李翀宇 陶峰英

摘 要 盡職調(diào)查多用于股權(quán)投資（IPO、OTC、VC、PE、債轉(zhuǎn)股等）與債權(quán)投資（銀行貸款、企業(yè)債、信托、基金、不良資產(chǎn)等）過程中，而市場化債轉(zhuǎn)股兼具了股權(quán)投資和債權(quán)投資的性質(zhì)，其盡職調(diào)查的內(nèi)容和特點(diǎn)自然比其他盡職調(diào)查更加全面和深入，既關(guān)注短期償債能力，又注重長期的價(jià)值增長。

關(guān)鍵詞 盡職調(diào)查 債權(quán)投資 股權(quán)投資

作者簡介：李翀宇，河北三和時(shí)代律師事務(wù)所，研究方向：民商法；陶峰英，河北瀛冀律師事務(wù)所。

中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.09.277

市場化債轉(zhuǎn)股是貫徹落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、重點(diǎn)做好“三去一降一補(bǔ)”決策部署的重要舉措，是防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要路徑，是一項(xiàng)復(fù)雜而系統(tǒng)的工程。其能否實(shí)施、怎樣實(shí)施，關(guān)鍵在于債權(quán)銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)、政府機(jī)關(guān)對對象企業(yè)情況的全面了解與把握程度。因此，對對象企業(yè)進(jìn)行充分且全面的盡職調(diào)查，為參與各方做出判斷和設(shè)計(jì)實(shí)施方案提供重要的基礎(chǔ)支撐。

一、盡職調(diào)查概念

盡職調(diào)查指投資人在與資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方達(dá)成初步意向后，就擬投資資產(chǎn)的投資價(jià)值與投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行一系列的調(diào)查活動，以供投資決策參考。

二、盡職調(diào)查的類型

根據(jù)投資交易的需要和側(cè)重點(diǎn)不同，一般會進(jìn)行以下幾種盡職調(diào)查，法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估盡職調(diào)查等。

（一）法律盡職調(diào)查

法律盡職調(diào)查由律師事務(wù)所指派專業(yè)律師，主要針對對象企業(yè)的合法性、合規(guī)性和潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)查取證。一方面是企業(yè)自身的法律問題，如重大訴訟或法律糾紛、重大資產(chǎn)的權(quán)屬狀況等；另一方面是交易中所涉及法律問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)監(jiān)管、其他監(jiān)管規(guī)則。

債轉(zhuǎn)股使債權(quán)人的身份發(fā)生了改變，債權(quán)人變?yōu)榱藢ο笃髽I(yè)的股東，需要對企業(yè)經(jīng)營的合法性、合規(guī)性承擔(dān)股東責(zé)任。所以在盡職調(diào)查中必須了解企業(yè)存在的法律問題，以便對資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)評估，同時(shí)對轉(zhuǎn)股前存在的法律問題所涉股東責(zé)任進(jìn)行界定分割，最大限度規(guī)避和隔離風(fēng)險(xiǎn)。

（二）財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查由財(cái)務(wù)專業(yè)人員（審計(jì)師、會計(jì)師）針對對象企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)狀況進(jìn)行審閱、分析、核查等專業(yè)調(diào)查。

財(cái)務(wù)盡調(diào)是債轉(zhuǎn)股參與各方主體對對象企業(yè)經(jīng)營情況采取的最基本、最直觀了解手段，通過對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流情況、營業(yè)收入、成本費(fèi)用等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，以基本掌握對象企業(yè)的基本狀況。財(cái)務(wù)盡調(diào)的結(jié)果是實(shí)施機(jī)構(gòu)與原債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)收購時(shí)價(jià)格談判的基礎(chǔ)，也是對對象企業(yè)股權(quán)價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)格的定價(jià)基礎(chǔ)，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)盡調(diào)結(jié)果更加客觀評定債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等級，為債權(quán)處置價(jià)格提供依據(jù)。

（三）業(yè)務(wù)盡職調(diào)查

業(yè)務(wù)盡職調(diào)查主要針對對象企業(yè)業(yè)務(wù)情況、未來發(fā)展計(jì)劃、發(fā)展預(yù)測等方面進(jìn)行調(diào)查分析，主要由專業(yè)的投顧團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)實(shí)施。

業(yè)務(wù)盡職調(diào)查要能夠準(zhǔn)確呈現(xiàn)對象企業(yè)的業(yè)務(wù)模型、盈利模式和其核心競爭優(yōu)勢，是參與主體判斷對象企業(yè)未來潛在的整合成本、整合風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)開展的可持續(xù)性、業(yè)務(wù)發(fā)展市場空間決定了企業(yè)未來的價(jià)值，也是實(shí)施機(jī)構(gòu)決定是否參與債轉(zhuǎn)股的重要因素。

（四）資產(chǎn)評估盡職調(diào)查

資產(chǎn)是企業(yè)過去經(jīng)營交易或各項(xiàng)事項(xiàng)形成的，由企業(yè)擁有或控制的，預(yù)期可以給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。資產(chǎn)的價(jià)值決定了企業(yè)的價(jià)值，資產(chǎn)評估的結(jié)果是參與主體進(jìn)行轉(zhuǎn)股價(jià)格的談判基礎(chǔ)。

資產(chǎn)評估盡調(diào)承擔(dān)者一般為評估師，針對企業(yè)資產(chǎn)和整體價(jià)值做出分析和判斷。

三、盡職調(diào)查的意義

（一）有助于消除各方的信息不對稱

市場化債轉(zhuǎn)股各方參與主體因立場不同、角色不同、利益不同、地位不同，對對象企業(yè)的了解和認(rèn)識存在較大差異，在轉(zhuǎn)股過程中各執(zhí)一詞，分歧較大，只有通過第三方全面的盡職調(diào)查，分析和驗(yàn)證各方的認(rèn)識和假設(shè)，才能更好的消除分歧、統(tǒng)一認(rèn)識、統(tǒng)一行動。

（二）交易價(jià)格的談判基礎(chǔ)

債轉(zhuǎn)股既涉及債權(quán)交易，又涉及股權(quán)交易，交易價(jià)格成為各方談判的重點(diǎn)，全面的盡職調(diào)查為各方談判提供了一條公允的價(jià)值基準(zhǔn)線，避免因離譜的價(jià)格偏差而影響交易談判的效果與進(jìn)度。

（三）債轉(zhuǎn)股方案形成的信息來源

債轉(zhuǎn)股方案是債轉(zhuǎn)股實(shí)施的具體文件，方案的形成建立在對象企業(yè)眾多現(xiàn)實(shí)信息的基礎(chǔ)上，通過盡職調(diào)查，可以將各種信息歸類、匯總，從抽象到具體，方便方案的設(shè)計(jì)以及參與各方的談判。

（四）為獲利退出尋求最佳路徑

債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)上是債權(quán)人與債務(wù)人的一種和解方式，通過將請求權(quán)轉(zhuǎn)換為對對象企業(yè)的部分所有權(quán)，從而幫助對象企業(yè)降低流動性風(fēng)險(xiǎn)和緩解財(cái)務(wù)壓力，并支持對象企業(yè)脫困轉(zhuǎn)型。參與機(jī)構(gòu)的最終目的仍是獲利離場，但以什么方式離場才能實(shí)現(xiàn)利益最大化，這就需要持續(xù)不斷的對對象企業(yè)自身狀況和外部環(huán)境做盡職調(diào)查，以期實(shí)現(xiàn)價(jià)值、利益最大化。

四、債轉(zhuǎn)股盡職調(diào)查的特點(diǎn)

（一）比其他盡職調(diào)查更全面、更深入

債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)收購債權(quán)的目的是實(shí)施債轉(zhuǎn)股，但在收債后和轉(zhuǎn)股前，仍需考慮轉(zhuǎn)股不成或不轉(zhuǎn)股，債權(quán)存在正常回收和破產(chǎn)回收的可能性。因此，相較正常的債權(quán)投資，債轉(zhuǎn)股對償債能力的調(diào)查更側(cè)重于收債后短期內(nèi)的償債能力。對中長期的償債能力，在不影響企業(yè)正常經(jīng)營的情況下，可較少關(guān)注。

一般的股權(quán)投資，多以增資的方式，注入更多資本金實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值，盡職調(diào)查只需關(guān)注企業(yè)經(jīng)營對資本金的敏感度；債轉(zhuǎn)股的盡職調(diào)查除關(guān)注對資本金的敏感度外，還應(yīng)更多關(guān)注在資本金不變的情況下，負(fù)債的改變對企業(yè)經(jīng)營的影響程度。

（二）市場化債轉(zhuǎn)股盡職調(diào)查參與的主體更多

盡職調(diào)查多為買方盡調(diào)，投資方對融資方的盡職調(diào)查；而市場化債轉(zhuǎn)股除了實(shí)施機(jī)構(gòu)對對象企業(yè)的買方盡調(diào)，還有對象企業(yè)原股東對對象企業(yè)的賣方盡調(diào)，甚至是加上債權(quán)銀行對對象企業(yè)的三方盡調(diào)。

實(shí)施機(jī)構(gòu)作為債轉(zhuǎn)股的直接參與方，是對象企業(yè)債權(quán)和股權(quán)的買方，必須對對象企業(yè)做全面而詳實(shí)的盡職調(diào)查；對象企業(yè)的原股東（特別是控股股東）為了摸清對象企業(yè)的實(shí)際情況，為價(jià)格談判、轉(zhuǎn)股方案的設(shè)定提供依據(jù)，也會對對象企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查；原債權(quán)銀行在出讓債權(quán)前也會對對象企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，以便設(shè)定與實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的基準(zhǔn)價(jià)格。

在交易主體眾多時(shí)，可以選擇分別盡調(diào)、聯(lián)合盡調(diào)和共同委托第三方盡調(diào)。

（三）市場化債轉(zhuǎn)股盡職調(diào)查應(yīng)確保獨(dú)立性

市場化債轉(zhuǎn)股參與主體眾多，買方、賣方、被交易主體各自對盡職調(diào)查的訴求不同，有時(shí)分歧還比較大，為了能夠準(zhǔn)確判斷對象企業(yè)真實(shí)狀況，第三方中介機(jī)構(gòu)應(yīng)服務(wù)于債委會或項(xiàng)目組，不具傾向性，確保調(diào)查、取證、分析、判斷的獨(dú)立性，保持客觀態(tài)度，準(zhǔn)確驗(yàn)證市場化債轉(zhuǎn)股能否真正幫助企業(yè)擺脫困境，恢復(fù)發(fā)展。

五、盡職調(diào)查的實(shí)施主體與盡調(diào)要點(diǎn)

市場化債轉(zhuǎn)股的盡職調(diào)查全面而復(fù)雜，融合了債權(quán)融資對償債能力的盡職調(diào)查和股權(quán)投資對未來發(fā)展的盡職調(diào)查，全面而專業(yè)。除了實(shí)施機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目組外，幾乎包含了目前全部中介機(jī)構(gòu)，如專業(yè)領(lǐng)域的投資顧問、財(cái)務(wù)顧問、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司，甚至包括提前介入上市輔導(dǎo)的證券公司等。

（一）實(shí)施機(jī)構(gòu)項(xiàng)目組

實(shí)施機(jī)構(gòu)作為債權(quán)的收購方和轉(zhuǎn)股的意向方，其要對企業(yè)的所有情況進(jìn)行全面、詳實(shí)的了解，分析盡職調(diào)查的關(guān)鍵點(diǎn)和需要專業(yè)中介機(jī)構(gòu)通過進(jìn)一步盡調(diào)核實(shí)的情況，統(tǒng)一協(xié)調(diào)組織各中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查工作。

（二）投資顧問

投資顧問主要針對企業(yè)的經(jīng)營狀況、技術(shù)狀況、行業(yè)發(fā)展情況及發(fā)展趨勢、企業(yè)在行業(yè)中所處的位置、行業(yè)競爭情況等方面開展盡職調(diào)查。

（三）財(cái)務(wù)顧問

財(cái)務(wù)顧問是承擔(dān)著盡職調(diào)查的主要職能，主要就企業(yè)歷史經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行梳理，結(jié)合投資顧問對業(yè)務(wù)和會計(jì)師對財(cái)務(wù)的盡職調(diào)查結(jié)果，對企業(yè)未來的經(jīng)營及財(cái)務(wù)情況進(jìn)行預(yù)測。

（四）會計(jì)師事務(wù)所

主要針對企業(yè)歷史財(cái)務(wù)狀況開展盡職調(diào)查。

（五）資產(chǎn)評估公司

對企業(yè)核心資產(chǎn)、債務(wù)對應(yīng)抵質(zhì)押物等進(jìn)行價(jià)值評估。國有產(chǎn)權(quán)的買賣基本都需要進(jìn)行資產(chǎn)評估，并由評估師出具報(bào)告。另航運(yùn)、礦山、勘探等重資產(chǎn)行業(yè)，目標(biāo)公司價(jià)值受資產(chǎn)質(zhì)量影響較大，也會進(jìn)行資產(chǎn)評估。

（六）律師事務(wù)所

對企業(yè)存續(xù)期合法合規(guī)性、資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)、外部監(jiān)管與環(huán)境等可能存在的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)展開盡職調(diào)查。

（七）證券公司

債轉(zhuǎn)股過程中證券公司參與盡職調(diào)查是為轉(zhuǎn)股成功后尋求最佳退出途徑。對目標(biāo)企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)以及存在的問題進(jìn)行梳理。

六、盡職調(diào)查的基本方法和流程

（一）盡職調(diào)查的基本方法

1.審閱文件資料

通過對對象公司工商檔案、歷史財(cái)務(wù)報(bào)告、會計(jì)憑證、業(yè)務(wù)文件、法律文本等各項(xiàng)資料進(jìn)行審閱，發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的異常情況及重大問題。

2.參考外部信息

通過網(wǎng)絡(luò)、政府文件、行業(yè)研報(bào)、業(yè)內(nèi)人士、行業(yè)咨詢公司等信息渠道，了解對象公司與所處行業(yè)的情況。

3.訪談相關(guān)人員

直接與對象公司內(nèi)部高級管理人員、核心崗位、技術(shù)骨干、基層員工等各級員工以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)、供應(yīng)商和客戶等進(jìn)行充分座談、溝通和交流，看是否能夠清晰表達(dá)出企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的歷史、市場定位、戰(zhàn)略和發(fā)展的吻合度，戰(zhàn)略目標(biāo)的的包容度和完成度，獲取企業(yè)內(nèi)部第一手資料。

4.實(shí)地走訪

查看企業(yè)廠房、土地、設(shè)備、產(chǎn)品和存貨等實(shí)物資產(chǎn)，查看生產(chǎn)的飽和度、商品裝卸的熟練度、工作的有序度、辦公區(qū)人員的熱情度、飽滿度。

5.分析性程序

通過對所獲得的分析，發(fā)現(xiàn)異常、重大的問題，通過趨勢性分析、結(jié)構(gòu)性分析，取得驗(yàn)證性分析資料。

6.盡調(diào)團(tuán)隊(duì)復(fù)盤

盡調(diào)團(tuán)隊(duì)成員來自不同專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，背景不同、專業(yè)不同，相互溝通及及時(shí)復(fù)盤有利于達(dá)成共同的調(diào)查目的。

（二）盡職調(diào)查的基本流程

自盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)組建完畢后向公司提交《盡職調(diào)查資料清單》，到最后出具《盡職調(diào)查報(bào)告》，各中介機(jī)構(gòu)便開始了一場漫長而復(fù)雜的盡調(diào)過程，盡職調(diào)查的基本流程包括：

1.盡職調(diào)查的準(zhǔn)備工作

盡職調(diào)查是債轉(zhuǎn)股參與各方主體進(jìn)行債務(wù)重組、股權(quán)重組的第一步，通常來講，在達(dá)成轉(zhuǎn)股意向以后，參與各方即開始進(jìn)行盡職調(diào)查的準(zhǔn)備工作。第一項(xiàng)即是向?qū)ο笃髽I(yè)發(fā)送《盡職調(diào)查清單》，將開展盡職調(diào)查所需要的基礎(chǔ)性資料、提供資料的要求、資料取得方式逐一列明。

2.現(xiàn)場開展盡職調(diào)查工作

財(cái)務(wù)、法律中介機(jī)構(gòu)向企業(yè)發(fā)送《盡職調(diào)查清單》后，給企業(yè)兩周左右時(shí)間進(jìn)行準(zhǔn)備，視企業(yè)準(zhǔn)備資料的速度、完善情況，中介機(jī)構(gòu)即可安排進(jìn)企業(yè)現(xiàn)場開始調(diào)查工作。

現(xiàn)場盡調(diào)不僅要對企業(yè)提供的資料進(jìn)行仔細(xì)分析，還要現(xiàn)場進(jìn)一步收集項(xiàng)目相關(guān)資料，進(jìn)行資料匯編，更為重要的是要進(jìn)行現(xiàn)場訪談并制作筆錄，以便全面了解、收集并審閱企業(yè)自運(yùn)營至財(cái)務(wù)各方面的詳細(xì)資料，確定是否需要補(bǔ)充調(diào)查。

3.形成盡職調(diào)查報(bào)告

債轉(zhuǎn)股盡職調(diào)查工作最終成果是各專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)出具《盡職調(diào)查報(bào)告》，并由實(shí)施機(jī)構(gòu)項(xiàng)目組將幾份不同方向的《盡職調(diào)查報(bào)告》匯總?cè)诤蠟橐环萁y(tǒng)一的《盡職調(diào)查報(bào)告》，確定已核證事實(shí)、待核證事實(shí)、未核證事實(shí)，為債轉(zhuǎn)股協(xié)助決策，作為確定債轉(zhuǎn)股方案的重要依據(jù)，力求發(fā)揮專業(yè)知識、找出瑕疵、發(fā)現(xiàn)問題、歸納優(yōu)點(diǎn)、提示風(fēng)險(xiǎn)。

七、盡職調(diào)查的基本內(nèi)容

市場化債轉(zhuǎn)股兼具債權(quán)投資和股權(quán)投資兩類性質(zhì)，其盡職調(diào)查同樣具備兩類業(yè)務(wù)盡職調(diào)查的特點(diǎn)，即關(guān)注對象企業(yè)短期償債能力，又關(guān)注對象企業(yè)長期的價(jià)值增長。在盡職調(diào)查當(dāng)中最為關(guān)注的就是財(cái)務(wù)盡調(diào)和法律盡調(diào)，這兩類盡調(diào)也最為完善，在很多的項(xiàng)目當(dāng)中，財(cái)務(wù)盡調(diào)和法律盡調(diào)的內(nèi)容也越來越趨于同質(zhì)化，財(cái)務(wù)盡調(diào)也更加關(guān)注合法合規(guī)經(jīng)營，法律盡調(diào)也更加關(guān)注價(jià)值增長。

（一）企業(yè)的歷史沿革

盡調(diào)注意了解企業(yè)自設(shè)立以來的名稱、股權(quán)、法定代表人、注冊資金、經(jīng)營范圍、公司章程等歷次的變更。審查核定企業(yè)設(shè)立的流程、資料是否完備，是否存在不合法的設(shè)立事項(xiàng)和不合法的變更即重大法律問題。

（二）企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)

本環(huán)節(jié)要了解企業(yè)目前的股東構(gòu)成，向上追溯出資人情況，向下溯及參控股的子公司、孫公司以及相關(guān)合作出資方情況。要關(guān)注企業(yè)股東構(gòu)成情況及股東出資人中是否存在代持、違法違規(guī)出資等情況；還要關(guān)注下屬參、控股子、孫公司持股比例及合作出資方是否存在疑似違法違規(guī)情況。

（三）企業(yè)的組織架構(gòu)

重點(diǎn)了解企業(yè)內(nèi)部治理、管理人員情況。要審定企業(yè)內(nèi)部治理的完備性、合理性，是否存在嚴(yán)重的管理漏洞；另一個(gè)要關(guān)注企業(yè)管理人員的專業(yè)性和人員架構(gòu)的合理性。

（四）企業(yè)的業(yè)務(wù)情況

盡調(diào)時(shí)要了解企業(yè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成情況及主營業(yè)務(wù)發(fā)展情況；了解支持業(yè)務(wù)發(fā)展的相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)情況；了解企業(yè)的業(yè)務(wù)模型及盈利模式；關(guān)注企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)是否符合法律法規(guī)的規(guī)定；業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成是否合理；業(yè)務(wù)板塊間是否相輔相成；突出的主營業(yè)務(wù)及競爭優(yōu)勢；相關(guān)業(yè)務(wù)間的相互協(xié)同，以及未來的整合成本和重組風(fēng)險(xiǎn)；另還要關(guān)注企業(yè)的董事會和股東會記錄及重要決策法律文件，識別重要業(yè)務(wù)信息及公司戰(zhàn)略。

需要指出的是，大型集團(tuán)公司往往覆蓋多項(xiàng)業(yè)務(wù)，各業(yè)務(wù)板塊在集團(tuán)內(nèi)部又形成若干“小集團(tuán)”。在清理公司股權(quán)的基礎(chǔ)上，了解各板塊內(nèi)部、各板塊之間的經(jīng)營、管理方式，進(jìn)而洞悉整個(gè)集團(tuán)公司的運(yùn)營方式和理念。

（五）企業(yè)的資產(chǎn)情況

了解企業(yè)資產(chǎn)的構(gòu)成和資產(chǎn)的現(xiàn)狀。要關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成、資產(chǎn)價(jià)值、資產(chǎn)現(xiàn)狀；是否存在瑕疵；無形資產(chǎn)價(jià)值的公允性與合理性。

（六）企業(yè)的重大債權(quán)債務(wù)

企業(yè)的債權(quán)債務(wù)的調(diào)查與分析是所有盡職調(diào)查中的重頭戲，是一項(xiàng)繁瑣而又繁重的工作。了解企業(yè)債權(quán)債務(wù)構(gòu)成、重大債權(quán)債務(wù)情況，關(guān)注債務(wù)規(guī)模、負(fù)債比率、債務(wù)構(gòu)成的合理性；重大債權(quán)中股東占款情況、應(yīng)收賬款回收可能、法律瑕疵情況等；重大債務(wù)的可續(xù)情況及抵質(zhì)押情況等。

（七）企業(yè)的稅務(wù)、政府補(bǔ)貼

核查企業(yè)執(zhí)行的稅率稅種及享受的稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼情況。分析企業(yè)報(bào)稅及繳稅的合法合規(guī)性；稅收優(yōu)惠政策的可持續(xù)性；歷史稅務(wù)處罰及潛在稅務(wù)處罰情況；政府補(bǔ)貼的合法合規(guī)性及可持續(xù)性。

（八）企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭

盡調(diào)時(shí)要了解企業(yè)的關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易，了解企業(yè)間的競爭環(huán)境?？搓P(guān)聯(lián)交易的比例，關(guān)聯(lián)方、關(guān)聯(lián)交易的公允性、合理性、合法性等，特別是控股股東通過關(guān)聯(lián)交易的占款情況，這都涉及到交易過程中公司資產(chǎn)、股權(quán)的真實(shí)價(jià)值；看同業(yè)競爭中企業(yè)、對手企業(yè)的發(fā)展情況，企業(yè)的競爭優(yōu)勢和劣勢等。

（九）企業(yè)的法人治理情況

在盡調(diào)中要關(guān)注企業(yè)“三會一層”，要著重關(guān)注法人治理結(jié)構(gòu)的完備性，董監(jiān)高人員的匹配性，這都直接影響著企業(yè)未來的發(fā)展方向和盈利能力。

（十）企業(yè)的勞動保護(hù)和社會保險(xiǎn)

在盡調(diào)過程中要了解企業(yè)用工情況和社會保險(xiǎn)的繳納情況，關(guān)注員工數(shù)量、年齡結(jié)構(gòu)、教育水平、職稱情況、工會情況、管理層的聘用情況；勞動合同的簽訂情況，是否有非法用工情況；基本的保險(xiǎn)繳納情況，是否存在未繳、欠繳、漏繳、少繳情況。這些問題對收購后的整合非常重要。

（十一）企業(yè)的環(huán)境保護(hù)和安全生產(chǎn)

了解企業(yè)環(huán)保手續(xù)的辦理及執(zhí)行情況和企業(yè)安全生產(chǎn)及相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。通過企業(yè)環(huán)保手續(xù)的辦理情況和執(zhí)行情況，看是否存在手續(xù)不齊、執(zhí)行不嚴(yán)等違規(guī)情況；看是否發(fā)生過環(huán)境違法處罰情況；安全生產(chǎn)手續(xù)是不是齊備，是否存在安全隱患和潛在的安全風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)是否符合相關(guān)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。

（十二）企業(yè)訴訟、仲裁、行政處罰及其他情況

在任何涉及企業(yè)的并購、重組、轉(zhuǎn)股、信貸等諸多業(yè)務(wù)中，對企業(yè)既往產(chǎn)生過的、正在產(chǎn)生的、未來可能產(chǎn)生的訴訟、仲裁和行政處罰要給予足夠的重視，這些在某種程度上直接決定了交易的成功與否和交易后目的能否實(shí)現(xiàn)。要關(guān)注涉訴的案件數(shù)量及緣由；未結(jié)案件情況及潛在的敗訴影響；行政處罰的情況、執(zhí)行情況和潛在影響。

（十三）企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)

企業(yè)的產(chǎn)品技術(shù)及專利的持有情況直接影響企業(yè)未來發(fā)展的后勁及潛力。要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)的有效性、先進(jìn)性；企業(yè)專利情況，看是否存在爭議；技術(shù)和專利是不是具有核心競爭力。

（十四）企業(yè)所在行業(yè)和市場情況

債轉(zhuǎn)股的最終目的是為了實(shí)現(xiàn)盈利或成功退出，這就要關(guān)注企業(yè)所處行業(yè)總體發(fā)展情況、發(fā)展階段、發(fā)展趨勢等；看企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的影響力和所處地位，是不是具備競爭優(yōu)勢。

（十五）企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況

對財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查不僅是債轉(zhuǎn)股也是所有債務(wù)重組交易中最為核心的環(huán)節(jié)之一。要了解企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)情況，通過比對真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)提供財(cái)務(wù)資料的差別，找出財(cái)務(wù)處理的造假及違法行為，找出企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的根本原因，或潛伏在企業(yè)內(nèi)部的由不良習(xí)慣造成的危機(jī)因素。還要通過對財(cái)務(wù)情況的分析，預(yù)測企業(yè)未來的成長性、盈利能力、償債能力及企業(yè)現(xiàn)金流情況等。

（十六）企業(yè)轉(zhuǎn)股增資的可行性

市場化債轉(zhuǎn)股的各參與方相對來說有其特殊性，受到國家政策和法律監(jiān)管，應(yīng)在盡調(diào)階段準(zhǔn)確查明是否有法律障礙、政策障礙和執(zhí)行障礙，充分論證轉(zhuǎn)股增資的可行性。

（十七）股權(quán)的市場化退出路徑

債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)股后的股權(quán)退出方案是在轉(zhuǎn)股方案設(shè)計(jì)時(shí)就已經(jīng)定下來的，即“以退定投”。所以一定要關(guān)注企業(yè)主體資格、規(guī)范運(yùn)行財(cái)務(wù)與會計(jì)條件與市場化退出標(biāo)準(zhǔn)之間的差距，差距存在的原因及解決差距的可行性。

（十八）企業(yè)主要資產(chǎn)的價(jià)值評估

這是了解企業(yè)整體價(jià)值的關(guān)鍵一步，是交易談判的重要基礎(chǔ)，著重發(fā)現(xiàn)企業(yè)各核心資產(chǎn)評估價(jià)值、賬面價(jià)值、市場價(jià)值的差異及形成原因。

八、盡職調(diào)查實(shí)際操作中應(yīng)重點(diǎn)論證的幾個(gè)方面

（一）在盡職調(diào)查中應(yīng)著重分析企業(yè)的償債能力

企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期債務(wù)和短期債務(wù)的能力，是反映經(jīng)營能力和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要標(biāo)志。有無償還債務(wù)的能力，是企業(yè)重組能否成功的關(guān)鍵因素。

1.市場化債轉(zhuǎn)股金融機(jī)構(gòu)看企業(yè)償債能力

從金融機(jī)構(gòu)角度看，是否進(jìn)行債務(wù)重組，要看自身債權(quán)的償還保證程度。只有企業(yè)有較強(qiáng)的償債能力，才能使債權(quán)及時(shí)收回，企業(yè)的債務(wù)重組必須使企業(yè)具有償債能力才有實(shí)施的必要性。

2.實(shí)施機(jī)構(gòu)看企業(yè)償債能力

作為企業(yè)的投資人，實(shí)施機(jī)構(gòu)更加注重長期償債能力，以此判斷其投資的安全性和盈利性，因?yàn)橥顿Y的安全性與償債能力密切相關(guān)。一般來講，償債能力越好，投資越安全，企業(yè)不需要通過變賣資產(chǎn)來償還債務(wù)。另一方面，投資的盈利性同樣和公司償債能力密切相關(guān)，只要投資收益率大于借貸資金成本，適度負(fù)債有利于利用杠桿增加盈利。

3.對象企業(yè)經(jīng)營者看償債能力

企業(yè)的經(jīng)營者主要指企業(yè)經(jīng)理及其高級管理人員，通過分析企業(yè)的償債能力，可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營中存在的問題，并采取措施加以解決。企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行分析，目的既綜合又全面，既關(guān)心盈利，又關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)。

對企業(yè)償債能力分析只是也只能指出重組方案需要解決的問題，而不能夠給出解決問題的方法。重組方案如何確定，還是要結(jié)合債務(wù)人整體綜合狀況來考慮，如輔業(yè)資產(chǎn)處置、利率水平的浮動、債權(quán)股權(quán)的關(guān)系等。

（二）著重分析股權(quán)的退出路徑

債轉(zhuǎn)股后實(shí)施機(jī)構(gòu)一般有兩種操作模式，第一種為自持股份，通過企業(yè)正常經(jīng)營后企業(yè)分紅或轉(zhuǎn)讓股權(quán)實(shí)現(xiàn)收益；第二種債轉(zhuǎn)股完成后即可通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)退出?，F(xiàn)實(shí)操作中多以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式退出，這也是多數(shù)股權(quán)投資退出的主要方式。

1. 上市退出

這一類是實(shí)施機(jī)構(gòu)在收購金融債權(quán)轉(zhuǎn)股成功后對對象企業(yè)進(jìn)行管理運(yùn)作，使之具備上市或掛板的條件，在對象企業(yè)上市掛板成功后在二級市場實(shí)現(xiàn)退出。

2.直接轉(zhuǎn)讓退出

實(shí)施機(jī)構(gòu)在完成債轉(zhuǎn)股后，依法辦理工商登記變更，成為對象企業(yè)的合法股東，然后就可以依法對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)。一般采取公開形式、溢價(jià)轉(zhuǎn)讓，也可采取平價(jià)或折價(jià)轉(zhuǎn)讓，但平價(jià)或折價(jià)不符合實(shí)施機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)股初衷。

3.潔凈退出

實(shí)施機(jī)構(gòu)以徹底轉(zhuǎn)讓的方式讓渡出股權(quán)及其相關(guān)利益，與對象企業(yè)再無任何法律上的聯(lián)系，所以稱之為潔凈退出。

4.間接退出

實(shí)施機(jī)構(gòu)持有對象公司的股權(quán)，但該部分股權(quán)設(shè)定了質(zhì)押權(quán)或者某種對賭等附權(quán)利的條款，或是委托持股等，待條件成熟后，附加權(quán)利實(shí)現(xiàn)，該股東直接退出。

5.上市公司股東通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)退出

實(shí)施機(jī)構(gòu)對上市公司實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股后，可以通過與證券公司合作發(fā)行可交換債券，通過債券設(shè)計(jì)達(dá)到減持的目的。

進(jìn)行盡職調(diào)查的中介機(jī)構(gòu)是所有市場化債轉(zhuǎn)股參與主體中唯一獨(dú)立的第三方主體，其意見都是客觀中肯的，債轉(zhuǎn)股的順利實(shí)施，需要參與各方主體與中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通協(xié)商，使盡職調(diào)查的客觀意見能符合債轉(zhuǎn)股的要求，使各參與主體的利益訴求能通過盡職調(diào)查分析論證而達(dá)成的重組方案設(shè)計(jì)達(dá)到相對的公允和平衡。

注釋：

張勁松、李波、沙濤.市場化債轉(zhuǎn)股指南——政策導(dǎo)讀與案例解析.北京：中信出版集團(tuán).2017.159-160

張勁松、求夏雨、沙濤.企業(yè)金融債務(wù)重組實(shí)務(wù).北京：中國市場出版社.2016.86-87.