邵宇　陳達(dá)飛

圖/中新

北京時(shí)間12月12日晚，美國總統(tǒng)特朗普發(fā)推特稱，中美貿(mào)易協(xié)定的簽署近在咫尺。人民幣應(yīng)聲大漲0.6%，兌美元匯率漲至7以內(nèi)。稍晚，中美各自發(fā)布關(guān)于貿(mào)易談判“第一階段”協(xié)議的聲明，離岸人民幣再次跌破7。這讓人民幣匯率的走勢充滿懸疑色彩。

10月10日-11日，中美第十三輪經(jīng)貿(mào)談判在美舉行。從官方報(bào)道或美方聲明來看，本輪談判在農(nóng)業(yè)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、匯率、金融服務(wù)和技術(shù)轉(zhuǎn)讓等各方面都取得了“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，尤其令市場關(guān)注人民幣匯率。根據(jù)中美雙方的聲明以及美國貿(mào)易代表辦公室發(fā)布的協(xié)議摘要來看，“貨幣政策與匯率問題”是談判的焦點(diǎn)。

在當(dāng)前這個(gè)背景下，不禁讓人想起1985年的《廣場協(xié)議》，中國和美國是否會(huì)簽署中美版本的匯率協(xié)議，人民幣是否會(huì)復(fù)制1985年后的日元走勢，又憑什么可以復(fù)制？中美關(guān)于匯率的共識(shí)將會(huì)給中國的國際收支，以及中美的雙邊貿(mào)易帶來什么影響？本文希望從短期和長期兩個(gè)維度作答。我們的一個(gè)基本觀點(diǎn)是，雖然故事很像，但卻不能簡單類比。

很可能的情況是，《廣場協(xié)議》的故事背景，《盧浮宮協(xié)議》的故事情節(jié)。美國一向指責(zé)中國操縱匯率和利用競爭性貶值獲取商品的國際競爭力，并將中國貼上了匯率操縱國標(biāo)簽。但自2005年浮動(dòng)匯率制改革以來，人民幣已經(jīng)逐漸與美元脫鉤（除金融危機(jī)期間）。

“8·11”匯改以后，人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制更加成熟，也更加市場化。故從2015年前，IMF宣稱，人民幣已經(jīng)不再低估。過去十多年間，是人民幣匯率均值回歸的過程，至今，已經(jīng)形成雙向波動(dòng)情景（圖2）。任何預(yù)測今后人民幣會(huì)呈現(xiàn)單邊貶值或升值的言論都必須建立在對中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的成效以及中美綜合國力和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對比的基礎(chǔ)上。

圖1：上證綜指與人民幣匯率走勢的一致性

資料來源：CEIC、東方證券。制圖：張玲

圖2：1957年以來人民幣匯率走勢

資料來源：CEIC、東方證券

日美廣場協(xié)議的背景

一定程度上來說，《廣場協(xié)議》是美國種下的因，卻由日本承擔(dān)了果。

廣場協(xié)議被看作是日美貨幣戰(zhàn)的經(jīng)典案例，直接目的是緩解美日貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性失衡。1979年沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席之后，美國貨幣政策重心在于應(yīng)付國內(nèi)的通貨膨脹，政策利率一路走高，引發(fā)大量海外資金流入美國，美元指數(shù)也隨之扶搖直上，加劇了貿(mào)易收支的失衡狀況。雖然自1971年之后，日元兌美元匯率已經(jīng)大幅升水，但還遠(yuǎn)沒有達(dá)到可以平衡國際收支的水平。1980年二季度至廣場協(xié)議簽署之前，美元指數(shù)和美日雙邊匯率出現(xiàn)背離，前者從85升到160，升值近100%，而后者基本維持在250日元/1美元的水平。

1985年以前，從白宮到財(cái)政部部長唐納德·里甘和副部長斯普林克爾，都是市場的信徒，認(rèn)同“市場決定貨幣價(jià)值”的觀念，認(rèn)為浮動(dòng)匯率制會(huì)使貿(mào)易失衡重歸平衡，故對匯率持“不干預(yù)”態(tài)度。但是，共和黨里根于1981年上臺(tái)后便奉行強(qiáng)勢美元政策，一直持續(xù)到1985年。強(qiáng)美元導(dǎo)致美國制造業(yè)和農(nóng)業(yè)部門的國際競爭力衰減，“全行業(yè)正經(jīng)歷貿(mào)易額的下跌……因?yàn)槊涝岛托枨笤鲩L持續(xù)走低，使得商品的美元價(jià)格和出口量下跌，美國傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品順差已經(jīng)從三年前的水平萎縮到85億美元。下跌同樣發(fā)生在美國的原材料出口領(lǐng)域”。而且強(qiáng)美元主張也符合共和黨不斷擴(kuò)大的服務(wù)業(yè)選民的利益，以華爾街精英為代表。但第二個(gè)任期開始，里根政府改變一貫以來所秉持的“強(qiáng)美元代表強(qiáng)美國”觀念，開始考慮通過美元貶值來扭轉(zhuǎn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的頹勢。

里根政策取向的轉(zhuǎn)變，政治上的考慮不容忽略。1984年11月，貿(mào)易逆差問題已經(jīng)成為里根謀求連任的議題之一?！袄锔母傔x顧問們發(fā)現(xiàn)，將貿(mào)易逆差歸因于日元可以作為當(dāng)下的競選策略：不是美元太強(qiáng)勢了，而是日元太弱了?！睆V場協(xié)議之前，支持美元貶值的李·摩根還動(dòng)員財(cái)政部和高校研究人員對日本是否操縱匯率進(jìn)行調(diào)查。吉爾平也認(rèn)為，是里根政府認(rèn)識(shí)到了國會(huì)中貿(mào)易保護(hù)主義情緒過于強(qiáng)烈，才向德國和日本等施壓，要求它們干預(yù)貨幣，壓低美元匯率，并刺激內(nèi)需，以平衡美國貿(mào)易赤字。當(dāng)然，這也被解讀為里根以退為進(jìn)的策略，若不如此，國會(huì)的保護(hù)主義者可能會(huì)變本加厲。

從圖3和圖4可以看出，日本對美國的順差和美國的貿(mào)易逆差總額正是從1980年開始擴(kuò)大的，而且，美國是日本貿(mào)易順差最主要的來源。1981年-1984年，日本對美順差占比分別為157%、180%、90%和99%，這說明，1981年和1982年，日本對美國以外的國家整體上是逆差;1983年和1984年，對美國的順差基本上就是日本的貿(mào)易總順差。從圖4可以看出，最高峰的1981年和1982年，美國對日本的貿(mào)易逆差占美國總逆差的比例約為45%。所以美日貿(mào)易失衡的結(jié)構(gòu)是不對稱的，其含義是：日本對美國的貿(mào)易順差的依賴度更高，所以對日美雙邊匯率的變化會(huì)更敏感;對美國而言，即使是修正了日美雙邊匯率，對整體貿(mào)易逆差狀況的改觀也很難說是決定性的。這一點(diǎn)從圖3和圖4中也得到了印證。

圖3：上證綜指與人民幣匯率走勢的一致性

資料來源：IMF、CEIC，東方證券

圖4：1970年-2000年美國對外貿(mào)易走勢

資料來源：IMF、CEIC，東方證券

1985年廣場協(xié)議之后（1986年與1985年持平），日本對美國的貿(mào)易順差、日本貿(mào)易總順差，以及日本對美貿(mào)易順差的占比均出現(xiàn)了下降。相反，美國的情況不太一樣，除了日本，簽署廣場協(xié)議的還有聯(lián)邦德國、法國和英國，美元指數(shù)下降47%，使得美國貿(mào)易逆差總額收窄的速度快于其對日本的雙邊貿(mào)易逆差，反而使其對日本的貿(mào)易逆差的占比提升了，從1985年（33%）到1991年（53%），提升了10個(gè)百分點(diǎn)。但整體而言，美國貿(mào)易逆差狀況有了暫時(shí)的改善。1990年之后，美國的貿(mào)易逆差再次持續(xù)擴(kuò)大。這是因?yàn)?，美國的貿(mào)易逆差只是國內(nèi)結(jié)構(gòu)失衡的鏡像。

《廣場協(xié)議》眾生相

了解《廣場協(xié)議》的緣起和始末，以及G5（五國集團(tuán)）各自的訴求，對理解中美博弈下的人民幣匯率有非常重要的意義。

首先是美國。除了貿(mào)易逆差，1985年也是美國自二戰(zhàn)結(jié)束以來首次由債權(quán)國變?yōu)閭鶆?wù)國的標(biāo)志性年份。美國認(rèn)為，原因之一是美元被高估了。據(jù)Bergsten（1985年）的估計(jì)，美元的貿(mào)易加權(quán)匯率被高估了30%-35%。

在這個(gè)背景下，美國國會(huì)的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，貿(mào)易戰(zhàn)一觸即發(fā)。時(shí)任日本《朝日新聞》駐華盛頓記者船橋洋一描述：“那段時(shí)間，每天報(bào)道的內(nèi)容都是美日兩國的貿(mào)易問題。從家電、汽車、機(jī)床、精密機(jī)械、工程機(jī)械、通信機(jī)械、半導(dǎo)體、超級(jí)計(jì)算機(jī)到煙草、大米，兩國在各個(gè)領(lǐng)域都存在著貿(mào)易摩擦。在美國，要求對日本商品進(jìn)行進(jìn)口限制的呼聲與日俱增?！贝瑯蜓笠槐硎疽苫?，其《管理美元》中寫道：“當(dāng)時(shí)美國有許多人對日本懷有敵意。修正主義者開始出現(xiàn)，他們強(qiáng)調(diào)日本制度和文化與西方的自由民主截然不同，是一種威脅。我當(dāng)時(shí)感到迷惑的是，為什么美國在美日兩國是同盟的情況下還對日本有著如此大的敵意。我現(xiàn)在明白了，那是追趕者與被追趕者間零和心態(tài)的悸動(dòng)。這是一種‘修昔底德陷阱式的權(quán)力動(dòng)力學(xué)。”

作為糾紛的一個(gè)部分，匯率的調(diào)整成為核心議題。除此之外，美國還要求德國和日本采取刺激內(nèi)需的方式緩解其對美國的巨額順差，并提振全球經(jīng)濟(jì)。相比刺激內(nèi)需，而是更愿意采取日元升值的方式扭轉(zhuǎn)貿(mào)易失衡狀況。大藏相竹下登表示，這是“兩害相權(quán)取其輕”的選擇。但美國還是將縮減國內(nèi)財(cái)政赤字作為談判籌碼，要求德國和日本刺激內(nèi)需。

討價(jià)還價(jià)的結(jié)果是，日本同意采取適當(dāng)寬松的信用環(huán)境來增加私人消費(fèi)和投資，德國則承諾施行減稅計(jì)劃。1986年5月東京會(huì)議，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克和財(cái)政部長詹姆斯·貝克再度對日本和聯(lián)邦德國施壓，要求其配合美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)，刺激內(nèi)需，但又一次遭到拒絕。8月21日，美聯(lián)儲(chǔ)再次單方面將低貼現(xiàn)率降至5.5%，這是九年以來的最低水平?？紤]到美國提出的繼續(xù)讓美元貶值的威脅會(huì)對出口造成負(fù)面影響，日本跟隨美聯(lián)儲(chǔ)，將貼現(xiàn)率降至戰(zhàn)后低點(diǎn)3%，至1987年2月第五次降息。這其中也有貝克向日本央行施壓的影響，美國想以此引導(dǎo)德國聯(lián)邦銀行降息，日本自身的考慮則是“努力阻止日元升值，沒別的”。廣場協(xié)議簽署一段時(shí)間以后，日本一直在與美國交涉，希望適可而止。

日本。從船橋洋一《管理美元》的記述來看，日本國內(nèi)存在較為廣泛的支持日元升值的政治基礎(chǔ)，如首相辦公室和通商產(chǎn)業(yè)省的官員，他們認(rèn)為日元與美元匯率的失衡所導(dǎo)致的美日貿(mào)易失衡是導(dǎo)致美日貿(mào)易爭端升級(jí)的原因。廣場會(huì)議前，美國國內(nèi)的保護(hù)主義情緒到了失控的邊緣。當(dāng)時(shí)美國的一位著名記者西奧多·懷特聲稱：“日本人正在發(fā)起歷史上新一輪最輝煌的商業(yè)進(jìn)攻，他們到處摧毀美國工業(yè)。”1985年，美國半導(dǎo)體公司首次聯(lián)合發(fā)起了針對日本微型記憶芯片的反傾銷活動(dòng)。1985年春，美國國會(huì)兩院均通過了指責(zé)日本不對等貿(mào)易行為的決議，給日本施加了較大的壓力。

時(shí)任日本首相中曾根康弘自始至終是支持強(qiáng)日元的。自1982年當(dāng)選為首相之后，他便開始推動(dòng)日元升值，開放日本國內(nèi)市場等一系列自由化政策。并且，他將日元升值作為推行國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的前提。

大藏省是掌控日本財(cái)政政策和匯率政策的權(quán)力機(jī)構(gòu)，其首要信條是預(yù)算平衡。1973年石油危機(jī)使大藏省認(rèn)識(shí)到，日本國際收支狀況對日元匯率極度敏感。曾經(jīng)對日本有利的日元匯率，開始變?yōu)椴焕?，低估的日元?dǎo)致進(jìn)口石油價(jià)格較高。大藏省開始改變對匯率的態(tài)度，認(rèn)為日元漸進(jìn)升值是可接受的，并將其作為替代財(cái)政刺激的手段。與此同時(shí)，隨著日本制造業(yè)部門對外直接投資的增加，日元升值對他們而言也是有利的。故通產(chǎn)省也是支持日元升值的。

但是，很顯然，《廣場協(xié)議》后的日元貶值幅度超出了日本的預(yù)期。1986年10月，宮澤與貝克在華盛頓會(huì)晤，發(fā)布聯(lián)合聲明——“貝克-宮澤協(xié)議”，日本希望美國同意聯(lián)手干預(yù)外匯市場，將美元兌日元匯率穩(wěn)定在180左右。因?yàn)樽浴稄V場協(xié)議》簽訂以來的一年時(shí)間里，日元兌美元匯率已經(jīng)升到154，升值幅度超過40%。這直接威脅到首相中曾根和大藏相宮澤的執(zhí)政地位。

然而，做出妥協(xié)的仍然是日本。日本希望用一攬子刺激內(nèi)需的方案換取美國在穩(wěn)定匯率上的表態(tài)，如232億美元的補(bǔ)充預(yù)算計(jì)劃，以及將貼現(xiàn)率從3.5%下調(diào)到3%，但最終換來的只是美國口頭上模棱兩可的“承諾”。10月之后，美元繼續(xù)貶值。美國指責(zé)日本刺激內(nèi)需的措施執(zhí)行不到位，對宮澤的政治地位起了疑心。而日本對美國“自由放任”的態(tài)度也是倍加指責(zé)，認(rèn)為其違背了雙方的聯(lián)合聲明。

日元升值并沒有緩解美國國內(nèi)對日本的抵制情緒，限制日本出口的呼聲依然高漲?？梢?，即使中美達(dá)成了匯率協(xié)議，寄望以此緩解中美未來的沖突，可能也過于樂觀了。

聯(lián)邦德國。德國有三個(gè)層面的考慮。第一，德國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行處于首要地位。德國憲法賦予了聯(lián)邦銀行至上的獨(dú)立性，這增強(qiáng)了其在談判中的話語權(quán)?？绮块T政策協(xié)調(diào)行動(dòng)中，控制通貨膨脹是聯(lián)邦銀行的信條和底線。聯(lián)邦德國認(rèn)為，美國的貿(mào)易逆差是美國自身的政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的，所以對干預(yù)美元沒有興趣，對美國提出的通過降低貼現(xiàn)率刺激內(nèi)需的要求更是置若罔聞。

第二，保持歐洲經(jīng)濟(jì)和歐洲貨幣體系的穩(wěn)定。德國更長遠(yuǎn)的目標(biāo)是建立歐洲經(jīng)濟(jì)共同體。聯(lián)邦銀行的目的是維持對外的浮動(dòng)匯率和歐洲貨幣體系內(nèi)部的固定匯率。對外的浮動(dòng)匯率可以強(qiáng)化聯(lián)邦銀行的獨(dú)立性，而對內(nèi)的固定匯率則是設(shè)立歐洲貨幣體系的初衷。廣場會(huì)議后，1986年3月和1987年1月的兩次降息，也是為了防止歐洲內(nèi)部出現(xiàn)投機(jī)而做出的“政治上痛苦的決定”，是德國在國內(nèi)和歐洲整體目標(biāo)間的一次平衡。德國之所以不愿意聯(lián)合干預(yù)美元，還因?yàn)閺?qiáng)勢美元為歐洲貨幣體系的穩(wěn)定營造了一個(gè)好的環(huán)境。如果馬克兌美元升值，其他國家也要跟著馬克升值，因?yàn)?，馬克在歐洲其他國家貨幣匯率的“參照系”，即使是英國，也在80年代中后期與美元脫鉤，轉(zhuǎn)而盯住馬克。

第三，最外圍的一個(gè)層面，是德國要立足于歐洲參與全球化。由于兩次世界大戰(zhàn)的歷史原因，德國崛起會(huì)增強(qiáng)歐洲內(nèi)部的離心力，但德國也不能因此阻礙發(fā)展。所以，德國的定位是歐洲的“發(fā)言人”，代表歐洲在世界發(fā)聲。這樣，就為德國崛起披上了一層外衣。德國一定要將自身的發(fā)展嵌入在歐洲整體的發(fā)展中。

如果說聯(lián)邦德國擔(dān)心的是美元持續(xù)下跌會(huì)影響歐洲貨幣體系的穩(wěn)定，甚至?xí)?dǎo)致其破裂的話，法國最擔(dān)心的事，就是德國掌握歐洲貨幣體系的主導(dǎo)權(quán)。所以，法國參與廣場會(huì)議的目的在于利用國際協(xié)調(diào)來制約德國。在歐洲之外，給德國再上一道枷鎖。至于英國，則是明確表示不愿意支持匯率干預(yù)行動(dòng)。所以，廣場會(huì)議的主角是日本和美國。

《盧浮宮協(xié)議》與金融震蕩

首先需要說明的是，廣場協(xié)議于1985年9月簽訂，但匯率市場在1985年2月份就已經(jīng)出現(xiàn)擾動(dòng)，美元指數(shù)由升轉(zhuǎn)降，各國貨幣兌美元的匯率止跌反彈。這是由市場預(yù)期驅(qū)動(dòng)的。

1985年2月，日元兌美元匯率為260.48，到9月，已經(jīng)升至236.53，升幅9.2%。法郎與日元走勢基本重合，馬克和英鎊也有不同程度的貶值。9月份之后，各國匯率繼續(xù)貶值，至1987年2月盧浮宮會(huì)議之前，馬克又升值了36%，日元升35%，法郎升30%，英鎊僅12%。對比美元指數(shù)的升幅（29%），馬克和日元可謂“超調(diào)”。

匯率市場的情形讓日本和日本政府坐立難安。美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克擔(dān)心美元會(huì)“自由落體式”下跌，財(cái)政部長貝克也開始擔(dān)心美元貶值和全球匯率市場波動(dòng)給美國國內(nèi)和對外經(jīng)濟(jì)與金融活動(dòng)帶來負(fù)面影響。日本對超預(yù)期的升值感到擔(dān)憂，繼續(xù)向美國妥協(xié)（降低貼現(xiàn)率、刺激內(nèi)需），又經(jīng)美、日和聯(lián)邦德國的協(xié)商，五國集團(tuán)于1987年2月21日-22日在法國盧浮宮開會(huì)，商議如何穩(wěn)定匯率市場，以及協(xié)調(diào)國內(nèi)政策，這就是《盧浮宮協(xié)議》，也被稱為《廣場協(xié)議2.0》。如果說五國集團(tuán)在廣場會(huì)議上的共識(shí)是“美元應(yīng)該貶值”，那么盧浮宮協(xié)議的共識(shí)就是“匯率應(yīng)該穩(wěn)定”。美國答應(yīng)削減聯(lián)邦政府赤字，日本和聯(lián)邦德國同意刺激內(nèi)需。

《盧浮宮協(xié)議》確定的日元-美元匯率的中樞為153.5，漲跌幅2.5%以內(nèi)，各國自愿干預(yù)外匯市場;2.5%-5%以內(nèi)，需要加大干預(yù)力度;超過5%，則必須協(xié)調(diào)干預(yù)。日本首相宮澤認(rèn)為150是底線，后又妥協(xié)至145。協(xié)議簽署后的一個(gè)月內(nèi)，匯率保持了穩(wěn)定。但從3月24日開始，美元兌日元匯率跌破150。這引發(fā)了預(yù)期的扭轉(zhuǎn)和美元的進(jìn)一步貶值，并在國際金融市場上引起軒然大波，加劇了美國的資本外流。沃爾克擔(dān)心的事情最終還是發(fā)生了。在美元跌破150關(guān)口之后，在美元貶值預(yù)期強(qiáng)化的情況下，市場參與者開始賣出美元國債，買進(jìn)日本國債，使得美國30年期國債收益率持續(xù)上行，從2月24日的7.27%下降到5月20日的8.92%，兩個(gè)月內(nèi)上升了165bp。與之相反，日本10年期國債收益率從3月26日的4.64降至5月13日的3.46，降低了118bp。

美聯(lián)儲(chǔ)一開始并沒有意識(shí)到是匯率引起的資本外流。直到5月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)才發(fā)聲，要保衛(wèi)美元。這是自《廣場協(xié)議》簽訂以來的首次。7月初，美元-日元匯率回歸150。格林斯潘在8月11日接替沃爾克成為美聯(lián)儲(chǔ)主席，僅三天后（8月14日），美元又跌破了150，直到1993年3月7日才再一次站上150。但是，這一次跌破150，徹底擊潰了市場的信心，扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期，并觸發(fā)了1987年10月的股災(zāi)。

此后，《盧浮宮協(xié)議》成為一紙空文。里根要求美聯(lián)儲(chǔ)降低利率來為經(jīng)濟(jì)托底，提振市場信心，美元匯率進(jìn)一步下跌，兌日元匯率一度跌穿了140。盧浮宮協(xié)議上確定的2.5%的浮動(dòng)區(qū)間的下限是142.43，5%浮動(dòng)區(qū)間的下限是139.04。所以，美元已經(jīng)跌破協(xié)議區(qū)間。日本政府的一位高級(jí)官員憤怒地評論道：“美國作為一個(gè)債務(wù)國，只要其債務(wù)人身份不變，只會(huì)不斷地讓美元貶值?！泵绹奈倚形宜貙?dǎo)致聯(lián)邦德國和日本國內(nèi)的民族主義和反美情緒不斷增長。

由此可見，即使是大國聯(lián)合干預(yù)，也需要對市場的力量持有敬畏之心。而且，1987年的外匯規(guī)模與今天已不可同日而語。無論如何，從較長的時(shí)期來看，《盧浮宮協(xié)議》之后，匯率較之前還是更加穩(wěn)定了。

從廣場協(xié)議到盧浮宮協(xié)議，是主要大國在布雷頓森林體系崩潰后對世界貨幣秩序“無序”狀態(tài)開展的一次拯救行動(dòng)。人們認(rèn)識(shí)到，浮動(dòng)匯率并不能使貿(mào)易自動(dòng)回歸平衡。所以，里根在第二任期中放棄了“不干預(yù)主義”。實(shí)踐證明，當(dāng)國際責(zé)任與國內(nèi)政治或經(jīng)濟(jì)目標(biāo)沖突時(shí)，一國會(huì)優(yōu)先考慮國內(nèi)。結(jié)果就是，國際政策協(xié)調(diào)往往是形式大于內(nèi)容。

現(xiàn)任美國貿(mào)易代表萊特希澤曾估計(jì)，以貿(mào)易加權(quán)匯率測算，人民幣匯率被低估25%，人民幣兌美元雙邊匯率被低估40%。一直以來，美國也認(rèn)定中國通過低估人民幣匯率以促進(jìn)出口，認(rèn)為這是“重商主義”和“國家資本主義”，美國也因此將中國貼上“非市場經(jīng)濟(jì)國家”和“匯率操縱國”的標(biāo)簽。

對人民幣匯率走勢的猜想

現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，人民幣會(huì)繼續(xù)升值嗎？會(huì)升到什么位置？在金融開放的大背景下，是否會(huì)引發(fā)熱錢流入，推升國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫？

由于信息不完全，我們并不知道特朗普所說的“匯率協(xié)議”的具體內(nèi)容，只知道中國承諾會(huì)提高外匯市場的透明度。我們認(rèn)為，《廣場協(xié)議》作為參照系可能并不合適，反而是《盧浮宮協(xié)議》的借鑒意義更強(qiáng)。因?yàn)榍罢叩墓沧R(shí)是美元貶值，后者的共識(shí)是穩(wěn)匯率。中美很難在人民幣-美元匯率的合理位置上達(dá)成共識(shí)，但確定一個(gè)所謂的“底線”是有可能的。對美國而言，希望設(shè)置的應(yīng)該是人民幣貶值的底線。如同《盧浮宮協(xié)議》所確定的“雙重走廊”，當(dāng)人民幣跌破第一個(gè)底線時(shí)，中國需要采取某些措施，如提高外匯交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等。如果人民幣繼續(xù)貶值，并突破第二個(gè)底線，中國甚至需要在外匯市場進(jìn)行一定干預(yù)，中美也有可能會(huì)協(xié)調(diào)干預(yù)外匯市場。

第二，《廣場協(xié)議》簽訂之前，美元被認(rèn)為是顯著高估的，現(xiàn)在的情形有較大區(qū)別。美國國內(nèi)的貨幣政策是重要原因。為了抗通脹，沃爾克第一任期內(nèi)，聯(lián)邦基金利率基本位于10%以上，最高時(shí)達(dá)到了19%的位置。這引發(fā)了資本流入和美元大幅升值，美元指數(shù)在1980年到1985年間升值了1倍。但今天，情況變了。

第三，人民幣匯率已經(jīng)接近均衡位置，所謂“人無貶基”。中美貿(mào)易糾紛發(fā)生以來，人民幣匯率從6.3降到了7.1，降幅12.7%，這并不是由經(jīng)濟(jì)基本面決定的。早在2015年，IMF在評估中就稱人民幣匯率已“不再低估”，而那時(shí)的人民幣兌美元匯率就是在6.3左右的位置。2005年“7·21”匯改以來，人民幣匯率長期單邊升值，這是一個(gè)均值回歸的過程，經(jīng)過十年時(shí)間，升幅接近30%。在這個(gè)過程中，中國的貿(mào)易收支順差占GDP的比重不斷下降，在2010年前后下降到3%的合理水平內(nèi)，2018年僅為0.3%，這也反映出人民幣匯率水平趨于合理。2015年“8·11”匯改之后，人民幣兌美元的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制更加市場化和透明化，雖然之后人民幣持續(xù)貶值給外匯儲(chǔ)備造成一定壓力，但這與當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息和中國金融去杠桿的宏觀環(huán)境是密切相關(guān)的，并非基本面因素。

我們曾提出“人民幣匯率何時(shí)完成那一豎”的問題，即何時(shí)完成走完單邊升值區(qū)間。我們認(rèn)為，從2005年“7·21”匯改人民幣與美元脫鉤算起，到2015年的“8·11”匯改的這十年，人民幣單邊升值，可以看作是均值回歸。“8·11”匯改之后的四年，人民幣開始雙向波動(dòng)，人民幣有效匯率指數(shù)的中樞在120左右，人民幣兌美元匯率的中樞在6.5左右。

所以，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件的前提下，人民幣并無長期貶值的基礎(chǔ)。引起人民幣大幅貶值的情形可能有兩個(gè)：一是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格崩盤，引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);二是貨幣政策的持續(xù)、大幅寬松，引發(fā)通貨膨脹。決策層對資本賬戶開放的態(tài)度一直比較謹(jǐn)慎，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)和中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系不進(jìn)一步惡化的前提下，資本大量外逃的可能性也比較小。

如果中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系持續(xù)改善，由于中美利差的存在，短期而言，人民幣升值是大概率事件。筆者將日元和人民幣匯率，以及匯率制度改革和重要國際事件了一個(gè)對照。日本是1949年行使盯住美元制度的，中國始于1994年。同樣，日本是1973年改行浮動(dòng)匯率制的，中國從2005年不再盯住單一美元。12年后，又是美日與中美的貿(mào)易糾紛，接著便是“貨幣協(xié)議”。故事的前半場極其相似，下半場如何？

圖5對人民幣未來走勢作了猜想，即圖中的三條虛線，其中，前兩條代表的是人民幣升值，第三條代表的是人民幣貶值。要是人民幣復(fù)制日元1985年之后的故事，對應(yīng)的就是曲線1。關(guān)鍵問題是，日元何以持續(xù)升值？

圖5：人民幣匯率與經(jīng)常賬戶走勢

資料來源：CEIC、東方證券

我們認(rèn)為有兩個(gè)原因，一是日本在海外布局的產(chǎn)業(yè)鏈，可謂在海外再造了一個(gè)日本;二是1990年泡沫破裂之后，日本國內(nèi)長期通縮。至少從目前來看，中國是不具備這兩個(gè)條件的，但也不能因此否定曲線1所代表的路徑，因?yàn)檫€有這兩個(gè)條件并非必要條件。人民幣匯率的長期趨勢，取決于中國經(jīng)濟(jì)的基本面。從新時(shí)代改革的要求來看，主要取決于全要素生產(chǎn)率能否提升，這又取決于供給側(cè)改革的成效，改革的成效決定了人民幣匯率的趨勢。

最后，需要強(qiáng)調(diào)的是，持有“低估有利”觀念的仍然是貿(mào)易思維，如果從金融供給側(cè)的角度來看，結(jié)論可能相反。因?yàn)槿嗣駧艆R率低估是塑造中國金融抑制體制的源頭之一，而金融抑制又是導(dǎo)致國內(nèi)金融市場結(jié)構(gòu)性失衡、資本市場發(fā)展和金融開放相對滯后的原因之一。麥金農(nóng)認(rèn)為，“凡是那些在穩(wěn)定物價(jià)和匯率方面獲得成功，同時(shí)在開放的資本市場上對銀行存款保持一定的正利率的國家，其真實(shí)資本產(chǎn)出效率都要大大高于金融體制仍處于‘抑制狀態(tài)下的那些國家?！比嗣駧艆R率價(jià)值回歸，將為改革金融抑制體制奠定基礎(chǔ)。

（編輯：蘇琦）