李延軍 金相杉 王麗穎 張蒙

摘 要：以投資者的投資行為優(yōu)化為出發(fā)點(diǎn)，構(gòu)建調(diào)整的流動(dòng)性資產(chǎn)定價(jià)模型（M-LCAPM模型），研究股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成及其對(duì)股票定價(jià)的影響。根據(jù)M-LCAPM模型，股票流動(dòng)性對(duì)期望收益率的影響途徑包括：流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以細(xì)分為個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指流動(dòng)性成本的波動(dòng)幅度和單個(gè)股票收益率對(duì)其流動(dòng)性的敏感度；系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則包括單個(gè)股票流動(dòng)性與市場(chǎng)整體流動(dòng)性的共變性、單個(gè)股票的收益率對(duì)市場(chǎng)整體流動(dòng)性的敏感度以及單個(gè)股票的流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)收益率的敏感度等三個(gè)方面。

關(guān)鍵詞：投資行為優(yōu)化；M-LCAPM模型；個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）09-0075-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.09.012

一、引 言

對(duì)投資者而言，傳統(tǒng)定價(jià)模型中無(wú)交易成本的假設(shè)不符合實(shí)際交易投資的情況，在投資交易中考慮證券流動(dòng)性及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券收益率的影響至關(guān)重要。本文以投資者的投資優(yōu)化行為為出發(fā)點(diǎn)，構(gòu)建基于流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)模型。模型以投資者的投資行為優(yōu)化為基礎(chǔ)的優(yōu)勢(shì)有：第一，無(wú)須要求紅利過(guò)程和交易成本符合AR自回歸過(guò)程；第二，避免了采用隨機(jī)貼現(xiàn)因子方法推導(dǎo)出的條件模型難以直接應(yīng)用于實(shí)證的問(wèn)題。

Ronnie Sadka（2006）探究流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系，最早將流動(dòng)性分為流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面來(lái)分別研究?jī)烧吲c資本定價(jià)的關(guān)系。其中，流動(dòng)性水平是指金融證券在較短的時(shí)間內(nèi)以適當(dāng)價(jià)格實(shí)現(xiàn)交易的能力。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一般用流動(dòng)性水平自身的方差或者它與其他變量的協(xié)方差來(lái)表示其大小。Amihud和Mendelson（1986）開(kāi)創(chuàng)性地使用相對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)衡量流動(dòng)性，以微觀市場(chǎng)理論中的交易成本為切入點(diǎn)，建立了非流動(dòng)性溢價(jià)理論（AM理論）。Jacoby、Gottesman和Fowler （2001）對(duì)Amihud和Mendelson （1986）的模型進(jìn)行了改進(jìn)，運(yùn)用改進(jìn)后的模型研究發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)性良好的金融資產(chǎn)的必要報(bào)酬率是買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的凹形增函數(shù)。Zhongzhi He和Kryzanowski（2006）基于投資者效用最大化理論，提出了一個(gè)世代交迭模型，在這個(gè)模型中，流動(dòng)性對(duì)收益率的影響以兩種不同的方式出現(xiàn)：一種為靜態(tài)渠道即流動(dòng)性水平；另一種為動(dòng)態(tài)渠道即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Langnan Chen和Steven Li（2010）同樣以投資者效用最大化為出發(fā)點(diǎn)，構(gòu)建調(diào)整后的定價(jià)模型，其中包含偏態(tài)因素和流動(dòng)性因素。Pereria（2010）研究了流動(dòng)性的波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)收益的影響，并且證明流動(dòng)性自身的波動(dòng)性與股票期望報(bào)酬率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jinan Wang和Langnan Chen（2012）分別對(duì)流動(dòng)性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了拓展。周芳和張維（2013）在假設(shè)無(wú)套利機(jī)會(huì)的前提下，推導(dǎo)出了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)模型，運(yùn)用我國(guó)A股市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)檢驗(yàn)流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)。李延軍和王麗穎（2016）得出與傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型相比A-LCAPM模型的解釋能力顯著增強(qiáng)，并且能夠準(zhǔn)確測(cè)度股票的非流動(dòng)性補(bǔ)償溢價(jià)。

從學(xué)者們關(guān)于股票流動(dòng)性與資本定價(jià)的研究中，可以看出有關(guān)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義還不統(tǒng)一，有必要對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵及其組成部分進(jìn)行明確地界定。此外，將流動(dòng)性因子引入資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，較少考慮流動(dòng)性水平因素，往往只考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。本文嘗試彌補(bǔ)這一不足，從交易成本的角度，研究流動(dòng)性與股票預(yù)期收益率的關(guān)系。

二、基本假設(shè)

本模型從投資者投資行為角度來(lái)探究最優(yōu)投資途徑。假定：（1）在證券市場(chǎng)中共有N個(gè)同質(zhì)的投資者，其中每個(gè)投資者用n表示（n=1，2，3，…，N）。（2）投資者n的投資行為持續(xù)兩個(gè)時(shí)期，即期初t和期末t+1。（3）在期初t投資者的初始總財(cái)富為[W0]，投資者間資產(chǎn)交易在時(shí)期t和t+1時(shí)進(jìn)行，并從期末t+1時(shí)的總財(cái)富[W]中獲得效用。（4）市場(chǎng)中存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和I種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，每種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)用i表示（i=1，2，3，…，I）。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在t期的交易價(jià)格為[Pit]，在t+1期支付紅利[Dit+1]，t+1期除權(quán)后的交易價(jià)格為[Pit+1]；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i一次完整交易所需的交易成本為[Cit+1]，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易成本為零。（5）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的毛收益率為[Ri=Pit+1+Dit+1Pit]。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i凈收益率為[Rneti=Pit+1+Dit+1-Cit+1Pit=Ri-Li]，其中[Li=Cit+1Pit]為比率交易成本，該值越大代表流動(dòng)性水平越低。（6）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率為[Rf]，即持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以以利率[Rf]獲得收益。

設(shè)在一次完整交易后投資者n的財(cái)富為[W]，[W]是指一次完整交易后持有所有資產(chǎn)（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）的收益總額，即：

[W=WfRf+iWiRneti=（W0-iWi）Rf+iWiRneti]（1）

其中，[Rneti]為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的凈收益率，[Rf]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，[W0（W0=Wf+Wi）]為投資者n的初始資源稟賦，[Wf]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資額，[Wi]為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的投資額。

三、模型推導(dǎo)

（一）理論模型

為使t+1時(shí)期財(cái)富的期望效用達(dá)到最大水平，投資者n投資于不同的資產(chǎn)。因?yàn)槊總€(gè)投資者都是同質(zhì)的，故任何投資者n都需要面對(duì)同樣的投資問(wèn)題，最終達(dá)到平衡時(shí)投資者也會(huì)選擇相同的資產(chǎn)組合。

任一投資者面臨的最優(yōu)化問(wèn)題：

[MaxWiE[U（W）]] （2）

即在t+1時(shí)期投資者的財(cái)富效用最大化展開(kāi)為：

[MaxWiE[U（W）]=E[U（（W0-iWi）Rf+iWiRneti）]=E[U（W0Rf+iWi（Ri-Rf）-iWiLi）] ]（3）

即投資者為實(shí)現(xiàn)期末財(cái)富效用函數(shù)的最大化，通過(guò)權(quán)衡無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有量與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有量來(lái)實(shí)現(xiàn)。

同時(shí)，投資者的期末財(cái)富期望和方差分別為：

[E（W）=W0Rf+iWiE（Ri-Rf）-iWiE（Li）] （4）

[Var（W）=Var（iWiRi）+Var（iWiLi）-2cov（iWiRi，iWiLi）=iWi2Var（Ri）+iWicov（Ri，i'WiRi）+iWi2Var（Li）-iWicov（Ri，i'WiLi）+iWicov（Li，i'WiLi）-iWicov（Li，i'WiRi） - 2iWi2cov（Ri，Li） （5）]

投資者期末財(cái)富效用最大化的確定性等價(jià)：

[MaxWiU[E（W），Var（W）] ] （6）

期末投資者的財(cái)富效用一階條件為：

[λ1[E（Ri-Rf）-E（Li）]+λ2[2WiVar（Ri）+cov（Ri，i'WiRi）+2WiVar（Li）+cov（Li，i'WiLi）-cov（Ri，i'WiLi）-cov（Li，i'WiRi）-4Wicov（Ri，Li） ]=0] （7）

其中[λ1=?U?EW]，[λ2=?U?VarW]，則[λ1>0，λ2<0]，（7）式可表示為：

[E（Ri）=Rf+E（Li）+1τ[2WiVar（Ri）+cov（Ri，i'WiRi）+2WiVar（Li）+cov（Li，i'WiLi）-cov（Ri，i'WiLi）-cov（Li，i'WiRi）-4Wicov（Ri，Li）] ] （8）

其中[τ=-λ1λ2>0]

令[Wm=i'Wi]，[wi=WiWm]，（8）式可以表示為：

[E（Ri）=Rf+E（Li）+Wmτ[2wiVar（Ri）+cov（Ri，Rm）+2wiVar（Li）+cov（Li，Lm）-cov（Ri，Lm）-cov（Li，Rm）-4wicov（Ri，Li）] ] （9）

其中[Rm=i'wiRi]，[Lm=i'wiLi]

任意資產(chǎn)i均滿足（9）式，則市場(chǎng)組合[Rm]也滿足（9）式，同時(shí)利用條件[iwi=1]可得：

[E（Rm）=Rf+E（Lm）+2Wmτ[Var（Rm）+Var（Lm）] ] （10）

[Wmτ=E（Rm）-Rf-E（Lm）2Var（Rm-Lm） ] （11）

將（11）式代入（9）式可得均衡條件為：

[E（Ri）=Rf+E（Li）+[2wiVar（Ri）+cov（Ri，Rm）+2wiVar（Li）+cov（Li，Lm）-cov（Ri，Lm）2Var（Rm-Lm）+-cov（Li，Rm）-4wicov（Ri，Li） 2Var（Rm-Lm）] [E（Rm）-Rf-E（Lm）] （12）]

本文從投資者投資行為優(yōu)化角度推導(dǎo)出的基于流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)理論模型（記為M-LCAPM模型）如式（12）。并且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、收益率因素以及流動(dòng)性因素都是影響股票期望收益率的重要因素。其中收益率因素由個(gè)股收益率風(fēng)險(xiǎn)即收益率的波動(dòng)率（[Var（Ri）]）和市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)即收益率與市場(chǎng)收益率共性（[cov（Ri，Rm）]）所組成。流動(dòng)性因素則包括流動(dòng)性水平即交易成本（[E（Li）]）和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（[E（Li）]、[cov（Ri，Li）]、[cov（Li，Lm）]、[cov（Ri，Lm）]和[cov（Li，Rm）]）。

（二）實(shí)證模型

由理論模型式（12）可以獲得如下實(shí)證模型：

[E（Ri）-Rf=E（Li）+ [E（Rm）-Rf-E（Lm）] [Var（Rm）2Var（Rm-Lm）?cov（Ri，Rm）Var（Rm）+Var（Rm）Var（Rm-Lm）?Var（Ri）Var（Rm）+Var（Lm）Var（Rm-Lm）?Var（Li）Var（Lm）-2Var（Lm）Var（Rm-Lm）?cov（Ri，Li）Var（Lm）+Var（Lm）2Var（Rm-Lm）?cov（Li，Lm）Var（Lm）-Var（Lm）2Var（Rm-Lm）?cov（Ri，Lm）Var（Lm）-Var（Lm）2Var（Rm-Lm）?cov（Li，Rm）Var（Lm）] （13）]

其中：

[γ1=[E（Rm）-Rf-E（Lm）]Var（Rm）2Var（Rm-Lm）γ2=[E（Rm）-Rf-E（Lm）]Var（Rm）Var（Rm-Lm）]

[γ3=[E（Rm）-Rf-E（Lm）]Var（Lm）Var（Rm-Lm）γ4=[E（Rm）-Rf-E（Lm）]2Var（Lm）Var（Rm-Lm）γ5=[E（Rm）-Rf-E（Lm）]Var（Lm）2Var（Rm-Lm）γ6=[E（Rm）-Rf-E（Lm）]Var（Lm）2Var（Rm-Lm）γ7=[E（Rm）-Rf-E（Lm）]Var（Lm）2Var（Rm-Lm）] （14）

根據(jù)各類(lèi)[β]的下列定義，

[βrirm=cov（Ri，Rm）Var（Rm），βri=Var（Ri）Var（Rm）βLi=Var（Li）Var（Lm），βriLi=cov（Ri，Li）Var（Lm）βLiLm=cov（Li，Lm）Var（Lm），βriLm=cov（Ri，Lm）Var（Lm），βLirm=cov（Li，Rm）Var（Lm）] （15）

得到：

[E（Ri）-Rf=E（Li）+γ1βrirm+γ2βri+γ3βLi-γ4βriLi+γ5βLiLm-γ6βriLm-γ7βLirm ] （16）

四、模型經(jīng)濟(jì)意義分析

分析M-LCAPM模型（13）式，模型將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分解為4個(gè)部分：市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、收益率的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性成本以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中，市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定義與標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型中的相同。以下分別說(shuō)明其他三個(gè)部分的意義：

（一）收益率的波動(dòng)[Var（Ri）]

[Var（Ri）]（（16）式中對(duì)應(yīng)的是[βri]）代表單個(gè)證券收益率的波動(dòng)率。模型中[Var（Ri）]對(duì)股票收益率有正向影響。雖然，經(jīng)典的CAPM模型認(rèn)為只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能得到風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)得到補(bǔ)償。但現(xiàn)實(shí)中，投資者由于風(fēng)險(xiǎn)偏好或資源稟賦的限制，一般無(wú)法完全分散所持有的投資組合，即無(wú)法持有市場(chǎng)組合。所以，投資者依舊需要關(guān)注自身投資股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，如果大部分投資者是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的，他們會(huì)厭惡預(yù)期收益率的波動(dòng)，所以預(yù)期收益率波動(dòng)幅度較高的證券應(yīng)有較高的期望回報(bào)。

（二）流動(dòng)性成本[E（Li）]

[E（Li）]為流動(dòng)性成本，其正向影響資產(chǎn)收益率的變化，說(shuō)明單個(gè)股票的預(yù)期流動(dòng)性成本越高（流動(dòng)性越低），該證券的期望回報(bào)率越高。投資者持有流動(dòng)性較差的股票，在交易過(guò)程中所需的交易成本較高，因此要求更高的流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償。這一結(jié)論符合AM（Amihud和Mendelson）流動(dòng)性溢價(jià)理論。

基于此，本文得出命題1：流動(dòng)性成本是影響股票定價(jià)的因素，流動(dòng)性成本對(duì)預(yù)期收益率有正向影響，即股票的預(yù)期流動(dòng)性成本越高，預(yù)期收益率越高。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

本文根據(jù)M-LCAPM模型的結(jié)果將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分為個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩大類(lèi)，其中個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包括單個(gè)股票流動(dòng)性水平的波動(dòng)幅度（[Var（Li）]）和股票收益率對(duì)其流動(dòng)性水平的敏感度（[cov（Ri，Li）]）；系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包括個(gè)股流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性的共變性（[cov（Li，Lm）]）、個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)總體流動(dòng)性的敏感度（[cov（Ri，Lm）]）和個(gè)股流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)總體收益率的敏感度（[cov（Li，Rm）]）。

1. 個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。[Var（Li）]（（16）式中對(duì)應(yīng)的是[βLi]）代表個(gè)股流動(dòng)性水平的波動(dòng)性。個(gè)股流動(dòng)性的波動(dòng)幅度對(duì)其預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益率存在正向影響?，F(xiàn)實(shí)中，由于受資源稟賦和偏好選擇的約束，投資者不能有效地分散資產(chǎn)未來(lái)流動(dòng)性水平的不確定性，同時(shí)理性投資者厭惡這種不確定性。Ferhat Akbas、Will J.Armstrong和Ralitsa Petkova（2011）證明流動(dòng)性波動(dòng)會(huì)對(duì)預(yù)期收益率產(chǎn)生正向影響。

[cov（Ri，Li）]（（16）式中對(duì)應(yīng)的是[βriLi]）代表單個(gè)證券收益率與其流動(dòng)性的協(xié)同變化關(guān)系，其與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬負(fù)相關(guān)。Jones（2001）指出[cov（Ri，Li）]一般均為負(fù)數(shù)，這表明證券的收益率與交易成本呈反向變動(dòng)；[cov（Ri，Li）]越大，表明單個(gè)證券的收益率對(duì)其流動(dòng)性越不敏感，流動(dòng)性成本對(duì)證券收益率的影響越小。

由此得出命題2：個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響證券的預(yù)期收益率。其中，流動(dòng)性的波動(dòng)率對(duì)股票的預(yù)期收益率產(chǎn)生正向影響，而股票收益率和其流動(dòng)性敏感度對(duì)股票的預(yù)期收益率產(chǎn)生負(fù)向影響。

2. 系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。[cov（Li，Lm）]（（16）式中對(duì)應(yīng)的是[βLiLm]）表示個(gè)股的流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性的協(xié)同變化，其與股票預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬正相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較差時(shí)，投資者會(huì)對(duì)持有流動(dòng)性較差的證券要求額外的補(bǔ)償，即與市場(chǎng)流動(dòng)性共變性越強(qiáng)的證券，跟隨市場(chǎng)的變化趨勢(shì)而變化，越不能分散投資者的因市場(chǎng)總體流動(dòng)性降低帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者必然需要對(duì)持有這種市場(chǎng)共性強(qiáng)的證券要求獲得額外的補(bǔ)償。

[cov（Ri，Lm）]（（16）式中對(duì)應(yīng)的是[βriLm]）表示個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)整體流動(dòng)性的敏感度。對(duì)于持有收益率對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性敏感度越高（協(xié)方差值越大）的股票，投資者要求的預(yù)期收益率會(huì)越低。原因在于，當(dāng)市場(chǎng)整體流動(dòng)性降低時(shí)，該協(xié)方差較大的股票可以為投資者提供更高的收益，幫助投資者降低可能面臨的投資損失，通常投資者會(huì)愿意持有這一類(lèi)型的股票。因此，該協(xié)方差越大的股票，投資者愿意為了持有該股票讓出一部分收益，即該類(lèi)股票的期望收益率較低。

[cov（Li，Rm）]（（16）式中對(duì)應(yīng)的是[βLirm]）表示個(gè)股的流動(dòng)性與市場(chǎng)收益率的敏感度。若股票流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)組合收益率敏感度越高（協(xié)方差值越大），投資者的期望收益率就會(huì)越小。市場(chǎng)總體回報(bào)率下降時(shí)，敏感度高的股票的交易成本會(huì)降低，但其他證券的交易成本卻呈上升趨勢(shì)，因此為了分散市場(chǎng)行情下降的風(fēng)險(xiǎn)，投資者傾向于持有該類(lèi)股票，對(duì)該類(lèi)股票要求的報(bào)酬率就會(huì)降低。當(dāng)股票市場(chǎng)處于熊市的情況下，上述影響變得尤為突出，這時(shí)投資者傾向持有那些期望回報(bào)率較低但具有良好流動(dòng)性的股票。由于在熊市時(shí)期，投資者的財(cái)富會(huì)受到極大的沖擊，投資者可能需要通過(guò)賣(mài)出股票來(lái)緩解自身的財(cái)務(wù)困難，如果投資者持有具有良好流動(dòng)性的股票，他們可以通過(guò)賣(mài)出股票減輕自己所面臨的財(cái)務(wù)困難。

由此得出命題3：系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響股票的預(yù)期收益率。其中，單個(gè)股票的流動(dòng)性與市場(chǎng)整體流動(dòng)性的共變性與股票的預(yù)期收益率正相關(guān)；單個(gè)股票收益率與市場(chǎng)整體流動(dòng)性之間的敏感度與股票的預(yù)期收益率負(fù)相關(guān)；單個(gè)股票的流動(dòng)性與市場(chǎng)整體收益率的敏感度與股票的預(yù)期收益率負(fù)相關(guān)。

五、結(jié)論

本文通過(guò)構(gòu)建理論模型，探究股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成問(wèn)題。以投資者的投資優(yōu)化行為為出發(fā)點(diǎn)，構(gòu)建流動(dòng)性資產(chǎn)定價(jià)模型（M-LCAPM模型），對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成進(jìn)行細(xì)分。模型認(rèn)為流動(dòng)性影響股票預(yù)期收益率有以下兩種途徑：第一種途徑為股票的流動(dòng)性水平（流動(dòng)性成本），第二種途徑為股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，進(jìn)一步將股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分為個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為流動(dòng)性的波動(dòng)率（個(gè)股收益率的波動(dòng)性）和資產(chǎn)收益率與自身流動(dòng)性的敏感度（個(gè)股流動(dòng)性與收益率的協(xié)方差），系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為流動(dòng)性共變性（個(gè)股流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性的協(xié)方差）、資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)收益率的敏感度（個(gè)股流動(dòng)性與市場(chǎng)收益率的協(xié)方差）以及資產(chǎn)預(yù)期收益率對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的敏感度（個(gè)股收益率與市場(chǎng)流動(dòng)性的協(xié)方差）。

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Abstract：Based on the optimization of investor's investment behavior，the liquidity-adjusted capital asset pricing model（M-LCAPM model）is constructed to study the composition of liquidity risk and its effect on stock pricing. According to the M-LCAPM model，the impact of stock liquidity on expected yields includes： liquidity level and liquidity risk，where liquidity risk can be subdivided into individual stock liquidity risk and system liquidity risk. The liquidity risk of individual stock refers to the fluctuation range of the liquidity cost and the sensitivity of individual stock yield to its liquidity. System liquidity risk includes the common variability of single stock liquidity and market overall liquidity，the sensitivity of individual stock yield to the overall liquidity of the market and the sensitivity of the single stock liquidity to the market return.

Key Words：investment behavior optimization，M-LCAPM model，individual stock liquidity risk，system liquidity risk

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) MM，GX）