(西華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 四川成都 610039)

自2015年3月習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)要把軍民融合上升為國家戰(zhàn)略后，作為代表我國國防工業(yè)發(fā)展水平的軍民上市公司受到各方高度的關(guān)注，在滬深上市的71家軍民融合概念類上市公司的股票也日漸成為廣大投資者、監(jiān)管者、政府等關(guān)注的焦點(為方便描述，本文對軍民融合概念類上市公司簡稱為軍民融合上市公司)。國內(nèi)外學(xué)者在研究股票流動性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系時得出：資本結(jié)構(gòu)與股票流動性存在相關(guān)性，資本結(jié)構(gòu)會影響股票流動性。那么對于處于特殊位置的軍民融合上市公司，其資本結(jié)構(gòu)是否也會影響股票流動性？其資本結(jié)構(gòu)怎樣影響股票流動性？考慮到軍民融合上市公司的資本結(jié)構(gòu)在國有和非國有性質(zhì)的個體企業(yè)中存在較大的差異，軍民融合上市公司資本結(jié)構(gòu)對股票流動性影響的實證結(jié)果是否會因這種差異有所變化？本文試圖利用面板數(shù)據(jù)，通過實證分析為這些問題找到答案。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假說

隨著資本市場的發(fā)展，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)公司的資本結(jié)構(gòu)與股票流動性之間存在某種程度上的相關(guān)性，但關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響是正向的還是負(fù)向的問題，學(xué)術(shù)界并未得出一致的答案。一部分學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對股票流動性有正向的影響。國外學(xué)者Grossman & Hart(1983)[1]發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司負(fù)債比例提高時，公司陷入財務(wù)困境或者破產(chǎn)的概率上升?？紤]到自身利益，管理層會努力盡職地工作，進(jìn)而使公司的代理成本降低，從而提高了公司的股票流動性。Myers et al.(1998)[2]認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)中增加的負(fù)債使管理者們做出更好的投資決策，因為會減少管理者與投資者之間的信息不對稱程度，會在一定程度上提高公司股票的流動性。Benmelech et al.(2005)[3]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在商業(yè)行業(yè)中，高的資產(chǎn)流動性常伴隨著更大的負(fù)債規(guī)模。Sibilkov(2007)[4]研究了美國的上市公司，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)的流動性正相關(guān)，且發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的流動性與有擔(dān)保債務(wù)正相關(guān)，與無擔(dān)保債務(wù)呈曲線關(guān)系。另外一部分學(xué)者卻得出了相反的結(jié)論，即資本結(jié)構(gòu)對股票流動性有負(fù)向的影響。如學(xué)者Frieder & Martell(2006)[5]以 1988—1998年在納斯達(dá)克市場上市的公司為研究對象，研究了股票的流動性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著公司負(fù)債的減少，股票流動性也會增加。Lesmond et al. (2008)[6]等基于Kyle(1985)[7]提出理論模型框架，探討了資本結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響，發(fā)現(xiàn)債務(wù)替代權(quán)益(或權(quán)益替代債務(wù))引起的信息不對稱程度的增加(或降低)，顯著地降低了股票流動性。國內(nèi)學(xué)者也在這方面的研究上做了很多嘗試。如江洲、鄭竹青(2008)[8]在關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與股票流動性影響因素的研究中提出，上市公司資本結(jié)構(gòu)與股票流動性之間存在某些必然的聯(lián)系。沈瑞楊(2013)[9]在研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與股票流動性的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)與流動性存在著負(fù)向的雙向交互關(guān)系。

已有的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響資本結(jié)構(gòu)與股票流動性的關(guān)系，很多學(xué)者從不同的角度給出了答案。較多的研究得出：我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中呈現(xiàn)出較大的差異。忻文(1997)[10]提出我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從很大程度來說，并非是市場規(guī)律的產(chǎn)物，而取決于政府有關(guān)部門做出的決策，國有企業(yè)的債務(wù)大部分來自國有的金融結(jié)構(gòu)，而非國有企業(yè)的債務(wù)來源范圍則寬得多。劉妍(2013)[11]發(fā)現(xiàn)我國國有軍工企業(yè)獲取資金的來源主要是依靠國家撥付的財政資金和政策性銀行的貸款，這部分資金在資本構(gòu)成中占有較大比例。一些學(xué)者對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)和股票流動性三者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，熊家財(2015)[12]在研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股票流動性與股價崩盤的危險的關(guān)系時提出，后二者的關(guān)系可能決定于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，同時發(fā)現(xiàn)國有上市公司股票流動性的治理效果較弱，表明我國國有企業(yè)治理機(jī)構(gòu)存在較大的缺陷。賈曉艷(2016)[13]認(rèn)為，當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同時，股票流動性對改變資本結(jié)構(gòu)組成比例快慢的作用會有十分明顯的不同。李常青、劉羽中和李茂良(2016)[14]研究發(fā)現(xiàn)在考慮我國上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對股票流動性指標(biāo)的影響會更弱。

基于以上的理論分析，本文通過面板數(shù)據(jù)回歸模型來驗證軍民融合上市公司資本結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響，并驗證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會影響軍民融合上市公司資本結(jié)構(gòu)與股票流動性之間的關(guān)系，以期能從理論和實踐上豐富這方面的內(nèi)容。因此，本文將主要檢驗以下兩個研究假說：

假說1：資本結(jié)構(gòu)與股票流動性的影響是正向的。

假說2：資本結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響是負(fù)向的。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2017年滬深兩市軍民融合上市公司作為初始樣本，通過剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、ST類、*ST類及新股的軍民上市公司，同時按照《證監(jiān)會行業(yè)分類(2012)》標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)計以后，共選取了在滬深上市的37家有效公司樣本，其中國有軍民上市公司樣本14家、非國有軍民上市公司樣本23家,詳情見表1。本文的變量數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)全部來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

表1 樣本公司對應(yīng)序號、股票代碼及屬性

續(xù)表1

2.2 變量的選取

本文主要研究資本結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響，其中股票流動性是被解釋變量，資本結(jié)構(gòu)是解釋變量。結(jié)合本文的研究目的，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文擬采用現(xiàn)在國內(nèi)學(xué)者使用頻率較高的指標(biāo)——換手率作為衡量股票流動性的代理指標(biāo)，選用資產(chǎn)負(fù)債率、長期資產(chǎn)負(fù)債率和短期負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo)。在資本市場中，大部分投資者會根據(jù)上一期股票流動性來確定現(xiàn)在如何操作，即上一期的股票流動性會影響當(dāng)期的流動性；同時，借鑒已有關(guān)于影響股票流動性的因素的研究成果，本文選取的控制變量包括：股權(quán)集中程度、機(jī)構(gòu)持股比例、公司規(guī)模、公司業(yè)績、股票交易量、股票價格、上一期股票流動性。變量的定義見表2。

表2 變量定義表

2.3 模型的建立

為了檢驗資本結(jié)構(gòu)對股票流動性之間的關(guān)系，本文通過建立面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實證分析，并驗證前文提出的兩個假說。本文選擇的是2014—2017年37家軍民融合上市公司的季度數(shù)據(jù)，因此采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。本文是通過剔除不滿足條件的樣本公司，不是隨機(jī)抽樣得到樣本量，故采用固定效應(yīng)模型，使用Eviews.8軟件對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

模型設(shè)定如下：

LIQit=α+β1LEVit+β2CENTit+β3INSTit+β4SIZEit+β5CPit+β6VOLit+β7Pit+β8LIQt-1+εit

3 實證設(shè)計

3.1 描述性統(tǒng)計

3.1.1 全樣本的描述性統(tǒng)計

表3是全樣本變量的描述性統(tǒng)計。從表3可以看出，樣本上市公司的平均換手率比較低，均值為1.493755，但各公司的換手率差異大，最大值為5.643785，最小值為0.085200。從資本結(jié)構(gòu)看，樣本公司的平均總資產(chǎn)負(fù)債比率偏低，均值為37.5715%，但各公司的總資產(chǎn)負(fù)債比率差異大，最大值為82.5531%，最小值為2.2478%；從長期負(fù)債率來看，均值為7.2629%，說明樣本公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中長期債務(wù)和短期債務(wù)比例不協(xié)調(diào)，但各公司之間的長期負(fù)債比率差異不大，雖然出現(xiàn)了最小值為0的情況；從短期負(fù)債率來看，樣本公司之間的差異是十分顯著的，最大值為62.1903%，最小值為1.3221%。

表3 全樣本的描述性統(tǒng)計

3.1.2 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的描述性統(tǒng)計

表4是國有和非國有樣本公司的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表4可以看出，國有公司的平均資產(chǎn)負(fù)債比率和平均長期負(fù)債率都高于非國有公司，平均短期負(fù)債率略低于非國有公司；但國有公司的平均換手率低于非國有公司的平均換手率。這初步表明資本結(jié)構(gòu)與股票流動性之間的關(guān)系會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。

表4 國有和非國有樣本的描述性統(tǒng)計

續(xù)表4

3.2 相關(guān)性分析

為了檢驗變量之間是否存在多重共線性問題，本文計算了變量間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表5所示，從表5中可以看出，變量間的相關(guān)系數(shù)都比較小，相關(guān)性系數(shù)絕對值都小于0.5，排除了模型中多重共線性的可能。

表5 變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣

3.3 回歸分析

3.3.1 換手率與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果

表6 換手率與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸結(jié)果

續(xù)表6

注：***、**、*分別表示0.01、0.05、0.1的顯著性水平。括號內(nèi)的數(shù)據(jù)是t值，下同。

由表6可以看出，調(diào)整后R2為0.693221，F(xiàn)檢驗值為164.6736，說明模型總體上的擬合度是比較好的，且是顯著的。解釋變量——資產(chǎn)負(fù)債率的T值是十分顯著的，通過了1%置信水平的檢驗。從系數(shù)的符號可以看出，軍民融合上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率對公司的換手率有正向的影響，即負(fù)債比率的提高會顯著地提高公司股票的流動性。符合之前提出的假說1。

3.3.2 換手率與長期負(fù)債率的回歸結(jié)果

表7 換手率與長期負(fù)債率的回歸結(jié)果

由表7可以看出，調(diào)整后R2為0.691025，F(xiàn)檢驗值為162.9852，說明模型總體上的擬合度是比較好的，且是顯著的。解釋變量——長期負(fù)債率的T值是比較顯著的，通過了10%置信水平的檢驗。從系數(shù)的符號可以看出，軍民融合上市公司的長期負(fù)債率對股票流動性有正向的影響，即換手率與長期負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，與相關(guān)控制變量關(guān)系的實證結(jié)果與資產(chǎn)負(fù)債率的分析結(jié)果都相同。

3.3.3 換手率與短期負(fù)債率的回歸結(jié)果

由表8可以看出，調(diào)整后R2為0.690759，F(xiàn)檢驗值為162.7825，說明模型總體上的擬合度是比較好的，且是顯著的。解釋變量——短期負(fù)債率的T值是比較顯著的，通過了10%置信水平的檢驗。從系數(shù)的符號可以看出，軍民融合上市公司的對期負(fù)債率對股票流動性有正向的影響，即換手率與短期負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，與相關(guān)控制變量關(guān)系的實證結(jié)果與資產(chǎn)負(fù)債率的分析結(jié)果都相同。

表8 換手率與短期負(fù)債率的回歸結(jié)果

從以上分析中可以得出，軍民融合上市公司可以通過適當(dāng)?shù)靥岣哓?fù)債比率來提高公司股票的流動性。

3.4 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

根據(jù)前述的理論分析和表4的描述性統(tǒng)計結(jié)果，我們可以初步判斷產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響資本結(jié)構(gòu)與股票流動性之間的關(guān)系。因此，本文將進(jìn)一步驗證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)與股票流動性之間的關(guān)系有何影響。

3.4.1 非國有軍民融合上市公司的回歸分析

從表9可以看出，非國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)的兩個代理指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率及長期負(fù)債率與換手率都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期負(fù)債率與換手率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

表9 非國有樣本公司回歸結(jié)果

3.4.2 國有軍民融合上市公司的回歸分析

從表10可以看出，國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)的兩個代理指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率及長期負(fù)債率與換手率都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，短期負(fù)債率與換手率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著。

表10 國有樣本公司回歸結(jié)果

從國有和非國有軍民融合上市公司的對比分析來看:在國有公司中，資產(chǎn)負(fù)債率及長期負(fù)債率與換手率都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，短期負(fù)債率與換手率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即從總體上來說，國有公司的資本結(jié)構(gòu)會對股票流動性有顯著的正向影響；非國有軍民融合上市公司的結(jié)果正好與國有軍民融合上市公司的結(jié)果相反，即資本結(jié)構(gòu)會對股票流動性有顯著的負(fù)向影響。國有軍民融合上市公司的實證結(jié)果符合之前提出的假說1，非國有軍民融合上市公司的實證結(jié)果符合之前提出的假說2。其原因可能是國有軍民融合上市公司是國家控股，以國家及政府的支持更易獲得債務(wù)性融資，資金來源更多地依靠負(fù)債，因此具有較高的負(fù)債比率；同時，投資者因國家、政府的支持會對國有軍民融合上市公司的發(fā)展前景充滿信心。

4 結(jié)論

本文通過選用滬深兩市上市的軍民融合上市公司2014—2017年的數(shù)據(jù)為樣本，在研究軍民融合上市公司資本結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響基礎(chǔ)上，進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)研究其這種影響關(guān)系。本文的研究結(jié)果表明：首先，軍民融合上市公司的資本結(jié)構(gòu)對股票流動性有顯著的正向影響效應(yīng)，即具有高負(fù)債比率的軍民融合上市公司常伴隨著較高的股票流動性。其次，非國有軍民融合上市公司的資本結(jié)構(gòu)對股票流動性有顯著的負(fù)向影響效應(yīng)，國有軍民融合上市公司資本結(jié)構(gòu)對股票流動性有顯著的正向影響效應(yīng)。本文的研究結(jié)論具有幾個方面的啟示：第一，在考察資本結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一個需要重要考究的因素；第二，通過合適的資本結(jié)構(gòu)來提高公司的股票流動性是當(dāng)前國有軍民上市公司需要重點研究的一個問題。