SDR也就是特別退款權(quán)，是需要IMF按照會(huì)員國(guó)真實(shí)的認(rèn)繳份額實(shí)施重新分配，用來(lái)處理成員國(guó)之間存在的債務(wù)以及收支逆差。中國(guó)加入到SDR代表著中國(guó)在國(guó)際上受到了認(rèn)可，對(duì)人民幣在國(guó)際上的發(fā)展有直接的影響。事實(shí)上，匯率定價(jià)與外匯市場(chǎng)有著直接的關(guān)聯(lián)，也反映著外匯市場(chǎng)的改革。因此，人民幣加入SDR之后，對(duì)外匯市場(chǎng)有效性的研究十分必要。

一、人民幣加入SDR對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)影響產(chǎn)生的效應(yīng)

(一)開(kāi)放效應(yīng)

在人民幣加入SDR之后，我國(guó)匯率制度將面臨著一場(chǎng)改革。目前我國(guó)是浮動(dòng)的匯率制度，在加入SDR之后也意味著人民幣朝向國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展，匯率制度也一定會(huì)受到影響，才能和市場(chǎng)相適應(yīng)。加入SDR之后，美元、英鎊以及日元、歐元共同組成了貨幣籃子，共同作用于世界經(jīng)濟(jì)。同時(shí)打開(kāi)中國(guó)面向世界的大門(mén)，中國(guó)也將獨(dú)自面對(duì)匯率的變化，若存在外匯買(mǎi)賣(mài)且從中獲利的人，匯率必然出現(xiàn)調(diào)整，那么獲利者能夠獲得利潤(rùn)的機(jī)會(huì)也就所剩無(wú)幾，這樣外匯市場(chǎng)有效性加強(qiáng)，投資者并不能獲取超額利潤(rùn)，從中套利的機(jī)會(huì)少之又少。

(二)廣告效應(yīng)

無(wú)論是哪一個(gè)國(guó)家，貨幣作為一種國(guó)際貨幣，必須要具備一定的信心。信心需要建立在社會(huì)聲譽(yù)的基礎(chǔ)上。只有貨幣值穩(wěn)定在一定水平，才能達(dá)到流動(dòng)性更高、達(dá)到自由兌換以及普遍接受的基礎(chǔ)要求。從這個(gè)角度上分析，人民幣還沒(méi)有達(dá)到國(guó)際較高水平，但是人民加入SDR之后，對(duì)于人民幣有著明顯的廣告效應(yīng)，人民幣在國(guó)際業(yè)務(wù)上也大大增強(qiáng)了發(fā)展動(dòng)力。人民幣加入SDR必然會(huì)推動(dòng)外匯市場(chǎng)的改革變化。

(三)穩(wěn)定效應(yīng)

人民幣加入SDR也有著穩(wěn)定效應(yīng)，例如：在人民幣加入SDR之后，SDR發(fā)生的波動(dòng)有所降低，SDR實(shí)際價(jià)值也趨于穩(wěn)定。SDR作為一種世界公認(rèn)的記賬單位，在世界上有著重要地位，SDR自身對(duì)于穩(wěn)定性有著較為強(qiáng)烈的需求。在人民幣加入SDR之后，讓SDR國(guó)際儲(chǔ)存貨幣的品質(zhì)有所改善，更讓人民幣和SDR得到共同推進(jìn)，兩者的國(guó)際化進(jìn)程都得到推動(dòng)，人民幣市場(chǎng)化水平也有了一定程度的提升。

(四)外部監(jiān)督效應(yīng)

在改革外匯市場(chǎng)的進(jìn)程中，仍存在一定缺陷，政策出現(xiàn)失誤以及倒退的可能性也必然存在。例如：在2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，造成了資本賬戶(hù)出現(xiàn)爭(zhēng)論和顧慮。引入外部監(jiān)督，能夠推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)進(jìn)入到公開(kāi)透明化的改革，讓失誤的情況有所減少。明顯地講，國(guó)際上不會(huì)出現(xiàn)主動(dòng)監(jiān)督的情況，但是SDR出現(xiàn)人民幣的加入之后，各個(gè)國(guó)家都會(huì)將人民幣當(dāng)做儲(chǔ)備資產(chǎn)，在多種利益的衡量下，國(guó)際會(huì)更加關(guān)注人民幣，也還會(huì)針對(duì)人民幣發(fā)行、流通以及市場(chǎng)化水平進(jìn)行監(jiān)督。在有需要的情況下，還會(huì)提出改革的指導(dǎo)和經(jīng)驗(yàn)的借鑒，從而形成外部監(jiān)督效應(yīng)。

二、人民幣加入SDR對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)有效性的影響

(一)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

1.原理

假設(shè)時(shí)間序列xt和yt是可以達(dá)到同階單整的條件，也能夠達(dá)到現(xiàn)行組合穩(wěn)定的條件，存在較為明顯的共同趨勢(shì)，那么也就是說(shuō)這兩個(gè)序列是一種協(xié)整關(guān)系[1]。其中變量的個(gè)數(shù)對(duì)于協(xié)整關(guān)系變量有著影響。協(xié)整關(guān)系是對(duì)變量之間能否達(dá)到動(dòng)態(tài)平穩(wěn)關(guān)系做出反映，能夠表現(xiàn)出兩個(gè)變量間變動(dòng)的趨勢(shì)。因此要進(jìn)行外匯即期和遠(yuǎn)期的匯率的檢驗(yàn)，協(xié)整關(guān)系能夠用來(lái)對(duì)外匯市場(chǎng)有效性實(shí)現(xiàn)判斷[2]。協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)常見(jiàn)的方法有兩種，第一就是EG的兩步法，借助于最小二乘法進(jìn)行的方程估算，讓殘差序列能夠的出來(lái)，再針對(duì)殘差序列實(shí)施檢驗(yàn)單位根。如果確認(rèn)單位根的真實(shí)存在，序列可以被判斷為不存在協(xié)整關(guān)系；若沒(méi)有證實(shí)單位根的存在，可以判斷序列存在協(xié)整關(guān)系。這種方法的應(yīng)用存在一定局限因素，結(jié)論無(wú)法達(dá)到百分之百的可靠。第二是使用Johansen檢驗(yàn)，在應(yīng)用回歸系數(shù)的基礎(chǔ)上，建設(shè)噪聲會(huì)以高斯分布形式呈現(xiàn)，建立于VAR模型之上，經(jīng)過(guò)特征值比較才能形成協(xié)整關(guān)系的判斷。

2.單位根檢驗(yàn)

在實(shí)施Johansen檢驗(yàn)前，首先在序列中進(jìn)行檢驗(yàn)單位根，在驗(yàn)證為同階單整之后，才能進(jìn)行下一步的協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)外匯市場(chǎng)變量進(jìn)行單位根的檢驗(yàn)，從而能夠得出，在即期和遠(yuǎn)期匯率序列處于1%以下的時(shí)候可以接受原假設(shè)：至少驗(yàn)證一個(gè)單位根的存在，且不會(huì)全是平穩(wěn)時(shí)間序列，全部序列都能滿(mǎn)足一階差分，新序列是拒絕原假設(shè)的，新序列也就是平穩(wěn)序列。這也說(shuō)明著即期和遠(yuǎn)期匯率都是作為一階單整序列，這樣能夠通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)實(shí)施的。

圖一 人民幣外匯市場(chǎng)變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

3.檢驗(yàn)結(jié)果

將不同的外匯即期和遠(yuǎn)期匯率都展開(kāi)協(xié)整檢驗(yàn)，獲得檢驗(yàn)結(jié)果之后，能夠了解到在人民幣加入SDR之前，英鎊外匯市場(chǎng)正處于市場(chǎng)無(wú)效狀態(tài)下，反而在人民幣加入后開(kāi)始有變化的出現(xiàn)，市場(chǎng)中也回到了有效的狀態(tài)。日元外匯市場(chǎng)在加入前后都一直是處于無(wú)效狀態(tài)的。而美元外匯在加入前后都是有效狀態(tài)。

表一 不同匯率市場(chǎng)有效性的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

(二)不同匯率的市場(chǎng)有效性產(chǎn)生差異的原因分析

1.美國(guó)的人民幣業(yè)務(wù)市場(chǎng)化水平高

自從1994年的外匯改革直到2005年，美元是人民幣進(jìn)行匯率定價(jià)的參考，美元市場(chǎng)化水平比較高，根據(jù)研究表明從2005年之后，人民幣兌換美元的市場(chǎng)一直處于弱式的有效狀態(tài)。近些年來(lái)，人民幣匯率更好的適應(yīng)了市場(chǎng)化，從2015年8月開(kāi)始，中國(guó)人民銀行實(shí)施了匯率報(bào)價(jià)機(jī)制的調(diào)整以及完善，進(jìn)一步增強(qiáng)了人民幣兌美元的合理報(bào)價(jià)，匯率機(jī)制也能在某種程度上反映出外匯市場(chǎng)的供需情況。在2015年，習(xí)近平主席對(duì)美國(guó)進(jìn)行了訪(fǎng)問(wèn)，討論了中美貨幣交易以及清算的問(wèn)題，從政府層面上，在美的人民幣業(yè)務(wù)得到了發(fā)展的機(jī)會(huì)。從企業(yè)的人民幣收付角度上分析，同年企業(yè)收入量達(dá)到了1323億元。

2.英國(guó)的人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展迅速

近些年來(lái)，英國(guó)在掌握了人民幣市場(chǎng)地位有所提升之后，也連帶著人民幣在國(guó)際上反映出來(lái)的影響力也在逐漸提升。在這樣的環(huán)境下，人民幣迅速加快歐洲范圍的業(yè)務(wù)，試圖發(fā)展倫敦作為人民幣面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上的清算中心。從人民幣加入SDR之后，英國(guó)政府也迅速做出了反應(yīng)，重點(diǎn)將精力放在人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展上。英國(guó)銀行也發(fā)布了數(shù)據(jù)，從2015年四季度的51.26億英鎊的人民存款，發(fā)展到2016年二季度的66.93億英鎊人民幣存款，到了2017年二季度達(dá)到了96.65億英鎊人民幣存款。由此可見(jiàn)，在人民幣加入到加入SDR之后，英國(guó)對(duì)人民幣明顯加強(qiáng)了重視，尤其是在交易規(guī)模和交易水平上都產(chǎn)生了大量增長(zhǎng)。出現(xiàn)這種情況的原因之一，就是英國(guó)想要在歐洲占據(jù)人民幣業(yè)務(wù)先機(jī)，在英國(guó)自身領(lǐng)頭羊意識(shí)的作用下產(chǎn)生的。也正因此，加入SDR之后，人民幣市場(chǎng)化也出現(xiàn)了明顯的水平變化。

3.日本的人民幣業(yè)務(wù)擴(kuò)展滯后

無(wú)論是人民幣加入SDR前還是加入SDR之后，日本針對(duì)人民幣的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)反映出明顯不足的趨勢(shì)，日本可能是由于人民幣發(fā)生升值，日幣反而地位下降，在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的環(huán)境中表現(xiàn)出冷淡的態(tài)度。這種態(tài)度在亞投行成立中表露無(wú)遺。日元對(duì)人民幣業(yè)務(wù)呈現(xiàn)之后也將影響到人民幣市場(chǎng)化的程度，在人民幣兌換日元沒(méi)有達(dá)到定價(jià)水平的情況下，市場(chǎng)中也可能會(huì)存在套利的機(jī)會(huì)[3]。首先在我國(guó)國(guó)企發(fā)行中，所選定的承銷(xiāo)商多是歐美機(jī)構(gòu)，而日本數(shù)量少之又少。同時(shí)我國(guó)也無(wú)法滿(mǎn)足日資企業(yè)所反映出來(lái)的熊貓債券需求。原因在于日本熊貓債券存在兩個(gè)較高的門(mén)檻，一個(gè)是我國(guó)只認(rèn)可GAAP和IFRS準(zhǔn)則，第二個(gè)是國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)事務(wù)所必須要呈具對(duì)應(yīng)的審計(jì)報(bào)告。雖然中國(guó)和日本同時(shí)進(jìn)行人民幣市場(chǎng)的發(fā)展是對(duì)擴(kuò)大中日交易十分有利的，強(qiáng)調(diào)人民幣結(jié)算高效性，但是我國(guó)還不具備針對(duì)日本的投資額度，更缺少清算銀行，造成人民幣市場(chǎng)的建設(shè)存在很大的阻礙。

三、啟示

(一)完成市場(chǎng)中人民幣的定價(jià)

在人民幣加入到SDR之后，人民幣在國(guó)際上的接納程度越來(lái)越高，需要不斷完善人民幣在國(guó)際上的進(jìn)程，讓人民幣在國(guó)際市場(chǎng)中發(fā)揮出價(jià)值和作用。人民幣匯率改革以及外匯市場(chǎng)化改革將成為人民幣國(guó)際化十分關(guān)鍵的前提要求，需要在可靠法規(guī)的基礎(chǔ)上，讓改革的進(jìn)程得以推動(dòng)。人民幣的定價(jià)只有完成于市場(chǎng)中，才能讓人民幣發(fā)展為可以被國(guó)際上承認(rèn)且接受的一種儲(chǔ)備資產(chǎn)。

(二)正確看待人民幣的國(guó)際地位

其次要注意的是不能進(jìn)行“揠苗助長(zhǎng)”，對(duì)國(guó)際資產(chǎn)賬戶(hù)開(kāi)放，著力于推動(dòng)人民幣發(fā)展國(guó)際化，這些都是系統(tǒng)性工程，堅(jiān)決不能一蹴而就[4]。在加入SDR之后得到一定認(rèn)可，聲望也有所增加，但是國(guó)際化卻不能僅依賴(lài)于SDR，人民幣的國(guó)際化之路并不輕松。

從全球儲(chǔ)備體角度來(lái)分析，SDR占比十分少，僅不到4%，但是加入SDR所展現(xiàn)出來(lái)的意義要明顯好于國(guó)際化進(jìn)程。所以，對(duì)于人民幣國(guó)際化并不能過(guò)高看待，更不能高估匯率市場(chǎng)變化。必須要客觀且正確看待人民幣的國(guó)際位置，才能采取準(zhǔn)確措施，擴(kuò)大人民幣的國(guó)際化發(fā)展。

(三)推動(dòng)國(guó)企國(guó)際化發(fā)展，加強(qiáng)國(guó)家間的經(jīng)貿(mào)合作

最后，在人民幣國(guó)家化發(fā)展和市場(chǎng)化發(fā)展的過(guò)程中，人民幣要注意增加和其他國(guó)家金融上的來(lái)往，我國(guó)也要注意在國(guó)際上的布局，積極獲取國(guó)內(nèi)企業(yè)的支持，將國(guó)企推向世界，在進(jìn)行國(guó)際上戰(zhàn)略布局的時(shí)候，找到重點(diǎn)十分重要，發(fā)揮以點(diǎn)帶面的作用。與此同時(shí)，針對(duì)日元這類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)價(jià)值的貨幣，需要對(duì)人民幣和日幣的合作展開(kāi)深入研究，要注意充分挖掘合作渠道，讓不同的貨幣可以實(shí)現(xiàn)雙贏。只有加強(qiáng)了人民幣和其他國(guó)家貨幣的經(jīng)貿(mào)合作，才能讓各方顧慮得到消除，對(duì)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程展開(kāi)大力推動(dòng)。

四、結(jié)論

綜上所述，本文首先分析了在SDR有人民幣加入后外匯市場(chǎng)的效應(yīng)，具體存在著開(kāi)放效應(yīng)、廣告效應(yīng)、穩(wěn)定效應(yīng)以及外部監(jiān)督效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上對(duì)外匯市場(chǎng)有效性影響展開(kāi)分析，經(jīng)過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，得出檢驗(yàn)結(jié)果，并對(duì)不同匯率的市場(chǎng)有效性產(chǎn)生差異的原因分析，主要有美國(guó)的人民幣業(yè)務(wù)市場(chǎng)化水平高、英國(guó)的人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展迅速、日本的人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展滯后三個(gè)原因。在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)政策有一定啟示，我國(guó)還需要加強(qiáng)和各國(guó)的經(jīng)貿(mào)合作，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的發(fā)展。

(東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210000)