張華強(qiáng) 苗啟虎

摘 要：我國(guó)在人民幣匯率預(yù)期管理方面已經(jīng)有了多年的實(shí)踐，但囿于實(shí)踐的時(shí)間有限，有必要從別國(guó)的多年的實(shí)踐中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。主要發(fā)達(dá)國(guó)家目前已很少在外匯市場(chǎng)上直接干預(yù)，更多采用口頭干預(yù)等手段對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行管理，調(diào)節(jié)匯率。本文分析了美國(guó)、日本、英國(guó)和印度等國(guó)匯率預(yù)期管理案例，總結(jié)了匯率預(yù)期管理的發(fā)展趨勢(shì)及管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上，提出了加強(qiáng)人民幣匯率預(yù)期管理的政策建議。

關(guān)鍵詞：匯率預(yù)期；匯率預(yù)期管理；異質(zhì)性；羊群效應(yīng)；反身性

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2018）09-0058-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.09.010

黨的十九大提出，未來(lái)要深化匯率市場(chǎng)化改革。常態(tài)化的外匯市場(chǎng)干預(yù)未來(lái)將逐漸退出，人民幣匯率將更容易受?chē)?guó)內(nèi)外各類(lèi)因素的沖擊而短期內(nèi)面臨較強(qiáng)的單邊壓力。任由市場(chǎng)力量發(fā)揮作用，人民幣匯率可能頻繁超調(diào)，而且容易成為國(guó)際投機(jī)資本的攻擊對(duì)象，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行構(gòu)成沖擊。加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期管理，調(diào)控人民幣匯率的重要性急劇提升。匯率預(yù)期管理需要理論研究的支撐，也需要實(shí)踐操作經(jīng)驗(yàn)的積累。本文對(duì)部分國(guó)家的案例進(jìn)行了梳理、分析和總結(jié)，以期對(duì)我國(guó)人民幣匯率預(yù)期管理的實(shí)踐有所借鑒與啟示。

一、國(guó)外匯率預(yù)期管理案例分析

（一）美國(guó)的匯率預(yù)期管理實(shí)踐

美國(guó)政府對(duì)美元匯率的干預(yù)從未改變過(guò)，改變的只是干預(yù)方式，從直接干預(yù)逐漸轉(zhuǎn)向預(yù)期管理。雖然美聯(lián)儲(chǔ)也有權(quán)干預(yù)外匯市場(chǎng)，但匯率直接干預(yù)主要由財(cái)政部負(fù)責(zé)，關(guān)于美元匯率政策方面的表態(tài)相應(yīng)地也主要由財(cái)政部作出。

1. 卡特政府1978年成功扭轉(zhuǎn)美元跌勢(shì)。面對(duì)因基本面等因素引發(fā)的美元大幅下跌的局面，彼時(shí)上臺(tái)不久的卡特政府保持沉默，財(cái)政部幾乎沒(méi)有發(fā)布官方聲明對(duì)美元匯價(jià)下跌表示擔(dān)憂。官方的放任態(tài)度給市場(chǎng)以政府默許美元下跌的預(yù)期，美元匯率持續(xù)向下。到1978年中期，卡特政府意識(shí)到美元匯率下跌已造成了金融市場(chǎng)上的混亂，決定干預(yù)美元匯率。1978年11月1日，時(shí)任總統(tǒng)卡特出人意料地宣布，連續(xù)下跌的美元匯率與經(jīng)濟(jì)基本面不符，危及經(jīng)濟(jì)發(fā)展和反通脹計(jì)劃，將出臺(tái)阻止美元匯價(jià)下跌的方案，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)將直接進(jìn)行干預(yù)，以糾正外匯市場(chǎng)上美元的過(guò)度下跌。這次干預(yù)短期內(nèi)取得了極大的成功，主要是扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)天投入外匯市場(chǎng)干預(yù)的總金額不到1億美元，相對(duì)于龐大的外匯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是微不足道的，但當(dāng)天美元對(duì)主要外匯的匯價(jià)平均上升了7%—10%。匯率預(yù)期管理的成功得益于三個(gè)因素：第一，政策時(shí)間上具有突然性，政策出臺(tái)之前只有極少數(shù)高級(jí)官員知悉。第二，政策轉(zhuǎn)變具有突然性，外匯市場(chǎng)完全沒(méi)有意料到卡特政府政策的巨大轉(zhuǎn)變。根據(jù)華盛頓郵報(bào)的報(bào)道，這是美國(guó)政府美元政策“令人震驚的反轉(zhuǎn)”，一改過(guò)去不干預(yù)的政策（Hands-off Policy）。第三，態(tài)度鮮明，彰顯政府決心。財(cái)政部長(zhǎng)布魯門(mén)塔爾還發(fā)表了措辭強(qiáng)硬的聲明，表示外匯市場(chǎng)的混亂情況“必須結(jié)束，也將會(huì)結(jié)束”。這是如此高級(jí)別官員首次作出這樣明白無(wú)誤的承諾（Art Pine，1978）。

2. 里根政府第二個(gè)任期逆轉(zhuǎn)美元預(yù)期。標(biāo)榜信奉自由放任保守主義哲學(xué)的里根政府，在其第一個(gè)任期內(nèi)對(duì)外匯市場(chǎng)的態(tài)度是明確的“自由放任”（Laissez Faire）。官方多次表示政府將無(wú)意進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)。負(fù)責(zé)貨幣事務(wù)的財(cái)政部副部長(zhǎng)斯普林克爾在任職第三個(gè)月就明確表示，財(cái)政部不會(huì)進(jìn)行外匯干預(yù)，除非外匯市場(chǎng)陷入混亂。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也作出了同樣的聲明。在此背景下，整個(gè)20世紀(jì)80年代上半期，由于國(guó)內(nèi)外高利差等因素，美元匯率持續(xù)上揚(yáng)。1980年7月到1985年3月，美元對(duì)其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的匯率升值了55%。強(qiáng)勢(shì)美元還助長(zhǎng)了外匯市場(chǎng)上的投機(jī)氛圍，因?yàn)榱魅朊绹?guó)的資金可以獲得利差和匯差的雙重收益。財(cái)政部長(zhǎng)雷根將強(qiáng)勢(shì)美元解釋為國(guó)際社會(huì)對(duì)本屆政府政策充滿(mǎn)信心的結(jié)果，絲毫不愿干預(yù)。

強(qiáng)勢(shì)美元導(dǎo)致美國(guó)商品的競(jìng)爭(zhēng)能力日益下降，美國(guó)日益受困于巨額貿(mào)易逆差的不利影響。1985年1月，時(shí)任總統(tǒng)里根開(kāi)始了其第二個(gè)任期，他通過(guò)人事安排，向市場(chǎng)傳遞了政策轉(zhuǎn)變的信號(hào)。以時(shí)任財(cái)長(zhǎng)貝克為首的新一屆財(cái)政部政策制定團(tuán)隊(duì)在匯率政策上的理念與上一屆截然不同，開(kāi)始重視強(qiáng)勢(shì)美元帶來(lái)的負(fù)面影響。在貝克的任命聽(tīng)證會(huì)上，他就顯示出要改變匯率政策的跡象，指出財(cái)政部之前的不干預(yù)政策顯然需要審視。事實(shí)上，從1985年2月美元匯率就開(kāi)始走弱，廣場(chǎng)協(xié)議后加速貶值，開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的貶值之路。

1985年9月22日，時(shí)任美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和日本等五國(guó)財(cái)長(zhǎng)與央行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店開(kāi)會(huì)并發(fā)表聲明稱(chēng)，“非美元貨幣對(duì)美元的匯率應(yīng)進(jìn)一步走強(qiáng)”，他們“必要時(shí)將進(jìn)一步密切合作，以促進(jìn)該目標(biāo)實(shí)現(xiàn)”。盡管在官方聲明中沒(méi)有出現(xiàn)干預(yù)一詞，市場(chǎng)普遍預(yù)期五國(guó)可能聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)。第二天早上，在沒(méi)有進(jìn)行直接干預(yù)的情況下，外匯市場(chǎng)美元加權(quán)匯率便立刻大跌4%。美元從此一路下跌，以致到年底，日本和德國(guó)的中央銀行又被迫采取支持美元的干預(yù)措施，收效仍然甚微，美元的跌勢(shì)到1989年初美聯(lián)儲(chǔ)也進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)時(shí)才止住。

3. 克林頓政府預(yù)期引導(dǎo)美元對(duì)日元匯率先貶后升?？肆诸D政府時(shí)期對(duì)美元匯率進(jìn)行了多次干預(yù)，匯率預(yù)期管理在其間的作用得到淋漓盡致地發(fā)揮，重點(diǎn)是對(duì)美元與日元之間匯率預(yù)期的干預(yù)。上任伊始，出于對(duì)美日貿(mào)易逆差迅速增長(zhǎng)的擔(dān)憂，克林頓政府開(kāi)始“談低”（Talk Down）美元對(duì)日元匯率。1993年2月19日，時(shí)任財(cái)政部長(zhǎng)本特森在被問(wèn)道“你希望見(jiàn)到美元走弱嗎？”時(shí)答道，“我樂(lè)見(jiàn)日元走強(qiáng)”。財(cái)政部副部長(zhǎng)薩默斯表示，“日元今年以來(lái)對(duì)美元升值，如果一直持續(xù)的話，將會(huì)部分化解日本積累貿(mào)易順差的力量”。時(shí)任總統(tǒng)克林頓也在1993年4月16日與時(shí)任日本首相宮澤喜一會(huì)見(jiàn)后的記者招待會(huì)上表示，“我們今天討論了三到四件事情可能會(huì)有助于改善（美國(guó)對(duì)日本的貿(mào)易赤字）：第一，日元的升值……”。由于相關(guān)高級(jí)官員接二連三地表態(tài)，市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)政府想要一個(gè)相對(duì)日元來(lái)說(shuō)“弱”的美元，于是在克林頓政府任期的前幾個(gè)月，美元對(duì)日元匯率大幅下跌，但美元相對(duì)其他貨幣的匯率保持相對(duì)穩(wěn)定。

隨著形勢(shì)的變化，美國(guó)政府認(rèn)為美元對(duì)日元的匯率不能再繼續(xù)調(diào)整，需要服從于“強(qiáng)美元”的大方向，為美國(guó)的科技立國(guó)和金融立國(guó)的大戰(zhàn)略服務(wù)。政府開(kāi)始明確表明態(tài)度，時(shí)任財(cái)政部長(zhǎng)本特森聲明，政府不尋求美元對(duì)日元的進(jìn)一步貶值，需要的是匯率穩(wěn)定。此聲明與克林頓政府上臺(tái)初始的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。為了避免市場(chǎng)認(rèn)為這只是官方語(yǔ)言，對(duì)此言論的真誠(chéng)性懷疑，美國(guó)加入日本的干預(yù)行動(dòng)，賣(mài)出日元買(mǎi)入美元。日元升值的勢(shì)頭得到一定程度扭轉(zhuǎn)。在政府態(tài)度發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)起到了宣示作用。

但是，日元仍然慢速穩(wěn)步升值，到1993年8月時(shí)，美元對(duì)日元匯率已經(jīng)接近101，眼看就要突破100。1993年8月19日，時(shí)任副財(cái)長(zhǎng)薩默斯發(fā)表聲明，表示政府擔(dān)憂“日元的快速升值會(huì)妨礙日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而影響到全球經(jīng)濟(jì)”，必要時(shí)將對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。隨即，美元對(duì)日元的匯率在4個(gè)小時(shí)內(nèi)升值4%。日元升值的勢(shì)頭完全被扭轉(zhuǎn)，在9個(gè)月內(nèi)沒(méi)有再達(dá)到干預(yù)前的水平。

（二）日本的匯率預(yù)期管理實(shí)踐

日本的匯率預(yù)期管理主要手段是口頭干預(yù)，逐漸取代了直接的外匯市場(chǎng)干預(yù)，取得了一定的效果。1995—2011年日本共開(kāi)展口頭干預(yù)241次，其中1996—2003年次數(shù)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2003年達(dá)頂峰之后短期回落，2006年之后又逐漸增多，基本穩(wěn)定在15次干預(yù)左右。但是與停止實(shí)際干預(yù)前的2003—2004年相比干預(yù)頻率明顯下降。日本實(shí)際干預(yù)政策的實(shí)施者為財(cái)政部。財(cái)政部和央行都會(huì)通過(guò)多渠道發(fā)表自身對(duì)匯率走勢(shì)的評(píng)判。

口頭干預(yù)中對(duì)匯率走勢(shì)的明確表態(tài)影響最為重要。研究結(jié)果顯示，貨幣當(dāng)局明確的態(tài)度被認(rèn)為是極其重要的，主要原因在于貨幣當(dāng)局如何看待當(dāng)前匯率預(yù)示了未來(lái)當(dāng)局會(huì)實(shí)施的政策。同時(shí)，如果貨幣當(dāng)局對(duì)于當(dāng)前匯率的態(tài)度是明確的，那么發(fā)言中其他信息往往就變得不那么重要。如果貨幣當(dāng)局認(rèn)為當(dāng)前匯率走勢(shì)是積極的，市場(chǎng)主體就會(huì)認(rèn)為貨幣當(dāng)局不會(huì)在外匯市場(chǎng)上實(shí)際干預(yù)，那么當(dāng)前匯率走勢(shì)至少能維持一段時(shí)間。反之，如果貨幣當(dāng)局消極評(píng)論當(dāng)前匯率走勢(shì)，市場(chǎng)主體就會(huì)預(yù)計(jì)貨幣當(dāng)局未來(lái)進(jìn)行口頭干預(yù)或?qū)嶋H干預(yù)的可能性會(huì)增大，從而改變當(dāng)前匯率走勢(shì)。因此，市場(chǎng)主體可以利用貨幣當(dāng)局對(duì)于當(dāng)前匯率走勢(shì)的態(tài)度，做出有利于自我的理性選擇。在口頭干預(yù)中，諸如“觀察”、“不予以置評(píng)”和“開(kāi)展國(guó)際干預(yù)協(xié)調(diào)”等類(lèi)似的較為模糊的其他表達(dá)，則不會(huì)產(chǎn)生上述所能達(dá)到的效果。

研究結(jié)果表明，日本的口頭干預(yù)在降低匯率波動(dòng)性方面起到重要作用，甚至在沒(méi)有實(shí)際干預(yù)時(shí)，口頭指導(dǎo)政策也對(duì)匯率產(chǎn)生了符合干預(yù)者初衷的預(yù)期，達(dá)到有效穩(wěn)定匯率的效果。反之，實(shí)際干預(yù)卻加大了匯率波動(dòng)的劇烈性。負(fù)責(zé)實(shí)施口頭干預(yù)的日本財(cái)政部國(guó)際事務(wù)的財(cái)政部副部長(zhǎng)、日本央行的行長(zhǎng)們，發(fā)現(xiàn)在管控匯率波動(dòng)方面，口頭指導(dǎo)的成功率超過(guò)90%。

實(shí)際干預(yù)與口頭干預(yù)的協(xié)調(diào)往往會(huì)增強(qiáng)政策效果。市場(chǎng)往往會(huì)信任政府高級(jí)官員明確清晰的表態(tài)，這往往會(huì)增加政策干預(yù)的效果，但在有實(shí)際干預(yù)的情況下口頭干預(yù)成功的顯著性會(huì)明顯增加。市場(chǎng)通常只對(duì)高級(jí)別官員和實(shí)際外匯干預(yù)部門(mén)的口頭干預(yù)作出反應(yīng)。在日本，具體執(zhí)行該政策的則是負(fù)責(zé)國(guó)際事務(wù)的財(cái)政部副部長(zhǎng)，如果口頭干預(yù)是由這些官員發(fā)出來(lái)的，口頭干預(yù)的成功率將會(huì)提升。研究結(jié)果還顯示，其他政策發(fā)言人，如日本央行人士的口頭干預(yù)的成功率并不顯著，或許是因?yàn)樗麄儾⒉皇侵苯迂?fù)責(zé)干預(yù)政策的。除了財(cái)政部長(zhǎng)、負(fù)責(zé)國(guó)際事務(wù)的財(cái)政部副部長(zhǎng)、日本央行行長(zhǎng)與兩位副行長(zhǎng)以外，其他政策發(fā)言人似乎會(huì)削弱口頭干預(yù)的有效性。

（三）英國(guó)被迫退出歐洲貨幣體系

1990年10月，英國(guó)加入了歐洲匯率機(jī)制（下稱(chēng)ERM）。ERM體系使西歐各國(guó)的貨幣不再盯住黃金或美元，而是相互盯住。每一種貨幣只允許在一定的匯率范圍內(nèi)浮動(dòng)，一旦超出了規(guī)定的匯率浮動(dòng)范圍，各成員國(guó)的中央銀行就有責(zé)任通過(guò)買(mǎi)賣(mài)本國(guó)貨幣進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，使該國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定在規(guī)定的范圍之內(nèi)。在規(guī)定的匯率浮動(dòng)范圍內(nèi)，成員國(guó)的貨幣可以相對(duì)于其他成員國(guó)的貨幣進(jìn)行浮動(dòng)，而各成員國(guó)貨幣之間的匯率以德國(guó)馬克為核心。

作為歐元體系的前身，ERM同樣面臨著成員國(guó)之間經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分化帶來(lái)的掣肘。特別是1992年2月簽訂的《馬斯特里赫特條約》，致使一些歐洲貨幣如英鎊、意大利里拉等明顯被高估，這些國(guó)家原本就面臨巨大的降息或貶值壓力，還得被迫與經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的德國(guó)在貨幣政策上保持一致。這個(gè)漏洞被對(duì)沖基金大鱷索羅斯看在眼里。早在《馬斯特里赫特條約》簽訂之時(shí)，他已預(yù)見(jiàn)到歐洲匯率體系將會(huì)由于各國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及各自的國(guó)家利益而很難保持協(xié)調(diào)一致。一旦構(gòu)成歐洲匯率體系的一些“鏈條”出現(xiàn)松動(dòng)，像他這樣的投機(jī)者便可以乘虛而入，對(duì)這些松動(dòng)的“鏈條”發(fā)起進(jìn)攻，而其他的潮流追隨者也會(huì)聞風(fēng)而動(dòng)，使匯率更加搖擺不定，最終羊群效應(yīng)會(huì)將整個(gè)機(jī)制摧毀。

盡管時(shí)任英國(guó)首相梅杰、財(cái)政大臣、英格蘭銀行行長(zhǎng)等人在各種公開(kāi)場(chǎng)合一再重申堅(jiān)持現(xiàn)有政策不變，英國(guó)有能力將英鎊留在歐洲匯率體系內(nèi)。時(shí)任英格蘭銀行行長(zhǎng)Leigh-Pemberton宣稱(chēng)英國(guó)對(duì)ERM的承諾是“不可動(dòng)搖的”（英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》1992年8月1日）。時(shí)任英國(guó)首相梅杰稱(chēng)ERM是政府政策的基石（英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》1992年7月21日）。時(shí)任財(cái)政大臣Lamont也多次出言捍衛(wèi)ERM，如在對(duì)歐洲政策論壇的講話中，他宣稱(chēng)利率將定在“任何需要的水平上”以維護(hù)英鎊匯率①。雖然政府高官不斷表明態(tài)度，在索羅斯沖擊英鎊的當(dāng)天英國(guó)央行也進(jìn)行了大規(guī)模的干預(yù)，英鎊的匯率最終還是沒(méi)能守住。市場(chǎng)的預(yù)期并未改變，索羅斯深信英國(guó)政府只是虛張聲勢(shì)而已。結(jié)果英國(guó)退出了歐洲匯率機(jī)制，索羅斯成了《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志口中那個(gè)“打垮了英格蘭銀行”的人，他的英鎊空單為他帶來(lái)了近10億美元盈利。

（四）印度成功打破盧比匯率下跌的正反饋循環(huán)

出于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松政策規(guī)模的擔(dān)憂，很多新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣在2013年出現(xiàn)暴跌。印度盧比在當(dāng)年4月28日的匯率為1美元兌53.81，8月25日就跌到了67.39，4個(gè)月時(shí)間內(nèi)快速貶值了20.2%。其間，印度和美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融基本面沒(méi)有大的改變，僅僅是出于對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策的預(yù)期盧比就出現(xiàn)了如此大幅度的貶值。出于對(duì)盧比貶值的擔(dān)憂，資金外流加速，反過(guò)來(lái)又加劇了盧比貶值，形成了一個(gè)正反饋循環(huán)，是反身性理論的一個(gè)典型案例。

由于匯率下跌勢(shì)頭非常猛，印度政府緊急出臺(tái)了一系列的干預(yù)措施，包括臨時(shí)性的資本管制、外匯市場(chǎng)干預(yù)、政府高級(jí)官員的表態(tài)等。時(shí)任印度財(cái)長(zhǎng)Chidambaram親自出面安撫市場(chǎng)情緒，他表示，“我們認(rèn)為盧比幣值被低估了，匯率過(guò)度調(diào)整，超出了合理的水平”。作為印度資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家的時(shí)任總理Singh也在對(duì)國(guó)會(huì)的講話中就盧比貶值發(fā)表意見(jiàn)，認(rèn)為貶值有助于資本流入和出口，匯率將很快趨于穩(wěn)定。這些組合措施取得了良好的效果，打破了前述正反饋循環(huán)，盧比匯率出現(xiàn)回升。此前，跟風(fēng)賣(mài)出盧比的投資者短期內(nèi)獲得了暴利，而認(rèn)為市場(chǎng)是不理性而買(mǎi)入盧比的投資者遭受巨大損失。外匯市場(chǎng)上這種不理性的現(xiàn)象比比皆是，如果不是印度政府緊急出手干預(yù)阻止了盧比匯率的進(jìn)一步下跌，恐慌性?xún)稉Q美元的人會(huì)越來(lái)越多，盧比將繼續(xù)下跌。因此，所謂的“非理性”從另外的角度看可能是“理性”的，沒(méi)有人故意“非理性”地去遭受損失。在市場(chǎng)出現(xiàn)普遍預(yù)期，或者出現(xiàn)恐慌，順勢(shì)而為也許是理性的行為。從這個(gè)角度看預(yù)期管理尤其是市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí)的預(yù)期管理對(duì)于打破正反饋循環(huán)非常必要。

（五）印度尼西亞通過(guò)道義勸告管理市場(chǎng)預(yù)期

印度尼西亞央行在發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在壓力時(shí)會(huì)通過(guò)道義勸告（Moral Suasion）的方式對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)。印尼央行會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)上的重要主體通報(bào)央行的觀點(diǎn)。印尼央行的道義勸告使用并不頻繁，只是在非常必要的情況下才會(huì)使用，并且通?？梢匀〉昧己玫男Ч＠?，2002年巴厘島爆炸案發(fā)生后，外匯市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)過(guò)度，出現(xiàn)了搶購(gòu)美元的熱潮，經(jīng)過(guò)央行的道義勸告，強(qiáng)化了市場(chǎng)信心，阻止了印尼盾的進(jìn)一步下跌。

印尼央行日常會(huì)通過(guò)貨幣市場(chǎng)信息中心（PIPU）密切監(jiān)測(cè)外匯市場(chǎng)，從事外匯交易的商業(yè)銀行每日通過(guò)PIPU系統(tǒng)向央行提交報(bào)告，央行還收集各類(lèi)市場(chǎng)信息，尤其是關(guān)注市場(chǎng)上負(fù)面消息和謠言。印尼央行還定期開(kāi)展市場(chǎng)調(diào)查，了解市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)走勢(shì)的判斷，作為匯率政策決策依據(jù)。PIPU還兼具早期預(yù)警功能，市場(chǎng)上的異動(dòng)很快會(huì)被監(jiān)測(cè)到并提交監(jiān)測(cè)人員。因此，印尼央行與一般市場(chǎng)主體相比就具有巨大的信息優(yōu)勢(shì)。道義勸告擴(kuò)大了市場(chǎng)主體信息來(lái)源，并且以其公信力來(lái)使市場(chǎng)主體更加信賴(lài)央行的信息，在發(fā)生突然事件或市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)可以起到協(xié)調(diào)觀點(diǎn)和預(yù)期的作用，進(jìn)而影響市場(chǎng)主體對(duì)匯率的預(yù)期。

根據(jù)美國(guó)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行2000年的一項(xiàng)調(diào)查，約有1/4的中央銀行采用過(guò)道義勸告的手段影響匯率預(yù)期。國(guó)際貨幣基金組織2001年調(diào)查顯示，很多發(fā)展中和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的央行會(huì)采用道義勸告的方式影響匯率預(yù)期。主要原因是這些國(guó)家的中央銀行通常也負(fù)責(zé)金融監(jiān)管和外匯市場(chǎng)的準(zhǔn)入，對(duì)商業(yè)銀行更具權(quán)威性，可以對(duì)不聽(tīng)從勸告的銀行施以懲罰。

（六）瑞士和捷克央行通過(guò)可信的承諾保持匯率穩(wěn)定

在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，瑞士央行沒(méi)有采取實(shí)際行動(dòng)，僅僅依靠其對(duì)市場(chǎng)的承諾就為瑞郎與歐元的匯率在近4年的時(shí)間內(nèi)設(shè)置了上限。據(jù)報(bào)道，瑞士央行幾乎不進(jìn)行直接外匯市場(chǎng)干預(yù)，因?yàn)槠溟_(kāi)展的一項(xiàng)研究表明口頭干預(yù)的效果非常好，所以一直青睞口頭干預(yù)。

2011年夏季，由于歐元區(qū)的危機(jī)，瑞士法郎對(duì)美元和歐元出現(xiàn)了顯著升值，對(duì)瑞士這樣一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定造成了威脅。由于瑞士法郎的基準(zhǔn)利率已經(jīng)降到了0，無(wú)法通過(guò)降息來(lái)調(diào)整匯率。2011年9月6日，瑞士央行宣布它不會(huì)再容忍瑞士法郎對(duì)歐元的匯率低于1.2，它將以“最大的決心”維護(hù)該匯率，準(zhǔn)備在市場(chǎng)上“無(wú)限量”購(gòu)買(mǎi)外國(guó)貨幣。消息一公布，外匯市場(chǎng)上瑞士法郎對(duì)美元匯率瞬間貶值了8%。瑞士央行的這次行動(dòng)取得了極大的成功，被媒體稱(chēng)為“史詩(shī)般的壯舉”。Mirkov等（2016）的實(shí)證研究表明，每當(dāng)瑞士法郎市場(chǎng)有不穩(wěn)定跡象時(shí)，瑞士央行理事會(huì)成員表態(tài)重申“最大決心”、“無(wú)限量”兩個(gè)詞語(yǔ)或其中之一時(shí)，瑞士法郎與歐元匯率都會(huì)趨向穩(wěn)定。 2015年1月，瑞士央行宣布放棄該匯率上限，瑞士法郎市場(chǎng)匯率瞬間上升。

通過(guò)貨幣當(dāng)局的承諾而實(shí)現(xiàn)預(yù)期匯率的案例還有捷克。實(shí)際上，捷克就是借鑒了瑞士的經(jīng)驗(yàn)，照搬了它的做法。2013年11月，捷克中央銀行（CNB）一天之內(nèi)將捷克克朗貶值超過(guò)5%。在央行投入大約70億歐元的捷克克朗到市場(chǎng)后，捷克克朗對(duì)歐元匯率達(dá)到27。在此后的一年半時(shí)間內(nèi)捷克央行沒(méi)有進(jìn)行任何直接干預(yù)，匯率一直穩(wěn)定在央行期望的區(qū)域內(nèi)。匯率穩(wěn)定共持續(xù)了3年多時(shí)間，以至于捷克克朗的匯率被英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》稱(chēng)為全世界最“無(wú)聊”的匯率（Martin，2016）。匯率能夠保持穩(wěn)定的主要原因是捷克央行公開(kāi)承諾捷克克朗對(duì)歐元的匯率上限是27，如果匯率弱于該數(shù)值，匯率由市場(chǎng)供求關(guān)系決定自由浮動(dòng)。如果匯率強(qiáng)于該上限，捷克央行將“沒(méi)有時(shí)間限制”、“沒(méi)有數(shù)量限制”地買(mǎi)入外國(guó)貨幣。通過(guò)可信的公開(kāi)承諾，捷克央行贏得了市場(chǎng)的信任，使市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了自我糾正。

當(dāng)然捷克央行一次承諾的效果并不能一直持續(xù)，而是逐漸削弱的，央行期間通過(guò)多次重申其承諾使匯率得以保持。到2017年4月6日捷克央行正式放棄匯率的承諾為止，捷克央行正式重申其承諾20余次。例如，2013年12月17日，捷克央行表示“將維持匯率承諾至少到2015年初”。2014年7月31日，捷克央行理事會(huì)“重申在2016年之前不會(huì)停止將匯率作為貨幣政策工具”。捷克央行與市場(chǎng)的溝通過(guò)程中每次措辭非常明確，給出的時(shí)間非常具體，使得其承諾更加可信。在其正式結(jié)束匯率承諾之前，捷克央行也多次通過(guò)聲明給出了大約的時(shí)間，給市場(chǎng)以充分的時(shí)間消化。

初始階段，央行的匯率承諾發(fā)生了效果，市場(chǎng)匯率穩(wěn)定，投資者無(wú)法從波動(dòng)中獲利，趨勢(shì)投資者也就失去了交易這些國(guó)家貨幣的動(dòng)機(jī)，沒(méi)有了市場(chǎng)沖擊，匯率就可以在一定期限內(nèi)保持穩(wěn)定。瑞士和捷克這種對(duì)匯率單邊的承諾被作為中央銀行非常傳統(tǒng)的政策工具之一（Miroslav Singer，2015）。

二、國(guó)外匯率預(yù)期管理的發(fā)展趨勢(shì)

（一）政府執(zhí)政理念是影響匯率預(yù)期最根本性因素

一國(guó)執(zhí)政黨和政府財(cái)經(jīng)團(tuán)隊(duì)的政策理念是影響外匯市場(chǎng)預(yù)期的最根本、穩(wěn)定、長(zhǎng)期的因素。例如，由于不同的施政理念和政策目標(biāo)，美國(guó)共和黨和民主黨人執(zhí)政期間的匯率政策傾向不同。在一個(gè)總統(tǒng)的任期內(nèi)，美元匯率大多呈單邊上升或下降的走勢(shì)?？傮w上來(lái)講，共和黨執(zhí)政期間更加關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、制造業(yè)和美國(guó)出口的增長(zhǎng)，匯率政策偏向于弱美元，不太重視強(qiáng)勢(shì)美元的虛名。而民主黨政府更強(qiáng)調(diào)金融和科技立國(guó)，偏好強(qiáng)勢(shì)美元戰(zhàn)略，吸引國(guó)際資本流入美國(guó)。這既說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)美元匯率的預(yù)期會(huì)隨著政治周期改變而調(diào)整，也意味著美國(guó)政府只要愿意是有能力使得美元匯率大的走勢(shì)符合其意圖，背后應(yīng)有一整套運(yùn)作機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。

（二）預(yù)期管理在匯率干預(yù)中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用

從美國(guó)、日本、英國(guó)、瑞士等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，雖然還保留了外匯市場(chǎng)直接干預(yù)的手段，但實(shí)際上已經(jīng)很少使用了。與動(dòng)用真金白銀在外匯市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)的直接干預(yù)方式相比，匯率預(yù)期管理具有明顯的優(yōu)勢(shì)，更容易受政府的青睞。各國(guó)政府的政策轉(zhuǎn)向正是在這種背景下發(fā)生的。以美國(guó)為例，20世紀(jì)70年代浮動(dòng)匯率制度開(kāi)始實(shí)施后到20世紀(jì)90年代初，政府頻繁通過(guò)直接外匯市場(chǎng)干預(yù)的方式影響美元匯率走勢(shì)。但自20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始，美國(guó)政府已經(jīng)基本放棄直接干預(yù)的方式，越來(lái)越倚重通過(guò)“口頭干預(yù)”等匯率預(yù)期管理方式來(lái)調(diào)節(jié)美元匯率。從前述各國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，單靠預(yù)期管理方式就足以達(dá)到影響匯率的目標(biāo)。

（三）多樣化的預(yù)期管理工具可供借鑒

在實(shí)際操作中，任何可以影響外匯市場(chǎng)主體預(yù)期的手段都可以作為匯率預(yù)期管理工具，常用的工具有：一是口頭干預(yù)，這也是各國(guó)最常見(jiàn)的預(yù)期管理工具?？陬^干預(yù)包括相關(guān)官員的口頭講話和相關(guān)機(jī)構(gòu)的政策聲明等。二是利用直接干預(yù)傳遞信號(hào)，表明政府的決心。盡管美國(guó)有10多年沒(méi)有在市場(chǎng)上進(jìn)行直接干預(yù)了，但其仍然發(fā)揮著威懾作用。如現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普就曾經(jīng)提出要在市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)。三是通過(guò)指控其他國(guó)家為匯率操縱國(guó)，施加壓力，影響市場(chǎng)預(yù)期。四是協(xié)調(diào)行動(dòng)，為了強(qiáng)化預(yù)期管理的效果，美國(guó)政府會(huì)通過(guò)與其他國(guó)家央行聯(lián)手干預(yù)或發(fā)表聯(lián)合聲明，向市場(chǎng)發(fā)出更強(qiáng)烈的信號(hào)。五是對(duì)商業(yè)銀行等市場(chǎng)主體進(jìn)行道義勸告。六是運(yùn)用國(guó)際輿論。例如，20世紀(jì)70年代，日本對(duì)美國(guó)有著巨額貿(mào)易順差，美國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際輿論對(duì)日本的批評(píng)甚囂塵上，要求日元升值，所有國(guó)家都在抱怨日本。

三、國(guó)外匯率預(yù)期管理經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

從對(duì)各國(guó)匯率預(yù)期管理案例的分析中，我們認(rèn)為成功進(jìn)行匯率預(yù)期管理要符合以下幾方面的條件。

（一）市場(chǎng)情緒不是非常強(qiáng)烈，存在著分歧

投資者情緒是造成不理性預(yù)期的重要因素。外匯市場(chǎng)規(guī)模非常大，政府能夠動(dòng)用的資源有限。成功的前提是市場(chǎng)對(duì)一國(guó)貨幣被高估或低估的預(yù)期不是那么強(qiáng)烈時(shí)，愿意被當(dāng)局引導(dǎo)。如果市場(chǎng)的觀點(diǎn)非常強(qiáng)烈，對(duì)其判斷非常自信，即使政府對(duì)宏觀基本面的看法是正確的，也不會(huì)成功。

以1993年克林頓政府對(duì)市場(chǎng)預(yù)期干預(yù)為例。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)美元與日元之間匯率走勢(shì)非常不確定，分歧很大。Frankel（1995）提出一個(gè)對(duì)市場(chǎng)分歧的測(cè)量指標(biāo)是基于對(duì)一年后美元對(duì)日元匯率預(yù)測(cè)的調(diào)查數(shù)據(jù)。預(yù)測(cè)最高的5個(gè)受訪者的平均數(shù)和預(yù)測(cè)最低的5個(gè)受訪者的平均數(shù)之間的差異可以用來(lái)衡量市場(chǎng)分歧。數(shù)據(jù)顯示，1993年4月末該差異為28%，7月末為30%，而1992年底只有17%。1994年9月末，該指標(biāo)又降為19%。此外，1985年的廣場(chǎng)協(xié)議之前，數(shù)據(jù)也顯示當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)分歧非常嚴(yán)重。

再如，在總結(jié)1978年卡特政府干預(yù)美元的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，日本財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)際事務(wù)的前官員行天豐雄就指出，“市場(chǎng)已然處于很不確定的狀態(tài)，每個(gè)人如坐針氈，因?yàn)樗麄冎?，美元過(guò)于疲弱，隨時(shí)會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。但沒(méi)有人敢逆勢(shì)而為。這是外匯市場(chǎng)上典型的跟風(fēng)現(xiàn)象。一旦當(dāng)局掌握主動(dòng)并給出一個(gè)堅(jiān)定的表態(tài)，整個(gè)市場(chǎng)情緒就變了，因?yàn)槿巳硕紲?zhǔn)備去購(gòu)買(mǎi)美元。當(dāng)拐點(diǎn)最終來(lái)臨時(shí)，是非常戲劇性的”（保羅·沃爾克，2016）。

（二）政府有比較高的信譽(yù)，市場(chǎng)相信其能兌現(xiàn)承諾

政府通過(guò)預(yù)期渠道對(duì)匯率進(jìn)行影響主要是依賴(lài)信號(hào)傳遞的作用。信號(hào)能否為市場(chǎng)正確接收和接受，政府信譽(yù)在其中起到了非常重要的作用。研究表明，一個(gè)具有很高可信度的政府或央行只需宣告匯率偏離，市場(chǎng)就會(huì)自然做出回應(yīng)，而缺乏可信度的政府或央行就需要往市場(chǎng)上大把撒錢(qián)。

以1992年英國(guó)捍衛(wèi)英鎊匯率為例。英鎊匯率高估是眾所周知的。英國(guó)財(cái)政部官員曾表示，“1992年5月，迫在眉睫的問(wèn)題（英鎊被高估）是顯而易見(jiàn)的。從國(guó)內(nèi)角度看，由于內(nèi)需疲軟，適宜的利率水平遠(yuǎn)低于維持英鎊在ERM中地位所需要的水平”。因此，英國(guó)政府無(wú)論如何表態(tài)，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政治方面的原因，市場(chǎng)都不會(huì)相信其有能力保衛(wèi)英鎊匯率。盡管英格蘭銀行數(shù)次大幅提升匯率，市場(chǎng)并不相信這種匯率水平可以持續(xù)。當(dāng)然，英國(guó)政府保衛(wèi)英鎊匯率失敗的另一個(gè)原因是英鎊高估太明顯了，市場(chǎng)一邊倒的預(yù)期非常強(qiáng)烈。

（三）干預(yù)要具有突然性，出乎市場(chǎng)意料

經(jīng)驗(yàn)表明，越是出乎市場(chǎng)意料的政策措施越容易取得效果。如果政策已經(jīng)在市場(chǎng)意料之中，則不會(huì)改變市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)匯率幾乎沒(méi)有影響。因?yàn)?，如果重大政策消息提前泄露的話，市?chǎng)有充分的時(shí)間消化。投資者知悉的時(shí)間有先后，對(duì)最終出臺(tái)時(shí)間判斷也有不確定性，其對(duì)市場(chǎng)的影響就被分化了，淹沒(méi)在眾多的影響匯率的力量之中。如果重大消息借助媒體突然宣布，幾乎同時(shí)到達(dá)市場(chǎng)的投資者，外匯市場(chǎng)上的反應(yīng)時(shí)間是以秒為單位的，所有投資者必須在極短時(shí)間內(nèi)作出選擇。力量就集中于非常短的時(shí)間爆發(fā)，形成爆炸性的威力，進(jìn)而改變市場(chǎng)的趨勢(shì)，技術(shù)分析者必須順應(yīng)趨勢(shì)，效果立顯。

例如，1978年卡特政府突然宣布拯救美元方案時(shí)，市場(chǎng)之前完全不知情，只有極少數(shù)高級(jí)官員知悉。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克回憶，他也是宣布前一天才知道消息，當(dāng)時(shí)他擔(dān)任紐約聯(lián)儲(chǔ)主席兼任美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員的副主席。1993年克林頓政府對(duì)美元匯率兩次成功的干預(yù)也是令市場(chǎng)措手不及（Frankel，1995）。而布什政府1992年進(jìn)行匯率干預(yù)之前就被市場(chǎng)普遍預(yù)期到了，干預(yù)則以失敗告終。

（四）口頭干預(yù)時(shí)表態(tài)要堅(jiān)決

成功預(yù)期管理往往要求政府官員表態(tài)要堅(jiān)決，表態(tài)官員級(jí)別要高。級(jí)別越高、表態(tài)越堅(jiān)決就越容易引起市場(chǎng)的關(guān)注，引導(dǎo)投資者預(yù)期的作用越強(qiáng)。通常美國(guó)匯率政策由財(cái)政部官員表態(tài)，但1978年時(shí)任總統(tǒng)卡特親自發(fā)表講話，這是美國(guó)歷史上非常罕見(jiàn)的，大大提升了政策的可信度、影響力和沖擊力。瑞士央行僅僅使用了兩個(gè)非常強(qiáng)烈和鮮明的詞語(yǔ)就使得瑞士法郎大幅貶值并長(zhǎng)期維持。日本的經(jīng)驗(yàn)也表明，模糊的表達(dá)或者級(jí)別較低官員的表態(tài)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響不大。捷克央行明確給出了維持本幣匯率的時(shí)間區(qū)間，類(lèi)似于貨幣政策前瞻性指引中的時(shí)間性指引，給市場(chǎng)以非常明確的時(shí)間承諾，彰顯其決心，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期效果更好。

（五）要與相關(guān)國(guó)家協(xié)調(diào)行動(dòng)，形成合力

相關(guān)國(guó)家政府或央行之間的協(xié)調(diào)會(huì)更容易改變市場(chǎng)預(yù)期，形成合力，干預(yù)更容易成功。美國(guó)多個(gè)成功預(yù)期管理案例都有其他多個(gè)或特定國(guó)家的配合，廣場(chǎng)宣言是五個(gè)國(guó)家發(fā)表聯(lián)合聲明，在對(duì)德國(guó)馬克和日元的匯率預(yù)期管理中也得到了德國(guó)和日本的配合。

反面的例子是1992年的英鎊保衛(wèi)戰(zhàn)。在保衛(wèi)英鎊匯率過(guò)程中英國(guó)不但沒(méi)有得到德國(guó)央行的配合，反而遭到德國(guó)央行的拆臺(tái)。1992年夏天，英鎊匯率運(yùn)行基本正常，但就在那段時(shí)間不斷有德國(guó)央行的官員發(fā)布英鎊的負(fù)面評(píng)論，拉低了英鎊匯率。英國(guó)《獨(dú)立報(bào)》就舉例，“8月25日，德國(guó)央行理事會(huì)成員Reimut Jochimsen發(fā)表聲明稱(chēng)ERM內(nèi)部有重新改組的必要，英鎊應(yīng)聲下跌。9月10日，一位未具名的德國(guó)央行官員稱(chēng)英鎊貶值將不可避免，英鎊再次應(yīng)聲下跌”。而給英鎊致命一擊的是時(shí)任德國(guó)央行行長(zhǎng)Helmut Schlesinger的一番負(fù)面言論。1992年9月16日晚，他表示1—2種貨幣將繼續(xù)存在下行壓力，即使是ERM進(jìn)行內(nèi)部重整且德國(guó)降息。第二天一早，索羅斯看到媒體對(duì)德國(guó)央行行長(zhǎng)言論的報(bào)道，量子基金將其英鎊的短頭寸從15億美元增加到100億美元，當(dāng)天英鎊被迫大幅貶值。

四、對(duì)人民幣匯率預(yù)期管理的借鑒與啟示

在借鑒國(guó)外匯率預(yù)期管理經(jīng)驗(yàn)，特別是美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)時(shí)，要注意三個(gè)方面的差別：（1）國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力與在國(guó)際貨幣體系中的地位的差異。美國(guó)作為主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和支付結(jié)算貨幣發(fā)行國(guó)，在進(jìn)行匯率調(diào)控時(shí)往往會(huì)在一個(gè)階段針對(duì)某個(gè)特定國(guó)家的貨幣，如德國(guó)、日本和中國(guó)的貨幣由于國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)與美國(guó)順差巨大先后成為關(guān)注重點(diǎn)。而人民幣匯率調(diào)控的目標(biāo)目前來(lái)說(shuō)，主要還是對(duì)美元的匯率。國(guó)際地位的不同使得人民幣在協(xié)調(diào)進(jìn)行匯率預(yù)期管理時(shí)的難度更大。（2）外匯市場(chǎng)主體組成的差異。主要發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是美國(guó)，普通居民和一般企業(yè)兌換外匯的需求不大，其外匯市場(chǎng)主體以做市商和大型金融交易者為主。而我國(guó)外匯零售市場(chǎng)以企業(yè)和普通居民為主，商業(yè)銀行為代客結(jié)售匯，最終到批發(fā)市場(chǎng)平盤(pán)，所以普通居民和企業(yè)是影響外匯市場(chǎng)的重要主體。在進(jìn)行匯率預(yù)期管理時(shí)，必須注意市場(chǎng)主體的差異，不同主體預(yù)期形成方式、理性程度也不一樣。（3）外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的差異。主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣在岸與離岸之間基本不存在價(jià)格差異，大部分發(fā)展中國(guó)家貨幣的國(guó)際化程度不夠，不存在離岸市場(chǎng)。而人民幣在岸與離岸市場(chǎng)之間價(jià)差長(zhǎng)期以來(lái)一直存在，并且相互影響，人民幣匯率預(yù)期管理的對(duì)象還應(yīng)包括離岸市場(chǎng)的境外主體，操作難度更大。

（一）逐步退出外匯市場(chǎng)常態(tài)化的直接干預(yù)，系統(tǒng)建立健全人民幣匯率預(yù)期管理機(jī)制，將其打造為宏觀審慎管理工具之一

當(dāng)前，我國(guó)對(duì)匯率的管理仍然更多偏向直接外匯市場(chǎng)上的干預(yù)。運(yùn)用外匯儲(chǔ)備的實(shí)際干預(yù)雖然取得了明顯的效果，但同時(shí)也有負(fù)面效應(yīng)，效果也不盡如人意。未來(lái)，我國(guó)應(yīng)建立人民幣匯率預(yù)期管理的常態(tài)化機(jī)制，使其成為未來(lái)外匯管理機(jī)制的核心部分。

黨的十九大報(bào)告明確指出，要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線?？缇迟Y本流動(dòng)已被納入我國(guó)宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）。前些年，跨境資本的無(wú)序流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定帶來(lái)沖擊。資本的無(wú)序流動(dòng)與人民幣匯率異常波動(dòng)互為因果，對(duì)人民幣匯率預(yù)期進(jìn)行管理，使其穩(wěn)定運(yùn)行在與國(guó)家宏觀政策相適應(yīng)的水平上，可以穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)。因此，建立健全人民幣匯率預(yù)期管理機(jī)制，使其成為宏觀審慎管理工具箱中的政策工具之一，對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

建議人民銀行和外匯局聯(lián)合，成立人民幣匯率預(yù)期管理工作領(lǐng)導(dǎo)小組，負(fù)責(zé)人民幣匯率預(yù)期相關(guān)管理工作。領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室可以設(shè)在外匯局，負(fù)責(zé)日常工作。辦公室負(fù)責(zé)研究提出政策建議，供領(lǐng)導(dǎo)小組決策，制定相關(guān)制度，建立工作機(jī)制，明確匯率預(yù)期管理的目標(biāo)與內(nèi)容，研究建立匯率預(yù)期管理工具箱，進(jìn)行情景分析，制定政策預(yù)案，模擬不同情況下的管理工具選擇，研究不同級(jí)別官員和不同措辭的市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)效果。

（二）成立外匯市場(chǎng)信息中心，監(jiān)測(cè)預(yù)警外匯市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

建議借鑒印尼的做法，成立外匯市場(chǎng)信息中心，或由現(xiàn)有機(jī)構(gòu)新增該功能，多渠道收集外匯市場(chǎng)信息，專(zhuān)門(mén)監(jiān)測(cè)負(fù)面輿情和市場(chǎng)傳言，要求外匯指定銀行每日通過(guò)系統(tǒng)報(bào)送交易情況報(bào)告。遇到重大事件發(fā)生或者市場(chǎng)出現(xiàn)不穩(wěn)定苗頭時(shí)，通過(guò)系統(tǒng)及時(shí)向外匯指定銀行等重要主體發(fā)送權(quán)威信息，必要時(shí)按照預(yù)期管理工作領(lǐng)導(dǎo)小組決策向其發(fā)出道義勸告。

外匯市場(chǎng)信息中心要研究建立刻畫(huà)匯率預(yù)期的指標(biāo)或指標(biāo)體系，研究建立市場(chǎng)預(yù)期分歧程度指標(biāo)，調(diào)查研究各類(lèi)市場(chǎng)主體預(yù)期形成規(guī)則，研究建立人民幣匯率早期預(yù)警體系，研究分析外匯市場(chǎng)對(duì)重大政策、相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)重要講話的反應(yīng)情況，建立匯率預(yù)期干預(yù)的效果評(píng)估機(jī)制。

（三）強(qiáng)化研究能力，建立央行在外匯市場(chǎng)上的信譽(yù)

市場(chǎng)參與者對(duì)央行的政策宣示有一個(gè)不斷學(xué)習(xí)、修正的機(jī)制。我國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)主要由央行負(fù)責(zé)，央行在進(jìn)行決策時(shí)要做到“言行一致”，并要在實(shí)踐中樹(shù)立自身的專(zhuān)業(yè)權(quán)威。專(zhuān)業(yè)能力是外匯市場(chǎng)上權(quán)威的重要來(lái)源，中央銀行要獲得廣泛的關(guān)注和高度的信任，相關(guān)研究能力不可或缺。央行對(duì)人民幣匯率基本面的深入研究還可以避免對(duì)匯率朝著錯(cuò)誤的方向進(jìn)行持續(xù)干預(yù)，防止風(fēng)險(xiǎn)累積。

（四）建立指標(biāo)體系，準(zhǔn)確把握外匯市場(chǎng)預(yù)期現(xiàn)狀

只有準(zhǔn)確把握市場(chǎng)預(yù)期現(xiàn)狀、特征和走勢(shì)，才能有針對(duì)性地制定有效的預(yù)期管理策略，運(yùn)用合適的工具進(jìn)行預(yù)期管理。研究建立能夠較為準(zhǔn)確描述刻畫(huà)市場(chǎng)預(yù)期的指標(biāo)或指標(biāo)體系，進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤，建立預(yù)警機(jī)制?？梢試L試建立覆蓋范圍廣泛的人民幣未來(lái)匯率預(yù)期的定期調(diào)查機(jī)制，作為測(cè)量市場(chǎng)預(yù)期狀況和分歧程度指標(biāo)的基礎(chǔ)性工作。

（五）注重協(xié)調(diào)配合，提升引導(dǎo)預(yù)期的能力

在需要扭轉(zhuǎn)很強(qiáng)的外匯市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，應(yīng)進(jìn)行協(xié)調(diào)干預(yù)，相互配合，以期取得較好的效果。這既包括與貨幣政策、財(cái)政政策的配合，也包括與其他國(guó)家中央銀行之間的協(xié)作。

（六）加強(qiáng)外匯知識(shí)普及教育，影響公眾的匯率預(yù)期形成機(jī)制

外匯市場(chǎng)的投資者教育也不可或缺，通過(guò)外匯知識(shí)普及和金融基礎(chǔ)知識(shí)教育，減少跟風(fēng)行為的發(fā)生。

（七）學(xué)習(xí)與實(shí)踐并重，更加注重自身經(jīng)驗(yàn)的積累

盡管?chē)?guó)外的經(jīng)驗(yàn)可供我們學(xué)習(xí)借鑒，但這些經(jīng)驗(yàn)準(zhǔn)則不一定適合我國(guó)國(guó)情，需要在實(shí)踐中探索與試錯(cuò)。應(yīng)當(dāng)在自身實(shí)踐中不斷積累經(jīng)驗(yàn)，不斷體會(huì)各種干預(yù)工具的內(nèi)容、執(zhí)行人員的身份、語(yǔ)言表達(dá)方式、傳播渠道、時(shí)機(jī)選擇等帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)的細(xì)微區(qū)別，不斷在實(shí)踐中總結(jié)提高。

注：

①當(dāng)時(shí)英格蘭銀行尚未獲得貨幣政策獨(dú)立性，利率由財(cái)政部負(fù)責(zé)決策。

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Abstract：China has had many years of practice in the expectation management of RMB exchange rate，due to the time spent on practice is limited，it is necessary to learn experience and lessons from other countries. At present，major developed countries have rarely directly intervened in the foreign exchange market，instead，they are more likely to adopt means like oral intervention to manage the exchange rate of market expectations. This paper analyzes the expected management cases of exchange rates in the United States，Japan，the United Kingdom and India，and summarizes the development trends and management practices of exchange rate expectation management. On this basis，it puts forward policy recommendations to strengthen the expected management of the RMB exchange rate.

Key Words：exchange rate expectation，exchange rate expectation management，heterogeneity，sheep-flock effect，reflexivity

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SJ，GX）