■文/王驥躍

科創(chuàng)板與注冊制，不只是給投行業(yè)務(wù)部門提供了新的業(yè)務(wù)機(jī)會，更重要的是整個券商業(yè)務(wù)模式將隨之發(fā)生重大變化。

設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制是2019年中國證券市場的大事，堪稱中國證券市場里程碑的事件。科創(chuàng)板與注冊制將給中國證券市場帶來三大轉(zhuǎn)變：重審核輕發(fā)行向嚴(yán)審核重發(fā)行轉(zhuǎn)變；散戶投資者為主向機(jī)構(gòu)投資者為主轉(zhuǎn)變；通道型投行向綜合型投行轉(zhuǎn)變。

科創(chuàng)板與注冊制，不僅是給券商的投行業(yè)務(wù)部門提供了新的業(yè)務(wù)機(jī)會，更重要的是整個券商業(yè)務(wù)模式將隨之發(fā)生重大變化。券商發(fā)展面臨巨大的挑戰(zhàn)，同時也面臨巨大的機(jī)遇。

科創(chuàng)板注冊制對券商業(yè)務(wù)的挑戰(zhàn)

科創(chuàng)板與注冊制對券商沖擊很大，券商在市場、人才、資本、業(yè)務(wù)機(jī)制等方面都面臨挑戰(zhàn)。

●市場方面的挑戰(zhàn)

傳統(tǒng)首次公開募股（IPO）市場已經(jīng)相對集中，2018年排名前10位的券商占據(jù)了約70%的IPO市場份額，排名前15位的券商占據(jù)了約85%的市場份額。在傳統(tǒng)IPO市場已經(jīng)相對集中的基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板市場將進(jìn)一步集中。截至2019年5月底，科創(chuàng)板共受理113家發(fā)行人的申請。其中，中信建投證券、中金公司、中信證券、華泰聯(lián)合證券、國泰君安證券、海通證券等6家券商合計申報了54家，占比達(dá)47.8%，其余近30家券商合計申報59家。

即使是排名靠前的券商，相互之間競爭也是非常激烈的，除中信建投證券申報數(shù)量明顯較多外，中金公司、中信證券、華泰聯(lián)合證券都申報了9家。

●人才方面的挑戰(zhàn)

科創(chuàng)板實行注冊制，審核理念與核準(zhǔn)制存在較大不同，審核從更多地關(guān)注發(fā)行條件轉(zhuǎn)向了更多地關(guān)注信息披露。投行人員大多具有法律或財務(wù)背景，擅長的是解決審核關(guān)注問題，而對發(fā)行人所處行業(yè)、發(fā)行人自身業(yè)務(wù)、發(fā)行人的核心競爭力、投資價值及風(fēng)險等方面的認(rèn)識是缺乏的。也就是說，投行人員是面向監(jiān)管而非面向市場的，在科創(chuàng)板審核過程中體現(xiàn)出來的是對注冊制審核的不適應(yīng)——全部發(fā)行人都收到了二輪問詢，相當(dāng)比例的發(fā)行人還收到了三輪問詢。

科創(chuàng)板實行注冊制，發(fā)行上市的重要環(huán)節(jié)已經(jīng)從審核環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)向了發(fā)行環(huán)節(jié)，即“重審核輕發(fā)行向嚴(yán)審核重發(fā)行轉(zhuǎn)變”。自2014年以來近5年的時間內(nèi)，1 000多家公司的IPO均采用的是限價發(fā)行，詢價環(huán)節(jié)和發(fā)行定價實際上已經(jīng)不再需要，相應(yīng)的懂得市場詢價定價、會展現(xiàn)發(fā)行人價值的投行人員已經(jīng)非常稀缺。在港股市場活躍且境內(nèi)外業(yè)務(wù)打通的中金公司和中信證券，可能在IPO定價方面具有一定的競爭優(yōu)勢，而其他券商只有少數(shù)人曾經(jīng)歷過2009年至2012年詢價制發(fā)行，普遍缺乏IPO定價經(jīng)驗。

●資本方面的挑戰(zhàn)

根據(jù)科創(chuàng)板相關(guān)制度，保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行環(huán)節(jié)要由另類子公司跟投，跟投比例為發(fā)行規(guī)模的2%～5%，跟投部分的鎖定期為24個月。這就意味著，券商保薦的項目越多、保薦的項目規(guī)模越大，需要的資本金投入就越多。參與科創(chuàng)板項目固然可能收到數(shù)億元保薦承銷費(fèi)，但也需要拿出數(shù)億元來參與跟投，跟投這部分錢在計算證券公司凈資本時是要被扣除的，而證券公司開展業(yè)務(wù)是需要凈資本規(guī)模支持的。因此，對于資本實力較弱的券商來說，即使有能力、有信心在科創(chuàng)板市場做大、做強(qiáng)，也會受到資本金規(guī)模的約束。

●業(yè)務(wù)機(jī)制方面的挑戰(zhàn)

公眾熟知的境外投行，包括高盛、美林、摩根士丹利等公司，其業(yè)務(wù)范圍相當(dāng)于國內(nèi)的整個證券公司。境內(nèi)投行，僅是狹義的證券公司的投資銀行部門或者投資銀行子公司。這也體現(xiàn)了境內(nèi)外投行的重大差異，境外投行是整體化的，境內(nèi)投行是部門化的。

中國絕大多數(shù)券商中，投行業(yè)務(wù)是與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并行的相對獨(dú)立的業(yè)務(wù)部門，各業(yè)務(wù)部門之間的交流和業(yè)務(wù)合作非常少。科創(chuàng)板要求的是全方位服務(wù)的投行，從制度設(shè)計上就不是一個投行部門可以獨(dú)立完成的工作。整個券商內(nèi)部業(yè)務(wù)架構(gòu)利益機(jī)制的重塑與調(diào)整將給科創(chuàng)板帶來重大挑戰(zhàn)。

科創(chuàng)板注冊制給券商業(yè)務(wù)帶來的機(jī)遇

科創(chuàng)板與注冊制相關(guān)制度體系，帶著監(jiān)管部門試點(diǎn)中國證券市場基礎(chǔ)制度改革的決心，也帶著打造一流國內(nèi)券商的良苦用心，在制度設(shè)計上給券商帶來了巨大的發(fā)展機(jī)遇。

科創(chuàng)板允許虧損公司、表決權(quán)差異公司、紅籌公司上市，開拓了券商客戶資源?？苿?chuàng)板定位于科技創(chuàng)新型企業(yè)，指示券商去開拓代表未來發(fā)展方向具有潛力的客戶資源。

科創(chuàng)板放開了發(fā)行價管制，強(qiáng)化券商的定價能力，從而使券商可以獲得更高的承銷費(fèi)?？苿?chuàng)板還放開了戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)發(fā)行規(guī)模限制，券商可以培養(yǎng)自己的資方金主客戶。戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售的投資者要向券商支付經(jīng)紀(jì)傭金，對券商而言，這是承銷費(fèi)之外的一筆收入。

雖然科創(chuàng)板要求券商必須跟投，確實存在兩三年后減持時股價低于發(fā)行價導(dǎo)致虧損的風(fēng)險，但跟投比例僅為2%～5%，投資規(guī)模在正常情況下會小于保薦承銷費(fèi)和網(wǎng)下傭金收入。對券商而言，跟投不會虧本，只是賺多賺少的問題。

科創(chuàng)板要求發(fā)行時主承銷商應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者提供投資價值研究報告，這就相當(dāng)于把定價權(quán)交給了主承銷商。發(fā)行人的高級管理人員和核心技術(shù)人員可以在首發(fā)時設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃參與戰(zhàn)略配售，這是給資產(chǎn)管理部門送業(yè)務(wù)。戰(zhàn)略投資者配售所得股票上市首日就可以融出來做融券，這是給融資融券部門業(yè)務(wù)機(jī)會。

科創(chuàng)板上市規(guī)則要求，保薦機(jī)構(gòu)要對減持首發(fā)前股份的交易委托進(jìn)行監(jiān)督管理，而首發(fā)前股份大多托管在保薦機(jī)構(gòu)手里。科創(chuàng)板還提出上市公司股東可以通過非公開轉(zhuǎn)讓、配售方式轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份。雖然正式規(guī)則把這事暫時擱置，但征求意見時這種減持是必須通過保薦機(jī)構(gòu)或發(fā)行人指定的證券公司的。

由此可見，科創(chuàng)板給券商帶來的利好，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)的“承攬+承做”項目的增加，也不是簡單復(fù)制2009年至2012年的承銷工作，而是涉及經(jīng)紀(jì)、財富管理、投資、資產(chǎn)管理、研究，甚至控股或參股基金子公司等多個部門全方位的利好。

投行在其中的角色，將從一個獨(dú)立部門轉(zhuǎn)變成券商的獲客入口之一。投行攬進(jìn)來的客戶，至少在跟投限售期內(nèi)有股權(quán)聯(lián)系著，其他業(yè)務(wù)部門協(xié)同作戰(zhàn)提供綜合資本運(yùn)作服務(wù)，獲得最大利益?？蛻麴ば蕴岣撸瑳Q定了資本項下持續(xù)服務(wù)業(yè)務(wù)機(jī)會的增多。

上市公司才是資本運(yùn)作的主戰(zhàn)場

資本運(yùn)作，本質(zhì)上就是把資金和項目用證券這個紐帶結(jié)合起來。從這個角度看，3 600余家上市公司才是資本市場資本運(yùn)作的主戰(zhàn)場，科創(chuàng)板IPO只是個引子，引導(dǎo)券商圍繞上市公司及相關(guān)利益人提供全方位的資本運(yùn)作服務(wù)。

那么，券商可以提供哪些全方位的資本運(yùn)作服務(wù)？

首先，券商可以提供上市前的資本運(yùn)作服務(wù)，包括券商私募股權(quán)投資（PE）直投業(yè)務(wù)，首發(fā)前引進(jìn)風(fēng)險投資（VC）、PE的財務(wù)顧問（FA）業(yè)務(wù)，首發(fā)前收購財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，首發(fā)環(huán)節(jié)保薦與承銷業(yè)務(wù)等。

其次，券商可以提供上市后的資本運(yùn)作服務(wù)，包括再融資保薦與承銷業(yè)務(wù)，并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，上市公司及其子公司發(fā)行債券、中期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券化（ABS）等債務(wù)融資承銷業(yè)務(wù)，上市公司拆分子公司上市業(yè)務(wù)等。

再次，券商可以提供上市后上市公司股東資本運(yùn)作服務(wù)，包括減持方案設(shè)計財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，非公開詢價轉(zhuǎn)讓承銷業(yè)務(wù)，可交換債券承銷業(yè)務(wù)，股東發(fā)行債券、中期票據(jù)、短期融資券、ABS等債權(quán)融資業(yè)務(wù)，股東及董監(jiān)高的個人及家族財富管理業(yè)務(wù)等。

此外，券商還可以提供其他一些資本運(yùn)作相關(guān)服務(wù)，如與上市公司或其股東聯(lián)合設(shè)立并購基金業(yè)務(wù)，股權(quán)激勵計劃、員工持股計劃等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，PE、VC所投其他項目的投行、投資業(yè)務(wù)機(jī)會等。

上述各項資本運(yùn)作服務(wù)，很多券商都可以做到或者大部分可以做到，但各業(yè)務(wù)部門之間是割裂的或者聯(lián)系甚少的。從整個證券公司的角度來說，存在多渠道獲取同一客戶而導(dǎo)致獲客成本增加的情形，也存在其他渠道未能及時跟進(jìn)導(dǎo)致客戶流失的情形?？苿?chuàng)板開設(shè)后，在規(guī)則體系上就要求證券公司各業(yè)務(wù)部門一體化運(yùn)轉(zhuǎn)，進(jìn)而促進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展。券商需要優(yōu)秀的客戶經(jīng)理，為客戶提供全方位伴隨式服務(wù)，及時發(fā)現(xiàn)客戶的資本運(yùn)作需求并反饋到總部。同時，券商也需要優(yōu)秀的產(chǎn)品經(jīng)理，為客戶提供有針對性的、性價比高的資本運(yùn)作產(chǎn)品服務(wù)。

因為各業(yè)務(wù)板塊之間以前相互交流較少，各自利益也不一致，所以更需要券商以投行業(yè)務(wù)為“牛鼻子”整合調(diào)動全公司資源，需要以投行業(yè)務(wù)為核心重構(gòu)券商組織架構(gòu)，需要高層領(lǐng)導(dǎo)協(xié)調(diào)各業(yè)務(wù)部門或板塊之間的利益并形成機(jī)制。當(dāng)然，這種重構(gòu)與調(diào)整的前提是這家券商的投行業(yè)務(wù)有影響力、盈利能力強(qiáng)，能夠給公司帶來好客戶。如果投行只有寥寥幾單業(yè)務(wù)入不敷出，如何去說服盈利貢獻(xiàn)占大頭的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)接受重構(gòu)？

把客戶拉進(jìn)來一魚多吃，券商伴隨客戶共同成長，可能是個美好的夢，也可能會隨著科創(chuàng)板的到來變?yōu)楝F(xiàn)實。

科創(chuàng)板與注冊制相關(guān)制度體系，帶著監(jiān)管部門試點(diǎn)中國證券市場基礎(chǔ)制度改革的決心，也帶著打造一流國內(nèi)券商的良苦用心，在制度設(shè)計上給券商帶來了巨大的發(fā)展機(jī)遇。