趙紅雨 李 沂 田 爽

(西安外國語大學 經(jīng)濟金融學院，陜西 西安 710128)

0 引 言

自2016年以來，我國不同地區(qū)住房價格重新進入快速上漲階段。截至2018年6月，全國70個大中城市住房價格均值連續(xù)30個月上浮，其中，東部地區(qū)代表性城市房價連續(xù)24個月上漲，直到2018年1月以后增速才開始逐步回落。同期，中部地區(qū)代表性城市房價月平均增速接近10%，西部地區(qū)代表性城市房價月平均增速達5.1%，中部與西部地區(qū)房價直到2018年8月以后才出現(xiàn)拐點。目前，三大地區(qū)代表性城市房價雖然有所回落，但總體依然維持在歷史高位。這次國內房價階段性上漲表現(xiàn)出兩大特征，一是房價上漲的背景具有特殊性。本輪房價是在中央加大房地產(chǎn)市場調控，維持貨幣穩(wěn)健政策，并不斷強化防范系統(tǒng)性金融風險的背景下產(chǎn)生的；二是房價上漲表現(xiàn)出地區(qū)傳導與擴散效應。國內房價上漲首先發(fā)端于東部地區(qū)代表性城市，隨后向周邊地區(qū)進行快速傳導和擴散，進而又帶動了中部地區(qū)和西部地區(qū)房價跟進式上漲。國內房價出現(xiàn)的階段性持續(xù)上漲，不但加劇了微觀經(jīng)濟主體脫實向虛傾向，進而延緩了供給側結構性改革進程，且對國民經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展產(chǎn)生嚴重影響，并由此倒逼宏觀調控政策進行重大調整。目前，我國已將房地產(chǎn)市場調控措施從“抑制房價過快上漲”轉為“堅決抑制房價上漲”，并將其作為今后經(jīng)濟工作的重要指標。

1 相關文獻綜述

近期圍繞我國房價出現(xiàn)的階段性上漲，國內文獻主要從房價持續(xù)上漲的危害、房價上漲的原因、房價波動產(chǎn)生的效應、房價調控的方向和措施等四方面展開研究。

第一，分析房價持續(xù)上漲的危害。李江一認為，在房價持續(xù)上漲條件下，居民家庭購房與還貸壓力的增加將會引發(fā)較為嚴重的流動性約束，勢必造成居民家庭消費水平的快速降低，從而會對國內整體消費水平產(chǎn)生沖擊。[1]405-429陳斌開、黃少安等人發(fā)現(xiàn)，從短期來看，房價持續(xù)上漲可帶動房地產(chǎn)及相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于地區(qū)經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長。但從長期來看，房價持續(xù)上漲會提高企業(yè)人力資源成本，降低企業(yè)利潤率水平，最終會對宏觀經(jīng)濟增長速度產(chǎn)生制約。[2]1079-1102毛孟凱認為，房價的持續(xù)上漲會推高房租和用地成本，導致企業(yè)為控制成本被迫脫離實業(yè)而避實就虛，從而對資源配置和產(chǎn)業(yè)結構調整帶來負面沖擊。[3]160-166

第二，揭示房價上漲的原因。陳享光、黃澤清認為，房價上漲的速度取決于地區(qū)金融化發(fā)展的程度，由于不同地區(qū)房地產(chǎn)資本的金融化進程存在差異性，由此造成地區(qū)房價變動存在巨大差異。[4]35-43宋林清研究發(fā)現(xiàn)，地方債發(fā)行規(guī)模及增速與地區(qū)房價上漲速度存在顯著相關性，在中央與地方政府事權與財權不匹配的前提下，土地出讓收入已成為地方政府償還債務或彌補資金缺口的重要方式，因而地方政府存在推高房價的內在動力，這也是我國房價居高不下的重要原因。[5]68-78梅冬州、崔小勇等人利用DSGE模型分析了我國土地財政、房價與GDP波動之間存在的關系，研究結果支持地方政府土地出讓行為是房價上漲的主要原因這一結論。[6]35-49徐騰，姚洋發(fā)現(xiàn)，城際人口流動與城市房價上漲速度存在顯著正相關性，流動人口遷入增速越高，房價上漲速度越快。[7]11-19郭克莎、黃彥彥認為，城市房價過快上漲的直接原因在于信貸資金過度流入，間接原因在于土地供給模式存在弊端，房價上漲的本質在于國內房地產(chǎn)發(fā)展規(guī)模超越了經(jīng)濟發(fā)展階段。[8]5-22王天雨指出，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展與城鎮(zhèn)化水平是促成地區(qū)房價快速上漲的重要誘因，區(qū)域人口數(shù)量、土地供給狀況對房價變動方向會產(chǎn)生重要影響。[9]24-49華昱認為，我國住房價格主要受房地產(chǎn)供給、市場預期沖擊及貨幣政策調整影響。[10]48-56

第三，探討房價波動產(chǎn)生的效應。蘭峰、張春苗認為，我國房價上漲存在非理性，一線城市房價上漲會帶動其它城市房價上漲，從而在空間上產(chǎn)生明顯的溢出效應。[11]39 -44吳業(yè)強、陳守東等人認為，不同地區(qū)房價在上漲過程中存在明顯慣性，在空間上存在輻射聯(lián)動效應，但是，隨著國內房地產(chǎn)政策調控和市場預期調整，房價上漲慣性存在被打破的可能性。[12]72-75方大春、裴夢迪研究發(fā)現(xiàn)，國內不同城市房價上漲存在雙向或單向“溢出效應”，在地理空間上相互毗鄰，或者在人口數(shù)量差異較小的城市，房價上漲存在的關聯(lián)性更強，所形成的“溢出效應”相對更大。[13]63-73駱永民、駱熙認為，由于地方政府政績訴求對房價的影響力在上升，故地方政府政績訴求不僅提升了當?shù)胤績r，還能通過“溢出效應”提高毗鄰地區(qū)的房價。[14]32-42張澄、沈悅認為，我國房價波動與商業(yè)銀行信貸規(guī)模與風險約束存在相關性，房價上漲會降低商業(yè)銀行面臨的信用風險，從而會促使商業(yè)銀行信貸規(guī)模的擴張，進而會通過“加速器效應”引發(fā)房價和銀行信貸規(guī)模的交替上升。[15]15-26

第四，研究房價調控的政策與措施。楊柳、李力等認為，由于受技術預期、借貸預期及利率調整預期的沖擊，我國房價在調控中才會出現(xiàn)“調量不調價”現(xiàn)象，因此，房價調控的重心在于如何運用政策工具促使市場預期的調整與改變。[16]321-348王換娥、崔銘認為，國內不同地區(qū)實施的限購政策表現(xiàn)出階段性特征，在短期內對房價快速上升有平抑作用，但無法促成房價的持續(xù)回落。[17]178-180周文文、劉超等發(fā)現(xiàn)，我國宏觀調控中所使用的政策措施對房價的影響具有差異性，租售同權與調整按揭貸款利率在短期內能夠延緩房價的過快上漲，但長期的調節(jié)作用微乎其微；調整按揭首付比率對中、西部地區(qū)房價上漲有較為明顯的調節(jié)效果，但對東部地區(qū)的影響相對有限。[18]70-73魏瑋、陳杰研究發(fā)現(xiàn)，有效降低居民對杠桿購房的依賴性將有助于房價恢復平穩(wěn)，相對于中、西部地區(qū)，調控杠桿率的方法對東部地區(qū)房價的調節(jié)相對更加有效。[19]48-63張婧屹、李建強發(fā)現(xiàn)，在短期市場需求沖擊下，通過下調按揭貸款杠桿率有利于促進房價穩(wěn)定。[20]13-30王勇基于DSGE模型，對以動態(tài)貸款價值比為代表的宏觀審慎工具調控房價的有效性進行了分析，研究結果表明，宏觀審慎政策的實施有助于穩(wěn)定房價并防范系統(tǒng)性風險。[21]12-22

綜上所述，圍繞新一輪房價出現(xiàn)的階段性上漲問題，雖然國內學者已從不同角度進行了富有成效的研究，但是現(xiàn)有文獻在研究內容和研究方法上還存在局限性，未能充分說明在房價上漲過程中究竟是貨幣供給因素占主導地位，還是非貨幣供給因素占主導地位，也未能在穩(wěn)健貨幣政策約束下分析房價上漲的原因，因而無法揭示在市場流動性偏緊條件下為何房價還能出現(xiàn)持續(xù)上漲的問題。鑒于此，本文在對房價與貨幣供給量變動是否存在關聯(lián)的基礎上，從理論上分析穩(wěn)健貨幣政策下引發(fā)房價上漲的主要原因，并以廣義貨幣供應量M2作為約束條件，利用相關變量(季度數(shù)據(jù))構建實證分析模型，探討引發(fā)國內不同地區(qū)房價變動的動力來源，揭示不同地區(qū)房價變動存在的差異性，力求得到更加合理的研究結論和政策啟示。

2 穩(wěn)健貨幣政策下房價階段性上漲的原因分析

自2012年1季度以來，在中國人民銀行穩(wěn)健性貨幣政策指導下，我國廣義貨幣供給量(M2)增速已從高位回落，目前已降至8%左右的歷史低點。在變化趨勢上，M2增速總體上與GDP及CPI增速之和接近，甚至從2017年第3季度至今，M2增速還略低于兩者之和。2012—2018年我國廣義貨幣供給量(M2)、GDP及CPI季度增速變動對照見表1。

表1 2012—2018年我國廣義貨幣供給量M2、GDP及CPI季度增速變動

由表2可見，我國廣義貨幣供給量M2、GDP增速、CPI增速受穩(wěn)健貨幣政策影響，市場整體流動性普遍偏緊，貨幣供給的增長已無法推高房價，僅能起到穩(wěn)定房價的作用。若以70個大中城市房價指數(shù)作為國內整體房價變動的測算指標，同時以東部、中部、西部地區(qū)代表性城市房價作為參照指標，通過比較可以發(fā)現(xiàn)，2012—2018年，在穩(wěn)健貨幣政策實施期間，國內房價在波動中表現(xiàn)出明顯的上漲態(tài)勢，70個大中城市房價的季度平均增長率高達10.2%，而東部、中部、西部代表性城市房價平均增速分別為10.4%、4.6%和2.2%，由此可以看出，貨幣供給并非是引發(fā)新一輪房價上漲的主要原因，這也意味著我國房價出現(xiàn)階段性上漲的原因已發(fā)生變化。2012—2018年我國不同地區(qū)房價季度指數(shù)對照見表2。

表2 2012—2018年我國不同地區(qū)房價季度指數(shù)

從表2可知，從我國2012年3月到2018年9月房地產(chǎn)市場發(fā)展來看，房價在2016年后出現(xiàn)明顯上漲。在貨幣政策穩(wěn)健和市場流動性偏緊條件下，能夠引發(fā)國內房價出現(xiàn)階段性上漲的原因有：

(1)商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)引發(fā)住房抵押貸款規(guī)模擴張。商業(yè)銀行為了主動化解系統(tǒng)性風險，依托住房抵押貸款規(guī)模擴張來降低不良資產(chǎn)率，由此增加了房地產(chǎn)市場需求，并直接帶動了房價的持續(xù)上漲。近年來，商業(yè)銀行積累了大量不良資產(chǎn)，增大了系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的可能。為有效降低不良資產(chǎn)率，進而達到防范和化解系統(tǒng)性金融風險的目的，商業(yè)銀行業(yè)主動擴大住房抵押貸款的發(fā)放規(guī)模。由于住房抵押貸款中的首付弱化了貸款出現(xiàn)違約的可能，從而能夠改善商業(yè)銀行整體資產(chǎn)狀況，并能有效緩解商業(yè)銀行面對的資本金擴充壓力。同時，住房貸款規(guī)模的擴大又會推動房價上漲，使得作為抵押物的房產(chǎn)價值顯著上升，由此會引起商業(yè)銀行資產(chǎn)質量進一步改善，最終可使商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率上升的勢頭被遏制。因此，商業(yè)銀行存在著不斷擴大住房貸款規(guī)模，提升住房價格水平，降低不良資產(chǎn)比率的內在動力，由此持續(xù)推動了房價的上漲。

(2)國內市場預期的增強。國內房價上漲預期的不斷增強，會引發(fā)房價出現(xiàn)持續(xù)上揚。2012年以來，人民幣匯率在波動中表現(xiàn)出明顯的階段性貶值傾向，截至2018年9月，美元對人民幣匯率已從6.3上升至6.9，人民幣累計貶值接近10%。與此同時，國內股票市場表現(xiàn)持續(xù)低迷，投資環(huán)境不斷惡化，居民對人民幣資產(chǎn)實現(xiàn)保值、增值的意愿不斷強化，因而持有房產(chǎn)就成為投資者合理進行資產(chǎn)配置的理想選擇，由此引起國內房價上漲預期的不斷增強，進而引發(fā)房價整體出現(xiàn)階段性持續(xù)上漲。

(3)住房剛性需求的增強。目前，國內部分大中型城市住房剛性需求已顯著增強，這些地區(qū)的房價往往通過輻射與帶動效應，引發(fā)國內房價的普遍上漲。目前，伴隨著我國供給側結構性改革和宏觀調控政策的穩(wěn)步推進，國內部分地區(qū)大中型城市的產(chǎn)業(yè)結構日趨合理，經(jīng)濟發(fā)展活力得到顯著增強，人居環(huán)境也得到明顯改善。與此同時，這些城市已制定并落實了人才引進政策和收入保障政策，在經(jīng)濟增長和政策支持帶動下，居民購房的剛性需求也隨之得到顯著增強，由此帶動房價出現(xiàn)持續(xù)上漲。

(4)地方政府對土地財政依賴程度加大。由于地方政府負有維護地區(qū)經(jīng)濟增長，改善城市基礎設施建設，促進充分就業(yè)的多重職責。在中央與地方財政分權的條件下，為緩解資金短缺壓力，有效降低債務負擔，地方政府往往通過提高土地出讓規(guī)模和價格以擴大資金來源。由于地方政府對土地財政依賴程度的加深，提高了土地的購置成本，最終引發(fā)房屋建設成本的上升和房價出現(xiàn)持續(xù)上漲。

3 數(shù)據(jù)選擇與模型構建

為驗證上述理論分析的合理性，厘清國內房價上漲表現(xiàn)出的差異性，本文構建實證模型對東部、中部、西部地區(qū)代表性城市進行對比，以分析不同地區(qū)房價上漲動力存在的具體差異。其中，東部地區(qū)代表性城市主要包括北京、上海、廣州、深圳、天津；中部地區(qū)代表性城市包括鄭州、武漢、長沙、合肥、南昌；西部地區(qū)代表性城市包括：西安、蘭州、銀川、西寧、烏魯木齊。同時，選擇上述三類樣本城市房價指數(shù)的加權平均值，以及70個大中城市房價指數(shù)作為被解釋變量，分別用來衡量三大地區(qū)和全國房價上漲的指標；解釋變量用房地產(chǎn)景氣指數(shù)來衡量房價上漲預期，用國房景氣指數(shù)來進行測度；用GDP增速來衡量居民收入及剛性住房需求變化；用房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地成交價款增速測度政府對土地財政的依賴程度；用商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率衡量系統(tǒng)性金融風險狀況；用廣義貨幣供給量M2增速衡量貨幣政策的穩(wěn)健程度，并將其與人民幣匯率共同作為模型的外生受約束變量。相關變量選擇2012—2018年的季度時間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自wind、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站，部分數(shù)據(jù)經(jīng)過加工整理得出。

由于相關變量的季度時間序列數(shù)據(jù)總量相對較少，因而通過設定先驗分布的方法來構建Bayesian VAR模型，以提高實證分析的精確度，Bayesian VAR模型的表達方程用(1)式來表示：

Vt=At+B1Vt-1+B2Vt-2+…+BpVt-p+ωt

(1)

(1)式中，Vt為向量，且由N個變量構成；A與B均為矩陣，其階數(shù)分別為N×1與N×N階系數(shù)矩陣；ωt為方程中服從正態(tài)分布的隨機干擾項。在(1)式中，被解釋變量為隨機變量，在分布上遵循萊特曼先驗分布，該變量滯后階數(shù)為h的萊特曼先驗標準離差用(2)式表示。

(2)

在(2)式中，x為被解釋變量的先驗標準離差；變量y和i與(1)式中向量Vt相關聯(lián)；f(i,y)用來反映滯后變量的影響權重，說明相對于i的滯后變量，y的滯后變量的影響權重大??；變量δy和δi用來衡量y與i離差的標準差，δi/δy用來衡量相關變量之間的差比，ζ為解釋變量滯后期的系數(shù)標準差集合，z(h)為滯后延遲函數(shù)，l用于測度以前信息有效性衰減的程度。

4 實證結果與分析

(1)商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)率并防范與化解系統(tǒng)性金融風險，進而主動擴大住房抵押貸款發(fā)放規(guī)模，是引發(fā)國內房價整體出現(xiàn)持續(xù)上漲的主要原因，而市場預期、土地財政及市場剛性需求發(fā)揮的作用相對有限。若本期對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率施加1單位正向沖擊，國內房價整體會在6期內進行反向調整，并在第5期達到最小值，下降約1.1單位，說明商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)率而擴大信貸規(guī)模，進而會對國內房價產(chǎn)生強烈沖擊；若本期對房價上漲預期施加1單位正向沖擊，國內房價整體會在6期內進行同向調整，并在第3期達到最大值，增加約0.33單位；若本期對以土地出讓價格所代表的政府土地財政施加1單位正向沖擊，國內房價整體在6期內會同向調整，并在第5期達到最大值，增加約0.2單位；若對以GDP增速代表的市場剛性需求施加1單位正向沖擊，國內房價整體會在第2期內同向變動，隨后進行反向變動，并在2期達到最大值，增加約0.14單位。國內房價對相關變量沖擊的脈沖響應如圖1所示。

(2)市場剛性住房需求的不斷增強是引發(fā)東部地區(qū)房價持續(xù)上漲的主要原因，而市場預期、土地財政、商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)率所發(fā)揮的作用相對有限。若本期對市場剛性需求施加1單位正向沖擊，東部地區(qū)房價會在6期內同向變動，并在6期達到最大值，增加約0.3單位；若本期對市場預期施加1單位正向沖擊，東部地區(qū)房價在3期內會進行同向調整，并在第2期達到最大值，增加約0.16單位；若本期對政府土地財政施加1單位正向沖擊，東部地區(qū)房價會在6期內反向調整，并在第5期達到最小值，降低約0.9單位。對于這一現(xiàn)象的合理解釋是：由于東部地區(qū)房價基本已經(jīng)達到歷史高位，同時又受土地供給因素制約和宏觀調控干預，東部地區(qū)絕大多數(shù)城市已很難再通過提高土地出讓價格來推動房價持續(xù)上漲；若對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率施加1單位正向沖擊，東部地區(qū)房價會在3期進行反向調整，并在第3期達到最小值，下降約0.1單位。東部地區(qū)房價對相關變量沖擊的脈沖響應如圖2所示。

圖1 國內房價對相關變量沖擊的脈沖響應對照

圖2 東部地區(qū)房價對相關變量沖擊的脈沖響應對照

(3)商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)率以防范系統(tǒng)性金融風險，以及對土地財政依賴性的增強，是中部地區(qū)房價持續(xù)上漲的主要原因，而市場預期與住房剛性需求的作用相對有限。若本期對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率施加1單位正向沖擊，中部地區(qū)房價會在6期進行反向調整，并在第4期達到最小值，下降約1.1單位，表明商業(yè)銀行通過擴大住房信貸規(guī)模，降低不良資產(chǎn)率會對中部地區(qū)房價產(chǎn)生強烈沖擊；若本期對政府土地財政施加1單位正向沖擊，中部地區(qū)房價在6期內會同向調整，并在第4期達到最大值，增加約0.9單位；若本期對住房剛性需求施加1單位正向沖擊，中部地區(qū)房價會在6期內同向變動，并在第6期達到最大值，增加約0.6單位；若本期對房價上漲預期施加1單位正向沖擊，中部地區(qū)房價在3期內會進行同向調整，并在第3期達到最大值，增加約0.31單位。中部地區(qū)房價對相關變量沖擊的脈沖響應如圖3所示。

圖3 中部地區(qū)房價對相關變量沖擊的脈沖響應對照

(4)商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)率以防范系統(tǒng)性金融風險，是引發(fā)西部地區(qū)房價上漲的主要原因，市場預期的調整起到推波助瀾的作用，而政府土地財政、住房剛性需求發(fā)揮的作用相對有限。若本期對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率施加1單位正向沖擊，西部地區(qū)房價會在6期進行反向調整，并在第5期達到最小值，下降約1.1單位，表明商業(yè)銀行通過擴大住房信貸規(guī)模，降低不良資產(chǎn)率會對西部地區(qū)房價產(chǎn)生強烈沖擊；若本期對房價上漲預期施加1單位正向沖擊，西部地區(qū)房價在6期內會進行同向調整，并在第3期達到最大值，增加約0.12單位。同理，利用脈沖響應函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，政府土地財政、住房剛性需求對西部地區(qū)房價上漲的助推作用非常微弱。西部地區(qū)房價對相關變量沖擊的脈沖響應如圖4所示。

圖4 西部地區(qū)房價對相關變量沖擊的脈沖響應對照

5 結 論

本文基于Bayesian VAR模型，利用2012—2018年相關變量的季度時間序列數(shù)據(jù)，在穩(wěn)健貨幣政策約束下，對國內不同地區(qū)房價上漲的原因及其差異性進行了分析，進而得到以下結論。

(1)商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)率并防范與化解系統(tǒng)性金融風險，進而主動擴大住房抵押貸款發(fā)放規(guī)模，是引發(fā)國內房價整體出現(xiàn)持續(xù)上漲的主要原因，而市場預期、土地財政及市場剛性需求的作用相對有限。

(2)我國東部、中部、西部地區(qū)房價上漲的原因不盡相同。市場剛性住房需求的不斷增強是引發(fā)東部地區(qū)房價持續(xù)上漲的主要原因；商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)率以防范系統(tǒng)性金融風險，以及對土地財政依賴性的增強，是中部地區(qū)房價持續(xù)上漲的主要原因；商業(yè)銀行降低不良資產(chǎn)率以防范系統(tǒng)性金融風險，是引發(fā)西部地區(qū)房價上漲的主要原因，并且市場預期在西部地區(qū)房價上漲過程中起到推波助瀾的作用。

(3)由于我國不同地區(qū)房價上漲的原因不盡相同，這就需要我國堅持因地施策的政策導向，在堅決抑制房價上漲的同時，進一步加快經(jīng)濟結構調整步伐，為房價的合理回歸奠定基礎。具體而言，東部地區(qū)房價調控的重點在于調整預期。中部地區(qū)房價調控的核心在于限制商業(yè)銀行房貸規(guī)模并減輕地方政府對土地財政的依賴性。西部地區(qū)房價調控應聚焦于商業(yè)銀行房貸規(guī)模的管控，并積極引導房價上漲預期，以便于促使房價穩(wěn)步回落。