周 亮，游 航

（1.湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)編輯部，長(zhǎng)沙 410205；2.中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872）

動(dòng)量效應(yīng)又稱(chēng)為慣性效應(yīng)，由Jegadeesh和Titman（1993）[1]首先提出，指的是股票的收益率有延續(xù)原來(lái)運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)，即過(guò)去一段時(shí)間收益率較高的股票相對(duì)過(guò)去收益率較低的股票在未來(lái)仍會(huì)獲得更高的收益率?；趧?dòng)量效應(yīng)，投資者可以通過(guò)買(mǎi)入過(guò)去收益率較高的股票（也稱(chēng)贏家組合）、賣(mài)出過(guò)去收益率低的股票（也稱(chēng)輸家組合）獲利，這種利用股價(jià)動(dòng)量效應(yīng)構(gòu)造的投資策略稱(chēng)為動(dòng)量投資策略。與動(dòng)量效應(yīng)相對(duì)的是反轉(zhuǎn)效應(yīng)，指過(guò)去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來(lái)獲得的收益率將會(huì)低于過(guò)去收益率較低的股票。動(dòng)量效應(yīng)在股票市場(chǎng)上存在的歷史很長(zhǎng)，并且普遍存在于世界各地的股票市場(chǎng)上，甚至一些近期的研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)也存在于其他類(lèi)型的交易市場(chǎng)上。一些學(xué)者從行為金融學(xué)的角度對(duì)動(dòng)量效應(yīng)做出了解釋?zhuān)鏗ong、Stein（2000）[2]和 Lee、Swaminathan（2000）[3]均發(fā)現(xiàn)了換手率對(duì)股票動(dòng)量效應(yīng)收益具有顯著影響，不同之處在于前者認(rèn)為低換手率的股票動(dòng)量效應(yīng)更大，而后者認(rèn)為高換手率的股票動(dòng)量效應(yīng)更大。投資者情緒是行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)，指的是投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，反映了市場(chǎng)參與者的投資意愿或預(yù)期，對(duì)其的衡量主要是采用各種主觀指標(biāo)（如央視看盤(pán)指數(shù)、好淡指數(shù)等）以及客觀指標(biāo)（如新增投資者數(shù)量、換手率等）進(jìn)行代替。因此研究投資者情緒對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響，可以更好地從行為金融學(xué)的角度對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行解釋和分析。

考慮到現(xiàn)有對(duì)股市動(dòng)量效應(yīng)的研究主要集中在個(gè)股上，對(duì)行業(yè)指數(shù)動(dòng)量效應(yīng)的研究仍然比較缺乏，因此通過(guò)對(duì)行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的研究可以從更廣的視角對(duì)股市動(dòng)量進(jìn)行分析。并且大部分研究并沒(méi)有采用細(xì)分視角來(lái)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)區(qū)分，因此將投資者情緒市場(chǎng)分為情緒樂(lè)觀期和情緒悲觀期，并比較不同情緒下動(dòng)量效應(yīng)的異同，可以從深度上對(duì)股市動(dòng)量效應(yīng)的理論進(jìn)行豐富，這也是本文的創(chuàng)新之處。基于此，本文按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)，選擇我國(guó)股市28個(gè)行業(yè)指數(shù)的收益率序列，研究了我國(guó)股市的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)。同時(shí)借鑒行為金融學(xué)的研究成果，利用新增投資者數(shù)量、換手率及波動(dòng)率三個(gè)指標(biāo)合成投資者情緒指標(biāo)，并將樣本區(qū)間有效區(qū)分為情緒樂(lè)觀期和情緒悲觀期，考察了投資者情緒對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在情緒樂(lè)觀期動(dòng)量效應(yīng)并不明顯，甚至在長(zhǎng)期表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而在情緒悲觀期動(dòng)量效應(yīng)非常顯著，支持了Hong和Stein（2000）[2]的研究結(jié)論。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 動(dòng)量效應(yīng)相關(guān)研究

大部分學(xué)者對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的研究均是圍繞著股票市場(chǎng)進(jìn)行的。Jegadeesh 和 Titman（1993）[1]通過(guò)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的股票收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，買(mǎi)入過(guò)去3到12個(gè)月收益率最高的10%的股票、同時(shí)賣(mài)出過(guò)去3到12個(gè)月收益率最低的10%的股票，可以在未來(lái)的3到12個(gè)月每個(gè)月獲得1%左右的超額收益。Rouwenhorst（1999）[4]研究了發(fā)展中國(guó)家股票的動(dòng)量效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)排序期和持有期均為6個(gè)月時(shí)，在6個(gè)發(fā)展中國(guó)家可以獲得顯著的正向收益。Liew和Vassalou（1999）[5]則研究了發(fā)達(dá)國(guó)家的動(dòng)量效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)持有期對(duì)動(dòng)量交易策略的收益率有比較顯著的影響，隨著持有期的延長(zhǎng)，動(dòng)量策略的收益會(huì)逐漸降低。王平平和肖智蘭（2008）[6]選取滬深300指數(shù)中樣本股2005年1月至2007年12月的月收益數(shù)據(jù)研究了中國(guó)股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)排序期和持有期為3到12個(gè)月的策略組合存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)，而排序期為1個(gè)月的策略組合則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。嚴(yán)太華和梁嵐（2011）[7]利用1995年1月至2009年12月上海證券交易所股票的日收益率數(shù)據(jù)對(duì)上海股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，上海股票市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)現(xiàn)象，但動(dòng)量效應(yīng)持續(xù)的期限要短于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)。馮科和鄭?。?013）[8]依據(jù)2011年中小板市場(chǎng)股票的日收益率研究了該市場(chǎng)短期動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除了排序期為兩周且持有期為兩周時(shí)市場(chǎng)效應(yīng)不明顯之外，其他均顯著表現(xiàn)為收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

還有一些學(xué)者研究了股票外其他資本市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)。Moskowitz等（1999）[9]研究了美國(guó)股市行業(yè)指數(shù)的動(dòng)量效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)組合有顯著的動(dòng)量效應(yīng)，且超額收益比個(gè)股組合更大。Miffre和Rallis（2007）[10]對(duì)美國(guó)商品期貨市場(chǎng)的動(dòng)量進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)排序期為1個(gè)月、持有期為1個(gè)月的動(dòng)量交易策略可以獲得15%左右的年化收益率。黃卓、康辰和劉利科（2015）[11]使用1998—2013年中國(guó)商品期貨市場(chǎng)所有交易品種的周度交易數(shù)據(jù)考察了動(dòng)量策略的投資收益表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)整體表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)，9周以上排序期的投資組合反轉(zhuǎn)效應(yīng)更為強(qiáng)烈，即使考慮了交易費(fèi)用，該交易策略仍然帶來(lái)顯著收益。

1.2 投資者情緒及其對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響

一些學(xué)者從行為金融學(xué)的角度對(duì)動(dòng)量效應(yīng)做出了解釋?zhuān)琀ong 和 Stein（2000）[2]研究認(rèn)為信息擴(kuò)散慢的股票動(dòng)量效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)高于信息擴(kuò)散快的股票，因此公司規(guī)模小、換手率低的股票具有更高的動(dòng)量收益或者反轉(zhuǎn)收益。但是Lee和Swaminathan（2000）[3]則研究發(fā)現(xiàn)，買(mǎi)入高換手率的贏家組合并賣(mài)出高換手率的輸家組合可以獲得更高的超額收益，換而言之高換手率的股票的動(dòng)量效應(yīng)更高。史永東和王鎮(zhèn)（2015）[12]根據(jù)所構(gòu)建的投資者情緒復(fù)合指數(shù)將樣本期劃分為情緒樂(lè)觀期和情緒悲觀期，并以A股市場(chǎng)為例實(shí)證檢驗(yàn)了不同情緒期內(nèi)動(dòng)量收益的變動(dòng)情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)更易在情緒樂(lè)觀期出現(xiàn)，說(shuō)明投資者的樂(lè)觀情緒是我國(guó)股市產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)的主要因素。鑒于投資者情緒對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的顯著影響，對(duì)投資者情緒的構(gòu)建能夠顯著影響到實(shí)證的有效性。在對(duì)投資者情緒的構(gòu)建上，綜合指標(biāo)是最為常用及有效的，所選用的指標(biāo)包括新增投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)（文鳳華等，2014）[13]、換手率（周亮，2017）[14]、封閉式基金折價(jià)（Delong，1990[15]；易志高和茅寧，2009[16]）、IPO數(shù)量及上市首日收益（Baker和 Wurgler，2006）[17]以及中國(guó)波指、股指期貨升貼水等衍生品指標(biāo)（周亮，2017）[18]等。

綜上可以看到，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股市動(dòng)量效應(yīng)的研究已經(jīng)相當(dāng)充分，對(duì)其他資本市場(chǎng)也有涉足，同時(shí)也對(duì)投資者情緒對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響進(jìn)行了一定探討，但是并不深入，而且對(duì)行業(yè)指數(shù)動(dòng)量效應(yīng)的研究仍然比較缺乏。同時(shí)將利用新增投資者數(shù)量、換手率及波動(dòng)率三個(gè)指標(biāo)合成投資者情緒指標(biāo)，以考察投資者情緒對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 動(dòng)量效應(yīng)測(cè)算方法

股市里的動(dòng)量是指過(guò)去一段時(shí)間漲幅居前的股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)也能取得更高的漲幅。因此對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的測(cè)算，可以買(mǎi)入過(guò)去一段時(shí)間漲幅居前的股票（也稱(chēng)為贏家組合），同時(shí)賣(mài)出過(guò)去一段時(shí)間漲幅靠后的股票（也稱(chēng)為輸家組合），在持續(xù)一段時(shí)間后，觀察該投資組合是否可以獲得顯著的超額收益。這樣的設(shè)計(jì)方法，可以很好地將市場(chǎng)影響剔除，因?yàn)楣墒欣锔鱾€(gè)股票的質(zhì)地雖然有所不同，但是都受著大環(huán)境的影響，當(dāng)行情向好時(shí)，絕大部分股票都會(huì)上漲，而當(dāng)行情趨壞時(shí)，大部分股票都難逃下跌。如果買(mǎi)入贏家同時(shí)賣(mài)出輸家的投資者組合能夠獲得顯著的正收益，則證明動(dòng)量效應(yīng)存在；如果投資者組合獲得了顯著的負(fù)收益，則證明市場(chǎng)存在著反轉(zhuǎn)效應(yīng)；如果投資者組合的收益并不顯著，則說(shuō)明市場(chǎng)既不存在動(dòng)量效應(yīng)，也不存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

由于本文研究的是行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，因此借鑒Jegadeesh 和 Titman（1993）[1]的方法，在每期期初計(jì)算各行業(yè)指數(shù)在過(guò)去J期（排序期）的對(duì)數(shù)收益率，并按照從低到高的順序?qū)⑿袠I(yè)指數(shù)分為4組，其中收益率最高的一組即為贏家組合（記為W組），收益率最低的一組即為輸家組合（記為L(zhǎng)組）。對(duì)于贏家組合投資策略來(lái)說(shuō)，即為等權(quán)重買(mǎi)入贏家組合中的行業(yè)指數(shù)并持有K期（持有期）；對(duì)于輸家組合投資策略來(lái)說(shuō)，即為等權(quán)重買(mǎi)入輸家組合中的行業(yè)指數(shù)并持有K期；對(duì)于對(duì)沖組合投資策略來(lái)說(shuō)，即為等權(quán)重買(mǎi)入贏家組合的行業(yè)指數(shù)并賣(mài)出輸家組合的行業(yè)指數(shù)并持有K期。為了提高t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)的有效性，采用重疊抽樣法進(jìn)行抽樣，即排序期是重疊的。鑒于本文選取的樣本數(shù)據(jù)為周度數(shù)據(jù)，同時(shí)我國(guó)股市投機(jī)性高，持有期相對(duì)來(lái)說(shuō)比較短，因此考察了J、K=1、2、3、4、6、12、26，共計(jì) 49 種期限組合的投資收益，而對(duì)于26期以上更長(zhǎng)期的期限并未考慮。

2.2 投資者情緒構(gòu)造方法

借鑒周亮（2017）[14]、易志高（2009）[16]等學(xué)者的方法，采用主成分方法構(gòu)造投資者情緒指標(biāo)：第一步，用所有源指標(biāo)的當(dāng)期值和滯后一期值，采用主成分方法構(gòu)造出初始投資者情緒指標(biāo)；第二步，計(jì)算源指標(biāo)當(dāng)期值和滯后一期值與初始情緒指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)，并選出每個(gè)源指標(biāo)相關(guān)系數(shù)較高的當(dāng)期值或滯后一期值；第三步，再用選出來(lái)的源指標(biāo)當(dāng)期值或滯后一期值進(jìn)行主成分分析，從而構(gòu)造出最終的投資者情緒指標(biāo)。需要說(shuō)明的是，與其他學(xué)者不同，本文并沒(méi)有剔除掉宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，主要是因?yàn)楸疚倪x擇的是周度數(shù)據(jù)，而宏觀經(jīng)濟(jì)變量一般都是月度數(shù)據(jù)甚至是季度數(shù)據(jù)。

借鑒其他學(xué)者的方法，采用新增投資者數(shù)量（NIA）、換手率（VOL）及波動(dòng)率（FLU）三個(gè)客觀指標(biāo)作為投資者情緒的源指標(biāo)。新增投資者數(shù)量是每周股票市場(chǎng)新增開(kāi)戶(hù)數(shù)，衡量的是進(jìn)入股票市場(chǎng)的投資者數(shù)量，當(dāng)新增投資者數(shù)量增加時(shí)，代表投資者情緒升高，反之則代表投資者情緒降低。換手率是每周的市場(chǎng)成交額除以流動(dòng)市值，當(dāng)換手率越高時(shí)，代表市場(chǎng)交投越活躍，也就反映出投資者情緒越高，反之則說(shuō)明投資者情緒越低。波動(dòng)率跟換手率一樣，也能夠反映出市場(chǎng)交投的熱烈程度，當(dāng)波動(dòng)率越高時(shí)，說(shuō)明投資者情緒越高，反之亦然。由于滬深300指數(shù)包含了股市中規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的300只股票，用滬深300指數(shù)來(lái)反映大盤(pán)的變動(dòng)是合適的，因此采用滬深300指數(shù)的周換手率和周波動(dòng)率作為投資者情緒的源指標(biāo)。

2.3 數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2013年1月至2017年9月所有的周數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象，共245組數(shù)據(jù)。其中行業(yè)指數(shù)選取的是申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，共計(jì)28個(gè)行業(yè)指數(shù)，因此在構(gòu)造交易策略時(shí)，贏家組合和輸家組合均分別為7個(gè)；行業(yè)指數(shù)收益率和滬深300指數(shù)收益率均采用對(duì)數(shù)收益率形式，即波動(dòng)率用滬深300指數(shù)日收益率的周標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，為使所有數(shù)據(jù)的量綱相一致，對(duì)新增投資者數(shù)量在初始值的基礎(chǔ)上取對(duì)數(shù)處理。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自東方財(cái)富金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 全樣本動(dòng)量效應(yīng)分析

在全樣本中，計(jì)算不同排序期J和持有期K的贏家組合收益、輸家組合收益及對(duì)沖組合收益，以分析動(dòng)量效應(yīng)的存在與否。表1報(bào)告了計(jì)算結(jié)果，其中W行表示贏家組合的投資收益、L行表示輸家組合的投資收益、W-L行表示對(duì)沖組合（即買(mǎi)入贏家組合賣(mài)出輸家組合）的投資收益、t值測(cè)度的是對(duì)沖組合收益率的顯著性?？梢钥吹?，我國(guó)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)，幾乎所有的對(duì)沖組合在持有期均取得正收益（只有J=26、K=6的對(duì)沖組合為負(fù)收益，但是不顯著）。排序期為 1、2、3、4期的對(duì)沖組合的動(dòng)量效應(yīng)較強(qiáng)，表現(xiàn)為所有的持有期收益均為顯著的正值（J=4，K=3、4時(shí)，收益不顯著，但是總體而言，排序期J為4時(shí)，大部分持有期收益均顯著為正）；而排序期為6、12、26期時(shí)的動(dòng)量效應(yīng)不明顯，絕大部分的持有期收益均不顯著。因此說(shuō)明，我國(guó)股市短期行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)顯著，但是長(zhǎng)期來(lái)看并不明顯。從持有期收益的大小來(lái)看，排序期J為2或者3時(shí)幾乎所有的持有期收益均最大，因此這兩個(gè)排序期的動(dòng)量效應(yīng)最明顯，也就進(jìn)一步說(shuō)明了行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)主要表現(xiàn)在短期，但是J=1這種超短期動(dòng)量卻不如J=2、3時(shí)顯著。

3.2 投資者情緒指標(biāo)構(gòu)造及情緒期劃分

3.2.1 投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)造

采用主成分分析方法構(gòu)造投資者情緒指標(biāo)。表2報(bào)告了新增投資者數(shù)量（NIA）、換手率（VOL）及波動(dòng)率（FLU）三個(gè)源指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析情況，可以看到三個(gè)源指標(biāo)兩兩之間均具有顯著的相關(guān)性，尤其是換手率和波動(dòng)率之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.627，表現(xiàn)為非常相關(guān)。因此采用主成分分析法對(duì)三個(gè)源指標(biāo)進(jìn)行處理是合適的。

表1 全樣本動(dòng)量組合收益

表2 三個(gè)源指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析

先對(duì)三個(gè)源指標(biāo)的當(dāng)期值及滯后一期值進(jìn)行主成分分析以獲得初始投資者情緒指標(biāo)，再選擇與初始投資者情緒指標(biāo)相關(guān)性更強(qiáng)的源指標(biāo)當(dāng)期值或滯后一期值再次進(jìn)行主成分分析，并按照特征值對(duì)各主成分進(jìn)行加權(quán)，得到最終的投資者情緒指標(biāo)，計(jì)算公式為：

圖1顯示了樣本區(qū)間投資者情緒指標(biāo)與大盤(pán)指數(shù)的關(guān)系，可以看到兩者走勢(shì)大體相關(guān)，指數(shù)的高低點(diǎn)與投資者情緒的高低點(diǎn)能夠進(jìn)行較好的對(duì)應(yīng)。經(jīng)計(jì)算，兩者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.756，因此本文所構(gòu)造的投資者情緒指標(biāo)能夠?qū)Υ蟊P(pán)指數(shù)進(jìn)行較好的刻畫(huà)，是有效的。

圖1 投資者情緒與滬深300指數(shù)的走勢(shì)圖

3.2.2 情緒樂(lè)觀期和悲觀期的劃分

為識(shí)別投資者情緒對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響，借鑒史永東和王鎮(zhèn)（2015）[12]的方法，首先將投資者情緒指標(biāo)序列按照從小到大進(jìn)行排序，取最小的40%數(shù)值定義為情緒悲觀期，取最大的40%數(shù)值定義為情緒樂(lè)觀期，中間的20%數(shù)值定義為情緒溫和期。之所以設(shè)定情緒溫和期，是為了避免情緒界限模糊導(dǎo)致結(jié)果的不穩(wěn)定性，但在最終的分析中只考慮情緒樂(lè)觀期和情緒悲觀期動(dòng)量效應(yīng)的變化情況。對(duì)情緒期的劃分是按照排序期最后一周的投資者情緒所在區(qū)間進(jìn)行定義，之所以采用這種方法而不采用整個(gè)排序期絕大部分時(shí)期的投資者情緒大小進(jìn)行劃分，是因?yàn)樵浇诘那榫w對(duì)持有期的收益影響越大，而且在實(shí)際交易過(guò)程中，根據(jù)市場(chǎng)當(dāng)前狀況進(jìn)行交易策略設(shè)計(jì)是更為合適的。最終按照投資者情緒的延續(xù)性，一共可以大致區(qū)分為8個(gè)情緒樂(lè)觀期和10個(gè)情緒悲觀期。

3.3 投資者情緒對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響

3.3.1 情緒樂(lè)觀期的動(dòng)量效應(yīng)

表3報(bào)告了情緒樂(lè)觀期的動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)情況。可以看到，與全樣本明顯不同的是，雖然情緒樂(lè)觀期在短排序期表現(xiàn)出一定的動(dòng)量效應(yīng)（對(duì)沖組合的持有期收益為正），但是在長(zhǎng)排序期卻表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)（對(duì)沖組合的持有期收益為負(fù)，從J=4開(kāi)始體現(xiàn)出來(lái)）。同時(shí)，情緒樂(lè)觀期絕大部分的持有期收益均不顯著，只有（J，K）=（1，1）時(shí)體現(xiàn)出顯著的動(dòng)量效應(yīng)，而在（J，K）=（6，26）、（12，12）、（12，26）、（26，6）、（26，12）、（26，26） 時(shí)體現(xiàn)出顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，在其他時(shí)期對(duì)沖組合的收益均不顯著。因此可以認(rèn)為，在情緒樂(lè)觀期，只存在著超短期的動(dòng)量效應(yīng)，而在長(zhǎng)周期的排序期和持有期來(lái)看，甚至?xí)霈F(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

表3 情緒樂(lè)觀期動(dòng)量效應(yīng)分析

3.3.2 情緒悲觀期的動(dòng)量效應(yīng)

表4報(bào)告了情緒悲觀期的動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)情況?？梢钥吹剑c全樣本相似的是，幾乎在所有排序期和持有期對(duì)沖組合均表現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)（表現(xiàn)為持有期收益為正），只有少部分時(shí)期的持有期收益為負(fù)，但是均不顯著。從動(dòng)量效應(yīng)的顯著性上來(lái)看，情緒悲觀期同樣在短排序期表現(xiàn)出更強(qiáng)的動(dòng)量效應(yīng)，在J=2、3、4時(shí)大部分持有期收益均顯著為正，而J=12，26時(shí)大部分持有期收益均不顯著；需要說(shuō)明的是，與全樣本不同的是，情緒悲觀期在超短期（J=1）并不具有明顯的動(dòng)量效應(yīng)（大部分持有期收益均不顯著）。而且與表1各持有期收益的數(shù)值進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，在J=2、3、4時(shí)情緒悲觀期的持有期收益更大，表明在情緒悲觀期的動(dòng)量更強(qiáng)。

表4 情緒悲觀期動(dòng)量效應(yīng)分析

4 結(jié)論與展望

選取2013年1月至2017年9月所有周數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象，采用主成分分析法從新增投資者數(shù)量、滬深300指數(shù)的換手率和波動(dòng)率三個(gè)源指標(biāo)中提取出投資者情緒指標(biāo)，并將樣本區(qū)間區(qū)分為情緒樂(lè)觀期和情緒悲觀期，分別考察了我國(guó)股市的28個(gè)行業(yè)指數(shù)在全樣本及各情緒時(shí)期的動(dòng)量效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)：從全樣本來(lái)看，我國(guó)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)，排序期為1、2、3、4期的對(duì)沖組合的動(dòng)量效應(yīng)較強(qiáng)，而排序期為6、12、26期時(shí)的動(dòng)量效應(yīng)不明顯，說(shuō)明我國(guó)股市短期行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)顯著，但長(zhǎng)期來(lái)看并不明顯。在情緒樂(lè)觀期，只存在著超短期的動(dòng)量效應(yīng)，而在長(zhǎng)周期的排序期和持有期來(lái)看，甚至?xí)霈F(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)；情緒悲觀期在超短期并不具有明顯動(dòng)量效應(yīng)，但在J=2、3、4時(shí)持有期收益比全樣本更大，表明在情緒悲觀期的動(dòng)量更強(qiáng)。趨勢(shì)投資是我國(guó)股市投資者常用的交易策略，而動(dòng)量效應(yīng)又是趨勢(shì)交易策略的基本原理所在，對(duì)行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的研究對(duì)于投資者實(shí)踐具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。實(shí)證結(jié)果表明，動(dòng)量交易策略確實(shí)具有較強(qiáng)的實(shí)用性，但并不是在任何時(shí)期都能取得顯著收益。在投資者情緒較為樂(lè)觀的時(shí)候，動(dòng)量交易策略并不能取得理想的效果，前期上漲較多的行業(yè)指數(shù)并不能在接下來(lái)的時(shí)期內(nèi)也有更高的收益。相反，如果排序期和持有期足夠長(zhǎng)（大于6周），甚至還會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，前期漲幅居前的行業(yè)反而跑不贏前期漲幅靠后的行業(yè)。相反，在投資者情緒較為悲觀的時(shí)候，采用動(dòng)量交易較為合適，尤其是短排序期的交易策略（2周、3周、4周）。因此，對(duì)投資者情緒進(jìn)行有效區(qū)分，是獲得更顯著的動(dòng)量效益的前提和基本保障，如果投資者在情緒悲觀期采用動(dòng)量交易策略，而在情緒樂(lè)觀期采用其他交易策略（如長(zhǎng)排序期的反轉(zhuǎn)策略），可獲得更理想的效果。

本研究主要集中在股市行業(yè)動(dòng)量，這與大部分研究專(zhuān)注于個(gè)股的研究有所區(qū)別，從更廣闊的市場(chǎng)角度豐富了動(dòng)量效應(yīng)的研究范疇。其次，通過(guò)投資者情緒的劃分，有效考察了情緒樂(lè)觀期和情緒悲觀期表現(xiàn)的異同，從更細(xì)化的角度對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的表現(xiàn)進(jìn)行研究，這也是本文的創(chuàng)新之處。除了具有一定的理論價(jià)值以外，本研究也對(duì)投資實(shí)踐者有重要的指導(dǎo)意義，即在采用行業(yè)動(dòng)量交易策略時(shí)，需要對(duì)投資者情緒進(jìn)行區(qū)分，因?yàn)椴煌榫w時(shí)期的動(dòng)量效應(yīng)具有顯著的不同。同時(shí)也為投資者提供了一種參考思路，即可以采用其他分類(lèi)指標(biāo)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行深入?yún)^(qū)分。本研究雖取得了一定成果，但仍存在許多不足之處，今后的研究可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行深入：首先，周度數(shù)據(jù)的樣本相對(duì)于月度數(shù)據(jù)而言可以獲得比較豐富的信息，但相對(duì)于日度頻率的數(shù)據(jù)顯然丟失了更多有用的信息，同時(shí)采用日度數(shù)據(jù)使得樣本數(shù)量更大，實(shí)證檢驗(yàn)的效果也更好。其次，本文雖對(duì)行業(yè)的動(dòng)量及投資者情緒對(duì)其的影響進(jìn)行了深入研究，但沒(méi)有對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的形成機(jī)理進(jìn)行探討，若能對(duì)其形成機(jī)理進(jìn)行分析，在交易策略設(shè)計(jì)上考慮更多的因素和設(shè)計(jì)更合適的指標(biāo)，能獲得更理想的效果。最后，機(jī)器學(xué)習(xí)等人工智能方法在金融領(lǐng)域的應(yīng)用越來(lái)越深入，今后對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的研究可嘗試與機(jī)器學(xué)習(xí)等方法進(jìn)行結(jié)合。