林于汕 姜維益

（1.早稻田大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院，日本 東京 1698050；2.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行廣西分行，廣西 南寧 530000）

一、研究背景

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，很多產(chǎn)業(yè)通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”的模式經(jīng)歷了飛速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了線(xiàn)上與線(xiàn)下的融合。與此同時(shí)，消費(fèi)者的在線(xiàn)消費(fèi)形成了信息數(shù)據(jù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，形成了不同的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到了導(dǎo)向作用。例如，網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵詞搜索作為公眾獲得信息的重要源泉，能夠直接反映消費(fèi)者的偏好，成為實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的重要參考指標(biāo)。截至2018年6月底，淘寶天貓電商約占網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)份額的65%，通過(guò)淘寶天貓平臺(tái)成交量及搜索頻度綜合而成的阿里指數(shù)，能夠較好地反映消費(fèi)者對(duì)某一行業(yè)或產(chǎn)品的關(guān)注度，且較好地反映了該行業(yè)在一定的時(shí)期內(nèi)的績(jī)效變化。因此，阿里指數(shù)將特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)與互聯(lián)網(wǎng)緊密結(jié)合，成為能較好反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的替代性指標(biāo)。

近年以來(lái)，我國(guó)的母嬰產(chǎn)業(yè)得到了蓬勃發(fā)展，尤其是放開(kāi)二胎政策之后，對(duì)新生兒出生人數(shù)增長(zhǎng)的預(yù)期使母嬰產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了樂(lè)觀(guān)的增長(zhǎng)預(yù)期。截至2018年6月底，我國(guó)母嬰產(chǎn)業(yè)交易額達(dá)到3.1萬(wàn)億元人民幣，其中在線(xiàn)網(wǎng)購(gòu)份額占總銷(xiāo)售額的45%①。在母嬰產(chǎn)業(yè)及其線(xiàn)上交易迅猛發(fā)展的同時(shí)，我們自然會(huì)有了這樣的問(wèn)題：母嬰產(chǎn)業(yè)的績(jī)效受到線(xiàn)上交易的影響了嗎？影響多大？母嬰產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)與二胎概念股業(yè)績(jī)相關(guān)嗎？

因此，本文以母嬰產(chǎn)業(yè)為研究對(duì)象，分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的相關(guān)性，并探究其傳導(dǎo)機(jī)制，剖析經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡穆窂?，提高資源配置效率。本研究視角也為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代如何利用大數(shù)據(jù)思維分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)績(jī)效提供了思路，有助于投資者做出價(jià)值判斷并回歸價(jià)值投資，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一重要目標(biāo)。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.阿里指數(shù)。由于淘寶天貓占據(jù)電商過(guò)半市場(chǎng)，而其中母嬰產(chǎn)品上線(xiàn)比率較高，因此采用阿里指數(shù)衡量母嬰產(chǎn)業(yè)的線(xiàn)上市場(chǎng)表現(xiàn)具有代表性。所選擇的阿里指數(shù)的時(shí)間區(qū)間為2017年3月5日至2018年3月5日。圖1反映了母嬰產(chǎn)業(yè)阿里指數(shù)在此期間的變化趨勢(shì)。

圖1 阿里指數(shù)的變化趨勢(shì)

從圖1可看出，2017年3月至2017年10月，阿里指數(shù)總體趨于平穩(wěn)，其中3月、6月以及10月呈現(xiàn)季節(jié)性小幅波動(dòng)。3月阿里指數(shù)小幅上升原因?yàn)檫^(guò)年積攢的蓄勢(shì)量，6月波動(dòng)來(lái)自于兒童節(jié)以及暑假前的備貨，10月份指數(shù)上升源于9月開(kāi)學(xué)后的季節(jié)性消費(fèi)囤貨。

2017年11月，這段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，時(shí)間點(diǎn)呈現(xiàn)于“雙十一”前后。2017年12月出現(xiàn)第二次較大振幅，時(shí)間點(diǎn)以“雙十二”前后最為突出。2018年1月底，淘寶天貓銷(xiāo)量再次上揚(yáng)，主要原因來(lái)自于春節(jié)前備貨以及防止物流停止而出現(xiàn)的集中發(fā)貨。2018年2月至3月，銷(xiāo)量逐漸下滑，并在除夕當(dāng)天達(dá)到谷底，并隨后回暖到平均水平。

2.股票數(shù)據(jù)。涉及母嬰產(chǎn)業(yè)的二胎概念板塊所共有27支相關(guān)股票，如表1所示。二胎概念板塊指數(shù)由這些股票的收盤(pán)價(jià)格、成交量等加權(quán)得到。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 滬深A(yù)股二胎概念板塊股票名稱(chēng)及代碼

3.其他變量。CIt為t時(shí)期二胎概念板塊股價(jià)指數(shù)，HS300t為t時(shí)期的滬深300指數(shù)，均為日度數(shù)據(jù)。二胎概念股對(duì)數(shù)收益率和滬深300指數(shù)對(duì)數(shù)收益率，分別計(jì)算如下：

二胎概念板塊指數(shù)的超額收益率為將二胎概念股與滬深300收益率的差：

Vol為二胎概念板塊股票成交量，Ali為阿里指數(shù)。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）全時(shí)段實(shí)證研究

1.單位根檢驗(yàn)。我們對(duì)一年時(shí)間段的各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：

表3 單位根檢驗(yàn)

由單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，Yield_A，，Ali_Index在5%的水平上均顯著，拒絕原假設(shè)，即變量是平穩(wěn)的。而和無(wú)法拒絕原假設(shè)，是不平穩(wěn)的。對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行一階分差，再進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示：

表4 一階差分后單位根檢驗(yàn)

檢驗(yàn)結(jié)果顯示兩個(gè)變量一階分差的結(jié)果在5%的水平上顯著，是平穩(wěn)的。因此Yield、Vol、Ali、dCI及dHS300在時(shí)間序列上是平穩(wěn)的，滿(mǎn)足了向量自回歸（Vector Autoregressiion, VAR）模型的前提條件。

2.VAR模型與實(shí)證分析?，F(xiàn)建立p階VAR模型，研究阿里指數(shù)與板塊股價(jià)指數(shù)、成交量、超額收益率之間的關(guān)系。

根據(jù)AIC判定法則和BIC判斷法則，確定VAR模型滯后期為4，建立變量的4階滯后模型。由VAR模型可以得出，在5%的顯著性水平條件下，VAR模型在供應(yīng)指數(shù)和超額收益率上，與其他變量之間的關(guān)系上部分顯著：

t-4期的阿里指數(shù)對(duì)當(dāng)期二胎概念板塊超額收益率具有顯著影響。兩者的回歸關(guān)系表明，淘寶天貓上銷(xiāo)售商的母嬰產(chǎn)業(yè)的采購(gòu)量波動(dòng)會(huì)對(duì)相關(guān)股票股價(jià)產(chǎn)生影響，只是影響具有滯后性，這是一個(gè)對(duì)投資者較有價(jià)值的信息，投資者可以對(duì)淘寶天貓母嬰產(chǎn)品的采購(gòu)指數(shù)歷史走勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)相關(guān)股票股指的變動(dòng)方向。另外一方面，此對(duì)時(shí)間序列變量證明了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的在線(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)也可以對(duì)股票股指產(chǎn)生影響，這也回應(yīng)了文獻(xiàn)綜述中實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)揮作用的疑問(wèn)。

3.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為確定VAR模型是否存在單位根，本文使用了stata對(duì)其平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。由圖可知，一年期自回歸模型的特征根均在單位圓內(nèi)，故此模型不存在單位根，模型穩(wěn)定。

圖2 單位根圖示

研究表明，以一年時(shí)間為基期，母嬰產(chǎn)業(yè)線(xiàn)上市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)二胎概念股的單向影響表現(xiàn)較為突出。采購(gòu)數(shù)量是實(shí)體企業(yè)銷(xiāo)售量的直接表現(xiàn)。一般而言，銷(xiāo)售量作為實(shí)體企業(yè)的第一收入來(lái)源，其高低反映了實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，故采購(gòu)數(shù)量的多少顯著影響二胎概念板塊的股票波動(dòng)情況。除此項(xiàng)關(guān)系外，其他母嬰產(chǎn)業(yè)線(xiàn)上表現(xiàn)與相關(guān)股指的表現(xiàn)都是受股票股指的影響。探究原因，終端電商市場(chǎng)須經(jīng)采購(gòu)、運(yùn)輸、供應(yīng)和消費(fèi)傳導(dǎo)，時(shí)間線(xiàn)上的拉長(zhǎng)，減弱其傳導(dǎo)到證券市場(chǎng)的可能性。而證券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有顯著影響，體現(xiàn)在滬深300指數(shù)影響母嬰產(chǎn)品網(wǎng)上供應(yīng)量和二胎板塊超額收益率對(duì)采購(gòu)指數(shù)的影響，相關(guān)商家可通過(guò)觀(guān)測(cè)滬深300股指和二胎板塊超額收益率，指導(dǎo)采購(gòu)供應(yīng)策略。另一方面，我國(guó)股票市場(chǎng)的半有效性也可解釋其中的原因。母嬰產(chǎn)品的市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)部分體現(xiàn)在相關(guān)的股指中，我國(guó)股市還未達(dá)到有效市場(chǎng)，仍然表現(xiàn)為半有效性。

總體上看，上述回歸結(jié)果證明了在二胎產(chǎn)業(yè)這一細(xì)分領(lǐng)域，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)上具有雙向聯(lián)系。

（三）分階段實(shí)證研究

為研究淘寶“雙十一”網(wǎng)購(gòu)狂歡節(jié)期間，母嬰產(chǎn)品在線(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)二胎概念板塊股票績(jī)效的影響，本節(jié)提取2017年10月16日-2018年12月1日的時(shí)間段來(lái)進(jìn)行分析。

“雙十一”前后阿里指數(shù)對(duì)超額收益率的脈沖如圖3所示。可以發(fā)現(xiàn)，該沖擊在前4天對(duì)超額收益率產(chǎn)生正面作用，但有下降趨勢(shì)，到第5天時(shí)轉(zhuǎn)為負(fù)后逐漸趨于0。

脈沖曲線(xiàn)發(fā)生以上變化的可能原因是：第一，當(dāng)投資者觀(guān)察觀(guān)察到電商終端市場(chǎng)情況即阿里指數(shù)變化后，故意在前三天（t-4到t-1）做低股票，隨后待到采購(gòu)商向廠(chǎng)家進(jìn)行新一輪進(jìn)貨的時(shí)候（采購(gòu)指數(shù)變化），釋放信號(hào)，更多的投資關(guān)注造成股價(jià)上揚(yáng)；第二，投資者觀(guān)察到電商終端市場(chǎng)在“雙十一”期間銷(xiāo)量大幅增加后，有比較好的預(yù)期，故拋售股票造成短暫性股價(jià)降低，等到供應(yīng)商進(jìn)行新一輪采購(gòu)時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)給投資者注入信心，因此沖擊效用迅速轉(zhuǎn)正。產(chǎn)生這種沖擊效果的可能原因是，投資者預(yù)期供應(yīng)過(guò)剩，超額收益率下跌，但隨后終端市場(chǎng)強(qiáng)勁表現(xiàn)拉回超額收益率。也就是說(shuō)，在特定的熱點(diǎn)性事件上，母嬰實(shí)體經(jīng)濟(jì)的線(xiàn)上表現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)股票股價(jià)具有顯著影響。

圖3 “雙十一”前后阿里指數(shù)對(duì)超額收益率的脈沖示意圖

三、結(jié)論和建議

在整體性研究中，本文以2017年3月5日至2018年3月5日一年期為區(qū)間，實(shí)證分析了阿里指數(shù)與二胎概念板塊股票指數(shù)的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，母嬰產(chǎn)業(yè)線(xiàn)上市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)二胎概念股表現(xiàn)只在1688采購(gòu)指數(shù)表現(xiàn)較為突出，電商采購(gòu)數(shù)量的多少顯著影響二胎概念板塊的股票量?jī)r(jià)波動(dòng)。此外，二胎相關(guān)股指反向影響電商市場(chǎng)，分析其原因?yàn)榻K端電商市場(chǎng)須經(jīng)采購(gòu)、運(yùn)輸、供應(yīng)和消費(fèi)傳導(dǎo)，時(shí)間線(xiàn)上的拉長(zhǎng)，減弱其傳導(dǎo)到證券市場(chǎng)的可能性，故只有與母嬰實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生交易的電商采購(gòu)商，其采購(gòu)行為直接影響相關(guān)股票影響。

在分階段分析中，通過(guò)對(duì)“雙十一”網(wǎng)購(gòu)狂歡節(jié)引發(fā)的阿里指數(shù)的異常波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證分析，綜合得出代表母嬰線(xiàn)上市場(chǎng)表現(xiàn)的阿里指數(shù)（關(guān)鍵詞：母嬰產(chǎn)品）與二胎板塊超額收益率具有顯著關(guān)系，并得出其回歸方程。具體而言，淘寶指數(shù)影響下四期的股票超額收益率。供應(yīng)指數(shù)和采購(gòu)指數(shù)影響下一期的股票超額收益率。通過(guò)脈沖響應(yīng)分析，歸納出阿里指數(shù)影響超額收益率波動(dòng)的可能邏輯。投資者存在做低股票再高拋賣(mài)出的可能性，以及另一種可能性是，利好消息落地導(dǎo)致股票拋售，而新一輪采購(gòu)誘發(fā)股票再次上漲。供應(yīng)指數(shù)對(duì)超額收益率的脈沖曲線(xiàn)顯示，市場(chǎng)存在預(yù)期母嬰產(chǎn)品供應(yīng)量過(guò)剩的恐懼心理，但超額收益率的下跌很快由強(qiáng)勁的后市表現(xiàn)所拉回。

總體上看，不論在中長(zhǎng)期時(shí)間內(nèi)還是短期時(shí)間內(nèi)，母嬰實(shí)體經(jīng)濟(jì)的線(xiàn)上表現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)股票股價(jià)具有顯著影響，也驗(yàn)證了中國(guó)的股票市場(chǎng)存在一定的有效性。即母嬰市場(chǎng)的在線(xiàn)表現(xiàn)，作為一種信息出現(xiàn)在理性投資者面前，投資者會(huì)迅速做出反應(yīng)，并最終影響股價(jià)波動(dòng)。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，加強(qiáng)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融合。由于證明了母嬰產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)商采購(gòu)量會(huì)直接影響股票市場(chǎng)，建議有關(guān)部門(mén)利用已有大數(shù)據(jù)技術(shù)并結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)，公開(kāi)或部分公開(kāi)二胎產(chǎn)業(yè)采購(gòu)量，引導(dǎo)社會(huì)資本在二級(jí)市場(chǎng)配入實(shí)體股票。一定程度可以提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系性。

第二，經(jīng)濟(jì)決策要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整。統(tǒng)計(jì)意義上，在“雙十一”期間，二胎概念股績(jī)效表現(xiàn)是母嬰產(chǎn)品的供應(yīng)量的風(fēng)向標(biāo)。對(duì)于廠(chǎng)商和供應(yīng)商而言，這是一個(gè)較好的信號(hào)。股指表現(xiàn)好，則采購(gòu)商可以抓緊時(shí)間采購(gòu)相關(guān)產(chǎn)品，避免反應(yīng)過(guò)慢造成采購(gòu)擁擠或者是原廠(chǎng)商供應(yīng)不足導(dǎo)致的價(jià)格上升。而廠(chǎng)商也可以提前計(jì)劃生產(chǎn)，應(yīng)對(duì)接踵而至的訂單。

第三，投資者可以借助適用指標(biāo)做出投資決策。投資決策時(shí)應(yīng)選擇較好的指標(biāo)，考慮其可預(yù)見(jiàn)性和適用性，增加決策的理性程度，保持投資和資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

注釋

①資料來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。