王倫

【摘 要】資產(chǎn)證券化通過對固定的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成可以流動的資產(chǎn)，有效的增加了資金的流動性，同時也產(chǎn)生了一系列的風(fēng)險，這時有效的法律監(jiān)管就十分必要。本文就目前資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險與監(jiān)管存在的問題進(jìn)行探討，進(jìn)而對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管有效路徑進(jìn)行研究。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化;法律風(fēng)險;存在的問題;法律監(jiān)管路徑

資產(chǎn)證券化指的是通過對流動性差，或者不能立即變現(xiàn)，但卻有穩(wěn)定的預(yù)期收益的資產(chǎn)進(jìn)行重組，將其轉(zhuǎn)換為可公開買賣的證券的過程，是證券化的高級階段，是將資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流以證券的形式預(yù)售的過程。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營方式大大增強了資金的流動性，同時也提高了證券化主體抵抗市場風(fēng)險的能力。所以我們大力或是能夠按照預(yù)期產(chǎn)生穩(wěn)定收益的，卻不能立即變成有形資金的資產(chǎn)進(jìn)行整合，將其變成可以和公眾進(jìn)行買賣的證券的過程，是證券化的高級階段，是將未來資產(chǎn)的資金狀況以證券的方式出售的過程。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營手段極大地擴(kuò)展了資金的可操作性，同時也增強了證券化對象抵御市場不穩(wěn)定性的能力。因此我們極力提倡并發(fā)展資產(chǎn)證券化。不過值得注意的是，在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時，因為資產(chǎn)證券化本身具有的特點，使得其很有可能被濫用，從而打亂金融市場的發(fā)展秩序。

1.資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題

在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動性不強的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)，因此形在法律范疇內(nèi)，資產(chǎn)證券化制度是指經(jīng)發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人協(xié)商形成有效的法律框架，將穩(wěn)定性較強的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為私法上有價證券的一般形態(tài)，而后在市場流通的有關(guān)法律的統(tǒng)稱。它包含當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)，于是便組成了復(fù)雜的法律關(guān)系。資產(chǎn)證券化的目的是，通過金融衍生品的交易來加快資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)速度，從而分散經(jīng)營者風(fēng)險。

1.1法律法規(guī)不健全的風(fēng)險規(guī)不完善的風(fēng)險

資產(chǎn)證券化不僅是市場經(jīng)濟(jì)條件下追求經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置的產(chǎn)物，更是日益完善的法制條件下體現(xiàn)制度組合優(yōu)勢的金融創(chuàng)新。從國際經(jīng)驗來看，許多國家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開展都相應(yīng)出臺了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)。資產(chǎn)證券化是市場經(jīng)濟(jì)背景下尋求經(jīng)濟(jì)資源最大限度發(fā)揮作用的結(jié)果，更是法制環(huán)境日趨完善的條件下展現(xiàn)制度優(yōu)勢的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新。從世界范圍中看，很多國家和地區(qū)以證券化業(yè)務(wù)更好更快地發(fā)展為目的出臺了相關(guān)法規(guī)。美國運用資產(chǎn)證券化手段解決銀行不良資產(chǎn)獲得成功，主要得益于其建立了完善的資產(chǎn)證券化法律制度、具有極為發(fā)達(dá)的資本市場以及聯(lián)邦政府的適當(dāng)支持。從法國、意大利、日本和我國臺灣地區(qū)證券化的實踐來看，上述國家和地區(qū)都通過立法對資產(chǎn)證券化進(jìn)行了規(guī)范，其立法規(guī)范的類型比較多樣化，有些有專門獨立的立法，如我國臺灣地區(qū)就制定了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

1.2風(fēng)險隔離問題規(guī)避風(fēng)險問題

在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，投資者與原始所有人之間存在著雙向的、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，如果不予以隔離，對于投資人來說，一旦資產(chǎn)的原始所有人破產(chǎn)而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資人將損失投資收益;而資產(chǎn)原始所有人的在資產(chǎn)證券化的交易過程中存在著指向投資者與原始所有人的雙向結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，如果不及時采取措施隔斷，一旦基礎(chǔ)資金因資產(chǎn)的原始所有人破產(chǎn)受到影響，投資人的投資收益將受到損害;資產(chǎn)原始所有人也將承擔(dān)風(fēng)險風(fēng)險在于，一旦資產(chǎn)池本身收益未實現(xiàn)，投資人有可能向原始所有人索賠。在美國資產(chǎn)證券化運作過程中，往往通過設(shè)立特殊目的載體（SPV）作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人與投資者的中介，即”破產(chǎn)隔離”的載體，它實際上是證券化交易的中心環(huán)節(jié)。但按照我國當(dāng)時的法律制度，尚沒有關(guān)于SPV設(shè)立的法律依據(jù)，《公司法》中更是無據(jù)可引。因此，實踐中只能通過信托的方式運作，雖然形式上基于《信托法》，我國的ABS通過引入特殊目的信托（SPT）或特別目的載體（SPV）等方式，實現(xiàn)了法律意義上的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，但在實務(wù)操作中卻無法實現(xiàn)徹底有效的風(fēng)險隔離：一方面，信貸類ABS的發(fā)行人，一般自持產(chǎn)品分層中風(fēng)險最高的次級產(chǎn)品，且通常擔(dān)任貸款服務(wù)商，由此形成的隱形”剛兌約束”會顯著增強發(fā)行人與ABS資產(chǎn)的信用相關(guān)度;另一方面，企業(yè)資產(chǎn)類ABS的發(fā)行人，因其和相關(guān)利益人普遍存在對本息償付的差額支付承諾或關(guān)聯(lián)機構(gòu)提供擔(dān)保，法律意義上的破產(chǎn)風(fēng)險隔離尚未完全做到。

1.3信用評級風(fēng)險信用評估風(fēng)險

資產(chǎn)證券的評級為投資者提供了證券選擇的依據(jù)，因而成為資產(chǎn)證券化的一個重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券的評級與一般債券評級相似，但又有自身特點。信用評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)行人或承銷人的委托進(jìn)行，但這種第三方評級存在信用強相關(guān)問題，即在實務(wù)操作中，發(fā)行資產(chǎn)證券的評估是投資者選擇證券的重要依據(jù)，成為資產(chǎn)證券化不可缺少的一環(huán)。資產(chǎn)證券的評估與其它債券評估相似，但又具有特殊性。由資產(chǎn)證券發(fā)行人或承銷人委托專門負(fù)責(zé)評估的機構(gòu)進(jìn)行評估，但由第三方進(jìn)行評級的行為存在信用強相關(guān)問題，在現(xiàn)實操作中，發(fā)行人對相關(guān)資產(chǎn)的運營管理將顯著影響預(yù)期現(xiàn)金流的分布，其盡職履約能力乃至償付水平會直接影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流回收效率。這種信用相關(guān)度無論在法律義務(wù)還是投資實務(wù)中，均不容忽視。此外，將傳統(tǒng)信用債評級思路簡單套用到ABS上的做法，很容易在評級過程中將信貸類ABS產(chǎn)品與發(fā)行人等同化。由于投資機構(gòu)通常較難獲得關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始資料，缺乏足夠的信息，不了解產(chǎn)品的定價方式，因此很多投資機構(gòu)傾向于直接參考發(fā)行機構(gòu)的信用評級。這與信用強相關(guān)問題形成合力，進(jìn)一步強化了投資機構(gòu)將ABS產(chǎn)品與發(fā)行人等同的評級思路。這些問題的普遍存在，使得國內(nèi)的ABS產(chǎn)品雖然在一定程度上具備了海外標(biāo)準(zhǔn)ABS產(chǎn)品的信用脫媒（即ABS債項評級與發(fā)行人評級可真正分離），又一定程度上與國內(nèi)傳統(tǒng)信用債具有類似之處（即擔(dān)保評級、主體評級決定債項評級）。因此，買方內(nèi)部如何評級，是當(dāng)前國內(nèi)投資機構(gòu)投資ABS產(chǎn)品時，權(quán)衡投資風(fēng)險與投資收益、投資效率與投資效果過程中亟待解決的問題。

2.資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的完善路徑資產(chǎn)證券化司法監(jiān)管體系的建構(gòu)方法

我們可以從監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革這兩個方面對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系進(jìn)行重構(gòu)，加強對資產(chǎn)證券化衍生品流通階段、資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)階段的法律監(jiān)管。同時合理配置資產(chǎn)證券化過程中不同主體的權(quán)利和義務(wù)，使其實現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。建構(gòu)資產(chǎn)證券化法律體系的建構(gòu)過程可以分為擴(kuò)展監(jiān)管范圍和改革監(jiān)管理念兩個部分，提高對資產(chǎn)證券化衍生對象的流通、資產(chǎn)整合、風(fēng)險后追責(zé)這三個階段的法律監(jiān)管力度。同時對資產(chǎn)證券化過程中不同主體的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行合理分配，最終實現(xiàn)權(quán)利與義務(wù)的統(tǒng)一。

2.1對資產(chǎn)證券化過程對資產(chǎn)證券化進(jìn)程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中相關(guān)利益人在進(jìn)行資產(chǎn)整合時，法律應(yīng)盡可能的把資產(chǎn)整合中涉及到的義務(wù)更為詳盡的囊括進(jìn)來。我們應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險對證券化產(chǎn)品進(jìn)行一定標(biāo)準(zhǔn)的分級，并把它用法律法規(guī)的形式確定下來，而且應(yīng)明確資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。確立金融衍生品的風(fēng)險分級標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)別對待不一樣的資本質(zhì)量產(chǎn)生的金融衍生品，優(yōu)級的風(fēng)險最小，差級的風(fēng)險最大，使投資者對其投資的產(chǎn)品有明確的了解，然后結(jié)合自身實際情況進(jìn)行投資。關(guān)于完善法規(guī)方面，應(yīng)依據(jù)不一樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，由證監(jiān)會設(shè)置對應(yīng)的分級標(biāo)準(zhǔn)，填補風(fēng)險分級上的空白，并且制定不同風(fēng)險級別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

2.2對金融衍生品交易過程的監(jiān)督物買賣過程

我們應(yīng)當(dāng)從三個角度來對衍生品交易過程進(jìn)行監(jiān)督，即強化交易過程中再證券化信息披露的義務(wù)、建立一個統(tǒng)籌性的可以對衍生物買賣過程以三個方面進(jìn)行監(jiān)督，深化在交易進(jìn)程中再證券化信息公開義務(wù)的重要性，建立一個全方位的衍生品監(jiān)管部門以及加強外部評級機制的監(jiān)管力度。在衍生品交易的過程中，衍生品可以進(jìn)行再證券化，從金融理論層面來講，證券化是可以無限制打包的，但是如果打包的次數(shù)越多，被掩蓋的資本風(fēng)險就可能越大。對此，我們的應(yīng)對措施是強化信息披露義務(wù)，即當(dāng)事人除了履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)，還應(yīng)該將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并對外公布證券化全過程的信息。還必須要求相應(yīng)受益人對整合歷史，打包過程進(jìn)行披露，如果無法提供這些相關(guān)的信息就禁止衍生品進(jìn)行上市交易。關(guān)于衍生品流通中監(jiān)管的問題，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化有很多機構(gòu)都在監(jiān)管，職權(quán)有重復(fù)部分，這樣就造成對相同的問題有不同的處理方式。我國目前金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的模式，所以重新設(shè)置一個全新的職能部門來對資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)督管理在短期內(nèi)也是不可行的。因此，銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程可以進(jìn)行聯(lián)合管理，嘗試聯(lián)合制定關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度，在此前提下，由兩機構(gòu)分別對他們管轄的不同領(lǐng)域的特殊情況進(jìn)行立法，通過這種方法來減少監(jiān)管之間的矛盾。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以設(shè)置聯(lián)合統(tǒng)一的辦事機構(gòu)，對相應(yīng)問題進(jìn)行統(tǒng)一管控和處理，通過合作的方式實現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。另外還應(yīng)該發(fā)揮外部信用評級機構(gòu)的評級行為的作用。域管控。其次還需第三方信用評級機構(gòu)發(fā)揮信用評級的作用。

2.3建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機制建立濫用資產(chǎn)證券化的追責(zé)機制

資產(chǎn)證券化的權(quán)利人如果因為濫用權(quán)利，沒有履行相關(guān)的風(fēng)險提示和告知義務(wù)，使得投資人獲得錯誤信息，從而導(dǎo)致投如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用職權(quán)，不愿履行規(guī)定的風(fēng)險提示和告知義務(wù)，使投資人因使用錯誤信息導(dǎo)致的投資失敗并遭受資產(chǎn)損失，那么此責(zé)任就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人來承擔(dān)。通過制定追責(zé)機制，督促權(quán)利人認(rèn)真履行自己的義務(wù)，從而來實現(xiàn)權(quán)責(zé)義的統(tǒng)一。必須在追責(zé)方面嚴(yán)格明確當(dāng)事人的責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過懲罰機制樹立法律權(quán)威，加強對違法行為的懲治力度，糾正金融機構(gòu)的違規(guī)行為。通過審查資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)，內(nèi)部控制金融衍生品的上市，外部監(jiān)督一系列的交易過程，規(guī)范事后追責(zé)機制，保證資產(chǎn)證券化不僅為參與證券化的主體創(chuàng)造利益，而且為社會創(chuàng)造利益。

3.結(jié)語

社會總是在出現(xiàn)問題，解決問題的邏輯模式下進(jìn)步與發(fā)展的，我們要以發(fā)展的眼光去看待問題，去解決問題。對于資產(chǎn)證券化，我們應(yīng)當(dāng)充分社會問題層出不窮，但解決問題的思想也是在不斷更新的，邏輯思維的發(fā)展能力要求我們以不斷向前的思想去看待、去解決問題。對資產(chǎn)的證券化，我們理應(yīng)更加了解其發(fā)展過程，了解其內(nèi)部構(gòu)造，巧妙運用法律手段加強對其監(jiān)管。建立科學(xué)的適用的資產(chǎn)證券化監(jiān)督機制，保證滿足各參與者利益要求的同時，也服務(wù)于社會的整體利益，從而促進(jìn)社會的進(jìn)步。

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