李 莉（副教授）

一、文獻(xiàn)回顧

公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平直接影響公司的盈余管理程度[1][2]。如Neffati等[3]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司盈余業(yè)績(jī)下降時(shí)，管理者為了維護(hù)企業(yè)形象、強(qiáng)調(diào)管理能力、吸引投資者等目的，盈余管理程度上升；Rosner[2]和Habib等[4]的研究也表明，公司陷入財(cái)務(wù)困境或者面對(duì)退市、破產(chǎn)等壓力時(shí)，經(jīng)常會(huì)利用大量操縱性盈余扭虧為盈。

但是也有文獻(xiàn)提出不同的觀點(diǎn)，公司承受的風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，面臨的來(lái)自債權(quán)人或者其他外部監(jiān)管者的監(jiān)督和控制力度更大，管理層很難進(jìn)行盈余管理，兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Rodríguez-Pérez、Hemmen[5]發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)水平越高會(huì)面對(duì)債權(quán)人越嚴(yán)格的監(jiān)管，管理層很難進(jìn)行增加收益的應(yīng)計(jì)盈余管理，在多元化經(jīng)營(yíng)程度高（透明度低）的公司這種負(fù)向關(guān)系更加明顯。陳俊、張傳明[6]基于監(jiān)督假說(shuō)在中國(guó)上市公司中也發(fā)現(xiàn)：債務(wù)融資規(guī)模越大，銀行的監(jiān)督力量越強(qiáng)，企業(yè)越可能進(jìn)行向下的盈余管理，盈余管理程度顯著降低。雷強(qiáng)[7]研究銀行監(jiān)督力度和借款人盈余管理的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)貸款規(guī)模的增加會(huì)抑制借款人的盈余管理行為。

現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，究其原因：其一是對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)存在差異，債務(wù)水平、財(cái)務(wù)困境、盈利水平均不能全面、客觀衡量公司承受的風(fēng)險(xiǎn)；其二是現(xiàn)有文獻(xiàn)沒(méi)有關(guān)注上市公司所面對(duì)的資本市場(chǎng)環(huán)境存在差異，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承受水平容忍程度更高，對(duì)公司盈余信息質(zhì)量要求更高。通過(guò)對(duì)在發(fā)達(dá)與發(fā)展中的資本市場(chǎng)同時(shí)上市（交叉上市）的公司信息質(zhì)量進(jìn)行研究以進(jìn)一步驗(yàn)證公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平影響盈余管理程度的作用機(jī)理，本文的研究貢獻(xiàn)如下：第一，豐富了對(duì)盈余管理動(dòng)機(jī)的研究，本文從前景理論和信號(hào)傳遞的角度解讀盈余管理的動(dòng)機(jī)，盈余管理是公司管理層在不確定條件下做出的理性決策，為上市公司盈余管理行為提供了實(shí)證證據(jù)；第二，利用交叉上市的公司為研究對(duì)象，進(jìn)一步驗(yàn)證公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理程度的作用機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平主要表現(xiàn)為市場(chǎng)業(yè)績(jī)（股票回報(bào)率）和賬面業(yè)績(jī)（盈余）的波動(dòng)性。公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平上升，波動(dòng)性增大，受到以投資者為代表的利益相關(guān)者更加廣泛的關(guān)注。

從股東角度來(lái)看，隨著公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的提高，股票回報(bào)率的波動(dòng)性變大，由此產(chǎn)生的不確定性導(dǎo)致潛在的投資者進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)提高對(duì)最低風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的要求作為承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，從而使公司的資本成本上升。由于盈余指標(biāo)具有事前評(píng)價(jià)的功能，為了改變股東或者潛在的投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平的看法，管理層有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，并通過(guò)平穩(wěn)的盈余指標(biāo)來(lái)傳遞公司成長(zhǎng)或者未來(lái)前景向好的信息。此時(shí)的盈余管理成為公司與資本市場(chǎng)進(jìn)行私有信息溝通的有效機(jī)制。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，管理層比外部利益相關(guān)者掌握更多的信息，如果當(dāng)期盈余不能反映公司的實(shí)際價(jià)值，可以在合理的范圍內(nèi)通過(guò)會(huì)計(jì)政策的選擇和真實(shí)交易的構(gòu)建，將要溝通的信息通過(guò)調(diào)整后的盈余表達(dá)出來(lái)，實(shí)現(xiàn)有效的溝通，這樣做還能減少利益相關(guān)者的信息搜集成本，達(dá)到降低交易成本的目的。這對(duì)公司和利益相關(guān)者都是有有益的。比如Lius等[8]利用銀行業(yè)的樣本，發(fā)現(xiàn)資本接近最低法定資本的公司（危險(xiǎn)公司）利用計(jì)提壞賬準(zhǔn)備可以傳遞公司體制改善的信息，引起正的市場(chǎng)反應(yīng)，其他公司進(jìn)行壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提就會(huì)引起負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)。Tucker、Zarowin[9]也發(fā)現(xiàn)利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目平滑利潤(rùn)的公司可以向市場(chǎng)傳遞更多的信息，市場(chǎng)也給予了正面的反應(yīng)。

從債權(quán)人角度看，公司或者公司股東向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款時(shí)，需要進(jìn)行實(shí)物資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押或者請(qǐng)其他組織和個(gè)人擔(dān)保，其中股權(quán)質(zhì)押就是以隨時(shí)可以出售的上市公司股份作為質(zhì)押標(biāo)的物，由于比不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)或其他資產(chǎn)在設(shè)定擔(dān)保方面更加方便而成為重要的抵押形式。作為質(zhì)押品的股權(quán)價(jià)值會(huì)受到被質(zhì)押公司經(jīng)營(yíng)狀況的很大影響[10]，進(jìn)而影響信貸合約的簽訂和執(zhí)行。因此，上市公司市場(chǎng)回報(bào)率或者盈余波動(dòng)性的增加，會(huì)直接影響信貸契約的簽訂和履行，上市公司可能無(wú)法爭(zhēng)取到優(yōu)惠的貸款條件或者無(wú)法建立契約關(guān)系。從契約本身來(lái)看，由于有限理性和信息不對(duì)稱(chēng)情況的存在，契約都具有剛性和不完備的特征，無(wú)法反映宏觀環(huán)境和公司經(jīng)營(yíng)情況的變化，在公司與債權(quán)人簽訂的契約中，債權(quán)人為了降低風(fēng)險(xiǎn)，往往規(guī)定了限制性條款，比如規(guī)定最低限度的速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債比率等，所以以盈余信息為代表的會(huì)計(jì)信息成為契約的重要組成部分，這也是監(jiān)督契約履行、評(píng)價(jià)契約執(zhí)行效果的重要手段，公司績(jī)效的波動(dòng)可能導(dǎo)致契約關(guān)系的破裂，公司修訂契約的成本較高。管理層通過(guò)盈余管理手段調(diào)整當(dāng)期的盈余指標(biāo)可以促進(jìn)契約的有效履行，減少公司與債權(quán)人之間的利益沖突，對(duì)公司和債權(quán)人都具有保護(hù)作用。

根據(jù)前景理論，決策主體面對(duì)損失和獲利的敏感程度是不對(duì)稱(chēng)的。面對(duì)損失時(shí)，決策者的效用下降得更快（對(duì)損失更加敏感）。上市公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平上升，盈余波動(dòng)性加大，如果管理層公布了不利消息，資本市場(chǎng)上的投資者反應(yīng)會(huì)更加激烈，導(dǎo)致公司股價(jià)下滑。投資者根據(jù)內(nèi)心的相對(duì)財(cái)富水平（某個(gè)參考點(diǎn)）來(lái)判斷損失和獲利，這個(gè)參考點(diǎn)通常是零盈余、往年盈余或者是分析師預(yù)測(cè)，管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將波動(dòng)的盈余調(diào)整到參考點(diǎn)，避免利益相關(guān)者效用函數(shù)下降，以此保證公司的可持續(xù)發(fā)展。

總之，盈余管理是公司高風(fēng)險(xiǎn)承受后的一種理性決策[11]。一方面可以達(dá)到投資者的預(yù)期、滿(mǎn)足信貸契約中的限定性條款，降低公司與其他利益相關(guān)者的交易成本；另一方面平穩(wěn)的盈余指標(biāo)可以傳遞公司發(fā)展前景向好的信息，克服私有信息無(wú)法有效傳遞的障礙，實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者與公司的雙贏。

綜上所述，如果公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平提高，會(huì)計(jì)盈余或者市場(chǎng)回報(bào)的波動(dòng)性也會(huì)增加，管理層會(huì)利用較為平穩(wěn)的盈余指標(biāo)去影響市場(chǎng)參與者對(duì)公司業(yè)績(jī)的看法，傳遞公司發(fā)展的私有信息，同時(shí)減少信貸契約限定性條款與公司實(shí)際狀況的摩擦，保證契約的順利執(zhí)行，因此，盈余管理程度增大。基于此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平與盈余管理程度呈正相關(guān)關(guān)系，即隨著公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的提高，公司的盈余管理程度上升。

市場(chǎng)分割假說(shuō)（風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬假說(shuō)）認(rèn)為不同國(guó)家之間存在著市場(chǎng)分割壁壘，主要是在信息不對(duì)稱(chēng)、流動(dòng)性差異、投資者偏好等方面存在較大差異，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家之間的市場(chǎng)差異更大。

選擇交叉上市的公司可以打破這種市場(chǎng)壁壘，降低融資成本，提高自身價(jià)值，分散公司的風(fēng)險(xiǎn)。比如美國(guó)以外的公司宣布在美國(guó)股票市場(chǎng)上市后，公司股價(jià)明顯上升。Lius等[8]發(fā)現(xiàn)在紐約交易所和納斯達(dá)克交易所上市的海外公司，投資者對(duì)其現(xiàn)金流量的敏感度降低，公司的資本成本下降，可以有效地解決公司高風(fēng)險(xiǎn)承受帶來(lái)的交易成本上升問(wèn)題。潘越、戴亦一[12]也發(fā)現(xiàn)在內(nèi)地和香港雙重上市的公司，實(shí)現(xiàn)雙重上市之后資金的流動(dòng)性增強(qiáng)，再融資的頻率和金額顯著上升。

保證假說(shuō)（Bonding Hypothesis）認(rèn)為選擇交叉上市的公司許諾將承擔(dān)更嚴(yán)格的信息披露責(zé)任，接受更加嚴(yán)格的監(jiān)管，更好地保護(hù)全部股東的權(quán)益，可以從一定程度上減少內(nèi)部交易的發(fā)生[13]。從另一個(gè)角度來(lái)看，內(nèi)部人從公司獲得的個(gè)人利益越少，則會(huì)有越多的投資者愿意購(gòu)入股票，公司風(fēng)險(xiǎn)也可以在眾多投資者中得到分散。由于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上的投資者保護(hù)程度更高，投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的容忍度更高，風(fēng)險(xiǎn)偏好更強(qiáng)。

交叉上市也解決了國(guó)外投資者的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題[14][15]，公司能夠吸引更多的投資者，同時(shí)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)監(jiān)管更加嚴(yán)格，解決了信息披露問(wèn)題并消除了安全隱患[16]，制度更健全、信息更透明的市場(chǎng)環(huán)境能夠給國(guó)內(nèi)投資者和公司的利益相關(guān)者更多信心，對(duì)公司進(jìn)行盈余管理行為的識(shí)別能力更強(qiáng)。Lang等[17]研究發(fā)現(xiàn)在美國(guó)交叉上市的非美國(guó)公司比沒(méi)有交叉上市的非美國(guó)公司的盈余管理行為更少。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：在內(nèi)地、香港及海外交叉上市的公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平與盈余管理程度的正相關(guān)關(guān)系不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)和樣本選擇

（一）研究設(shè)計(jì)

1.公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的衡量。盈余管理行為會(huì)影響公司當(dāng)期的財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用財(cái)務(wù)指標(biāo)的波動(dòng)性表示公司風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。本文利用市場(chǎng)指標(biāo)即年化個(gè)股回報(bào)率的波動(dòng)性來(lái)表示公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平[18]。

其中，RISKi，t表示i公司第t年的風(fēng)險(xiǎn)承受水平（i公司股票考慮現(xiàn)金分紅再投資的日個(gè)股回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差），即公司時(shí)長(zhǎng)1年的日個(gè)股回報(bào)率的波動(dòng)性，計(jì)算波動(dòng)性時(shí)，先對(duì)公司的個(gè)股回報(bào)率（Returni，n）按照當(dāng)年公司回報(bào)率的中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整，然后計(jì)算公司調(diào)整后的個(gè)股回報(bào)率（adjReturni，n）的標(biāo)準(zhǔn)差。該指標(biāo)取值越大，公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平越高。

2.盈余管理程度的衡量。

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理程度（ADA）。Dechow、Sloan和Sweeney[19]提出的修正Jones模型計(jì)算殘差能夠有效識(shí)別應(yīng)計(jì)盈余管理，本文利用截面修正Jones模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸，估計(jì)模型參數(shù)，如果當(dāng)年某行業(yè)用來(lái)估計(jì)模型的公司數(shù)量不足5個(gè)則刪除該行業(yè)數(shù)據(jù)。

對(duì)模型（1）分行業(yè)分年度回歸結(jié)果的殘差取絕對(duì)值，計(jì)算ADA的值，取值越大，應(yīng)計(jì)盈余管理程度越大。其中：TACCi，t表示總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，是凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流的差額；Ai，t-1表示企業(yè)期初總資產(chǎn)；△REVi，t表示企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額；PPEi，t表示企業(yè)固定資產(chǎn)原值。盡管應(yīng)計(jì)盈余管理程度（ADA）可以很好地度量盈余管理程度[20]，但是Hribar等[21]發(fā)現(xiàn)變量取絕對(duì)值后會(huì)改變變量的分布情況，產(chǎn)生異方差問(wèn)題。這種處理會(huì)增加拒絕原假設(shè)的概率（第一種錯(cuò)誤）。本文根據(jù)他們的建議在回歸估計(jì)時(shí)對(duì)盈余管理程度（ADA）同時(shí)進(jìn)行兩種方法的調(diào)整來(lái)減少誤差?！罢{(diào)整法”（transformation methods）就是對(duì)盈余管理程度用前五年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng)（SDCFO）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；“控制變量法”（control variable methods）就是把SDCFO作為控制變量加入控制模型。真實(shí)盈余管理程度變量也做同樣的處理。

（2）真實(shí)盈余管理程度（AREM）。真實(shí)盈余管理主要包括異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、異常生產(chǎn)成本和異常可操縱性費(fèi)用。

根據(jù)模型（2）、（3）、（4）分年度分行業(yè)估算正常水平的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流、生產(chǎn)成本和操控性費(fèi)用。

其中：CFOi，t表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流；Ai，t-1表示期初總資產(chǎn)；Si，t表示營(yíng)業(yè)收入凈值；△Si，t表示當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入凈值的變動(dòng)額；PRODi，t表示企業(yè)生產(chǎn)成本，是存貨變動(dòng)數(shù)額與銷(xiāo)售產(chǎn)品成本合計(jì)數(shù)；EXPi，t表示企業(yè)管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)費(fèi)用合計(jì)數(shù)。i表示公司，t表示年度。

利用上述模型分年度分行業(yè)估測(cè)的殘差，度量異常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（R_CFO）、異常的生產(chǎn)成本（R_PROD）和異常的可操縱性費(fèi)用（R_EXP）。通常公司為了調(diào)高盈余會(huì)利用折扣或者寬松的信用政策來(lái)促進(jìn)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)，這些都會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)率的下降，生產(chǎn)成本會(huì)偏離正常水平，與正常銷(xiāo)售相比，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也會(huì)下降，同時(shí)由于操縱性費(fèi)用無(wú)法在當(dāng)期確認(rèn)收益，管理者也會(huì)盡量減少操縱性費(fèi)用項(xiàng)目的支出，所以異常生產(chǎn)成本越高、異常操控性費(fèi)用越低、異常經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流越低，真實(shí)盈余管理越多。本文根據(jù)模型（2）、（3）、（4）得到的殘差取絕對(duì)值計(jì)算異常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流程度（A_CFO）、異常的生產(chǎn)成本程度（A_PROD）和異常的操縱性費(fèi)用程度（A_EXP），取值越大，盈余管理程度越大。

為了綜合反映真實(shí)盈余管理的程度，借鑒以往研究，構(gòu)造衡量真實(shí)盈余管理總量的綜合指標(biāo)（REM）：REM=-R_CFO+R_PROD-R_EXP。REM的正負(fù)表示盈余管理的方向，取絕對(duì)值（AREM）表示真實(shí)盈余管理的程度，絕對(duì)值越大，說(shuō)明真實(shí)盈余管理程度越大。

3.研究模型。為了檢驗(yàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平與盈余管理程度的關(guān)系（假設(shè)1），本文將待檢驗(yàn)的模型設(shè)定為：

本文預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)承受水平（RISK）的系數(shù)（β1）顯著為正，模型（5）中，主要變量含義如表1所示。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文按照是否交叉上市將總樣本分組進(jìn)行模型（5）的回歸，并檢驗(yàn)組間風(fēng)險(xiǎn)承受水平的系數(shù)差異。

表1 模型（5）變量定義及計(jì)算辦法

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本來(lái)自2004～2013年在上海、深圳交易所上市的所有A股主板上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)做以下篩選：①刪除金融業(yè)上市公司；②刪除ST公司；③對(duì)變量觀察值缺失的研究樣本予以刪除；④刪除無(wú)5個(gè)連續(xù)觀察值的上市公司；⑤除虛擬變量以外所有變量觀察值在上下1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。最后得到1373家公司10437個(gè)觀察值，模型（5）中變量滯后一期的處理會(huì)使模型回歸時(shí)觀察值減少1376個(gè)，即為9061個(gè)。全樣本基于2001年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)分布情況如表2所示：

表2 研究樣本公司的行業(yè)分布

四、數(shù)據(jù)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，樣本中上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理程度平均值為0.070，小于真實(shí)盈余管理程度（平均值為0.182）。上市公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的平均值是0.052，標(biāo)準(zhǔn)差是0.931，與世界30個(gè)國(guó)家的平均水平（平均值是0.03，標(biāo)準(zhǔn)差是0.01）相比，標(biāo)準(zhǔn)差偏高[22]，說(shuō)明我國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平差異較大。

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣分析結(jié)果（見(jiàn)表4），風(fēng)險(xiǎn)承受水平RISK與應(yīng)計(jì)盈余管理程度ADA、異常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流程度A_CFO、異常的生產(chǎn)成本程度A_PROD及真實(shí)盈余管理程度AREM的相關(guān)系數(shù)分別為0.0780、0.0484、0.0554、0.0428均在5%的水平上顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承受水平與盈余管理程度呈顯著的正向關(guān)系；盡管ADA與A_CFO的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.5，但是它們不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)在同一個(gè)模型中，不存在多重共線性的問(wèn)題。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）單因素分析

本文首先按照分年度分行業(yè)公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的中位數(shù)將全樣本分為高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)兩組，表5列示了不同組別樣本的盈余管理程度的平均數(shù)和中位數(shù)差異。

應(yīng)計(jì)盈余管理程度和真實(shí)盈余管理程度在高風(fēng)險(xiǎn)組的平均值高于低風(fēng)險(xiǎn)組，這一差異在5%的水平上顯著，除了異常的可操縱性費(fèi)用程度（A_EXP），各組別其他變量中位數(shù)差異也有類(lèi)似特征，初步證實(shí)了假設(shè)1。

異常的可操縱性費(fèi)用中位數(shù)差異不顯著，可能因?yàn)楣驹黾友邪l(fā)投資支出也是公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平上升的重要表現(xiàn)，所以公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)可操縱性費(fèi)用的影響需要進(jìn)一步利用其他方法驗(yàn)證。

不同公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平下的盈余管理程度圖

表4 變量Pearson 相關(guān)系數(shù)分

上圖是不同公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平下盈余管理程度的擬合曲線，兩條曲線分別代表兩種盈余管理方式下的盈余管理程度隨著公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的變化而呈現(xiàn)的變化趨勢(shì)。曲線均向上方傾斜，說(shuō)明隨著公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的升高，真實(shí)盈余管理程度和應(yīng)計(jì)盈余管理程度均顯著上升，基本支持本文假設(shè)1。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理程度的影響的回歸結(jié)果

本文研究樣本涉及的會(huì)計(jì)年度為2004～2013年，時(shí)間跨度較大，屬于面板數(shù)據(jù)，面板數(shù)據(jù)有三種估計(jì)策略：混合回歸、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)。利用Hausman檢驗(yàn)對(duì)三種策略進(jìn)行兩兩比較，檢驗(yàn)結(jié)果都強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)（見(jiàn)表6），并進(jìn)行異方差穩(wěn)健豪斯曼檢驗(yàn)和最 大 似 然 比 檢 驗(yàn)［Chi-sq（19）=139.205，p值為 0.000］，檢驗(yàn)結(jié)果不變，所以應(yīng)該使用混合OLS固定效應(yīng)進(jìn)行模型（5）的估計(jì)。

基于模型（5），本文通過(guò)面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理程度的影響，回歸結(jié)果列于表7。表中第（1）列反映了公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理程度的影響，回歸系數(shù)是0.183，在10%的水平上顯著；第（2）～（5）列反映了風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)各種真實(shí)盈余管理程度的影響，除了異常的可操縱性費(fèi)用程度（A_EXP），其他變量都是顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司的風(fēng)險(xiǎn)承受水平上升后，管理層顯著提高了盈余管理程度，支持假設(shè)1。異常的可操縱性費(fèi)用程度做因變量時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受水平的系數(shù)為正但是并不顯著，與單變量分析的結(jié)果一致。

控制變量方面，審計(jì)質(zhì)量（AUD）對(duì)真實(shí)盈余管理程度有負(fù)向影響但是并不顯著，說(shuō)明目前四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所代表的審計(jì)質(zhì)量對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的盈余管理行為難以產(chǎn)生顯著的影響；股權(quán)集中度（OWN）與兩種盈余管理程度都是負(fù)相關(guān)但不顯著；股權(quán)性質(zhì)（SOE）與兩種盈余管理程度的關(guān)系不顯著，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)；資產(chǎn)收益率（ROA）與應(yīng)計(jì)盈余管理程度正相關(guān)但不顯著，而與真實(shí)盈余管理程度顯著正相關(guān)，由此說(shuō)明公司盈利狀況越好，會(huì)越多地使用比較隱蔽的真實(shí)盈余管理手段，這也表明真實(shí)盈余管理需要偏離公司的經(jīng)營(yíng)策略，實(shí)施成本較高，只有盈利狀況好的公司更傾向于使用并有能力實(shí)施；公司規(guī)模（SIZE）與盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模的擴(kuò)大，有利于公司治理制度和投資者保護(hù)制度的完善，對(duì)管理層的盈余管理行為有一定抑制作用；公司負(fù)債水平（LEVERAGE）與盈余管理程度在統(tǒng)計(jì)上不顯著相關(guān)；公司成長(zhǎng)狀況（GROWTH）與真實(shí)盈余管理程度顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司的成長(zhǎng)性越好、擁有越多的發(fā)展機(jī)會(huì)時(shí)，越會(huì)借助盈余管理手段克服其他約束條件；公司上市年齡（LISTAGE）與盈余管理程度顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司上市時(shí)間更長(zhǎng)時(shí)，信息披露更加規(guī)范，財(cái)務(wù)報(bào)告和信息環(huán)境更加穩(wěn)定，投資者對(duì)盈余穩(wěn)定性的預(yù)期更強(qiáng)，公司會(huì)使用盈余管理行為調(diào)整盈余，這與Ecker等[23]的研究一致。高管薪酬激勵(lì)（PAY）與盈余管理程度關(guān)系不顯著，說(shuō)明我國(guó)目前的高管薪酬激勵(lì)對(duì)高管的影響需要進(jìn)一步研究；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng)（SDCFO）與盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，與Hribar等[21]的研究結(jié)論一致。

表5 高風(fēng)險(xiǎn)組和低風(fēng)險(xiǎn)組均值、中位數(shù)分析結(jié)果

表6 混合回歸、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

表7 風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理程度的影響的回歸結(jié)果

（二）應(yīng)計(jì)盈余管理分樣本回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步驗(yàn)證以上結(jié)論，本文按照應(yīng)計(jì)盈余管理的操縱方向?qū)ρ芯繕颖具M(jìn)行分組，仍然用模型（5）對(duì)分組樣本進(jìn)行回歸，由于回歸方程的因變量沒(méi)有使用盈余管理程度變量，所以控制變量中沒(méi)有使用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng)（SDCFO）進(jìn)行調(diào)整，回歸結(jié)果列于表8。由表8可知，正向盈余管理樣本中，風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的回歸系數(shù)是0.009；負(fù)向盈余管理樣本中，風(fēng)險(xiǎn)承受水平的回歸系數(shù)是0.019，統(tǒng)計(jì)上在1%水平上顯著的，說(shuō)明公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平上升，傾向于向上進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理。

表8 應(yīng)計(jì)盈余管理正向、負(fù)向分樣本回歸結(jié)果

控制變量中：審計(jì)質(zhì)量（AUD）的系數(shù)不顯著；控制權(quán)（OWN）越集中，公司越可能向上進(jìn)行盈余管理，便于大股東侵占小股東利益；與非國(guó)有控股公司相比，國(guó)有控股公司進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)不明顯；資產(chǎn)收益率（ROA）越高，為了保持財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定，越會(huì)向上進(jìn)行盈余管理；公司規(guī)模（SIZE）越大，越會(huì)向下進(jìn)行盈余管理；成長(zhǎng)性（GROWTH）越好的公司，越會(huì)向上進(jìn)行盈余管理，維持盈余的持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)；公司債務(wù)水平（LEVERAGE）上升，可能會(huì)向下進(jìn)行盈余管理，為將來(lái)的盈余增長(zhǎng)做準(zhǔn)備；公司上市時(shí)間（LISTAGE）系數(shù)不顯著；高管在薪酬（PAY）的激勵(lì)下會(huì)向上進(jìn)行盈余管理。

（三）交叉上市對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)影響回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證交叉上市對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平與盈余管理行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文按照上市公司是否同時(shí)在深圳、上海證券交易所以外的其他地區(qū)的證券交易所上市將樣本分為兩個(gè)子樣本，交叉上市樣本組是既在內(nèi)地上市（滬、深證券交易所），又在其他地區(qū)上市（包含香港交易所、倫敦交易所、紐約交易所、新加坡交易所等）的公司，包含46家公司共277個(gè)觀察值，非交叉上市樣本組是只在內(nèi)地上市的公司，包含1327家公司共10160個(gè)觀察值，由于模型（5）中滯后一期的處理，總有效樣本減少到9061個(gè)，即交叉上市組為231個(gè)樣本，非交叉上市組為8830個(gè)樣本。利用模型（5）進(jìn)行回歸，結(jié)果列于表9。觀察公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平（RISK）的系數(shù)：在交叉上市組分樣本中，無(wú)論是對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理程度還是對(duì)真實(shí)盈余管理程度，都不顯著；非交叉上市組分樣本中，都是顯著正相關(guān)。由此說(shuō)明交叉上市確實(shí)起到了分散風(fēng)險(xiǎn)、提高信息披露透明度的作用，公司通過(guò)盈余管理進(jìn)行信息傳遞的動(dòng)機(jī)減弱。組間系數(shù)差異比較結(jié)果中，只有真實(shí)盈余管理程度回歸結(jié)果系數(shù)通過(guò)差異檢驗(yàn)（在10%的水平上顯著），實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)2。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.盈余管理的自選擇問(wèn)題。應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理行為可能是公司選擇的結(jié)果，本文利用Heckman Model估計(jì)模型（5）解決盈余管理過(guò)程中可能存在的自選擇問(wèn)題。參照Chan等[24]的做法，按照行業(yè)年度中位數(shù)構(gòu)建盈余管理啞變量（EMD），利用公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平（RISK）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEVERAGE）和股權(quán)集中度（OWN）對(duì)盈余管理啞變量進(jìn)行Probit回歸，得到的Inverse Mills Ratio代入模型（5），實(shí)證結(jié)果列于表10（只報(bào)告第二階段結(jié)果），結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

2.傾向值得分匹配（PSM）。本文按照公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的同行業(yè)同年度的中位數(shù)將全樣本分為高風(fēng)險(xiǎn)組和低風(fēng)險(xiǎn)組，按照傾向值得分為高風(fēng)險(xiǎn)組的觀察值在低風(fēng)險(xiǎn)組找到一個(gè)配對(duì)樣本，共得到配對(duì)樣本觀測(cè)值6931個(gè)。重復(fù)估計(jì)模型（5），回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，實(shí)證結(jié)果列于表11。

表9 交叉上市對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)影響回歸結(jié)果

表10 風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理程度的影響 的回歸結(jié)果（Heckman模型）

3.改變真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)度量方法。參考以往學(xué)者的做法，變換度量真實(shí)盈余管理程度的綜合指標(biāo) AREM1和 AREM2（AREM1=|R_PRODR_EXP|，AREM2=|-R_CFO-R_EXP|，用AREM1和AREM2替換變量AREM，重復(fù)模型（5）的估計(jì)，實(shí)證結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，結(jié)果列示于表12。

4.替換盈余管理代理變量（剔除機(jī)會(huì)主義盈余管理）。盈余平滑也是盈余管理的一種度量指標(biāo)，公司如果恰當(dāng)使用盈余平滑，可以促使公司溝通預(yù)期可持續(xù)盈余能力而向市場(chǎng)傳遞內(nèi)部信息，Barnea[25]認(rèn)為利潤(rùn)平滑就是一種信息傳遞機(jī)制，Dou等[26]更是利用盈余管理的信息含量?jī)r(jià)值的方式對(duì)盈余平滑進(jìn)行剝離，區(qū)分信號(hào)傳遞盈余管理和機(jī)會(huì)主義盈余管理。因此，本文按照陳小林、林昕[27]以及Dou等[26]的方法剝離出“信號(hào)傳遞”盈余管理和“機(jī)會(huì)主義”盈余管理，進(jìn)一步檢驗(yàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理行為的影響，實(shí)證結(jié)果沒(méi)有本質(zhì)性變化，結(jié)果列示于表13。

首先，參照Dou等[26]的方法，構(gòu)建盈余平滑的三個(gè)度量指標(biāo)：Smooth1即經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng)性與凈利潤(rùn)波動(dòng)性的比值；Smooth2即應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變化量與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變動(dòng)的Pearson相關(guān)系數(shù)乘以-1；Smooth3即操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與未經(jīng)操縱的凈利潤(rùn)（凈利潤(rùn)減去操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目金額）的相關(guān)系數(shù)乘以-1。三個(gè)指標(biāo)取值越大則盈余平滑越多。

表11 風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理程度的回歸分析結(jié)果 （傾向值得分匹配）

表12 風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理程度 的回歸分析結(jié)果

其次，利用模型（6）進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸獲得系數(shù)b3。

其中：RETURNi，t為 i公司第 t年末個(gè)股回報(bào)率；EPSi，t為i公司第t年末公司普通每股收益；EPSt3為i公司t+1～t+3年普通每股收益的加總；RETURNt3是按照復(fù)利計(jì)算的i公司t+1～t+3的年個(gè)股回報(bào)，即（1+Returnt+1）（1+Returnt+2）（1+Returnt+3）。

最后，將盈余平滑和系數(shù)b3按照模型（7）進(jìn)行單因素回歸，控制年度和行業(yè)，模型（8）回歸得到的預(yù)測(cè)值即具有信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)的盈余平滑（Smoothinfo），殘差部分即機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的盈余平滑（Smoothgar）。

表13顯示，公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平增加，信號(hào)傳遞的盈余平滑顯著增加（系數(shù)顯著為正），但是機(jī)會(huì)主義的盈余平滑沒(méi)有顯著增加甚至出現(xiàn)減少（系數(shù)顯著為負(fù)或者不顯著）。

5.剔除被處罰和重述的樣本。Baderscher等[28]發(fā)現(xiàn)那些為了達(dá)到盈利目標(biāo)而進(jìn)行盈余操縱的財(cái)務(wù)重述公司更多的是出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，外部投資者普遍認(rèn)為蓄意操縱財(cái)務(wù)指標(biāo)的上市公司盈余質(zhì)量更低，市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)，因此本文將受到證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所和深圳證券交易所處罰的樣本（599家公司的1467個(gè)觀察值）和手工篩選的因?yàn)樨?cái)務(wù)操縱發(fā)生財(cái)務(wù)重述的樣本（256家公司的371個(gè)觀察值）從總樣本中剔除，得到8599個(gè)觀察值，重復(fù)模型（5）的估計(jì)，滯后一期的處理使觀察值減少到7423個(gè)。實(shí)證結(jié)果列于表14，結(jié)論沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化。

表13 公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)盈余管理的回歸結(jié)果

6.剔除金融危機(jī)期間的樣本。為了排除金融危機(jī)期間上市公司機(jī)會(huì)主義盈余管理行為的干擾，本文剔除2008～2009年的觀察數(shù)據(jù)（2131個(gè)觀察值），再次進(jìn)行模型（5）的估計(jì)，主要結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變，實(shí)證結(jié)果列于表15。

七、結(jié)論

本文對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平和盈余管理程度的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。高風(fēng)險(xiǎn)承受水平的公司更傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資項(xiàng)目，這種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的選擇態(tài)度會(huì)影響公司其他決策，所以風(fēng)險(xiǎn)承受是公司多種決策的一種綜合反映。隨著公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的提高，資本市場(chǎng)上的投資者會(huì)提高最低風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為風(fēng)險(xiǎn)承受水平上升的補(bǔ)償，公司資本成本增加；以股權(quán)作為質(zhì)押的信貸契約也會(huì)受到股權(quán)被質(zhì)押的上市公司個(gè)股收益率波動(dòng)的影響，為了迎合投資者的預(yù)期，避免違反信貸契約中的限定性條款，公司管理層有動(dòng)機(jī)利用平穩(wěn)的盈余指標(biāo)影響投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià)，促進(jìn)信貸契約的簽訂和履行，盈余管理成為傳遞公司發(fā)展前景的信號(hào)機(jī)制，可以有效降低公司的交易成本。因此，隨著公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平的提高，盈余管理程度上升。實(shí)證結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)都支持這一結(jié)論。

本文進(jìn)一步分析得出：當(dāng)內(nèi)地的上市公司選擇在香港或者海外上市時(shí)，可以打破市場(chǎng)壁壘，迅速降低融資成本，分散風(fēng)險(xiǎn)，信息披露的水平更高，因此減弱了公司通過(guò)盈余管理減少契約摩擦、進(jìn)行信號(hào)傳遞的動(dòng)機(jī)。將上市公司樣本分為交叉上市和非交叉上市兩個(gè)分樣本，實(shí)證結(jié)果顯示交叉上市的分樣本中公司風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理程度的正向影響不顯著。以交叉上市公司為研究對(duì)象，將資本市場(chǎng)環(huán)境引入公司風(fēng)險(xiǎn)承受與盈余管理的研究模型，希望能夠?yàn)獒槍?duì)我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理策略和盈余質(zhì)量的研究提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

表14 風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理程度的回歸分析結(jié)果 （剔除處罰和重述樣本）

表15 風(fēng)險(xiǎn)承受水平對(duì)盈余管理程度的回歸分析結(jié)果 （剔除金融危機(jī)樣本）