費(fèi)曉暉

（鹽城工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 鹽城 224051）

引言

管理層的過(guò)度自信（over-confidence）能夠顯著地影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與投資決定，從而進(jìn)一步影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別。早期研究發(fā)現(xiàn)，一方面，過(guò)度自信的CEO會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資（over-investing）、實(shí)施昂貴的收購(gòu)兼并以及執(zhí)行寬松的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，從而增加企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從負(fù)面影響企業(yè)價(jià)值；另一方面，GE的Jack Welch和蘋果公司的Steve Jobs所展示出的過(guò)度自信不但沒(méi)有損害企業(yè)價(jià)值反而領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)走向成功。近期的一系列研究表明，過(guò)度自信的管理層與企業(yè)的R&D投入和創(chuàng)新產(chǎn)出呈正相關(guān)關(guān)系。（Galasso和Simcoe，2011，Hirshleifer，Low，和 Teoh，2012）。那么，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的角度看，過(guò)度自信的管理層是利是弊？筆者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前研究對(duì)變量過(guò)度自信的度量標(biāo)準(zhǔn)，是導(dǎo)致相反結(jié)論的根本。最常見(jiàn)使用的度量方法是基于網(wǎng)絡(luò)和電話采訪的問(wèn)卷調(diào)查法及其衍生方法，被人詬病的在于度量結(jié)果依賴被調(diào)查者的誠(chéng)實(shí)度；還有部分使用代理變量來(lái)測(cè)度過(guò)度投資，如Ahmed和Duellman（2012）使用過(guò)度投資來(lái)度量管理層過(guò)度自信，但是這種方法本身就建立在結(jié)論假設(shè)基礎(chǔ)上。俗話說(shuō)，行動(dòng)勝于語(yǔ)言。如果管理層看好自己企業(yè)，往往會(huì)增持企業(yè)股份；反之，則會(huì)減持。這種度量方法比當(dāng)前基于調(diào)查問(wèn)卷的打分方法更加真實(shí)。本文從管理層持股和員工期權(quán)變化的角度展開研究，考察管理層過(guò)度自信與投資者風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。

一、研究綜述

（一）管理層過(guò)度自信的正面影響的研究

Hermalin（1998）與 Komai，Stegeman 和 Hermalin（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理層能夠通過(guò)內(nèi)部信息激勵(lì)企業(yè)員工并影響企業(yè)績(jī)效，敢于嘗試創(chuàng)新，相對(duì)于那些謹(jǐn)慎的企業(yè)R&D支出比例更大，同時(shí)能帶動(dòng)創(chuàng)新產(chǎn)出。PHUAetal.（2017）發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理層同樣能夠激勵(lì)公司外的利益共同體（stakeholder），如上游供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商。他們通過(guò)對(duì)樣本調(diào)查發(fā)現(xiàn)，樣本自信度與他人對(duì)樣本的尊重度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；樣本自信度與樣本對(duì)他人的影響力成顯著正相關(guān)。過(guò)度自信的CEO能夠說(shuō)服生態(tài)圈的企業(yè)投入更多的資本到己方平臺(tái)。我國(guó)學(xué)者紀(jì)亞方（2017）認(rèn)為，管理層過(guò)度自信產(chǎn)生的原因除內(nèi)在的自我偏差因素，外在因素如教育背景、職場(chǎng)經(jīng)歷、年齡和性別等也會(huì)影響自信度。根據(jù)已有研究，還有其他因素會(huì)強(qiáng)化管理層過(guò)度自信，例如，企業(yè)對(duì)管理層的晉升激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)、媒體關(guān)注報(bào)道、管理者政治關(guān)聯(lián)等因素都會(huì)強(qiáng)化管理層過(guò)度自信。

（二）管理層過(guò)度自信的負(fù)面影響的研究

Heaton（2002）發(fā)現(xiàn)，管理層過(guò)度自信會(huì)使企業(yè)傾向于過(guò)度投資。Ahmed和Duellman（2012）認(rèn)為，管理層過(guò)度自信會(huì)促使企業(yè)采取更激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策。具體影響機(jī)制有：（1）過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的會(huì)計(jì)模式。企業(yè)會(huì)采用更激進(jìn)的會(huì)計(jì)方法，使企業(yè)發(fā)布過(guò)度樂(lè)觀的盈余估計(jì)，增加企業(yè)后期運(yùn)行壓力，因此會(huì)過(guò)分暴露利好消息而隱藏或拖延利空消息的公布，從而造成企業(yè)繁榮的假象。（2）管理層過(guò)度自信體現(xiàn)在企業(yè)信息披露的決策上：對(duì)于當(dāng)前階段為負(fù)凈現(xiàn)金流的項(xiàng)目，管理層往往忽視下屬的反對(duì)意見(jiàn)，堅(jiān)信自身決策的正確性并認(rèn)為損失是暫時(shí)的，在自己領(lǐng)導(dǎo)下最終會(huì)扭虧為盈。同時(shí)，他們會(huì)隱瞞負(fù)面消息，選擇性地披露消息向外界傳達(dá)對(duì)公司未來(lái)前景的樂(lè)觀預(yù)計(jì)，未來(lái)一旦項(xiàng)目沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，就會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)并導(dǎo)致股價(jià)暴跌。Malmendier和Tate（2008）使用同樣的度量方法得出，過(guò)度自信的管理層更傾向于過(guò)度投資：他們會(huì)高估被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，同時(shí)在收購(gòu)過(guò)程中更愿意使用現(xiàn)金和債務(wù)資產(chǎn)而非股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，增加企業(yè)現(xiàn)金流壓力。

二、數(shù)據(jù)方法

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本選擇2009年1月到2017年12月滬深兩市A股上市企業(yè)作為研究對(duì)象。其中，剔除ST和金融類企業(yè)；考慮到觀測(cè)值的穩(wěn)健性，剔除年交易天數(shù)小于150的樣本；考慮到借殼上市后企業(yè)經(jīng)營(yíng)本質(zhì)已發(fā)生變化，剔除股票標(biāo)的發(fā)生變動(dòng)的企業(yè)；剔除特殊原因?qū)е伦兞繑?shù)據(jù)缺失的公司。本文采用Eviews8.0進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸，對(duì)于連續(xù)變量進(jìn)行winsorize平滑處理消除異常值，共獲得56 376個(gè)月度樣本值。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順iFind和國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

被解釋變量的風(fēng)險(xiǎn)度量選用行業(yè)常用的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率（realized volatility），計(jì)算方法為當(dāng)月累積的每日回報(bào)率的平方和，見(jiàn)公式1。

2.解釋變量

解釋變量我們選用虛擬變量指標(biāo)ΔVshre來(lái)代表管理層的過(guò)度自信，管理層持股和期權(quán)的價(jià)值變化，t期相對(duì)于t-1期變化為正用1來(lái)表示，反之為0。

3.控制變量

公司規(guī)模（Size），上市企業(yè)年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)；

價(jià)值因子（Value），上市企業(yè)賬面價(jià)值除與市場(chǎng)價(jià)值之比；

杠桿率（Lev），上市企業(yè)總債務(wù)與總資產(chǎn)之比；

是否屬于國(guó)有企業(yè)（SOE），上市企業(yè)所有權(quán)虛擬變量，是國(guó)有企業(yè)為1，反之為0。

（三）模型構(gòu)建

RVt=α +β1LogitΔVshre+β2Size+β3Value+β4Lev+β5Logit（SOE）+ε

本文采用多元線性回歸模型，自變量為管理層持股和期權(quán)的價(jià)值變化，控制變量分別為公司規(guī)模（Size）、價(jià)值因子（Value）、杠桿率（Lev）和行業(yè)（Ind），其中，自變量和是否屬于國(guó)有企業(yè)因其為虛擬變量，采用Logit回歸。主要考察β1，如果β1顯著為正，則說(shuō)明過(guò)度自信與會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響進(jìn)而增加投資風(fēng)險(xiǎn)；如果β1顯著為負(fù)，則證實(shí)了先前關(guān)于管理層過(guò)度自信正面作用的觀點(diǎn)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，從管理層持股和期權(quán)價(jià)值的變化來(lái)看，長(zhǎng)期均衡來(lái)看不存在過(guò)度自信，其中位數(shù)小于均值，說(shuō)明絕大多數(shù)管理層不具有過(guò)度自信而少數(shù)管理層表現(xiàn)出強(qiáng)烈的過(guò)度自信。

（二）相關(guān)性分析

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的相關(guān)性分析，結(jié)果表明，管理層持股和期權(quán)價(jià)值的變化與杠桿率之間存在一定相關(guān)性，證實(shí)之前文獻(xiàn)中提到的過(guò)度自信能夠影響到企業(yè)負(fù)債比率的觀點(diǎn)；其他各變量間的相關(guān)系數(shù)均很小，因此各變量間的多重共線性可以忽略；管理層過(guò)度自信與企業(yè)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明大企業(yè)的管理層相對(duì)于小企業(yè)管理層不容易出現(xiàn)過(guò)度自信；管理層過(guò)度自信與是否屬于國(guó)有企業(yè)呈正相關(guān)，說(shuō)明相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的管理層更容易表現(xiàn)出過(guò)度自信。

（三）回歸結(jié)果分析

表3為管理層過(guò)度自信與投資風(fēng)險(xiǎn)間的回歸結(jié)果。其中，（1）管理層過(guò)度自信與投資回報(bào)在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，這符合本文文獻(xiàn)中關(guān)于過(guò)度自信負(fù)面影響的結(jié)論觀點(diǎn)。即管理層過(guò)度自信會(huì)傾向于過(guò)度投資，高估被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，最終體現(xiàn)在企業(yè)股票投資者的風(fēng)險(xiǎn)增加；（2）企業(yè)規(guī)模大小同樣能夠影響投資回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，在5%的水平上，企業(yè)大小和投資回報(bào)呈負(fù)相關(guān)，這符合學(xué)術(shù)界一致的結(jié)論，其理論基礎(chǔ)可以追溯到Fama-French三因素模型；（3）出乎意料的發(fā)現(xiàn)在于，價(jià)值類企業(yè)與投資風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)在5%的水平上正相關(guān)，這與直覺(jué)的判斷并不一致，從王江等人關(guān)于中國(guó)A股市場(chǎng)的多因素回歸結(jié)果來(lái)看，中國(guó)A股市場(chǎng)的價(jià)值因素確實(shí)并不如美國(guó)股票市場(chǎng)顯著，或許這是其中原因之一；（4）企業(yè)杠桿率與投資回報(bào)在5%的水平上呈正相關(guān)，同時(shí)結(jié)合先前的相關(guān)性分析，大致可得出管理層過(guò)度自信會(huì)提高企業(yè)杠桿率并最終增加投資風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論；（5）企業(yè)所有權(quán)會(huì)影響到投資風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)也與直覺(jué)相悖，其原因可能在于國(guó)有企業(yè)普遍杠桿率較高，從另一方面影響到投資風(fēng)險(xiǎn)。

表2 主要變量指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)

表3 投資回報(bào)與管理層過(guò)度自信：回歸結(jié)果

四、結(jié)論和建議

通過(guò)對(duì)2009—2017年間中國(guó)A股市場(chǎng)522個(gè)上市企業(yè)樣本的實(shí)證研究，本文發(fā)現(xiàn)：管理層過(guò)度自信與企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)，過(guò)度自信的管理層能夠加深企業(yè)的債務(wù)壓力，具體表現(xiàn)為杠桿率上升；國(guó)有企業(yè)的管理層更容易出現(xiàn)過(guò)度自信，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率普遍較非國(guó)有企業(yè)高，企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)也更高。

大量研究表明，嚴(yán)格的審計(jì)制度和現(xiàn)代化的風(fēng)險(xiǎn)管理能夠大大降低企業(yè)管理層非理性行為造成的可能損失，因此，引入與國(guó)際化接軌的會(huì)計(jì)審核機(jī)制和現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理模式，有效規(guī)范管理層，是一種降低投資者風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。