唐彩霞，楊 毅（教授），劉 葉

一、引言

Macmillan[1]研究發(fā)現(xiàn)，由于資金的供給方不愿意以中小企業(yè)所要求的條件提供資金，致使中小企業(yè)在其發(fā)展過(guò)程中始終存在著資金缺口。這種融資缺口現(xiàn)象被稱為“麥克米倫缺陷”，此后關(guān)于企業(yè)融資的理論如雨后春筍般紛紛涌現(xiàn)。而中小企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)、提高資金配置效率方面發(fā)揮著舉足輕重的作用；與此同時(shí)，中小企業(yè)因自身的“先天缺陷”，加之我國(guó)特殊的制度環(huán)境，其發(fā)展面臨著嚴(yán)重阻礙，其中尤以融資受限導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展緩慢為甚。

要想解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，除了關(guān)注中小企業(yè)本身存在的弱勢(shì)，還應(yīng)關(guān)注與其進(jìn)行信息交流、利益輸送的外部環(huán)境。呂勁松[2]指出，中小企業(yè)融資難問(wèn)題普遍存在，我國(guó)在解決該問(wèn)題時(shí)應(yīng)借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，將其置于戰(zhàn)略層面，并結(jié)合國(guó)內(nèi)金融改革、金融市場(chǎng)發(fā)展以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體特點(diǎn)，從法治、產(chǎn)業(yè)、財(cái)政和金融、社會(huì)信用與文化等方面對(duì)中小企業(yè)融資環(huán)境進(jìn)行綜合改革。

也有學(xué)者試圖從中小企業(yè)融資影響因素的視角尋求緩解融資難的策略。從微觀角度而言，現(xiàn)金持有量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、社會(huì)性負(fù)擔(dān)、內(nèi)部控制質(zhì)量、公司治理等都會(huì)對(duì)企業(yè)的融資產(chǎn)生影響，進(jìn)而決定企業(yè)資金的可得性與規(guī)模；而就宏觀層面來(lái)說(shuō)，外部金融發(fā)達(dá)程度、市場(chǎng)化進(jìn)程、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、利率、貨幣政策等均與企業(yè)融資的可得性緊密相連。不少學(xué)者試圖從企業(yè)所處的生態(tài)環(huán)境來(lái)評(píng)價(jià)其融資現(xiàn)狀，周小川[3]以生物學(xué)上的生態(tài)概念為基點(diǎn)，分析自然生態(tài)與金融生態(tài)之間的關(guān)系，并評(píng)價(jià)了我國(guó)的生態(tài)金融現(xiàn)狀；林永軍[4]從系統(tǒng)論的角度闡述生態(tài)金融的建設(shè)；黃國(guó)平、劉煜輝[5]從政府治理、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展以及制度與文化建設(shè)四個(gè)維度對(duì)我國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境進(jìn)行了評(píng)價(jià)；魏志華等[6]以2007～2010年上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束的影響及其作用機(jī)制，并指出銀行貸款和商業(yè)信用對(duì)融資約束有緩解作用。

生態(tài)金融在國(guó)內(nèi)已經(jīng)得到一定程度的發(fā)展。毋庸置疑，企業(yè)所處的金融生態(tài)環(huán)境對(duì)其融資窘境存在重大影響。但與此同時(shí)，除了外部環(huán)境，內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)于企業(yè)融資現(xiàn)狀的改善也發(fā)揮著舉足輕重的作用。近些年來(lái)，內(nèi)部資本市場(chǎng)作為外源融資受限的補(bǔ)救措施成為企業(yè)重要的資金來(lái)源之一。而關(guān)聯(lián)方交易作為內(nèi)部資本市場(chǎng)融資的手段之一，在外部監(jiān)管不斷增強(qiáng)的背景下，能起到信號(hào)傳遞的作用。關(guān)聯(lián)方交易被視作降低交易成本的途徑亦或是大股東侵占上市公司利益的方式，這些性質(zhì)是否會(huì)對(duì)企業(yè)的融資產(chǎn)生影響？若是，哪個(gè)方面的影響更為顯著？在供給側(cè)改革的背景下，企業(yè)所處的外部金融生態(tài)環(huán)境是否會(huì)影響關(guān)聯(lián)方交易的性質(zhì)和規(guī)模，進(jìn)而影響企業(yè)的融資成本？具體通過(guò)何種途徑影響？基于以上考慮，本文以企業(yè)所面臨的“融資難”為研究對(duì)象，試圖厘清關(guān)聯(lián)方交易與金融生態(tài)環(huán)境作為其內(nèi)外部影響因素對(duì)緩解中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀的作用機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

我國(guó)各個(gè)地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境發(fā)展水平參差不齊，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較低、制度文化建設(shè)相對(duì)落后地區(qū)的企業(yè)而言，由于存在嚴(yán)重的信息滯后，很難獲取大量的外部融資；而處在市場(chǎng)化進(jìn)程較快地區(qū)的企業(yè)，融資選擇多元化，但生態(tài)金融環(huán)境改善與信貸資金配置效率的關(guān)系又受到資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響[7]。“新興加轉(zhuǎn)軌”背景下的中國(guó)，資本市場(chǎng)的不完備極易影響企業(yè)的現(xiàn)金持有策略及現(xiàn)金變動(dòng)價(jià)值。而通過(guò)企業(yè)間的關(guān)聯(lián)交易建立的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以降低企業(yè)現(xiàn)金流變化程度，以低于外部融資成本的代價(jià)獲得維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的必要資金。可見(jiàn)，針對(duì)金融發(fā)展不夠成熟的現(xiàn)狀，研究外部金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易相互作用下的融資策略具有一定的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

（一）金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束

自從公司融資約束研究成為公司財(cái)務(wù)研究的重要方面以來(lái)，基于不同視角考察影響企業(yè)融資約束的因素就成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。Myers、Majluf等[8]指出，公司持有的現(xiàn)金水平與信息不對(duì)稱、市場(chǎng)摩擦有關(guān)，即信息不對(duì)稱和市場(chǎng)摩擦?xí)觿∑髽I(yè)的現(xiàn)金累積傾向。相對(duì)于非融資約束企業(yè)而言，內(nèi)部資金狀況會(huì)顯著影響融資約束企業(yè)的投資行為。Fazzari等[9]在1988年提出，企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度反映了企業(yè)面臨的融資約束程度，由此引發(fā)了研究企業(yè)融資約束的熱點(diǎn)。

大量的研究結(jié)果表明，外部金融發(fā)展程度對(duì)企業(yè)融資影響尤其重要，外部金融生態(tài)環(huán)境會(huì)顯著影響企業(yè)的融資行為。Rajan、Zingales[10]認(rèn)為，企業(yè)所選擇的融資模式及其發(fā)展路徑在很大程度上取決于企業(yè)所處的融資約束環(huán)境，寬松的融資約束環(huán)境更易促進(jìn)依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

近年來(lái)，隨著研究的不斷深入，外部環(huán)境影響企業(yè)融資約束的機(jī)制備受關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)成果表明，在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，企業(yè)融資經(jīng)常會(huì)面臨較大的不穩(wěn)定性，外部融資成本較高，融資需求也相應(yīng)降低。而發(fā)展成熟的金融環(huán)境卻有助于緩解融資約束，降低融資難度。蕭安富、徐彥斐[11]從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度環(huán)境兩方面分析了金融生態(tài)環(huán)境對(duì)提高資金配置效率的作用機(jī)制，他們認(rèn)為完善的經(jīng)濟(jì)制度可以有效提高資金配置效率。

李沖等[12]則以30個(gè)省區(qū)2005～2011年的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)建立面板空間回歸模型，研究了區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新能力之間的關(guān)系：區(qū)域生態(tài)環(huán)境越好，企業(yè)創(chuàng)新所付出的資金成本就越低；而金融生態(tài)環(huán)境相對(duì)較差的地區(qū)，融資成本較高，資金需求則會(huì)相應(yīng)降低。由此可見(jiàn)，影響企業(yè)融資約束的因素是多元化的，既有企業(yè)自身特征的缺陷，也有外部宏觀環(huán)境的影響；而外部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境更為復(fù)雜，需要從企業(yè)所處的不同社會(huì)環(huán)境維度來(lái)全面評(píng)價(jià)其生存效率。

沈紅波等[13]的研究顯示，金融發(fā)展水平會(huì)緩解企業(yè)的融資約束，金融發(fā)展程度越高，企業(yè)面臨的融資約束越小。章貴橋等[14]研究發(fā)現(xiàn)，在宏觀貨幣政策環(huán)境影響下，外部融資約束的加劇會(huì)使得企業(yè)利用現(xiàn)金流積累現(xiàn)金。謝軍等[15]從宏觀貨幣政策角度考察了企業(yè)生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化對(duì)于企業(yè)投資行為和融資約束的影響效應(yīng)，認(rèn)為企業(yè)生態(tài)金融環(huán)境的改善可以降低企業(yè)投資內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，緩解企業(yè)的融資約束。

曾之明等[16]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境對(duì)我國(guó)中小上市公司的內(nèi)部現(xiàn)金流有著顯著的正向影響。金融生態(tài)環(huán)境越好，其市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度越完善、法制越健全、政府治理水平越合理、金融發(fā)展程度越高、對(duì)社會(huì)文化和誠(chéng)信制度越有認(rèn)同感，在提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和盈利水平的同時(shí)，亦能夠降低企業(yè)的融資約束程度。因此，金融生態(tài)環(huán)境作為反映企業(yè)金融環(huán)境的綜合變量，其整體與不同維度的發(fā)展及完善都將有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)的內(nèi)外部融資成本。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

H1：良好的金融生態(tài)環(huán)境可以緩解創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資約束，且金融生態(tài)環(huán)境越好，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所受的融資約束程度越小。

H2：作為金融生態(tài)環(huán)境的下屬維度，政府債務(wù)治理、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、制度與誠(chéng)信文化建設(shè)、金融發(fā)展等越完善，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)所受的融資約束程度越小。

（二）關(guān)聯(lián)方交易與企業(yè)融資約束

對(duì)于外源融資渠道受阻的企業(yè)而言，選擇有效的內(nèi)部融資方式可以預(yù)防企業(yè)發(fā)展面臨的資金短缺與現(xiàn)金流斷流的風(fēng)險(xiǎn)，并可有效抑制企業(yè)過(guò)度持有現(xiàn)金。Jenson、Mecking[17]則認(rèn)為，由于上市公司大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱，大股東會(huì)利用其控股權(quán)侵占和損害中小股東利益。Johnson等[18]則發(fā)現(xiàn)，控股股東會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與粉飾利潤(rùn)等。我國(guó)上市公司會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易調(diào)節(jié)利潤(rùn)，以此解決其面臨的退市難題、發(fā)行新股等問(wèn)題；當(dāng)公司存在自由現(xiàn)金流時(shí)，公司也會(huì)選擇賒銷或者貸款等方式將多余的資金轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方。

與此同時(shí)，Jia、Shi和Wang[19]則認(rèn)為關(guān)聯(lián)方交易是企業(yè)集團(tuán)的共同保險(xiǎn)，通過(guò)分析我國(guó)資本市場(chǎng)1998～2008年間上市公司披露的關(guān)聯(lián)方交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司銷量不高、業(yè)績(jī)下滑時(shí)，控股股東及其子公司將為上市公司提供非貸款形式（應(yīng)付類賬款、擔(dān)保等）的關(guān)聯(lián)方交易；而當(dāng)上市公司控股股東存在融資困難、信用危機(jī)時(shí)，上市公司將為其提供包括貸款擔(dān)保、公司間借款等基礎(chǔ)性關(guān)聯(lián)方交易。近年來(lái)，隨著企業(yè)間交易日益復(fù)雜與頻繁，關(guān)聯(lián)方交易也呈現(xiàn)出多變性與隱藏性等特點(diǎn)。在關(guān)聯(lián)方交易中，由于上市公司的國(guó)有改制性，其與原企業(yè)之間存在著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，企業(yè)集團(tuán)既可以利用關(guān)聯(lián)方交易作為內(nèi)部資源提高企業(yè)的營(yíng)運(yùn)效率與盈利能力，降低企業(yè)之間的交易成本和信息成本，又可以利用關(guān)聯(lián)方交易的低信息透明度進(jìn)行顯失公允的暗箱操作，從而為控股股東侵占中小股東利益、操縱利潤(rùn)、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表提供便利。

王瑞英、謝清喜和郭飛[20]根據(jù)關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移的方向，將其交易的類型劃分為付出型關(guān)聯(lián)方交易與索取型關(guān)聯(lián)方交易。付出型關(guān)聯(lián)方交易就是將相關(guān)交易利益轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方，通常被定義為大股東或者關(guān)聯(lián)方侵占上市公司利益，索取型關(guān)聯(lián)方交易是上市公司在交易中獲取收益；通常被認(rèn)為是關(guān)聯(lián)方支持上市公司的一種方式。朱松、陳超、馬嬡[21]從關(guān)聯(lián)方雙向資金占用的視角，將關(guān)聯(lián)方交易定義為關(guān)聯(lián)方侵占上市公司資金的“掏空”行為以及關(guān)聯(lián)方給予上市公司資金援助的“支持”，并發(fā)現(xiàn)這兩種行為對(duì)于企業(yè)的投資影響截然不同。胡淑娟[22]則從關(guān)聯(lián)方交易的性質(zhì)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方交易存在兩面性：一方面，是出于降低交易成本、提高經(jīng)營(yíng)效率的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)；另一方面，是出于轉(zhuǎn)移利益、粉飾利潤(rùn)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)在融資方式的選擇上存在傾向性，即其選擇存在先后性：內(nèi)部融資→債券融資→股票融資。存在這種現(xiàn)狀的原因可用MM理論進(jìn)行解釋：在存在企業(yè)所得稅與交易成本的情況下，不完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)其融資成本高于公司利潤(rùn)留存的成本，因此，公司的營(yíng)運(yùn)資本（應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款等）作為資金占用的方式之一會(huì)影響占用這部分的自由現(xiàn)金流，當(dāng)外部融資成本較高時(shí)，會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的現(xiàn)金流敏感度。而短期借款作為一種短期融資方式為企業(yè)提供了資金支持，正是由于資本市場(chǎng)的不完美、外部融資成本高、信息不對(duì)稱等，使得企業(yè)受到嚴(yán)重的融資約束。若企業(yè)能夠以較低的成本占用關(guān)聯(lián)方資金，那么就有可能去投資凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目、擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模、提高企業(yè)的償債能力與營(yíng)運(yùn)能力，從而緩解企業(yè)所面臨的融資難題。與之相反，在外部金融市場(chǎng)不甚發(fā)達(dá)的情況下，上市公司過(guò)度地輸送資金至關(guān)聯(lián)方將會(huì)提升企業(yè)本身融資的難度。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：關(guān)聯(lián)方交易能夠緩解企業(yè)的融資約束，且關(guān)聯(lián)方交易的規(guī)模越大，企業(yè)面臨的融資約束越小。

H3a：索取型關(guān)聯(lián)方交易能夠緩解企業(yè)融資約束，且索取型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模越大，對(duì)企業(yè)融資約束的緩解力度越大。

H3b：付出型關(guān)聯(lián)方交易會(huì)加劇企業(yè)的融資約束，且付出型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模越大，對(duì)融資約束的阻礙力度越大。

（三）金融生態(tài)環(huán)境、關(guān)聯(lián)方交易與企業(yè)融資約束

目前尚沒(méi)有學(xué)者研究金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易對(duì)企業(yè)融資約束關(guān)系的影響，但有不少學(xué)者已經(jīng)研究過(guò)金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，研究大致分為“替代效應(yīng)”與“互補(bǔ)效應(yīng)”兩類。Shin、Park[23]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部資本市場(chǎng)融資困難時(shí)，企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)向建立內(nèi)部資本市場(chǎng)以緩解融資約束。銀莉、陳收[24]則認(rèn)為內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間存在替代效應(yīng)，即具有資金融通功能的內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠替代外部資本市場(chǎng)，通過(guò)內(nèi)源融資解決企業(yè)資金缺口。陳遠(yuǎn)志、彭青[25]以金融危機(jī)為背景，研究了內(nèi)部資本市場(chǎng)與債務(wù)融資的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間的關(guān)系在不同的金融危機(jī)階段呈現(xiàn)不同的特征。

萬(wàn)偉等[26]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于外部資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體而言，企業(yè)附屬于集團(tuán)的性質(zhì)在融資約束水平不同的企業(yè)有不同的特征。Khannna、Yafeh[27]指出外部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)決定了內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。盧建新等[28]則發(fā)現(xiàn)內(nèi)外部資本市場(chǎng)在不同的情況下，呈現(xiàn)出替代、互補(bǔ)、沖突等多種關(guān)系。謝軍、黃志忠[29]通過(guò)實(shí)證研究指出，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部金融生態(tài)環(huán)境之間不存在替代效應(yīng)。關(guān)聯(lián)方交易尤其是籌資型關(guān)聯(lián)方交易能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，而外部金融生態(tài)環(huán)境及其不同維度的改善也能極大地降低企業(yè)的融資成本與難度。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H4：關(guān)聯(lián)方交易與金融生態(tài)環(huán)境的交互作用對(duì)緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性存在替代效應(yīng)。

（四）金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易交互作用下的現(xiàn)金價(jià)值效應(yīng)

金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易作為影響企業(yè)融資的重要因素，二者之間既互相影響又互相作用，從而進(jìn)一步影響企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)。在外部金融生態(tài)環(huán)境較為惡劣的境況下，企業(yè)面臨的融資約束較大，若此時(shí)企業(yè)選擇持有較多的現(xiàn)金，則可以有效緩解由于資金短缺造成的企業(yè)融資不暢問(wèn)題，企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值與企業(yè)面臨的融資約束程度緊密相關(guān)。若外部金融生態(tài)環(huán)境良好，外部經(jīng)濟(jì)條件與地區(qū)金融發(fā)展水平較高，企業(yè)能夠以較低的成本獲得足夠的資金，企業(yè)的融資約束較小，超額現(xiàn)金的持有則可能導(dǎo)致代理成本高漲，同時(shí)其現(xiàn)金持有帶來(lái)的邊際價(jià)值也會(huì)存在差異。Dennis、Sibikov[30]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束在一定程度上可以抑制管理層對(duì)現(xiàn)金處置的隨意性，從而降低代理成本，提高企業(yè)現(xiàn)金的邊際價(jià)值；而內(nèi)外部資本市場(chǎng)與治理機(jī)制的完善也會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生影響，提高企業(yè)的現(xiàn)金邊際價(jià)值。由此可以發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)所處的外部金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模不甚相同的情形下，其持有現(xiàn)金所導(dǎo)致的邊際價(jià)值也是存在差異的?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H5：在金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模不盡相同的情境下，企業(yè)增持現(xiàn)金的邊際價(jià)值亦不同。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012～2015年所有在深圳證券交易所進(jìn)行交易的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為初選樣本，并依據(jù)以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：①剔除關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)缺失的公司；②剔除研究所用數(shù)據(jù)缺失的公司；③剔除金融業(yè)和ST類上市公司。經(jīng)過(guò)上述篩選處理，最終得到1104個(gè)觀測(cè)值。本文所采用的創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，外部生態(tài)金融環(huán)境指標(biāo)的數(shù)據(jù)根據(jù)張紅鳳、汲昌霖[31]的生態(tài)金融環(huán)境指標(biāo)計(jì)算獲得。本文使用Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)的初步整理，運(yùn)用Eviews 7.2、SPSS 20.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析。

（二）模型研究與變量定義

Myers、Majiuf[8]認(rèn)為，正是由于信息不對(duì)稱、交易成本與所得稅的存在，使得企業(yè)外部融資的預(yù)期報(bào)酬率高于使用內(nèi)部資本的權(quán)益資本成本，這種融資成本的差異使企業(yè)在選擇不同的融資方式時(shí)受到了一定程度的限制。Fazzari等[9]用投資—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量企業(yè)的融資約束程度，他們認(rèn)為，受到融資約束的企業(yè)其現(xiàn)金流變動(dòng)幅度與當(dāng)期投資之間存在正向關(guān)系，而非融資約束企業(yè)其現(xiàn)金流變動(dòng)幅度與當(dāng)期投資之間關(guān)系并不顯著。Kaplan、Zingales[32]卻對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性理論提出了質(zhì)疑，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)投資—現(xiàn)金流敏感性模型，得到了與之截然相反的結(jié)論，即投資—現(xiàn)金流敏感性與企業(yè)所受的融資約束負(fù)相關(guān)。

Gomes[33]則認(rèn)為，受到現(xiàn)金流中包含的投資信息與Tobin's Q的度量問(wèn)題影響，投資—現(xiàn)金流敏感性與企業(yè)融資約束之間的線性關(guān)系并不明確。鑒于此，Almeida等[34]提出用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量企業(yè)的融資約束，當(dāng)內(nèi)外部融資成本存在差異時(shí)，企業(yè)需要從現(xiàn)金流中儲(chǔ)備一定的現(xiàn)金以滿足未來(lái)的資金需求，即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正則說(shuō)明企業(yè)面臨融資約束；與之相反，非融資約束企業(yè)能夠充分利用外部資金，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性并不顯著。

基于此，本研究以Almeida等[34]的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性理論為基礎(chǔ)建立相應(yīng)的擴(kuò)展模型，以此來(lái)衡量和評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資約束水平。具體的初始模型如下：

在初始模型中，考慮了自由現(xiàn)金流（CFi，t）、投資機(jī)會(huì)（Qi，t）與企業(yè)規(guī)模（SIZEi，t）對(duì)現(xiàn)金持有水平（DCASHi，t）變動(dòng)的影響。之后Merton對(duì)初始模型進(jìn)行改進(jìn)，將資本支出（EXPENi，t）、短期負(fù)債的變動(dòng)（DNWCi，t）等影響因素加以考慮。我國(guó)學(xué)者李金等[35]也驗(yàn)證了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型對(duì)上市公司的適用性。本文構(gòu)建以下擴(kuò)展模型對(duì)本文提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證：

其中：DCASHi，t表示i企業(yè)在第t年的現(xiàn)金持有量變動(dòng)；CFi，t表示i企業(yè)在第t年的自由現(xiàn)金流；SIZEi，t、YYZBi，t、LEVi，t分別表示 i企業(yè)在第 t年的公司規(guī)模、凈營(yíng)運(yùn)資本、資產(chǎn)負(fù)債率。另外，EF表示企業(yè)所處地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)；En（n=1～4）表示金融生態(tài)環(huán)境的四個(gè)不同維度（見(jiàn)表1）。RELREC表示關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的規(guī)模；RELPAY則是關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司資金支持的力度，這兩項(xiàng)均采用期末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。具體變量定義見(jiàn)表2。

根據(jù)前述分析可知，金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易二者之間既互相影響又互相制約，從而進(jìn)一步影響企業(yè)現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)。那么在金融生態(tài)環(huán)境一定的情況下，內(nèi)部關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模將會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有的增值效應(yīng)產(chǎn)生什么影響？本文借鑒Faulkender、Wang[36]的現(xiàn)金變動(dòng)價(jià)值模型，構(gòu)建模型（6）來(lái)檢驗(yàn)現(xiàn)金變動(dòng)以及關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模對(duì)現(xiàn)金價(jià)值效應(yīng)的影響。變量定義見(jiàn)表2。

表1 金融生態(tài)環(huán)境指標(biāo)體系

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3列示了模型中各個(gè)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，包括主要變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)、最大值和最小值等。

通過(guò)觀察和分析變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在Panel A現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型中，樣本總數(shù)為1104個(gè)，現(xiàn)金持有量變動(dòng)的均值和中位數(shù)分別為-0.03、-0.02，作為解釋變量的現(xiàn)金流量的最大值為0.66，最小值為-0.71，說(shuō)明不同公司的現(xiàn)金持有水平存在較大差異。關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模的最大值為1.27，最小值為0，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模大小各異，關(guān)聯(lián)方交易之間內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展程度極不平衡。而其中籌資型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模（1.19）的變動(dòng)程度大于支付型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模（0.95），說(shuō)明就創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)而言，占用關(guān)聯(lián)方資金以此來(lái)達(dá)到“支持”公司發(fā)展的影響更顯著。金融生態(tài)環(huán)境及其下屬維度最大值與最小值之間的差距皆比較大，同時(shí)也可以發(fā)現(xiàn)其標(biāo)準(zhǔn)差在0.5～0.8之間，表明我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)發(fā)展水平存在較大差距，各個(gè)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境優(yōu)劣程度各異。

表2 主要變量定義

在Panel B現(xiàn)金價(jià)值變動(dòng)效應(yīng)樣本中，樣本總數(shù)為1104家，其中，超額回報(bào)率（BHR）平均值為-0.46，且不同公司之間差異較大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.74）。經(jīng)上期末市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整后的現(xiàn)金變動(dòng)平均值為-0.01，經(jīng)上期末市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整的凈利潤(rùn)變動(dòng)、凈資產(chǎn)變動(dòng)與財(cái)務(wù)費(fèi)用變動(dòng)這些指標(biāo)分布較為分散，不同公司之間也存在較大差異。以上描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果為本文的進(jìn)一步研究提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表4列示了模型中主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。從表4中Panel A的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCASH）與現(xiàn)金流量（CF）在1%的水平上顯著為正，符合預(yù)期。同時(shí)，現(xiàn)金持有量變動(dòng)與公司規(guī)模（SIZE）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）在1%的水平上顯著正相關(guān)，而與凈營(yíng)運(yùn)資本（YYZB）顯著負(fù)相關(guān)?，F(xiàn)金持有量變動(dòng)與金融生態(tài)環(huán)境（E4、EF）相關(guān)卻不顯著，而與另外三個(gè)維度顯著相關(guān)。金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易（RELS）、支付型關(guān)聯(lián)方交易（RELPAY）負(fù)相關(guān)，這表明在外部金融生態(tài)環(huán)境較惡劣的情況下，企業(yè)往往會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易來(lái)實(shí)現(xiàn)自有資金的滿足，從而緩解融資約束，關(guān)聯(lián)方交易與金融生態(tài)環(huán)境在降低現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性上存在替代效應(yīng)。

Panel B的相關(guān)性分析結(jié)果表明，超額回報(bào)率（BHR）與現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCASHM）、凈利潤(rùn)變動(dòng)（DEM）、凈資產(chǎn)變動(dòng)（DNAM）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均顯著正相關(guān)，表明上述因素的變動(dòng)都能給企業(yè)帶來(lái)超額回報(bào)。超額回報(bào)率（BHR）與凈財(cái)務(wù)費(fèi)用變動(dòng)（DIM）顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明財(cái)務(wù)費(fèi)用變動(dòng)的幅度越大，則企業(yè)所獲得的市場(chǎng)回報(bào)越小。

表4 主要變量的相關(guān)系數(shù)

（三）回歸檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1.金融生態(tài)環(huán)境與公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)與分析。表5列示了金融生態(tài)環(huán)境與公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果。由表5可知，現(xiàn)金流量（CF）與企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCASH）至少在10%的水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍面臨著融資約束。表5第10列結(jié)果顯示，金融生態(tài)環(huán)綜合指數(shù)（EF）與現(xiàn)金持有量（CF）的交互項(xiàng)在10%的水平上顯著為負(fù)，其中，根據(jù)第2列、第4列、第8列的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（E1）、政府對(duì)債務(wù)的治理（E2）、金融發(fā)展水平（E4）與公司現(xiàn)金持有量（CF）的交互項(xiàng)在10%的水平上顯著為負(fù)，第6列的制度文化建設(shè)（E3）與公司現(xiàn)金持有量（CF）的關(guān)系并不顯著，這說(shuō)明制度文化建設(shè)對(duì)企業(yè)融資約束的作用較微弱，而金融生態(tài)環(huán)境及其下屬維度均能降低現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，從而幫助企業(yè)緩解融資困境。這意味著在控制了其他因素的情況下，金融生態(tài)環(huán)境會(huì)影響創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的現(xiàn)金持有策略，外部金融生態(tài)環(huán)境的改善會(huì)提高企業(yè)融資的可得性，提升資金來(lái)源的保障性。由此，本文的假設(shè)1與假設(shè)2得到驗(yàn)證。

2.關(guān)聯(lián)方交易與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的檢驗(yàn)與分析。表6的回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCASH）與現(xiàn)金流量（CF）的回歸系數(shù)顯著為正，且在1%的水平上顯著，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)普遍存在融資約束。關(guān)聯(lián)方交易（RELS）與現(xiàn)金流量（CF）的交互項(xiàng)對(duì)現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCASH）的影響在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模會(huì)顯著影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量變動(dòng)，關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模越大，企業(yè)所面臨的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性程度較低，能較好地緩解企業(yè)的融資壓力。

為了檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模中支付型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模與籌資型關(guān)聯(lián)方規(guī)模對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響，本文通過(guò)建立籌資型關(guān)聯(lián)方交易（RELREC）、支付型關(guān)聯(lián)方交易（RELPAY）與現(xiàn)金持有量（CF）的交互項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)不同關(guān)聯(lián)方交易對(duì)企業(yè)融資約束的影響。從表5的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，籌資型關(guān)聯(lián)方交易（RELREC）與現(xiàn)金持有量（CF）的交互項(xiàng)與現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCASH）在10%的水平上負(fù)向相關(guān)；而支付型關(guān)聯(lián)方交易（RELPAY）與現(xiàn)金持有量（CF）的交互項(xiàng)對(duì)現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCASH）的影響不顯著。由此，本文的假設(shè)3、假設(shè)3a與假設(shè)3b得到驗(yàn)證。

表5 金融生態(tài)環(huán)境與公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果

表6 關(guān)聯(lián)方交易與公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性回歸結(jié)果

3.關(guān)聯(lián)方交易與金融生態(tài)環(huán)境對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性替代效應(yīng)的檢驗(yàn)與分析。

（1）關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模與金融生態(tài)環(huán)境對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性替代效應(yīng)的檢驗(yàn)與分析。為了檢驗(yàn)研究假設(shè)4，本文使用模型（4）時(shí)行回歸分析，具體結(jié)果見(jiàn)表7。表7的回歸結(jié)果顯示，地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（E1）、制度文化建設(shè)（E3）、金融發(fā)展水平（E4）、金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（EF）與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模（RELS）和公司現(xiàn)金持有量（CF）的交互項(xiàng)均在10%及以上的水平上顯著為負(fù)。尤其是地區(qū)金融發(fā)展水平（E4）的交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模較小時(shí)，處于地區(qū)金融發(fā)展水平高的企業(yè)更有可能籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金來(lái)緩解其融資受限現(xiàn)狀。政府對(duì)債務(wù)的治理（E2）、關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模（RELS）與現(xiàn)金持有量（CF）交互項(xiàng)的回歸關(guān)系并不顯著，說(shuō)明在考慮內(nèi)外部融資影響因素時(shí)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部融資成本較高時(shí)，政府對(duì)債務(wù)進(jìn)行治理并不能快捷有效地使企業(yè)獲得資金。因此，還需要綜合考慮企業(yè)所處的金融生態(tài)環(huán)境的其他方面，尤其是金融發(fā)展水平差異導(dǎo)致的融資難易程度，本文的假設(shè)4得到驗(yàn)證。

（2）籌資型關(guān)聯(lián)方交易、金融生態(tài)環(huán)境對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性替代效應(yīng)的檢驗(yàn)與分析。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)方交易中籌資型關(guān)聯(lián)方交易在金融生態(tài)環(huán)境的影響下，對(duì)企業(yè)融資約束的影響程度，本文在模型（4）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型（5）。在此模型中主要考察金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)及其不同維度、籌資型關(guān)聯(lián)方交易與現(xiàn)金持有量的交互作用對(duì)企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響，重點(diǎn)關(guān)注變量之間交互項(xiàng)的符號(hào)。由表8的回歸分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，籌資型關(guān)聯(lián)方交易、金融生態(tài)環(huán)境及其不同維度對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的影響與關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模的影響大體一致。表8的回歸結(jié)果顯示，地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（E1）、制度文化建設(shè)（E3）、金融發(fā)展水平（E4）、金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（EF）與籌資型關(guān)聯(lián)方交易（RELREC）、公司現(xiàn)金持有量（CF）的交互項(xiàng)均在10%及以上的水平上顯著為負(fù)，且地區(qū)金融發(fā)展水平（E4）的交互項(xiàng)在1%的水平上顯著為負(fù)；政府對(duì)債務(wù)的治理（E2）、籌資型關(guān)聯(lián)方交易（RELREC）與公司現(xiàn)金持有量（CF）交互項(xiàng)的回歸關(guān)系并不顯著。通過(guò)上述結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易尤其是籌資型關(guān)聯(lián)方交易在降低企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性方面存在替代作用，而支付型關(guān)聯(lián)方交易因其主要是關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金，故在緩解融資約束上并不存在顯著作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)4。

表7 關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模、金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束的關(guān)系

表8 關(guān)聯(lián)方交易、金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束的關(guān)系

4.進(jìn)一步分析。為了檢驗(yàn)假設(shè)5，對(duì)本文的主要解釋變量進(jìn)行分組代入模型（6）進(jìn)行回歸，將金融生態(tài)環(huán)境（EF）與關(guān)聯(lián)方交易（RELS）分別以其中位數(shù)為界劃分為4組，即金融生態(tài)環(huán)境好且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模大（“外部好且規(guī)模小”）、金融生態(tài)環(huán)境好且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模小（“外部好且規(guī)模大”）、金融生態(tài)環(huán)境差且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模?。ā巴獠坎钋乙?guī)模小”）、金融生態(tài)環(huán)境差且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模大（“外部差且規(guī)模大”）。表9的檢驗(yàn)結(jié)果表明，四組中“外部差且規(guī)模小”“外部差且規(guī)模大”兩組在1%的水平上顯著，且公司現(xiàn)金變動(dòng)與現(xiàn)金價(jià)值效應(yīng)之間同向變化?！巴獠坎钋乙?guī)模小”組現(xiàn)金變動(dòng)的回歸系數(shù)為2.75，表示公司每增加1元現(xiàn)金將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增值2.75元，高于“外部差且規(guī)模大”組增加1元的價(jià)值增值（2.65）?！巴獠亢们乙?guī)模大”在10%的水平上顯著為正，其增加1元的價(jià)值增值為1.74元，而“外部好且規(guī)模小”的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，說(shuō)明公司在“外部好且規(guī)模小”的內(nèi)外部環(huán)境下其增加1元的現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值增值的作用并不明顯。

其中“外部差且規(guī)模小”組的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果最為顯著，表明在金融生態(tài)環(huán)境較差的情況下，若企業(yè)關(guān)聯(lián)方交易的規(guī)模同樣處于式微狀態(tài)，企業(yè)增加現(xiàn)金持有量所帶來(lái)的邊際現(xiàn)金價(jià)值更高。由于此時(shí)外部融資較為困難，而關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模小尤其是籌資型關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模小所導(dǎo)致內(nèi)部資金的“支持”力度也較小，因而現(xiàn)金持有水平的增加更能滿足企業(yè)出于經(jīng)營(yíng)與發(fā)展而對(duì)資金的需求，現(xiàn)金增持所帶來(lái)的價(jià)值增值效果也最為顯著。“外部好且規(guī)模大”組的現(xiàn)金價(jià)值效應(yīng)（1.74）比起“外部好且規(guī)模小”組（0.74）更加顯著，說(shuō)明當(dāng)上市公司的外部金融生態(tài)環(huán)境較好且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模較大時(shí)，企業(yè)若持有大量現(xiàn)金，其現(xiàn)金價(jià)值效應(yīng)相對(duì)于關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模小的情形更高，假設(shè)5得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論是否對(duì)樣本模型設(shè)定具有敏感性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性分析：①在控制變量中增加營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH），按照前文所述模型進(jìn)行回歸，得出的結(jié)論基本一致。②為控制個(gè)體效應(yīng)，使用面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型來(lái)重新檢驗(yàn)，研究結(jié)論基本保持穩(wěn)?。ㄒ?jiàn)表10）。上述研究結(jié)果表明，采用代理變量后的模型回歸結(jié)果與前述變量回歸結(jié)果保持一致，表明本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2012～2015年276家我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了金融生態(tài)環(huán)境及其四個(gè)下屬維度、關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模及關(guān)聯(lián)方交易類型對(duì)降低企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，進(jìn)而緩解企業(yè)面臨的融資約束的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：

表9 現(xiàn)金變動(dòng)價(jià)值效應(yīng)分組檢驗(yàn)結(jié)果

表10 穩(wěn)健性分析

第一，金融生態(tài)環(huán)境的改善確實(shí)能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，從而有效緩解企業(yè)的融資壓力。同時(shí)，其下屬維度經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（E1）、制度文化建設(shè)（E3）、金融發(fā)展水平（E4）均能有效緩解融資約束，而政府對(duì)債務(wù)的治理（E2）則對(duì)解決企業(yè)的融資問(wèn)題效果不顯著。

第二，關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模與企業(yè)面臨的融資約束顯著相關(guān)，關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模亦能有效降低企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，即關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模越大，其對(duì)融資約束的緩解力度越大。

第三，進(jìn)一步探討了關(guān)聯(lián)方交易中的籌資型關(guān)聯(lián)方交易與支付型關(guān)聯(lián)方交易二者對(duì)降低企業(yè)融資約束的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)籌資型關(guān)聯(lián)方交易更能顯著降低企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，而支付型關(guān)聯(lián)方交易對(duì)緩解企業(yè)的融資困境并無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義。

第四，金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易的規(guī)模與類型對(duì)緩解企業(yè)的融資約束有替代作用，在金融生態(tài)環(huán)境惡劣的地區(qū)利用關(guān)聯(lián)方之間尤其是籌資型關(guān)聯(lián)方交易之間存在的商業(yè)信用效益與信息溝通優(yōu)勢(shì)，延緩應(yīng)付類賬款的支付、延長(zhǎng)資金占用期，均會(huì)有效緩解企業(yè)的融資約束。

第五，在外部金融生態(tài)環(huán)境較為惡劣的情況下，如果公司的關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模較小，無(wú)法通過(guò)關(guān)聯(lián)方獲取足額的發(fā)展資金時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有的增加將會(huì)提升其價(jià)值效應(yīng)。而當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較好，而且關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模較大，能夠給予企業(yè)必要的資金支持時(shí)，相較于關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模小的情形，企業(yè)超額現(xiàn)金的持有會(huì)產(chǎn)生更高的邊際價(jià)值。

（二）政策建議

基于上述研究結(jié)果本文提出如下政策建議：

第一，高度重視金融生態(tài)環(huán)境的建設(shè)。在資本市場(chǎng)處于新興加轉(zhuǎn)軌的背景下，地區(qū)的資源稟賦差異會(huì)造成巨大的金融生態(tài)環(huán)境差異。金融生態(tài)環(huán)境的差異又會(huì)直接影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而影響所在地區(qū)企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展。因此，進(jìn)一步改善各個(gè)地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境是緩解融資約束和信貸結(jié)構(gòu)矛盾的必要手段，也是政府采用有效措施推動(dòng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和提升企業(yè)價(jià)值效應(yīng)的題中之意。

第二，金融生態(tài)環(huán)境及其下屬的不同維度都是改善企業(yè)融資現(xiàn)狀的重要因素。政府在優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境的同時(shí)，也要從系統(tǒng)的角度兼顧經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政府對(duì)債務(wù)的治理、金融發(fā)展水平以及制度文化建設(shè)等各個(gè)要素的完善，不宜偏廢。

第三，關(guān)聯(lián)方交易作為內(nèi)部資本市場(chǎng)資金融通與配置的一種方式，關(guān)聯(lián)方之間能夠較為輕易地降低企業(yè)的交易成本、信息成本，避免出現(xiàn)由于內(nèi)外部信息阻礙與滯后造成的信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的高額外部融資成本。尤其是籌資型關(guān)聯(lián)方交易的存在，能讓企業(yè)以低于市場(chǎng)期望資本成本的代價(jià)獲取流通資金。因此，上市公司要注重開(kāi)展公允的關(guān)聯(lián)方交易，尤其是要充分利用關(guān)聯(lián)方給予企業(yè)的“支持”優(yōu)勢(shì)，利用應(yīng)付類賬款來(lái)延長(zhǎng)信用期、加速資金占用，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值、擺脫融資受限。

第四，中小企業(yè)融資難問(wèn)題普遍存在，除與中小企業(yè)本身的特性緊密相關(guān)之外，內(nèi)外部影響因素也占據(jù)著舉足輕重的地位。在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展并不完善的制度背景下，發(fā)展公允性的關(guān)聯(lián)方交易不失為一種有效途徑。但外部環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)之間的交易產(chǎn)生約束和監(jiān)管作用，在政府大力改善外部金融生態(tài)環(huán)境的同時(shí)，企業(yè)也需要大力發(fā)展與關(guān)聯(lián)方之間的融資交易，提高交易的規(guī)范性，增強(qiáng)融資的可得性，在內(nèi)外部因素雙管齊下的基礎(chǔ)上，使中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速、穩(wěn)健的發(fā)展。

此外，本文關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境與關(guān)聯(lián)方交易這一內(nèi)部資本市場(chǎng)資金配置方式交互作用的研究結(jié)論，對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)金持有決策與投資者的戰(zhàn)略投資具有一定的理論意義與參考價(jià)值。