李 勇 孟聰聰

（東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海 200051）

一、研究背景和文獻(xiàn)回顧

殼資源價(jià)值內(nèi)涵文獻(xiàn)綜述。以往學(xué)者對(duì)殼資源價(jià)值的研究可謂“百家爭(zhēng)鳴”張道宏等（2000）認(rèn)為上市公司“殼”的形式是指包括流通股和非流通股的全部股權(quán)，上市公司“殼”的內(nèi)容是指上市公司的資產(chǎn)。周軍（2001）認(rèn)為上市公司的殼資源即是指上市公司股權(quán)和資產(chǎn)的統(tǒng)一。楊景海（2011）認(rèn)為買殼方獲得了殼資源實(shí)際上是擁有了某種投資機(jī)會(huì)，這種投資機(jī)會(huì)就表現(xiàn)為一種期權(quán)，殼資源的投資價(jià)值取決于能否運(yùn)用到這種投資機(jī)會(huì)，所以殼資源價(jià)值的估計(jì)可以用布萊克斯科爾斯模型來(lái)求得。

二、數(shù)據(jù)樣本和研究方法

（一）樣本選擇與處理

為了減少新股的影響，樣本選擇2009年到2016年所有借殼上市成功的企業(yè)，共168家，剔出停牌的企業(yè)，最終用于研究的企業(yè)共158家。

（二）利用期權(quán)定價(jià)模型對(duì)殼資源價(jià)值的評(píng)估

布萊克——舒爾斯期權(quán)定價(jià)模型公式如下：

看漲期權(quán)價(jià)值：

看跌期權(quán)價(jià)值：

其中

（三）利用BS模型對(duì)殼資源價(jià)值的評(píng)估

本文把借殼看成是一種買入期權(quán)，表1是BS模型在殼資源價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中，模型符號(hào)、定義及其公式。按照以下公式，得出2009年到2016年158家殼資源價(jià)值，如附表-1所示。

表1 模型符號(hào)、定義及其公式

三、實(shí)證研究

（一）殼資源價(jià)值因子分析

1.因子分析。本文得到的因子載荷矩陣如表2所示，從下表可以看出，負(fù)債合計(jì)（億元）、未分配利潤(rùn)（億元）、流動(dòng)資產(chǎn)（億元）、資產(chǎn)總計(jì)（億元）、流動(dòng)負(fù)債（億元）、貨幣資金（億元）可以作為第一個(gè)主因子F1，命名為綜合總量指標(biāo)；每股未分配利潤(rùn)（元）、每股凈資產(chǎn)（元）、基本每股收益（元）作為第二個(gè)主因子F2，命名為單位每股權(quán)益指標(biāo)；流動(dòng)比率（%）、速動(dòng)比率（%）作為第三個(gè)主因子F3，命名為短期償債能力指標(biāo)；企業(yè)自由現(xiàn)金流量（億元）、營(yíng)運(yùn)資本（億元）作為第四個(gè)主因子F4，命名為企業(yè)資金運(yùn)作周轉(zhuǎn)指標(biāo)；市盈率（pe）、凈利潤(rùn)比利潤(rùn)總額作為第五個(gè)主因子F5，命名為單位盈利指標(biāo)；每股資本公積（元）作為第六個(gè)主因子F6。

表2 成份矩陣a

因子 F1的因子得分公式如下，F(xiàn)2、F3、F4、F5、F6同理。

2.回歸分析。建立如下回歸模型：

式中，C表示殼資源價(jià)值，F(xiàn)1是綜合總量指標(biāo)，F(xiàn)2為單位每股權(quán)益指標(biāo)，F(xiàn)3為短期償債能力指標(biāo)，F(xiàn)4為企業(yè)資金運(yùn)作周轉(zhuǎn)指標(biāo)，F(xiàn)5為單位盈利指標(biāo)，F(xiàn)6為每股資本公積。因?yàn)橛梢蜃臃治龅玫降?個(gè)主因子已經(jīng)不存在相關(guān)性，所以利用SPSS直接對(duì)三個(gè)主因子和殼資源價(jià)值C進(jìn)行回歸。從下表中可以看出，回歸結(jié)果F2為單位每股權(quán)益指標(biāo)和F3為短期償債能力指標(biāo)的系數(shù)并不顯著，F(xiàn)1是綜合總量指標(biāo)，F(xiàn)4為企業(yè)資金運(yùn)作周轉(zhuǎn)指標(biāo)，F(xiàn)5為單位盈利指標(biāo)，F(xiàn)6為每股資本公積的系數(shù)顯著，說(shuō)明殼資源價(jià)值和綜合總量指標(biāo)、企業(yè)資金運(yùn)作周轉(zhuǎn)指標(biāo)、單位盈利指標(biāo)成正相關(guān)，與每股資本公積成負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)楦哔Y本公積的企業(yè)不應(yīng)該被借殼，如果收益高但是還淪為被借殼的公司，說(shuō)明企業(yè)存在很大的問(wèn)題，殼資源價(jià)值自然會(huì)低。最終所得到的方程為：

C＝3.138E9+2.083E9F1+5.674E9F4+2.019E9F5-1.370E9F6

表3 系數(shù)

四、結(jié)論

通過(guò)建立殼資源價(jià)值和六個(gè)主因子的回歸模型，實(shí)證研究結(jié)果一致表明，殼資源價(jià)值和綜合總量指標(biāo)、企業(yè)資金運(yùn)作周轉(zhuǎn)指標(biāo)、單位盈利指標(biāo)成正相關(guān)，與每股資本公積成負(fù)相關(guān)。

本文選取的數(shù)據(jù)是2009年到2016年借殼上市的企業(yè)，剔除了股票停牌的企業(yè)。由于2017年至今借殼上市的企業(yè)日收益率過(guò)少，沒(méi)有選取，所以本文研究可能存在信息滯后。本文選取19個(gè)變量進(jìn)行降維，日后的研究可以加入其它因素，豐富對(duì)殼資源的研究。