馬飛陽

摘要： 我國房地產(chǎn)市場的擴張在為經(jīng)濟發(fā)展貢獻了重要力量的同時，也積累了較多問題。本文通過主成分分析構建金融穩(wěn)定指標，并運用馬爾科夫區(qū)制轉換VAR模型對房地產(chǎn)價格、金融穩(wěn)定與杠桿在不同經(jīng)濟狀態(tài)下的動態(tài)關系進行分析。研究發(fā)現(xiàn)，我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性、杠桿水平與房地產(chǎn)價格之間的關系隨著經(jīng)濟狀態(tài)的轉變而呈現(xiàn)出較為顯著的區(qū)制性特征，并且房價與杠桿的雙向促進關系存在非對稱效應。在目前杠桿高企、經(jīng)濟增速放緩的時期，通過刺激房地產(chǎn)市場推動經(jīng)濟會對金融系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生負向沖擊。因此，應對房地產(chǎn)價格進行合理調控，主動調整經(jīng)濟結構，實現(xiàn)去杠桿、釋放風險和市場出清。

關鍵詞： 杠桿? 房地產(chǎn)價格? 金融系統(tǒng)穩(wěn)定? MSVAR

一、引言

自2000年以來，我國商品房平均銷售價格上漲超過三倍，2017年，我國房地產(chǎn)銷售額占GDP比重超過15%，房地產(chǎn)相關收入占據(jù)地方財政收入較大比重。房地產(chǎn)行業(yè)在為我國經(jīng)濟發(fā)展貢獻重要力量的同時，也在一定程度上導致了金融杠桿水平的不斷升高，從而對我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。一方面，房地產(chǎn)的信貸抵押品角色是其和銀行信貸相互促進推升杠桿率的關鍵，2008年金融危機的爆發(fā)就與資產(chǎn)證券化下的金融系統(tǒng)杠桿過高有關。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)過去在我國經(jīng)濟體系中占據(jù)重要地位，其對產(chǎn)業(yè)鏈中其他行業(yè)有較大影響，并且是地方財政收入與稅收的重要來源。

因此，本文選取了2006年-2017年的月度數(shù)據(jù)，利用馬爾可夫區(qū)制轉換VAR模型對不同經(jīng)濟區(qū)制狀態(tài)下房地產(chǎn)價格、金融杠桿與金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的動態(tài)關系進行分析，對我國未來房地產(chǎn)調控的方向給出了建議。

二、文獻綜述

在房地產(chǎn)價格與金融杠桿的研究中，房價上升帶來的信貸擴張最終會導致投資的上升，并且存在正向的反饋機制，同時，房價對經(jīng)濟存在明顯的加速器作用，會放大經(jīng)濟的波動程度。曹勇和張鵬（2013）認為在我國的城市信貸市場中，房地產(chǎn)的金融加速器效應十分明顯。馮文芳和劉曉星等（2016）發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫與金融杠桿之間存在明顯的雙向引導關系。這也與房地產(chǎn)的特殊性，即其同時具備實物資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)這兩種特性有關。

在金融杠桿與金融穩(wěn)定方面，M.Schularick and A.M.Taylor（2012）的實證研究表明，信貸規(guī)模以及杠桿水平的上升是金融危機發(fā)生之前的征兆。尤其是在目前我國地方債務規(guī)模高企導致杠桿率上漲過快的情況下，債務規(guī)模應該引起廣泛關注（毛銳等，2018）。與此相對，在金融去杠桿的過程中往往伴隨著經(jīng)濟抑制和經(jīng)濟波動上升（潘敏和袁歌騁，2018）。綜合來看，適度的杠桿有利于經(jīng)濟的發(fā)展，但杠桿水平過高則有可能引發(fā)資產(chǎn)泡沫，導致金融危機的發(fā)生。

在房地產(chǎn)價格與金融穩(wěn)定方面。在地產(chǎn)泡沫之中，大多數(shù)有銀行信貸的支撐，并且由于房地產(chǎn)價格連續(xù)上漲形成的未來價格繼續(xù)上漲的預期會加劇人們的投機性行為，從而形成“羊群效應”，助推了房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生（Wong，2001）。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)依然是對經(jīng)濟增長有重要貢獻。房價上升所帶來抵押資產(chǎn)價值的上升會在短期內對金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響（劉曉欣和雷霖，2017）。安尉和榮晨（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，在之前我國經(jīng)濟下行和政策刺激房市的情況下，房價波動對金融穩(wěn)定會產(chǎn)生正向的影響。但總體來看，房地產(chǎn)價格的快速上升依然是金融風險積累的重要源頭。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)變量說明

文本使用的數(shù)據(jù)為2006年2月至2017年12月間的月度數(shù)據(jù)。經(jīng)濟增速用經(jīng)過頻率調整的GDP當季同比增速表示。房地產(chǎn)價格方面使用商品房銷售總額除以銷售面積測度。金融系統(tǒng)穩(wěn)定性水平利用主成分分析獲得并經(jīng)過HP濾波處理。杠桿水平利用國內信貸（存款性公司）與GDP之比經(jīng)過HP濾波處理。本文在參考了有關文獻的基礎上，最終選取了CPI、M2增速銀行間同業(yè)拆解利率、商業(yè)銀行不良貸款率、社會融資規(guī)模增量、存貸款比率、商品房銷售額累計同比增速、房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速、實際有效匯率指數(shù)、外債/外匯儲備、上證綜合指數(shù)、保險深度等指標構建金融系統(tǒng)穩(wěn)定指數(shù)。各指標經(jīng)過處理后均為平穩(wěn)的序列，所有數(shù)據(jù)均來自Wind、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

（二）MSVAR模型的選擇

根據(jù)研究需要，并結合我國房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟的膨脹、適度和緊縮等不同狀態(tài)，將模型區(qū)制數(shù)設定為3，構建金融穩(wěn)定（FS）、房地產(chǎn)價格（FS）、杠桿（GG）和經(jīng)過頻率調整的GDP當季同比增速（GDP）在內的MSVAR模型，選擇最優(yōu)信息指標數(shù)目最多的MSIH（3）-VAR（2）模型作為最終使用的實證模型。

（三）MSVAR模型的結果

1.區(qū)制狀態(tài)分析。本文運用 Krolzig（1998）的 OX-MSVAR 包在Give Win 軟件平臺對模型參數(shù)進行估計。 根據(jù)模型估計參數(shù)，第一個區(qū)制內主要包括了2008年金融危機時期、2014到2015年間的經(jīng)濟下滑時期。第二個區(qū)制主要包括2011年至2012年上半年，以及2015年下半年之后的時間段。第三個區(qū)制包括了金融危機前期和危機過后的2009到2011年，以及房價再次明顯上漲的2014年下半年到2015年上半年。

2.脈沖響應分析。

（1）房地產(chǎn)價格對杠桿的沖擊。

在圖1中，給房地產(chǎn)價格一個單位的正向沖擊，在三個區(qū)制下，杠桿的反應程度并不相同。第一個區(qū)制內，由于實際中內宏觀經(jīng)濟在此期間出現(xiàn)了短期的波動下滑，此時杠桿水平先隨著房價的上升而上升，之后隨著經(jīng)濟情況的改善，杠桿水平會出現(xiàn)明顯的下降，但總體上依然是正向的沖擊。在第二和第三個區(qū)制內，杠桿水平都呈現(xiàn)出了明顯的正向響應，并且在經(jīng)濟增速較快的第三個區(qū)制內，杠桿的響應程度要更大。這也反映出在我國要素驅動、注重速度效益、重化工為主的舊增長模式下，刺激性的經(jīng)濟政策所帶來的經(jīng)濟高速增長反而會導致債務規(guī)模的擴大和杠桿的升高。

（2）杠桿對房地產(chǎn)價格的沖擊。

在圖2中，給杠桿一個單位的正向沖擊，在三個區(qū)制下，房地產(chǎn)價格的反應也有區(qū)別。在第一和第三個區(qū)制內，即房價增速處于較快的時期，伴隨著杠桿水平的上升，房價均總體呈現(xiàn)出正向的響應，且第一個區(qū)制內響應程度更大?？梢钥闯鲈诜績r增速較快的時期，杠桿和房價的雙向促進效果明顯。在第二個區(qū)制內，由于經(jīng)濟增速放緩、杠桿水平較高以及房地產(chǎn)存在調控，造成房價增速較慢、整體收益水平下降以及需求和預期的回落，并且杠桿對房價的反作用與房地產(chǎn)市場的繁榮程度具有很大關系，因此最終導致在此區(qū)制內杠桿水平的上升對房價并沒有表現(xiàn)出明顯的刺激作用。結合之前房價對杠桿的沖擊分析，可以發(fā)現(xiàn)二者的雙向促進效應在房價增速較快和中等時明顯，在房價增速較慢時并不明顯，存在非對稱效應。

（3）金融桿桿對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的沖擊。

在圖3中，給杠桿一個單位的正向沖擊，在三個區(qū)制下金融系統(tǒng)穩(wěn)定性均總體呈現(xiàn)出負向的響應。在第一個區(qū)制內，由于刺激性的經(jīng)濟政策在短期內會導致杠桿水平的提升，而總體來看這種刺激性的政策有利于經(jīng)濟恢復正常水平，所以此時短期內杠桿水平的上升對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定會產(chǎn)生正向的沖擊。在第三個區(qū)制內，短期也存在著正向的響應，短期內適度的杠桿對經(jīng)濟是有利的。在第二個區(qū)制內，由于杠桿水平較高，并且經(jīng)濟存在結構調整，杠桿水平的繼續(xù)上升在相當長的時期內對金融穩(wěn)定都會產(chǎn)生明顯的負向沖擊。

（4）房地產(chǎn)價格對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的沖擊。

在圖4中，給房地產(chǎn)價格一個單位的正向沖擊，在三個區(qū)制下金融系統(tǒng)穩(wěn)定的響應也存在著區(qū)別。在第一個區(qū)制下，房價上升所形成的對經(jīng)濟的帶動作用會導致其對金融穩(wěn)定產(chǎn)生正常的影響。而在第二和第三個區(qū)制內，房價的上升在總體上均會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負向的影響。

四、結論與建議

本文通過構建MSIH（3）-VAR（2）模型，分析了在不同經(jīng)濟狀態(tài)下，房地產(chǎn)價格、杠桿、金融系統(tǒng)穩(wěn)定之間的動態(tài)關系。發(fā)現(xiàn)：一是房價的上升在各個區(qū)制下均會導致杠桿水平不同程度的上升，在房價增速處于中等和較快的情況下，房地產(chǎn)價格和杠桿的雙向促進效應比較明顯，而在房價增速較慢的情況下，二者的雙向促進效應并不明顯，存在著非對稱效應。二是在經(jīng)濟發(fā)展速度存在短期低于正常水平的時期內，房地產(chǎn)價格上升對經(jīng)濟體系的帶動作用明顯，也有利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，并且在這其中，杠桿的上升在短期內也會對金融系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響。三是在經(jīng)濟增速較快的區(qū)制內，房價的上升會對杠桿水平產(chǎn)生明顯的正向影響，盡管房價對經(jīng)濟存在推動作用，但過高的房地產(chǎn)價格和杠桿水平的提升最后依然都會對金融系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生負向影響。

根據(jù)研究結論，提出以下政策建議：一是在目前經(jīng)濟轉向高質量發(fā)展的時期，應主動調整經(jīng)濟結構，不能再試圖通過刺激房地產(chǎn)行業(yè)將經(jīng)濟拉回高速增長狀態(tài)，這種高杠杠、高債務的增長模式會形成很大的風險積累。二是合理控制信貸規(guī)模，避免具有順周期性的信貸規(guī)模和具有金融屬性的房地產(chǎn)資產(chǎn)形成惡性的相互刺激、不斷膨脹的過程。三是對于目前過高的房價，應當采取嚴格的調控措施，避免預期作用下的投機行為推升房價泡沫和杠桿水平，房產(chǎn)稅以及非首套房首付比率政策應當及時出臺和調整。

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（作者單位：東南大學經(jīng)濟管理學院）