宋匯玄 姜旭朝

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

美國自2002年開始推行寬松貨幣政策，引起銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)放松、金融風(fēng)險過度積累，最終導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。危機(jī)發(fā)生后，Borio et al.(2008)首次提出貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道概念，認(rèn)為貨幣政策通過收入估值效應(yīng)、逐利效應(yīng)、隱性保險效應(yīng)等三個機(jī)制影響金融機(jī)構(gòu)(特別是銀行)的風(fēng)險偏好或容忍度，最終作用于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系穩(wěn)定。由此，貨幣政策與銀行體系風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系引起了學(xué)術(shù)界的重視。

考慮到我國的社會融資方式仍以間接融資為主，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在社會融資活動中占據(jù)核心地位，我國貨幣政策對銀行風(fēng)險水平的作用應(yīng)當(dāng)引起業(yè)界的格外關(guān)注。同時，隨著利率市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)、金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格、市場競爭日益激烈以及經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，我國商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼。而受管制較少、低資本占用且無需繳納存款準(zhǔn)備金的銀行同業(yè)業(yè)務(wù)正成為我國銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要方向之一。目前，我國商業(yè)銀行已發(fā)展出包括同業(yè)拆借、同業(yè)存放、買入返售、同業(yè)代付以及同業(yè)投資等多種業(yè)務(wù)在內(nèi)的同業(yè)業(yè)務(wù)體系。在此背景下，本文基于2007-2016年我國133家商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)，探討我國是否存在貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道，以及銀行同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道傳導(dǎo)效應(yīng)的影響。通過開拓分析貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道影響因素的新視角，為貨幣政策調(diào)控決策和金融監(jiān)管提供增強(qiáng)調(diào)控效力、防范金融風(fēng)險的新思路。

一、文獻(xiàn)回溯與研究假設(shè)

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用一定的貨幣政策工具影響中間變量，最終作用于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳導(dǎo)路徑，而貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點之一。已有文獻(xiàn)中關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究，可大致分為三個階段：第一階段，研究重點聚焦貨幣渠道，即貨幣政策的變化會通過影響公眾對貨幣和債券持有的偏好，使得各項金融資產(chǎn)的價格發(fā)生變化，最終影響投資和總產(chǎn)出。第二階段，研究重點聚焦銀行信貸渠道，認(rèn)為貨幣政策的變動會對銀行的貸款決策產(chǎn)生影響，最終作用于社會總產(chǎn)出；此后，又將信貸渠道細(xì)分為資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行貸款渠道兩種，前者著重分析貨幣政策對借款人財務(wù)狀況的影響，后者則強(qiáng)調(diào)貨幣政策的變動對銀行部門貸款決策的作用。第三階段，在反思2007年金融危機(jī)的背景下，Borio and Zhu(2008)的研究發(fā)現(xiàn)了貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道，認(rèn)為貨幣政策可以通過改變銀行的風(fēng)險承擔(dān)偏好和行為，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定，最終作用于總產(chǎn)出。

自貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道理論提出后，對于其存在性的檢驗就成為國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究熱點。Dell’Aricca et al.(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的變動會通過影響銀行貸款審批條件的嚴(yán)格程度進(jìn)而顯著改變銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平，銀行的資產(chǎn)組合收益率會隨著利率水平的下降而降低，為了穩(wěn)定利潤水平，銀行會放松對借款人的貸款審查，增加其風(fēng)險承擔(dān)。也有學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策是通過影響銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)而改變風(fēng)險承擔(dān)水平。如，Altunbas et al.(2010)基于歐洲16個國家上市銀行的季度數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策會降低銀行的風(fēng)險偏好，導(dǎo)致銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平提高；[注]Altunbas Y., Gambacorta L., Ibanez D. M. Does Monetary Policy Affect Bank Risk-taking?. BIS Working Paper, 2010，No.298.Gaggl et al.(2010)利用奧地利銀行微觀數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，銀行的貸款組合結(jié)構(gòu)會隨貨幣政策環(huán)境的不同而隨之改變，貨幣資金政策越寬松，貸款組合的預(yù)期違約風(fēng)險越高。[注]Gaggl P., Valderrama M. T. Does a Low Interest Rate Environment Affect Risk Taking in Austria?. Monetary Policy and The Economy, 2010(4).還有極少數(shù)學(xué)者從銀行負(fù)債方的角度進(jìn)行分析。如，Jimenez et al.(2014)根據(jù)銀行借款信息，指出貨幣政策放寬會增大銀行向信用記錄較差甚至是沒有信用記錄的借款人發(fā)放貸款的概率；Angeloni et al.(2015)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對銀行風(fēng)險水平的影響顯著，貨幣政策越寬松，銀行承擔(dān)的風(fēng)險越高。[注]Angeloni I., Faia E., Duca M. L. Monetary Policy and Risk Taking. Journal of Economic Dynamics and Control, 2015, 52(3): 285-307.國內(nèi)方面，徐明東等(2012)基于59家商業(yè)銀行微觀數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率的降低，導(dǎo)致銀行更高的破產(chǎn)風(fēng)險。[注]徐明東、陳學(xué)彬：《貨幣環(huán)境、資本充足率與商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)》，《金融研究》2012年第7期。張強(qiáng)等(2013)的研究發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策會導(dǎo)致銀行不良貸款率的顯著提高，增大銀行的風(fēng)險水平。金鵬輝等(2014)則認(rèn)為，貨幣政策環(huán)境越寬松，銀行貸款審批條件越放松，從而使得銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平越高。[注]金鵬輝、張翔、高峰：《銀行過度風(fēng)險承擔(dān)及貨幣政策與逆周期資本調(diào)節(jié)的配合》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第6期。夏仕龍等(2017)的研究也認(rèn)為，寬松的貨幣政策會提高銀行風(fēng)險資產(chǎn)的溢價水平以及風(fēng)險偏好程度，銀行風(fēng)險資產(chǎn)占比隨之提高，從而加大銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平。由此，提出本文假設(shè)1：

假設(shè)1：貨幣政策顯著影響銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平，寬松的貨幣政策導(dǎo)致銀行承擔(dān)更大的風(fēng)險，緊縮的貨幣政策降低銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平。

另一方面，學(xué)者們還圍繞銀行規(guī)模、資本充足率水平、市場競爭度等銀行特征，探究貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道有效性的影響因素。De Greave et al.(2008)利用德國銀行業(yè)微觀數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小、資本充足率低的銀行，其風(fēng)險承擔(dān)水平更易受貨幣政策變動的影響。Delis et al.(2011)則指出，貨幣政策對銀行風(fēng)險的傳導(dǎo)有效性受資本充足率水平的影響，銀行的資本越充足，貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響越小。張雪蘭等(2012)發(fā)現(xiàn)，市場機(jī)構(gòu)、銀行規(guī)模以及資本資產(chǎn)比均會影響貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)。徐明東等(2012)、劉曉欣等(2013)的研究均發(fā)現(xiàn)，資本充足率和銀行規(guī)模會影響貨幣政策風(fēng)險傳導(dǎo)渠道的有效性，資本充足率越高、規(guī)模越大的銀行，貨幣政策對其風(fēng)險承擔(dān)水平的影響效應(yīng)越不明顯。劉生福等(2014)的研究認(rèn)為，銀行的自有資本越多，其風(fēng)險承擔(dān)水平對貨幣政策變動的反應(yīng)越不敏感。[注]劉生福、李成：《貨幣政策調(diào)控、銀行風(fēng)險承擔(dān)與宏觀審慎管理——基于動態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型的實證分析》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2014年第5期。熊劼(2017)的研究則發(fā)現(xiàn)，銀行的資產(chǎn)規(guī)模對風(fēng)險承擔(dān)水平的影響呈“U”型，且資本狀況顯著影響貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的有效性。[注]熊劼：《中國貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的實證研究》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2017年第3期。曾智、姚舜達(dá)(2017)的研究發(fā)現(xiàn)，流動性監(jiān)管的加強(qiáng)會提高貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效率，其中中等規(guī)模銀行的流動性監(jiān)管對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的影響更為顯著。

上述文獻(xiàn)主要從銀行規(guī)模、資本充足率水平、流動性水平等微觀特征異質(zhì)性角度，探究影響貨幣政策風(fēng)險傳導(dǎo)渠道有效性的因素，而未將銀行同業(yè)業(yè)務(wù)這一關(guān)鍵因素納入分析。同業(yè)業(yè)務(wù)具有低資本占用、風(fēng)險權(quán)重低、受監(jiān)管較少等特征，具體體現(xiàn)在銀行吸收的同業(yè)存放、拆入資金、賣出返售等同業(yè)負(fù)債不需要如普通存款一樣提取存款準(zhǔn)備金，《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》中銀行同業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重僅設(shè)置為20%。當(dāng)政策當(dāng)局試圖通過提高基準(zhǔn)利率等貨幣政策來降低銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平時，商業(yè)銀行可以借助信托機(jī)構(gòu)、券商和基金公司等合作對象，將信貸資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，向市場發(fā)放不受政策當(dāng)局監(jiān)管的信貸資金，擴(kuò)大銀行的信貸規(guī)模和信用風(fēng)險，削弱價格型貨幣政策風(fēng)險傳導(dǎo)渠道的有效性。由于銀行吸收的同業(yè)存放、拆入資金、賣出返售等同業(yè)負(fù)債不需要提取存款準(zhǔn)備金，因此一單位同業(yè)負(fù)債比一單位普通存款所能夠發(fā)放的貸款規(guī)模大，能夠滿足更多的借款人資金需求。而信用狀況良好的借款人通常有限，銀行通過同業(yè)業(yè)務(wù)所做大的表內(nèi)存款，也會有一部分投放給信用狀況不夠好的借款人，最終會在一定程度上弱化數(shù)量型貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，使得銀行風(fēng)險承擔(dān)水平對貨幣政策變動的反應(yīng)不靈敏。由此，提出本文假設(shè)2：

假設(shè)2：無論是數(shù)量型貨幣政策還是價格型貨幣政策，同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展均會顯著削弱貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效果。

此外，銀行類型的異質(zhì)性導(dǎo)致銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，國有銀行業(yè)務(wù)發(fā)展較為均衡，擁有豐富的客戶資源，不會過度依賴于某種類型的業(yè)務(wù)，因而沒有太大動力利用同業(yè)業(yè)務(wù)實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的表外擴(kuò)張，2016年其同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重僅為9.3%。而股份制商業(yè)銀行和城商行的同業(yè)業(yè)務(wù)占比較高，2016年底同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重分別為23.4%和29.4%，這表明股份制銀行和城商行對于同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴性較高，當(dāng)政策當(dāng)局調(diào)整貨幣政策時，這兩種類型的銀行更有可能借助同業(yè)業(yè)務(wù)來應(yīng)對政策變動，從而削弱貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)。由此，提出本文假設(shè)3：

假設(shè)3：相對于國有銀行，股份制銀行和城商行的同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展會更加顯著地削弱貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)。

二、研究設(shè)計

(一)實證模型構(gòu)建

為驗證本文提出的研究假設(shè)，我們進(jìn)行以下三個層面的檢驗。首先，檢驗我國貨幣政策是否會顯著影響銀行的風(fēng)險承擔(dān)。銀行的風(fēng)險承擔(dān)行為在短期具有持續(xù)性特點，因此，本文將銀行風(fēng)險代理變量的滯后一期納入模型，構(gòu)建動態(tài)面板模型如下：

Riskit=α0+α1Riski,t-1+α2MPt+α3Interbankit+α4Xit+α5Mit+υi+μit

(1)

其中，i=1,2,3,…,表示商業(yè)銀行的數(shù)量。Risk為銀行風(fēng)險承擔(dān)的代理變量，MP為貨幣政策代理變量，Interbank為同業(yè)業(yè)務(wù)變量，包括整體同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(Iba)以及各項同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(Iba1、Iba2、Iba3和Iba4)。X為銀行層面的控制變量，M為宏觀層面的控制變量。

其次，檢驗同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展是否影響貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的有效性。本文在模型(1)的基礎(chǔ)上，分別加入同業(yè)資產(chǎn)占比和各項同業(yè)資產(chǎn)占比與貨幣政策的交叉項，模型設(shè)定如下：

Riskit=β0+β1Riski,t-1+β2MPt+β3MPt*Interbankit+β4Xit+β5Mit+υi+μit

(2)

再次，考察同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道有效性的影響是否存在異質(zhì)性。本文在模型(2)的基礎(chǔ)上分別引入國有銀行虛擬變量(State)、股份制銀行虛擬變量(Share)和城商行虛擬變量(City)與貨幣政策和同業(yè)業(yè)務(wù)變量三者的交叉項，根據(jù)系數(shù)分析同業(yè)業(yè)務(wù)對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道有效性的弱化作用是否在不同類型銀行中表現(xiàn)出異質(zhì)性。模型設(shè)定如下：

Riskit=γ0+γ1Riski,t-1+γ2MPt+β3MPt*Interbankit+γ4Xit+γ5Mit+γ6MPt*Interbankit*Dummyit+υi+μit

(3)

(二)變量選擇及說明

1.銀行風(fēng)險變量?，F(xiàn)有涉及銀行風(fēng)險的實證研究中，常用的測度指標(biāo)主要有貸款損失減值準(zhǔn)備占貸款總額的比重、不良貸款率、凈貸款占總資產(chǎn)的比重、特許權(quán)價值等。長期以來，貸款一直是我國商業(yè)銀行的主營業(yè)務(wù)之一，信貸風(fēng)險也是銀行風(fēng)險管理的重中之重，如何防范信貸風(fēng)險以及降低不良貸款率，始終是商業(yè)銀行經(jīng)營活動的重點。因此，出于測度指標(biāo)的適用性和研究樣本數(shù)據(jù)的可得性，本文選取不良貸款率(NPL)作為銀行風(fēng)險的主要測度指標(biāo)，并利用貸款損失減值準(zhǔn)備占貸款總額的比重(LLR)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

2.貨幣政策變量。貨幣政策變量MP的選取需要與一國的貨幣政策調(diào)控體系的特征相協(xié)調(diào)。發(fā)達(dá)國家貨幣政策文獻(xiàn)中多采用銀行間市場利率作為其代理變量，但中國與西方發(fā)達(dá)國家的貨幣政策調(diào)控體系有所不同。中國在2015年10月才基本完成利率市場化進(jìn)程，且金融市場不夠發(fā)達(dá)，央行的公開市場操作還不能很好地借助價格機(jī)制影響存貸款市場，因而銀行間市場利率目前并不是度量中國貨幣政策立場的理想指標(biāo)?？紤]到中國的貨幣政策調(diào)控體系中既有數(shù)量型工具也有價格型工具，本文為保證模型估計的有效性，分別選取存款準(zhǔn)備金率(Depo)和一年期貸款基準(zhǔn)利率(Lr)作為數(shù)量型工具和價格型工具的代理變量。

3.銀行同業(yè)業(yè)務(wù)。依據(jù)2014年4月銀監(jiān)會127號文《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，同業(yè)業(yè)務(wù)是指中國境內(nèi)依法設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)之間所開展的以投融資業(yè)務(wù)為核心的各項業(yè)務(wù)，主要包括：同業(yè)拆借、同業(yè)借款、同業(yè)存款、同業(yè)代付、買入返售(賣出回購)等同業(yè)融資業(yè)務(wù)以及同業(yè)投資業(yè)務(wù)。在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，同業(yè)資產(chǎn)在拆出資金、存放同業(yè)、買入返售金融資產(chǎn)以及應(yīng)收款項類投資四個會計科目下核算，其中同業(yè)拆出、同業(yè)借款以及同業(yè)代付三種業(yè)務(wù)均計入拆出資金科目中。

本文從同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩方面選取變量。其中，反映同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的變量為同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(Iba)；反映同業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變量有四個，分別是存放同業(yè)占總資產(chǎn)的比重(Iba1)、拆出資金占總資產(chǎn)的比重(Iba2)、買入返售金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(Iba3)和應(yīng)收款項類投資占總資產(chǎn)的比重(Iba4)。

4.控制變量。為了有效識別貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，還需控制一些其他變量的影響。本文擬從五個維度引入六個控制變量，即銀行規(guī)模、銀行流動性、資本水平、盈利水平和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。其中，采用銀行年末總資產(chǎn)的對數(shù)(Lnasset)測度銀行規(guī)模。借鑒周再清等(2017)的研究，[注]周再清、甘易、胡月：《商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)特征與風(fēng)險承擔(dān)行為》，《國際金融研究》2017年第7期。本文選用流動性資產(chǎn)占存款和借款總額的比重(Liquid)測度銀行的流動性水平。參照張雪蘭等(2012)的研究，采用資本與總資產(chǎn)之比(EA)來衡量銀行的資本水平。選用總資產(chǎn)收益率(Roa)衡量銀行的盈利水平。對于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本文采用GDP增長率(GDPR)以及消費(fèi)者價格指數(shù)(CPI)兩個指標(biāo)進(jìn)行測度。

(三)實證方法的選擇

由于本文模型中包含了被解釋變量的滯后一期的動態(tài)面板模型，且銀行的資產(chǎn)規(guī)模、盈利狀況以及資本水平等解釋變量均有可能與銀行風(fēng)險水平之間存在雙向因果關(guān)系，因此，為避免內(nèi)生性和異質(zhì)性問題，本文采用Bludell和Bond提出的系統(tǒng)GMM估計法。此外，為保證估計結(jié)果的有效性，進(jìn)行了二階序列相關(guān)檢驗和過度識別檢驗。

三、實證分析

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2016年中國商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。為保證樣本數(shù)據(jù)盡可能完整，本文剔除了一些數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重的城市商業(yè)銀行，最終確定133家商業(yè)銀行作為樣本，其中包含5家大型國有銀行、12家全國性股份制商業(yè)銀行和116家城市商業(yè)銀行。樣本銀行的微觀數(shù)據(jù)主要來源于Bankscope數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫以及Csmar數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過查閱各銀行年報進(jìn)行補(bǔ)充完善。貨幣政策的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站(www.pbc.gov.cn)，GDP增長率以及CPI數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》。

(二)描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。在銀行風(fēng)險方面，衡量銀行預(yù)期風(fēng)險水平的貸款損失減值準(zhǔn)備變量均值為2.753，標(biāo)準(zhǔn)差1.252；衡量銀行實際發(fā)生風(fēng)險水平的不良貸款率均值為1.484，標(biāo)準(zhǔn)差為2.213，這表明我國不同商業(yè)銀行之間所承擔(dān)的風(fēng)險水平差異較大。在貨幣政策方面，法定存款準(zhǔn)備金率、一年期貸款基準(zhǔn)利率的最小值分別為11.625%和4.35%，最大值分別為20.792%和7.065%，這表明政策當(dāng)局在樣本期間對貨幣政策的調(diào)整幅度較大。在同業(yè)業(yè)務(wù)方面，我國商業(yè)銀行的同業(yè)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重平均為26%，這說明我國商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)整體上規(guī)模較大，其中買入返售金融資產(chǎn)和應(yīng)收款項類投資這兩項所占比重最大。在控制變量方面，流動性資產(chǎn)占比的均值為23.855%，標(biāo)準(zhǔn)差為11.066，說明不同銀行間的流動性水平差異很大，波動范圍在最小值2.759%與最大值64.336%之間。GDP增長率在樣本期間一直下降，從最大值14.2(2007年)降低到最小值6.7(2016年)?？傎Y產(chǎn)收益率均值為1.089，標(biāo)準(zhǔn)差為0.557，表明我國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)收益率波動幅度較小。

(三)實證結(jié)果分析

1.銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道檢驗。[注]限于篇幅，“銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道檢驗結(jié)果”表格從略，有感興趣者可聯(lián)系作者索取。銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道檢驗是對模型(1)貨幣政策影響銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的實證結(jié)果。其中將整體同業(yè)資產(chǎn)占比作為同業(yè)業(yè)務(wù)變量，同業(yè)資產(chǎn)的四個分項與總資產(chǎn)的比重則作為同業(yè)業(yè)務(wù)代理變量。在10%的顯著性水平下，AR(2)和Sargan檢驗均通過，說明模型不存在二階自相關(guān)且工具變量設(shè)置合理，系統(tǒng)GMM估計結(jié)果有效。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

由銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道檢驗可知，不良貸款率的滯后一期變量系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著，說明我國商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)存在路徑依賴，銀行上一期的風(fēng)險水平較高，下一期的風(fēng)險水平也會在很大概率上維持高位。數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且在10%的水平下顯著，這表明政策當(dāng)局通過降低法定存款準(zhǔn)備金率或一年期貸款基準(zhǔn)利率，實行寬松的貨幣政策時，銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平會顯著提高。假設(shè)1得到驗證，我國存在貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道。

對于同業(yè)業(yè)務(wù)，無論是規(guī)模變量還是結(jié)構(gòu)變量，均與銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系，即同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展導(dǎo)致銀行的風(fēng)險水平提高。原因在于，商業(yè)銀行借助同業(yè)業(yè)務(wù)渠道所投放的信貸資金，不占用銀行資本金，且不在風(fēng)險撥備覆蓋范圍之內(nèi)，使得銀行在滿足既定資本充足率要求的同時有條件配置更多的風(fēng)險資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行風(fēng)險承擔(dān)水平上升；另外，同業(yè)業(yè)務(wù)存在嚴(yán)重的期限錯配，銀行利用同業(yè)業(yè)務(wù)將短期負(fù)債匹配長期資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行的流動性風(fēng)險加大，其中存放同業(yè)、拆出資金和應(yīng)收款項類投資這三項同業(yè)資產(chǎn)占比的提高，會更顯著促進(jìn)銀行承擔(dān)更高的風(fēng)險，可能的原因是這三類同業(yè)業(yè)務(wù)的資金有可能不經(jīng)過實體企業(yè)，在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，使得銀行同業(yè)間風(fēng)險傳染加劇，最終影響銀行風(fēng)險承擔(dān)水平。

在控制變量中，GDP增速和CPI的系數(shù)基本顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)繁榮時期，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)走勢向上和各項資產(chǎn)價格上漲，使得企業(yè)盈利空間擴(kuò)大，凈值提高；另外，促進(jìn)企業(yè)申請貸款時所提供的抵押物價值也隨之升高，在這兩方面因素的作用下，銀行的風(fēng)險預(yù)估水平和信貸資產(chǎn)壞賬率下降，風(fēng)險承擔(dān)降低。

2.同業(yè)業(yè)務(wù)對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道有效性的影響。模型(2)考察的是同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展是否影響貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的有效性，實證結(jié)果如表2所示。同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模變量與貨幣政策變量的交叉項系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的影響依賴于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模越大的銀行其抵消貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道有效性的能力越強(qiáng)，風(fēng)險承擔(dān)水平對貨幣政策變動的敏感性越低。原因在于，當(dāng)央行試圖通過提高法定準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率等緊縮性貨幣政策以降低銀行風(fēng)險承擔(dān)水平時，商業(yè)銀行借助同業(yè)業(yè)務(wù)可以將信貸資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)到表外，向市場發(fā)放不受政策當(dāng)局監(jiān)管的信貸資金，使得這部分資產(chǎn)脫離監(jiān)管指標(biāo)約束和風(fēng)險撥備覆蓋范圍，擴(kuò)大銀行的信貸規(guī)模和信用風(fēng)險，從而削弱貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)。假設(shè)2得到驗證。

在同業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變量方面，除買入返售金融資產(chǎn)占比變量的系數(shù)不顯著外，存放同業(yè)、拆出資金和應(yīng)收款項類投資占比變量的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，表明銀行這三類同業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模越大，其風(fēng)險承擔(dān)水平對貨幣政策的敏感性越低，貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道有效性的削弱程度越高。可能的原因是相對于其他三種同業(yè)資產(chǎn)，銀行開展買入返售業(yè)務(wù)的目的主要在于有針對性地向特定企業(yè)發(fā)放大額貸款，為滿足該企業(yè)的大額信貸需求，銀行借助其他金融機(jī)構(gòu)成立專門的信托計劃，由于買入返售業(yè)務(wù)的交易對手和交易條件事先確定，對銀行風(fēng)險的影響有限，因此其占比大小并不會顯著影響貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)傳導(dǎo)效應(yīng)。

表2 同業(yè)業(yè)務(wù)對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的影響

3.異質(zhì)性分析。我國國有銀行、股份制銀行以及城商銀行由于資產(chǎn)規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略定位的不同，其同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展程度和特征也存在一定的差異。為了探究同業(yè)業(yè)務(wù)對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的影響，是否在不同類型的銀行中存在異質(zhì)性，本文在模型(2)的基礎(chǔ)上分別引入國有銀行虛擬變量、股份制銀行虛擬變量以及城商銀行虛擬變量與同業(yè)業(yè)務(wù)和貨幣政策變量三者的交叉項。實證結(jié)果見表3。[注]限于篇幅，本文只列出了貨幣政策和涉及異質(zhì)性的交乘項的估計結(jié)果，其他系數(shù)估計結(jié)果未列待索。

表3顯示，無論是數(shù)量型貨幣政策還是價格型貨幣政策，國有銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展均不會顯著削弱貨幣政策對銀行風(fēng)險水平的影響，而股份制銀行和城商銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張從而弱化貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的作用較為顯著。其中股份制銀行存放同業(yè)占比越高、城商行拆出資金占比越高，銀行風(fēng)險承擔(dān)水平對貨幣政策的反應(yīng)越不敏感。假設(shè)3得到驗證?？赡艿脑蛟谟趪秀y行對同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴程度不高，2016年同業(yè)業(yè)務(wù)在總資產(chǎn)中的占比不超過10%，因而不足以對貨幣政策的傳導(dǎo)效果起到顯著作用。而股份制銀行和城商銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)占比較高，當(dāng)貨幣政策出現(xiàn)變動時，能夠更好地利用同業(yè)業(yè)務(wù)這一通道應(yīng)對政策變動。

4.穩(wěn)健性檢驗。為保證本文實證結(jié)果的有效性，我們將被解釋變量替換為風(fēng)險損失減值準(zhǔn)備占比，重新估計模型后發(fā)現(xiàn)，主要變量的系數(shù)符號和顯著性水平均保持不變，說明本研究的結(jié)論比較穩(wěn)健。

四、研究結(jié)論

在經(jīng)濟(jì)增速下滑、金融監(jiān)管趨緊以及盈利空間收窄等因素的作用下，我國商業(yè)銀行積極探索發(fā)展轉(zhuǎn)型方向，同業(yè)業(yè)務(wù)可被視為商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向之一。本文基于2007-2016年我國133家商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了我國商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的影響。研究結(jié)果表明，我國商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張會顯著削弱貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效果，并且相對于大型商業(yè)銀行，中小型商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張對貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的弱化效應(yīng)更為顯著。

表3 異質(zhì)性分析

根據(jù)本文研究成果，我們提出兩點政策建議：一是在宏觀審慎政策框架下，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)規(guī)范、引導(dǎo)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，重視同業(yè)業(yè)務(wù)真實規(guī)模和具體投向的監(jiān)測與分析，嚴(yán)控同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險水平，促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)效率的提高；二是不同類型銀行對于政策調(diào)整的敏感性不同，貨幣政策需要根據(jù)銀行的異質(zhì)性采取差別化的調(diào)控政策，對政策調(diào)控較為敏感的中小型商業(yè)銀行，建議小幅度、逐步地進(jìn)行政策調(diào)整，平穩(wěn)實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。