金劍峰

（廣東外語外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院，廣東 廣州 510006）

一、引言

研究信貸市場(chǎng)，信息不對(duì)稱是一個(gè)基本前提和出發(fā)點(diǎn)。信息不對(duì)稱帶來逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)放款人（銀行）的行為帶來了深遠(yuǎn)的影響。事實(shí)表明，信貸市場(chǎng)的均衡實(shí)際上是一種配給均衡。

將不對(duì)稱信息范式應(yīng)用于信貸市場(chǎng)的研究始于20世紀(jì)70年代，以Stiglitz、Weiss和Jaffee等人為代表。Jaffee和Russel（1976）假定市場(chǎng)上存在“誠(chéng)實(shí)的”和“不誠(chéng)實(shí)”的借款人，前者會(huì)到期還款，后者到期不會(huì)還款。放款人事前無法區(qū)分借款人類型，只是按照同樣的利率放款。此時(shí)的整體違約概率要大于只對(duì)誠(chéng)實(shí)借款人放款的情況，為了補(bǔ)償可能的損失，銀行貸款利率也會(huì)高于只對(duì)誠(chéng)實(shí)借款人放款的情況。這樣，誠(chéng)實(shí)的借款人必須支付較高的利息，因而會(huì)減少貸款需求，而不誠(chéng)實(shí)的借款人也會(huì)跟著收縮借款規(guī)模以便隱藏其類型。這樣，信貸配給就成為市場(chǎng)應(yīng)對(duì)逆向選擇的自然結(jié)果。

Stiglitz和Weiss（1981）證明，即使沒有人為干預(yù)，不完全信息所帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)導(dǎo)致信貸配給長(zhǎng)期存在。在他們的該模型中，放款人無法了解借款人的風(fēng)險(xiǎn)類型，貸款利率對(duì)預(yù)期收益的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：刺激效應(yīng)（incentiveeffect）和逆向選擇效應(yīng)（adverse effect）。前者對(duì)預(yù)期收益有正向作用，貸款利率越高，放款人的預(yù)期收益也越高。后者對(duì)預(yù)期收益有反向作用，能夠接受高利率的往往是那些風(fēng)險(xiǎn)較高的借款人，因而貸款利率越高，銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)也越高，從而降低了銀行的期望收益。在對(duì)刺激效應(yīng)和逆向選擇效應(yīng)的權(quán)衡下，放款人會(huì)設(shè)定一個(gè)最優(yōu)貸款利率。在該利率水平下，信貸需求大于信貸供給，放款人用配給的方法滿足其中的部分需求，即通過維持低利率和選擇性信貸政策來實(shí)現(xiàn)控制信貸風(fēng)險(xiǎn)的目的。

理論上，放款人可以通過兩種方法來甄別借款人風(fēng)險(xiǎn)類型：直接觀察借款人的特征或者提供包括利率和抵押物要求的特定類型借款契約（Type Specific Lending Contracts）（Ghatak和 Guinnane，1999；Ghatak，2002）。相對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)借款人，高風(fēng)險(xiǎn)借款人失敗的可能性更大，因而更容易失去抵押物，所以傾向于高利率、低抵押的借款契約，而低風(fēng)險(xiǎn)借款人正好相反。如果借款人缺乏抵押物，而評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)類型的成本又很高，放款人將不得不針對(duì)所有借款人提供單一利率的混合貸款契約（Pool Lending Contract）。然而，這樣的混合貸款契約很難保證既“對(duì)所有的有價(jià)值的借款人都具有吸引力”，又能夠“允許貸款人覆蓋成本”。（Armendariz de Aghion和Morduch，2005）。

信貸配給的研究雖然能夠比較好地描述和解釋信貸市場(chǎng)的運(yùn)行狀況，但有些假設(shè)卻與現(xiàn)實(shí)存在一定的距離。首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多假定放款人完全不了解借款人信息。而現(xiàn)實(shí)情況是，放款人在放貸前都會(huì)針對(duì)借款人進(jìn)行信息的收集工作，包括借款人的信用狀況、貸款用途、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、技術(shù)水平等等。在已有信息的基礎(chǔ)上，放款人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可控，才會(huì)發(fā)放貸款。因此在做出貸款決策時(shí)，放款人已經(jīng)掌握了一定的信息，對(duì)借款人完全不了解的情況是不存在的。這就引申出新的問題：放款人要收集多少信息才是合適的？信息成本對(duì)市場(chǎng)均衡有何影響？第二，現(xiàn)有的文獻(xiàn)在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上研究放款人如何通過合約的設(shè)計(jì)區(qū)分借款人的風(fēng)險(xiǎn)類型，針對(duì)不同類型的借款人收取不同的貸款利率，即分離均衡問題。而事實(shí)上放款人并不會(huì)提供諸多合約供借款人選擇，并根據(jù)其選擇結(jié)果來判斷其風(fēng)險(xiǎn)類型。正相反，合約往往是銀行根據(jù)掌握的信息對(duì)借款人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估的結(jié)果。如果借款人風(fēng)險(xiǎn)極低，銀行可以給與信用貸款；如果有一定的風(fēng)險(xiǎn)，則要求抵押貸款。而銀行在發(fā)放貸款時(shí)，往往會(huì)以基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)上浮一定的比例，這個(gè)比例根據(jù)借款人的風(fēng)險(xiǎn)狀況而定。這和理論上的分離均衡比較接近。

針對(duì)上述問題，本文提供了一個(gè)新的視角?；趯?shí)務(wù)期權(quán)的思想，將貸款看作是一個(gè)看跌期權(quán)，將信息因素納入定價(jià)過程，分析信貸市場(chǎng)最終的均衡價(jià)格及其影響因素。由于貸款利率相當(dāng)于看跌期權(quán)的價(jià)格，這一價(jià)格和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)值成正比。而放款人對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估值和實(shí)際值之間存在誤差，這個(gè)誤差和放款人掌握的信息量成反比。因此，放款人掌握信息量越多，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)值的誤差就越小，貸款利率就越低，越接近于理論值。但是信息是有成本的并且最終由借款人承擔(dān)，理性的借款人會(huì)選擇一個(gè)信息量，使得貸款利率加上信息成本最小化。

二、基本假設(shè)

y是投資項(xiàng)目的收益率，服從(μ,σy)的正態(tài)分布。Y是放款人根據(jù)掌握的信息所估計(jì)的借款人投資收益率，ae-bmε是估計(jì)值和實(shí)際值之間的誤差，ε是一個(gè)隨機(jī)變量，服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，b是大于0的常數(shù)，m是放款人掌握的關(guān)于農(nóng)戶的信息，信息越多，m越大，誤差項(xiàng)越小。y和誤差項(xiàng)e-bmε之間相互獨(dú)立。

因此，我們知道：

從公式（2）和（3）可以發(fā)現(xiàn)，放款人對(duì)于項(xiàng)目期望收益的估計(jì)是無偏的，對(duì)于方差的估計(jì)是有偏的，總是傾向于高估風(fēng)險(xiǎn)。這種高估程度和信息量成反比，信息越少，高估問題越嚴(yán)重，信息越多，估計(jì)值越接近實(shí)際值。這和信貸市場(chǎng)的實(shí)際情況是一致的。在信息不完全的情況下，由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的高估，放款人對(duì)貸款的定價(jià)也往往偏高。信息越是缺乏，偏離度越大。貸款定價(jià)偏高一方面提高了借款人成本，抑制貸款需求；另一方面，如果偏離較大，即使借款人能夠接受貸款利率，放款人也往往會(huì)拒絕放貸，因?yàn)楦呃室馕吨唢L(fēng)險(xiǎn)。

基于實(shí)物期權(quán)的思想，貸款可以被看作是一個(gè)看跌期權(quán)，期權(quán)的賣方是銀行，買方是借款人。到期債務(wù)（主要是本金，考慮到資金的時(shí)間價(jià)值，可以加上一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)收益）相當(dāng)于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，利息的現(xiàn)值相當(dāng)于期權(quán)費(fèi)。當(dāng)貸款到期的時(shí)候，如果借款人的資產(chǎn)價(jià)值大于負(fù)債，借款人將償還債務(wù)，相當(dāng)于放棄執(zhí)行期權(quán)；如果借款人的資產(chǎn)價(jià)值小于負(fù)債，借款人將無法償還債務(wù)，此時(shí)放款人有權(quán)處置借款人的資產(chǎn)，這相當(dāng)于借款人將資產(chǎn)以執(zhí)行價(jià)格出售給放款人。

Black-Scholes模型是關(guān)于期權(quán)定價(jià)的一個(gè)重要模型，自上個(gè)世紀(jì)70年代問世以來得到了越來越廣泛的應(yīng)用，受到了普遍關(guān)注和好評(píng)。根據(jù)該模型，看跌期權(quán)的價(jià)格等于：

其中：S是資產(chǎn)價(jià)值，X是執(zhí)行價(jià)格（到期債務(wù)），r是連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險(xiǎn)收益率（年化），σ是項(xiàng)目收益率的波動(dòng)性（年化標(biāo)準(zhǔn)差），T是到期時(shí)間（以年為單位）。

由于放款人掌握的關(guān)于借款人的信息是不完全的，只能夠根據(jù)自己所掌握的有限信息對(duì)借款人的項(xiàng)目進(jìn)行判斷。

假設(shè)放款人對(duì)于借款人具有完全的信息，交易成本為零。借款人項(xiàng)目投資金額為1元，完全來自信用貸款，貸款期限1年。項(xiàng)目收益率的波動(dòng)性為0.2/年，連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險(xiǎn)利率為3%/年。項(xiàng)目當(dāng)前價(jià)值S=1，執(zhí)行價(jià)格，波動(dòng)性σ=0.2，r=3%。根據(jù)Black-Scholes公式，我們可以計(jì)算出看跌期權(quán)價(jià)格，放款人索取的貸款利率應(yīng)該是：

我們可以看出，如果其他條件不變，貸款利率由項(xiàng)目波動(dòng)性決定。

三、信息成本與不完全信息下的信貸市場(chǎng)均衡

（一）信息的邊際收益

對(duì)于借款人來說，信息的邊際收益為：

在波動(dòng)性不變的前提下，隨著放款人掌握的信息量的增多，貸款定價(jià)的偏離程度會(huì)逐步變小，從而向完全信息下的利率水平逼近。圖1反映了從借款人的角度來看，信息的邊際收益情況?？梢钥闯觯S著放款人掌握的借款人信息越來越多，貸款利率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，但下降的幅度在減緩。從借款人的角度來看，信息的邊際收益是MR(m)遞減的。

（二）信息的邊際成本

信息的收集是有成本的，所有的成本實(shí)際上最終都是借款人承擔(dān)的。在現(xiàn)實(shí)中人們總是先收集比較容易獲得的信息，所以我們假設(shè)信息的邊際成本遞增。接著前面的例子，為了方便分析，我們假設(shè)信息成本為，則信息的邊際成本為

圖1 信息的邊際成本和邊際收益（σy=0.2）

（三）信貸市場(chǎng)的均衡機(jī)制

假設(shè)貸款總成本為I(m)=R(m)+C(m)。借款人的目標(biāo)是使得貸款總成本最低：min I(m)=R(m)+C(m)。

所以，當(dāng)借款人提供的信息量滿足信息的邊際成本等于邊際收益時(shí)，他的貸款總成本最低。圖1中反映了這一均衡條件。對(duì)于借款人來說，當(dāng)信息量等于的時(shí)候，他的邊際收益等于邊際成本。雖然進(jìn)一步提供信息仍然可以降低貸款利率，但是貸款利率下降帶來的收益不足以抵消信息成本。因而借款人不再有動(dòng)力進(jìn)一步收集和提供信息。與之相對(duì)應(yīng)，放款人要求的貸款利率為9.03%，信息成本為0.75%，貸款總成本9.78%。

這里的分析只是信貸市場(chǎng)均衡的必要條件而非充分條件。我們假設(shè)最低的貸款成本為R*（貸款利息加上信息成本），對(duì)應(yīng)的信息量為m*，借款人能夠接受的貸款成本的最高為Rl。只有當(dāng)R*≤Rl的時(shí)候，借款人才會(huì)申請(qǐng)貸款，否則不會(huì)申請(qǐng)貸款。在滿足這一前提條件的情況下，我們來進(jìn)一步討論。

由于放款人能夠接受的風(fēng)險(xiǎn)程度σY也有一個(gè)上限，設(shè)為σh（σh＜1），當(dāng) σ2Y=σ2y+e-2m≤σ2h的時(shí)候，放款人才會(huì)同意發(fā)放貸款，與之對(duì)應(yīng)的信息量為如果 σ2y＞ σ2h，則 σ2Y＞ σ2h，貸款申請(qǐng)被拒絕。這是合理的，因?yàn)轫?xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)過高。但是如果e-2m過大，即使 σ2y＜σ2h，也很可能出現(xiàn) σ2Y＞σ2h的情況，這是因?yàn)榉趴钊诵畔⒉煌耆珜?dǎo)致的誤判。我們基于這種情形進(jìn)一步討論。

情形一：mh≤m*

此時(shí)，借款人能夠獲得貸款，并且貸款總成本最低。接著前面的例子，借款人要想獲得貸款，必須滿足σ2Y＜σ2h，假設(shè)σh=0.22864，對(duì)應(yīng)的最低信息量為mh=2.2，而對(duì)于借款人來說，最優(yōu)信息量是2.83，因而借款人不僅能夠獲得貸款，而且總成本最低（9.7830%）。如圖4所示。

情形二：mh＞m*

假設(shè)σh=0.20186，對(duì)應(yīng)的mh=3.6，大于借款人的最優(yōu)信息量2.83，為了獲得放款人貸款，借款人必須付出更多的信息成本，最終貸款成本提高到10.2692%?？梢钥闯?，在借款人風(fēng)險(xiǎn)既定的前提下，放款人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力直接影響到借款人的總成本。當(dāng)放款人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高時(shí)（σh較大），借款人能夠獲得最低的貸款成本，從而實(shí)現(xiàn)效用最大化。而當(dāng)放款人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低時(shí)（σh較?。?，借款人無法獲得最低的貸款成本，只能做出次優(yōu)選擇。

在無摩擦環(huán)境中，放款人具有完全的信息并且信息成本為0，放款人對(duì)借款人風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估值σY就等于實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)值σy，此時(shí)的貸款定價(jià)完全由其風(fēng)險(xiǎn)大小決定。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)值超過放款人設(shè)定的上限，放款人拒絕放貸。

在考慮到信息不完全并且獲得信息需要付出成本的情況下，放款人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷會(huì)出現(xiàn)偏差，往往會(huì)高估風(fēng)險(xiǎn)。這種高估程度會(huì)隨著信息量的增加而緩解。然而，信息的獲得需要付出成本，這一成本實(shí)際上仍然是由借款人承擔(dān)的。對(duì)于借款人而言，存在一個(gè)最優(yōu)選擇，即通過提供一定的信息量，使得貸款總成本（貸款利率加上信息成本）最低?，F(xiàn)在我們假設(shè)σ2Y＝σ2y+e-0.4m，信息成本仍為C=當(dāng)借款人的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)σy在0.20到0.38之間時(shí)，我們可以計(jì)算出相應(yīng)的最優(yōu)貸款成本。然而，在放款人設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)上限的情況下，實(shí)際貸款成本不一定是借款人的最優(yōu)選擇。因?yàn)榇藭r(shí)，借款人提供的信息量不僅要使得貸款成本最低，還要使得放款人評(píng)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)值σY小于其設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)上限σh，否則無法獲得貸款。假設(shè)放款人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)上限為σh=0.4，我們?cè)谶@一約束條件下重新計(jì)算借款人的最優(yōu)貸款成本，結(jié)果參見圖2。這種情況是和現(xiàn)實(shí)非常接近的：由于信息的不完全，放款人往往高估借款人的風(fēng)險(xiǎn)，因而借款人的貸款成本也往往偏高。當(dāng)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)很小的時(shí)候，高估的程度相對(duì)較輕。當(dāng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)候，為了獲得貸款，借款人不得不付出更多的信息成本，從而使得貸款成本以更快的速度增加。風(fēng)險(xiǎn)越是接近放款人設(shè)定的上限，這一趨勢(shì)越強(qiáng)烈。

圖2 不同信息情況下的最優(yōu)貸款成本比較（σh=0.4）