趙璐 李昕

【摘 要】并購(gòu)作為公司最為重要的投資活動(dòng)，其成敗直接關(guān)系到各方利益。當(dāng)并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)后潛在獲利能力的愿景預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀(guān)，則并購(gòu)方就會(huì)陷入估值過(guò)高、投標(biāo)過(guò)高以及支付過(guò)高的陷阱中無(wú)法脫身，最終導(dǎo)致股東利益受損。反之過(guò)于悲觀(guān)的并購(gòu)方由于投標(biāo)價(jià)格過(guò)低也會(huì)錯(cuò)過(guò)未來(lái)能夠獲利的投資機(jī)會(huì)。這兩種估值錯(cuò)誤都?xì)w根于認(rèn)知偏差。本文通過(guò)對(duì)估值偏差的分析，介紹切實(shí)可行的方法以盡可能規(guī)避并購(gòu)中的雷區(qū)。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu);價(jià)值詛咒;抑制途徑

一、估值過(guò)高的詛咒

為什么并購(gòu)方會(huì)高估目標(biāo)公司的價(jià)值？解釋之一就是并購(gòu)過(guò)程充滿(mǎn)了太多不確定性，管理者的認(rèn)知能力存在瑕疵。管理者們應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的反應(yīng)是試探探測(cè)法——一種認(rèn)知的捷徑，這是一種簡(jiǎn)單化的信息處理過(guò)程。但問(wèn)題是試探探測(cè)法可能觸發(fā)嚴(yán)重系統(tǒng)性的判斷錯(cuò)誤，也就是通常所說(shuō)的偏見(jiàn)，這是這種偏見(jiàn)使得管理者在抉擇時(shí)背離了最優(yōu)決策。

1.判斷過(guò)度自信

判斷過(guò)度自信是并購(gòu)方固執(zhí)自滿(mǎn)假設(shè)的直接體現(xiàn)，所謂并購(gòu)方自大就是他們堅(jiān)信自己對(duì)目標(biāo)公司評(píng)估價(jià)值結(jié)果的正確性。曾經(jīng)是美國(guó)主要藥妝店之一的Revco在1986年以高于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值48%的價(jià)格對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，但在19個(gè)月Revco就宣告破產(chǎn)。對(duì)此分析師們認(rèn)為Revco的財(cái)務(wù)顧問(wèn)（Salomon兄弟公司）在其提供的預(yù)測(cè)分析中對(duì)并購(gòu)目標(biāo)存在過(guò)于樂(lè)觀(guān)的假設(shè)，而Revco公司的管理層們恰恰過(guò)于相信Salomon兄弟公司提供的價(jià)值預(yù)測(cè)。

2.高于平均水平的錯(cuò)覺(jué)

所謂高于平均水平的錯(cuò)覺(jué)是指與其他公司相比，在同樣面對(duì)在并購(gòu)中提取價(jià)值的任務(wù)時(shí)，管理者認(rèn)為自身的管理能力高于其他職業(yè)經(jīng)理人。這種偏見(jiàn)也通常被稱(chēng)為管理者自大，它會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方評(píng)估未來(lái)獲利水平過(guò)于樂(lè)觀(guān)和更大程度的并購(gòu)溢價(jià)，進(jìn)而造成并購(gòu)方股價(jià)下跌的損失。已經(jīng)得到一致認(rèn)可的觀(guān)點(diǎn)是，當(dāng)CEO們被傲慢控制時(shí)，與更加保守的管理者相比，這些CEO們從事價(jià)值破壞收購(gòu)的概率明顯更大。財(cái)務(wù)激勵(lì)在遏制管理者自大上收效甚微。1993年Viacom公司以92億美元的代價(jià)贏得對(duì)Paramount投標(biāo)爭(zhēng)奪之戰(zhàn)勝利，其中溢價(jià)金額超過(guò)20億美金。

3.過(guò)度樂(lè)觀(guān)

過(guò)度樂(lè)觀(guān)的行為將造成在預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量時(shí)更多的現(xiàn)金流入預(yù)期，同時(shí)可能導(dǎo)致管理者向凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目投資。已有研究已經(jīng)確認(rèn)實(shí)際現(xiàn)金流量會(huì)系統(tǒng)性地低于預(yù)期水平。原因就是管理者短視：他們往往忽視那些具有相似性但結(jié)果失敗的項(xiàng)目有何表現(xiàn)。這一問(wèn)題在并購(gòu)活動(dòng)中表現(xiàn)的尤為敏感，并購(gòu)活動(dòng)是相對(duì)不常見(jiàn)的事件。并購(gòu)方發(fā)現(xiàn)在實(shí)際成功的機(jī)遇面前，難以從自身經(jīng)驗(yàn)中發(fā)掘有關(guān)并購(gòu)的重要提示，因此他們對(duì)未來(lái)的合并前景過(guò)于樂(lè)觀(guān)。

4.負(fù)債過(guò)度

在并購(gòu)方報(bào)價(jià)可能反應(yīng)出對(duì)預(yù)計(jì)收益存在疑慮之后，新信息會(huì)傳遞出來(lái)，即便如此，如果并購(gòu)方在原來(lái)報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上希望推進(jìn)該交易就可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)度負(fù)債。這樣的壞消息可能會(huì)對(duì)并購(gòu)宣告日造成負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，或是造成盡職調(diào)查階段存在更多待解決問(wèn)題。對(duì)于這種負(fù)面的反饋，理性管理者會(huì)修正他們的觀(guān)念并更改出價(jià)。例如1982年海灣石油公司與西方石油公司競(jìng)爭(zhēng)以獲得城市石油服務(wù)公司的控制權(quán)，在遭受了11億美金的股東價(jià)值損失之后，海灣石油公司撤回了自己的投標(biāo)。

二、價(jià)值低估的詛咒

與高估價(jià)值不同，那些試圖用低于目標(biāo)公司應(yīng)有價(jià)值將其并購(gòu)成功的投標(biāo)者將會(huì)自然地陷入失敗者詛咒——有條不紊的繞過(guò)具有潛在獲利可能的并購(gòu)交易。價(jià)值低估具體表現(xiàn)如下：

1.悲觀(guān)主義

悲觀(guān)主義是指對(duì)積極的未來(lái)前景存在系統(tǒng)性信心不足。即便是一項(xiàng)具有光明前景的并購(gòu)，具有悲觀(guān)心態(tài)的并購(gòu)方在預(yù)計(jì)潛在獲利增加程度時(shí)也會(huì)降低預(yù)期，或是懷疑自身管理團(tuán)隊(duì)的能力是否能完成一項(xiàng)成功的并購(gòu)交易。結(jié)果就是他們要么用一個(gè)可笑的低價(jià)投幣結(jié)束并購(gòu)，要么完全地置身事外。

2.風(fēng)險(xiǎn)厭惡

管理者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特點(diǎn)體現(xiàn)在，與通過(guò)投機(jī)獲得相同的預(yù)期收益相比，他們更愿意利用某一決策來(lái)實(shí)現(xiàn)收益。從理性角度來(lái)看，人決策的總體水平應(yīng)該是中立的，從而應(yīng)該有一個(gè)相同的均衡結(jié)果。但是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡往往比原本預(yù)想的程度還有頻繁：在一項(xiàng)對(duì)美國(guó)75家增長(zhǎng)最快的公眾公司CEO調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，只有總?cè)藬?shù)17%的CEO們選擇投資于風(fēng)險(xiǎn)最高的領(lǐng)域。

3.不確定性厭惡

名義上當(dāng)很難確定一個(gè)概率分布的交易結(jié)果時(shí)，對(duì)不確定性的厭惡使得管理者遠(yuǎn)離創(chuàng)造價(jià)值的投資項(xiàng)目，而實(shí)質(zhì)上是管理者感覺(jué)無(wú)法測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)。

三、抑制估值偏差詛咒

在并購(gòu)領(lǐng)域估值偏差會(huì)產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟(jì)后果，一方面它可導(dǎo)致物質(zhì)財(cái)富受損，另一方也阻礙價(jià)值創(chuàng)造。行為上的偏是隱藏在估值偏差之下的問(wèn)題核心，行為只是對(duì)估值偏差的反射而非本質(zhì)，偏見(jiàn)基本上不受理性經(jīng)濟(jì)激勵(lì)的影響。但估值偏差的詛咒可以得到緩解，具體途徑如下所述。

1.對(duì)估價(jià)深思熟慮

并購(gòu)過(guò)程的成功或失敗都始于估值階段，在這個(gè)階段并購(gòu)方要為這項(xiàng)交易確定一個(gè)具有現(xiàn)實(shí)可行性的價(jià)格。對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值預(yù)測(cè)非常重要，原因是這個(gè)價(jià)格對(duì)保留價(jià)格和初始投標(biāo)價(jià)格的確定上具有心理穩(wěn)固作用?，F(xiàn)實(shí)研究已經(jīng)證明當(dāng)并購(gòu)決策經(jīng)過(guò)重要的估值過(guò)程后，管理者多度自信程度會(huì)有所稀釋。幸運(yùn)的是，無(wú)論是在發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)中，目前復(fù)雜的估值技術(shù)都可以應(yīng)用于廣泛的目標(biāo)公司。

2.關(guān)注估值變化

并購(gòu)方應(yīng)該對(duì)估值過(guò)程保持警覺(jué)性。一旦并購(gòu)方預(yù)估的價(jià)格是一個(gè)可以輕易取勝的投標(biāo)價(jià)格，那么他們就應(yīng)該馬上調(diào)整這個(gè)估價(jià)，否則將使自己處于風(fēng)險(xiǎn)之中。上航和東航的合并案例中對(duì)估值變化的處理恰到好處。首先東航按停牌前20個(gè)交易日A股交易均價(jià)計(jì)算平均市場(chǎng)定價(jià)，再根據(jù)國(guó)際上目標(biāo)公司一般可達(dá)到20%左右的溢價(jià)慣例確定對(duì)上航的基準(zhǔn)估價(jià)。隨著并購(gòu)進(jìn)程的深入，市場(chǎng)對(duì)該并購(gòu)重組的未來(lái)預(yù)期也會(huì)變化，從而影響基準(zhǔn)估價(jià)，上航在綜合考慮各方變化后擬定30%的支付溢價(jià)，并最終以該價(jià)格成功完成并購(gòu)。

3.董事會(huì)參與

倘若既沒(méi)有財(cái)務(wù)激勵(lì)也缺少并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭芾碚哌h(yuǎn)離估值偏差，則對(duì)并購(gòu)交易的控制必須由董事會(huì)來(lái)執(zhí)行。誠(chéng)然實(shí)現(xiàn)這樣的公司治理系統(tǒng)存在難度，這是因?yàn)椴坏聲?huì)容易受到信息不對(duì)稱(chēng)影響，且董事會(huì)與CEO們之間存在偏好差異。但較弱的公司治理程度也非必須接受的現(xiàn)實(shí)。所以越來(lái)越多的董事會(huì)開(kāi)始尋求更多外懂事的力量，這樣一來(lái)可以使得CEO的觀(guān)點(diǎn)得到更為客觀(guān)正確的推敲。通過(guò)利于標(biāo)準(zhǔn)化的實(shí)施措施，董事會(huì)也應(yīng)該對(duì)CEO用來(lái)評(píng)估并購(gòu)的技術(shù)變得更加熟悉，從公司內(nèi)部對(duì)由知名人士發(fā)明的估值方法形成一致認(rèn)可。通過(guò)遵循并購(gòu)過(guò)程中適當(dāng)?shù)囊?guī)則和程序，估值偏差的數(shù)量將會(huì)明顯減少。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Bruner， R. F. （2002）. Does M&A pay？ A survey of evidence for the decision maker[J]. Journal of Applied Finance， 12 （1）， 48–68.