武興偉

摘? ?要：2019年8月17日，中國人民銀行提出改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制。為了充分理解中國人民銀行改革完善貸款市場報價利率形成機(jī)制在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運行中的作用，以及未來我國貸款市場報價利率定價機(jī)制哪些方面還需要繼續(xù)完善，從當(dāng)前我國面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和深入推進(jìn)利率市場化的角度，分析我國目前貸款市場報價利率形成機(jī)制改革及利率并軌的方向和路徑。

關(guān)鍵詞：貸款市場報價利率;形成機(jī)制;利率并軌

中圖分類號：F830.5? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ?文章編號：1673-291X（2019）35-0123-02

一、貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制改革的主要內(nèi)容

2019年8月16日，國務(wù)院常務(wù)會議提出運用市場化改革的辦法推動降低實際利率水平，緩解企業(yè)融資難問題。會議指出，要改革完善貸款市場報價利率形成機(jī)制，帶動貸款實際利率水平進(jìn)一步降低。8月17日，中國人民銀行發(fā)布公告（[2019]第15號）稱，為深化利率市場化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國人民銀行決定改革完善貸款市場報價利率形成機(jī)制;授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時30分公布貸款市場報價利率;貸款市場報價利率的報價方式按照公開市場操作利率（主要指中期借貸便利（MLF）利率）加點形成;將貸款市場報價利率由原有1年期一個期限品種擴(kuò)大至1年期和5年期以上兩個期限品種。由此，我國“利率并軌”邁出了實質(zhì)性步伐。

二、改革完善貸款市場報價利率形成機(jī)制具有現(xiàn)實意義

此次改革明確要求新的貸款市場報價利率根據(jù)公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點形成，意味著建立了一個更加市場化的貸款利率形成機(jī)制，打通了貨幣政策利率和金融市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要舉措，有助于貸款利率與市場利率并軌，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。在當(dāng)前的金融市場條件下，公開市場操作利率和貨幣市場利率向貸款市場利率的有效傳導(dǎo)將可以降低企業(yè)貸款利率，有效降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本。本次改革堅持“房住不炒”原則，為房地產(chǎn)市場定向調(diào)控再添新手段。

（一）本次改革是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要舉措

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革既是我國經(jīng)濟(jì)整體供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有機(jī)組成部分，也是將前期側(cè)重于實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在金融領(lǐng)域內(nèi)的更深層次的擴(kuò)展。通過對金融體系結(jié)構(gòu)的調(diào)整，來進(jìn)一步推進(jìn)金融供給側(cè)的改革，要堅守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，提高我國金融行業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要求進(jìn)一步深化金融改革開放，解決經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域內(nèi)部的體制機(jī)制性和結(jié)構(gòu)性問題。繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，推進(jìn)利率并軌，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。

（二）有助于貸款利率與市場利率并軌，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

當(dāng)前，我國政策利率（指央行公開市場操作利率）、金融市場利率向存貸款利率的傳導(dǎo)不暢，形成了存貸款利率機(jī)制的“兩軌并存”的局面，這是我國當(dāng)前利率市場化改革中面臨的關(guān)鍵問題。

我國央行公開市場操作是調(diào)節(jié)市場流動性、引導(dǎo)貨幣市場利率的重要貨幣政策工具，公開市場操作利率在一定程度上確實反映了商業(yè)銀行的債務(wù)成本，新的貸款市場報價利率根據(jù)公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點形成，有助于央行公開操作工具利率向貸款利率的傳導(dǎo)。此次改革建立了一個更加市場化的貸款利率形成機(jī)制，打通了央行政策利率和金融市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道，使央行的貨幣政策可以更有效地傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)。這對于深入推進(jìn)我國利率市場化改革，從而使得市場機(jī)制更好地發(fā)揮作用具有積極作用。

（三）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通有助于降低當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)融資成本

本次改革之前，銀行發(fā)放貸款時大多參考2015年中國人民銀行公布的貸款基準(zhǔn)利率定價。2018年二季度以來，我國貨幣市場利率、無風(fēng)險債券收益率及高評級信用債券收益率已明顯降低，但貨幣市場利率和債券市場利率的下降對貸款利率影響有限，實體經(jīng)濟(jì)融資成本下降不明顯。

改革之后，我國貸款市場利率的報價與2015年中國人民銀行最后公布的貸款基準(zhǔn)利率脫鉤，與更為靈活的公開市場操作利率掛鉤，有利于改善貸款市場報價利率對信貸利率的實際調(diào)控能力，可以切實降低當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

三、推動“利率并軌”的未來方向

本次改革后，我國貸款市場報價利率主要參考中期借貸便利利率報價，而中期借貸便利工具的使用存在一定的局限性，中期借貸便利利率的市場化程度較低，對市場利率的引導(dǎo)作用不顯著，后續(xù)有進(jìn)一步改革的必要。從深入推進(jìn)利率市場化的角度觀察，貸款市場報價利率并非利率并軌的完成，未來還需要推動存款利率的市場化，利率并軌配套機(jī)制的構(gòu)建也需要進(jìn)一步推進(jìn)。

（一）中期借貸便利利率作為本次改革后貸款市場報價利率的基準(zhǔn)存在一些缺陷，仍需進(jìn)一步改革

為了支持貨幣信貸合理增長，保持銀行體系流動性平穩(wěn)，中國人民銀行在2014年的9月份創(chuàng)建了中期借貸便利。目前，中期借貸便利使中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣成為了最主要的工具。中期借貸便利利率作為貸款市場報價利率錨定基準(zhǔn)利率，短期能引導(dǎo)貸款利率下行，縮小與金融市場利率的利差，從中長期來看，也可以增強(qiáng)貸款市場報價利率調(diào)整的靈活性。但作為定價基準(zhǔn)，中期借貸便利利率自身仍存在一些問題，作為本次改革后市場報價利率（LPR）的基準(zhǔn)，仍需進(jìn)一步改革。

1.短期內(nèi)，要提升中期借貸便利工具對市場利率的引導(dǎo)作用。由于我國基準(zhǔn)利率體系尚未最終建立，貨幣政策仍處于數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)型之中，借貸便利利率的調(diào)整仍只是被動適應(yīng)性的，未能發(fā)揮政策利率的主動引導(dǎo)作用。中期借貸便利利率和市場利率的變動可能會出現(xiàn)不一致甚至滯后的情況。中央銀行旨在通過中期借貸便利利率調(diào)節(jié)金融市場的中期流動性和金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，并引導(dǎo)中長期利率走勢。但中期借貸便利利率的下調(diào)仍只是滯后于多次降準(zhǔn)、降息政策的適應(yīng)性調(diào)整，這種被動調(diào)整機(jī)制并未有效發(fā)揮市場引導(dǎo)預(yù)期的作用。實證發(fā)現(xiàn)，中期借貸便利操作的流動性效應(yīng)相對較弱，由于中期借貸便利對央行通過短期公開市場操作投放流動性形成替代，提升了銀行的負(fù)債成本，中期借貸便利操作有些情況下反而促進(jìn)了銀行間貨幣市場利率的上升，加劇貨幣市場利率的波動。

為更好地發(fā)揮我國中央銀行借貸便利貨幣政策工具調(diào)節(jié)市場流動性、引導(dǎo)市場利率走勢的作用，還需進(jìn)一步完善借貸便利貨幣政策工具的操作方式，提高政策調(diào)控效果。第一，提升中期借貸便利工具的信息披露程度，充分發(fā)揮市場預(yù)期引導(dǎo)作用;第二，進(jìn)一步擴(kuò)大中期借貸便利貨幣政策工具的作用對象范圍，引入更多非銀行金融機(jī)構(gòu);第三，中期借貸便利利率也要根據(jù)市場情況和經(jīng)濟(jì)形勢變化前瞻性地、積極主動地進(jìn)行調(diào)整。

2.中期借貸便利工具的使用存在局限性，未來市場報價利率可能需要再換“錨”。央行進(jìn)行中期借貸便利操作，一般具有流動性短缺貨幣環(huán)境的要求。假設(shè)未來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱跡象，需要實施從緊的貨幣政策，中期借貸便利操作就不再適用，中期借貸便利利率可能將較長時期無法調(diào)整，從而貸款市場報價利率也可能無法靈活調(diào)整。

此外，利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論認(rèn)為，中長期債券的利率是其有效期內(nèi)人們預(yù)期的未來短期利率的平均值，因此，利率傳導(dǎo)的路徑為短期利率傳導(dǎo)到長期利率，央行進(jìn)行利率調(diào)控的著手點應(yīng)該是短期利率，由市場自主確定中期和長期利率。從中長期來看，貸款市場報價利率形成機(jī)制和參考利率并非一成不變，其定價方式也在根據(jù)實際使用情況進(jìn)行不斷完善，以更好地滿足銀行市場化利率定價的需求。未來，我們在推進(jìn)貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的過程中需重點培育短期貨幣市場利率，待條件成熟時，貸款市場報價利率（LPR）應(yīng)掛鉤短期貨幣市場利率。

（二）繼續(xù)推動存款利率市場化

2015年10月，我國商業(yè)銀行存款利率上限約束全面放開，與此同時央行也在有序推進(jìn)商業(yè)銀行大額存單的發(fā)行，再加上結(jié)構(gòu)性存款、協(xié)議存款、同業(yè)存款等諸多市場化存款品種的齊頭并進(jìn)，存款利率市場化已經(jīng)取得較大進(jìn)展。但由于當(dāng)前商業(yè)銀行開展一般存款業(yè)務(wù)仍然參照央行公布的存款利率，因此存款利率市場化的最終實現(xiàn)仍待進(jìn)一步適時推進(jìn)。要實現(xiàn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)和利率并軌的最終實現(xiàn)，長遠(yuǎn)來看，還需要進(jìn)一步推進(jìn)負(fù)債特別是存款利率市場化，理順金融機(jī)構(gòu)負(fù)債和資產(chǎn)定價的聯(lián)動關(guān)系。

（三）利率并軌配套機(jī)制改革需要進(jìn)一步完善

綜合來看，為推進(jìn)利率“兩軌并一軌”，一是央行仍需要明確基準(zhǔn)政策利率，逐步完善利率走廊機(jī)制，合理構(gòu)建利率走廊的上下限;二是適度放松對存貸款的各種考核約束，放松對同業(yè)負(fù)債的限制，擴(kuò)大商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的自主權(quán)，從而優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu);三是進(jìn)一步規(guī)范市場主體，避免實體經(jīng)濟(jì)盲目加杠桿，規(guī)范違約和破產(chǎn)事件，使信用利差能夠真實地反映風(fēng)險水平。