗(yàn)區(qū)間會(huì)產(chǎn)生集中性投資組合）;錨定和調(diào)整偏差（傾向于關(guān)注初始預(yù)測和解讀并堅(jiān)持初始判斷）;框架設(shè)計(jì)偏差（即狹窄的參照框架，表明個(gè)人僅關(guān)注信息的某個(gè)類別而忽視了總體情勢）。而如果分析噪音交易者決策偏差如何影響投資決策，則主要包括三種偏差：過度自信偏差（持有低分散化的投資組合;低估下行風(fēng)險(xiǎn)而高估上行的潛力且過度交易）; 損失厭惡偏差（結(jié)合了時(shí)間范圍和框架設(shè)計(jì)產(chǎn)生的短視的損失厭惡，是特別關(guān)注當(dāng)前的利得和損失。繼續(xù)持有虧損的資產(chǎn)以希望推遲損失的變現(xiàn)以達(dá)到損益平衡和賣出盈利的資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)利得）;和心理賬戶偏差（投資組合趨于資產(chǎn)的分層金字塔，無意識(shí)的忽略資產(chǎn)之間的相關(guān)性。會(huì)分開考慮收入和資本利得而不是作為同一總收益率的一部分）。

如果考慮到外部因素，有限套利則是導(dǎo)致中國證券市場噪音交易連綿不絕的主要原因。從理論上說，在一個(gè)高度有效的市場中，證券價(jià)格只可能短期小規(guī)模的被噪音交易干擾的，因?yàn)樽C券價(jià)格的短期偏離會(huì)迅速被理性的套利者所彌平。也就是說，當(dāng)噪音交易導(dǎo)致證券價(jià)格低于公允價(jià)值時(shí)套利者會(huì)低價(jià)買進(jìn)，反之則高價(jià)賣出，通過套利機(jī)制，證券價(jià)格會(huì)維持在公允價(jià)值上下做小幅波動(dòng)。但在我國，暴漲暴跌卻是證券價(jià)格的常態(tài)。這當(dāng)然不是法瑪和弗里德曼的套利理論本身的錯(cuò)誤，這只能表明，在中國證券市場里還不具備有套利者生存的環(huán)境，理性套利者沒有在中國證券市場中處于主導(dǎo)地位，因?yàn)槎鄶?shù)的投資者受制于信息不對(duì)稱、知識(shí)不完備和有限理性，噪音交易者的風(fēng)險(xiǎn)就必須由市場中少量的理性套利者來承擔(dān)。具體的說，理性套利者認(rèn)為，在基本面不變的前提下某只證券價(jià)格的上升只被認(rèn)為是暫時(shí)現(xiàn)象，賣出該證券是合理的。但是，如果市場上占據(jù)主導(dǎo)地位的是噪音交易者，同時(shí)他們偏執(zhí)的堅(jiān)信該證券價(jià)格還會(huì)持續(xù)創(chuàng)出新高，則其行為會(huì)使得該證券價(jià)格進(jìn)一步的高于公允價(jià)值，難以回落，反之套利者由于資金成本、期限等原因被迫在可能永遠(yuǎn)不會(huì)到來的價(jià)格逆轉(zhuǎn)前平倉離場，遭受在有效市場中不應(yīng)發(fā)生的損失。更有甚者，如果噪音交易者長期統(tǒng)治該市場，少量的理性價(jià)值套利者在持續(xù)虧損的壓力下也會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樵胍艚灰渍撸驗(yàn)樗麄兠靼孜磥淼膬r(jià)格很可能會(huì)進(jìn)一步的偏離公允價(jià)值，雖然不合理，但是獲利是真實(shí)發(fā)生的，結(jié)果就是進(jìn)一步拉大了價(jià)格偏離的程度和期限。2015年股災(zāi)前股市的非理性上漲和隨后而至的非理性暴跌都有著噪音投資者追漲殺跌的推波助瀾。

（二）中國股市的政策依賴性

眾所周知，我國證券市場的管理者通過發(fā)布各種政策，例如控制股票IPO、報(bào)紙社論等方式來表明其意向，來“調(diào)控”證券市場，使得“政策市”的特征在中國證券市場頻繁演繹，市場也伴隨著各種利多和利空政策而起起伏伏。通常而言，當(dāng)政府的政策偏離投資者的預(yù)期時(shí)，市場的巨幅震蕩就會(huì)發(fā)生。政府政策的多變性導(dǎo)致了股市的大幅波動(dòng)，事實(shí)上造成了政府與投資者之間的博弈。投資者往往會(huì)感覺如臨深淵，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，因?yàn)樗麄儾恢勒叩倪_(dá)摩克利斯之劍何時(shí)會(huì)落到自己頭上。如果我們回顧中國證券市場20多年的發(fā)展歷史，市場多次的大起大落幾乎都和政府政策的急轉(zhuǎn)彎有很大的相關(guān)性。早期的如1996年末的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章和2006-2007年期間政府通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和提高印花稅對(duì)市場的行政干預(yù)都是典型例證。而最近的2015年的股市暴漲暴跌，最終形成股災(zāi)也是和市場管理者對(duì)股市不恰當(dāng)?shù)南葥P(yáng)后抑政策密切相關(guān)，管理者早期通過各種渠道鼓吹市場低估會(huì)大漲，并推出融資融券等政策，實(shí)際上助長了市場的非理性上升。

中國證券市場行政干預(yù)效果不彰的主要原因在于不重視對(duì)投資者的心理狀態(tài)的解讀和缺乏對(duì)投資者個(gè)人行為方式的深入研究。推出的大量的調(diào)控措施都是建立在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的范式分析基礎(chǔ)上的，忽略了投資者個(gè)體的行為和意識(shí)。如前所述，作為具有有限理性特征的個(gè)人，投資者自身某些不可預(yù)期的心理因素會(huì)干擾其行為。巴菲特說過，股價(jià)的波動(dòng)與其用經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，不如用心理學(xué)解釋更為妥當(dāng)。當(dāng)恐慌彌漫市場，股價(jià)可以無理由的一路狂跌，而有時(shí)投資者的狂熱的情緒又可以使得股價(jià)無緣由的狂飆。因此，如果市場的管理者需要進(jìn)行干預(yù)并且希望干預(yù)政策能取得較好的效果時(shí)，對(duì)投資者的心理狀態(tài)和行為特點(diǎn)進(jìn)行細(xì)致深入的分析是必不可少的。

鑒于中國證券市場里頻繁行政干預(yù)的過往史，多數(shù)投資者或多或少都有極具“中國特色”的“政策依賴偏差”。多數(shù)研究表明，中國證券市場的價(jià)格更多體現(xiàn)了政府干預(yù)的影子，而非市場機(jī)制充分運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)主體自主選擇的結(jié)果。投資者難以按照貝葉斯公式的條件概率對(duì)自身預(yù)測進(jìn)行持續(xù)修正，而是普遍存在代表性偏差，即過度關(guān)注最近發(fā)生的事件或小樣本事件，并給予過高的權(quán)重。當(dāng)一項(xiàng)利空政策出現(xiàn)在牛市中時(shí)，投資者會(huì)相信所謂“利空出盡是利好”，反而大量購買股票，造成價(jià)格暴漲，這時(shí)體現(xiàn)出過度自信偏差。相反在熊市發(fā)生時(shí)，投資者又陷入了過度恐慌偏差，他們強(qiáng)烈預(yù)期和依賴政府的救市行動(dòng)，總覺得政府不能不管股市，必然會(huì)協(xié)助投資者度過難關(guān)。用一句話總結(jié)，那就是低效市場里的政府頻繁干預(yù)的必然結(jié)果只能是投資者缺乏自主理性判斷市場的能力，從而對(duì)政府產(chǎn)生深度依賴。從行為金融學(xué)的觀點(diǎn)來看，投資者決策心理上的政策依賴偏差會(huì)數(shù)倍放大投資者的行為，從而導(dǎo)致市場的跌宕起伏。也就是說，大多數(shù)投資者過度關(guān)注政策干預(yù)，卻忽略去評(píng)估一家公司的潛在價(jià)值，導(dǎo)致市場功能無法充分發(fā)揮，也就無法體現(xiàn)出金融資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。和發(fā)達(dá)國家成熟的市場相比，中國證券市場的狂躁和幼稚特征是非常顯著的。

四、結(jié)束語

行為金融理論充分考慮了作為市場參與者的個(gè)人心理和行為因素的作用，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的基本假設(shè)進(jìn)行了顛覆式的重構(gòu)，為金融從業(yè)人員和金融分析師理解金融市場提供了一個(gè)嶄新的視角和全新的路徑。這是金融學(xué)發(fā)展道路上的重大創(chuàng)新，因?yàn)樗行аa(bǔ)充了經(jīng)典金融理論在對(duì)個(gè)體心理和行為分析上的缺失。當(dāng)前行為金融理論已經(jīng)被越來越多的研究人員運(yùn)用，試圖合理解釋金融市場的變化和投資者的行為。

本文基于現(xiàn)代行為金融理論，對(duì)中國證券市場中的一些現(xiàn)象進(jìn)行了分析，試圖表明對(duì)于處于非成熟期的、非理性行為時(shí)有發(fā)生的中國證券市場，使用行為金融學(xué)觀點(diǎn)進(jìn)行分析判斷是極具現(xiàn)實(shí)意義的。當(dāng)然這些分析只是初步的、定性式的分析，沒有使用更加專業(yè)化的數(shù)學(xué)分析工具來進(jìn)行深入的探究，這是下一步要努力達(dá)到的目標(biāo)。

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