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        我國(guó)基準(zhǔn)利率Shibor有效性的基準(zhǔn)屬性研究

        2018-12-08 11:17:54吳文竣
        現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè) 2018年31期
        關(guān)鍵詞:基準(zhǔn)利率利率市場(chǎng)化

        吳文竣

        摘 要: 2007年1月4日,中國(guó)人民銀行正式公布了上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor,這是目前最符合我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率,得到了社會(huì)各界普遍的關(guān)注和使用。自Shibor運(yùn)行以來(lái),它能否真正擔(dān)當(dāng)起我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的重任,以及如何完善對(duì)它的培育問(wèn)題,都值得我們進(jìn)一步探討?;诶碚撆c實(shí)證兩方面研究,通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析等一系列研究,得出了Shibor的基準(zhǔn)性良好,能夠擔(dān)當(dāng)起基準(zhǔn)利率的重任的結(jié)論。

        關(guān)鍵詞:Shibor;基準(zhǔn)利率;利率市場(chǎng)化

        中圖分類號(hào):F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A doi:10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.31.047

        1 引言及文獻(xiàn)綜述

        基準(zhǔn)利率是指在整個(gè)利率體系具備主導(dǎo)性,能夠發(fā)揮出影響甚至引導(dǎo)其他利率的作用,以資金供求關(guān)系為前提條件,且被中央銀行有效調(diào)節(jié)的一種金融市場(chǎng)利率。我國(guó)政府在1996年首次不再直接調(diào)控同業(yè)拆借利率,這是我國(guó)開(kāi)始推進(jìn)利率市場(chǎng)化發(fā)展的重要信號(hào);1998年末貨幣當(dāng)局在開(kāi)始了金融債券利率化的發(fā)展;1999年10月,我國(guó)銀行間債券利率全部完成;2004年初,央行又一次放大了金融機(jī)構(gòu)貸款利率的浮動(dòng)區(qū)間,最高可達(dá)70%。當(dāng)年年末,人民幣的存款利率沒(méi)有了上浮限制,僅保留下浮的限制;2006年,我國(guó)開(kāi)始允許全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心向社會(huì)各界公開(kāi)推行銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率;最終于2007年1月4日,央行最終公布了上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor。

        利率市場(chǎng)化改革的理論和實(shí)踐證明,確立一個(gè)市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率對(duì)于實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化是至關(guān)重要的。在我國(guó)進(jìn)行金融體制改革之初,對(duì)于利率市場(chǎng)化問(wèn)題的研究就層出不窮。黃晨、柏滿迎等(2002)分析結(jié)論認(rèn)為銀行間國(guó)債到期收益率也能夠作為當(dāng)前我國(guó)合適的基準(zhǔn)利率,這是他們?cè)诳偨Y(jié)歸納全球貿(mào)易中普遍采用的基準(zhǔn)利率的選擇過(guò)程得出的。

        在Shibor正式運(yùn)行之后,社會(huì)各界也逐漸認(rèn)可了它的基準(zhǔn)地位。單云亮(2009)運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析將Shibor同主要的市場(chǎng)利率進(jìn)行比較分析,從基礎(chǔ)屬性方面論證Shibor作為基準(zhǔn)利率是比較合適的。梁琪(2010)等人構(gòu)建了多元VAR模型、VECM模型,對(duì)Shibor進(jìn)行相關(guān)性分析,得出在短端Shibor的基準(zhǔn)性相對(duì)較為完善,在長(zhǎng)端Shibor基準(zhǔn)地位還有待于加強(qiáng)。目前,我國(guó)的銀行利率體系中最為關(guān)鍵的存款利率管制尚未放開(kāi),因此一些學(xué)者方意和方明(2012)認(rèn)為在利率雙軌制條件下貨幣政策的傳遞仍然主要依靠銀行存款利率,我國(guó)政府推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的一個(gè)重要內(nèi)容就是將其納入貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)(曹鳳岐,2014)。

        正是在這樣的背景下,探討Shibor運(yùn)行以來(lái),它是否真的能發(fā)揮我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的重要作用,又如何進(jìn)一步對(duì)其制定和完善,就變得極具價(jià)值。

        2 Shibor 的運(yùn)行現(xiàn)狀和基本屬性

        2.1 Shibor的運(yùn)行現(xiàn)狀

        目前Shibor可以作為金融市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上資金產(chǎn)品定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)參考變量,其本質(zhì)上為一種同業(yè)拆借利率。因?yàn)樗皇鞘袌?chǎng)交易產(chǎn)生的價(jià)格,而是由16家報(bào)價(jià)銀行團(tuán)報(bào)出利率來(lái)決定,所以其自身的信用借貸風(fēng)險(xiǎn)也非常小。報(bào)價(jià)銀行團(tuán)在每個(gè)交易日上午自行地給出有關(guān)市場(chǎng)情況的、單利、無(wú)擔(dān)保的拆入拆出雙邊報(bào)價(jià)作為參考的樣本數(shù)據(jù)。然后全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心得到這些樣本數(shù)據(jù)后,剔除它們當(dāng)中最高及最低的參考變量,然后對(duì)余下的樣本數(shù)據(jù)采用加權(quán)算術(shù)平均的方法進(jìn)行計(jì)算,最后得出的結(jié)果就是每個(gè)交易日各期限品種Shibor。為了及時(shí)給廣泛的市場(chǎng)參與者提供參考標(biāo)準(zhǔn),該指標(biāo)需在當(dāng)天的11點(diǎn)30分及時(shí)發(fā)布。當(dāng)前,央行要求Shibor必須上報(bào)的品種共有8種,按照其持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短進(jìn)行排序如下:隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年。

        2.2 Shibor的基本屬性

        我國(guó)曾出現(xiàn)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購(gòu)利率、一年期存款利率、中央銀行票據(jù)發(fā)行利率等4種候選基準(zhǔn)利率,但是它們都只表現(xiàn)出部分基準(zhǔn)利率的屬性,均不適合作為我國(guó)基準(zhǔn)利率。因此,作為我國(guó)基準(zhǔn)利率的最終選擇,“上海銀行間同業(yè)拆放利率”被央行在2007年1月4日正式推出,它具備以下基本屬性:

        (1)市場(chǎng)性。Shibor的代表性是因?yàn)樗尚抛u(yù)高、交易量大、專業(yè)道德素質(zhì)強(qiáng)的報(bào)價(jià)銀行報(bào)出,除此之外,越來(lái)越多的非銀行金融機(jī)構(gòu)也開(kāi)始逐漸成為報(bào)價(jià)的參考基礎(chǔ),市場(chǎng)的交易規(guī)模越來(lái)越大,所以Shibor才可以在復(fù)雜的資金交易情況下快速發(fā)展。其迅速發(fā)展在觀察其交易量便能看出,2017年的同業(yè)拆借總交易量(79.0萬(wàn)億)約為2005年(2.23萬(wàn)億)的34倍。

        (2)相關(guān)性。Shibor不僅能夠同微觀市場(chǎng)主體之間保持相關(guān)關(guān)系,而且可以和宏觀經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)之間保持高度相關(guān)性。最終通過(guò)改變自身的特性,來(lái)達(dá)到調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目的。又因?yàn)镾hibor最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì),可以很敏銳的發(fā)現(xiàn)著市場(chǎng)主體的消費(fèi)與投資需求,最后落實(shí)到企業(yè)和居民,所以它同宏觀指標(biāo)之間相關(guān)性較高。

        (3)基準(zhǔn)性。Shibor可以聯(lián)系信用風(fēng)險(xiǎn)和期限結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素實(shí)現(xiàn)對(duì)金融產(chǎn)品定價(jià)的過(guò)程,從而作為市場(chǎng)交易雙方的參照變量。加上其本身具備的基準(zhǔn)特性,更可以完全反映出交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大小和利率水平?,F(xiàn)如今,含有8個(gè)期限品種的Shibor普遍運(yùn)用與金融資產(chǎn)的定價(jià),具體包括附息債、衍生品互換等,不難發(fā)現(xiàn),Shibor在交易市場(chǎng)上已經(jīng)成為了央行定價(jià)的基準(zhǔn)。

        (4)穩(wěn)定性。一個(gè)基準(zhǔn)利率想要發(fā)揮其資產(chǎn)定價(jià)的基本作用,就要保證其不容易受到正常的因素的影響,亦或是受到影響后也可以維持自身地平穩(wěn)性。沖擊我國(guó)貨幣市場(chǎng)的因素眾多,但關(guān)鍵因素?zé)o非是以下兩種:滬深300股指的波動(dòng)和人民幣兌美元匯率的波動(dòng)。Shibor的穩(wěn)定性較強(qiáng),迄今為止都未受其它因素的沖擊影響從而造成大幅波動(dòng)。

        3 數(shù)據(jù)變量及計(jì)量模型

        3.1 變量選取

        Shibor與IBOR的相關(guān)性檢驗(yàn)中,均選取2016年1月至2017年6月的360個(gè)樣本數(shù)據(jù)。Shibor的數(shù)據(jù)來(lái)自于Shibor官網(wǎng)(www.shibor.org),IBOR的數(shù)據(jù)從中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站(www.pbc.gov.cn)取值。

        3.2 計(jì)量模型

        VAR模型也稱為向量自回歸模型,由Christopher Sims提出并引入到計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中,基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)的模型。它是把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型,從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型的表達(dá)式如下:

        Yt=c+A1(yt-1)+A2(yt-2)+....+Ap(yt-p)+et

        其中:c是n × 1常數(shù)向量,Ai是n × n矩陣。et是n × 1誤差向量

        4 Shibor基準(zhǔn)屬性的實(shí)證研究

        考慮到IBOR具備下列三個(gè)優(yōu)勢(shì):(1)早已市場(chǎng)化,具有普遍性;(2)交易規(guī)模充分反映市場(chǎng)狀況;(3)期限結(jié)構(gòu)較為完整,具有隔夜到一年不等的8個(gè)利率期限品種,與Shibor相似,所以本文選取市場(chǎng)化較高的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率IBOR作為Shibor的研究對(duì)象。

        4.1 相關(guān)性檢驗(yàn)

        運(yùn)用Eviews軟件對(duì)Shibor與IBOR相同的8個(gè)期限品種進(jìn)行計(jì)算,得出相關(guān)性檢驗(yàn)相關(guān)系數(shù),如表1所示。

        通過(guò)上表的分析結(jié)論可知,Shibor同其余各期限IBOR的相關(guān)系數(shù)均不低于0.6,且大部分在0.9以上,相關(guān)度很高。只有銀行間同業(yè)拆借利率與全部期限的品種Shibor的相關(guān)系數(shù)較低,但也均高于0.6。IBOR之所以可以相對(duì)敏銳的體現(xiàn)市場(chǎng)資金的供求關(guān)系,原因是IBOR在我國(guó)很早就實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化,Shibor同IBOR之間的相關(guān)系數(shù)高,IBOR的市場(chǎng)性良好,這就可以說(shuō)明了Shibor也具備良好的市場(chǎng)性。至于IB1Y與Shibor之間的相關(guān)系數(shù)相對(duì)較低,這和我國(guó)IBOR中的交易大多數(shù)處于短期,中長(zhǎng)期交易偏少有關(guān)。

        4.2 ADF檢驗(yàn)

        同時(shí),因?yàn)镾hibor和IBOR的最突出的交易量都集中在隔夜拆借,所以本節(jié)的參考變量都采用兩個(gè)利率的隔夜數(shù)據(jù),把它們簡(jiǎn)稱為SH0N、IB0N。在采用Granger檢驗(yàn)前需先對(duì)SH0N、IB0N兩組樣本進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),原因是絕大部分的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)時(shí)間序列,容易產(chǎn)生偽回歸現(xiàn)象。

        根據(jù)上表的結(jié)論得出,即使是在1%顯著性水平下,ADF的檢驗(yàn)值的絕對(duì)值均大于臨界值的絕對(duì)值,拒絕原假設(shè),即檢驗(yàn)的序列不存在單位根,SH0N和IB0N均為平穩(wěn)性序列。

        4.3 Granger因果檢驗(yàn)

        完成了SH0N和IB0N的平穩(wěn)性檢驗(yàn)之后,便能夠開(kāi)始對(duì)它們進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

        觀察上表的Probability可知,在5%的顯著性水平下,拒絕了SH0N不是IB0N的Granger原因的原假設(shè),拒絕了IB0N不是SH0N的Granger原因的原假設(shè),這意味著SH0N變動(dòng)是IB0N變化的Granger原因,但I(xiàn)B0N變化卻不是SH0N變化的Granger原因。說(shuō)明了Shibor可以影響IBOR反之卻不然,兩者的因果關(guān)系是單向的。所以,SH0N的變化均是IB0N的Granger原因,但I(xiàn)B0N卻不是SH0N變化的Granger原因。由此可以判斷Shibor能夠影響其它利率發(fā)生變化,基礎(chǔ)性較好。

        4.4 VAR模型的建立

        根據(jù)前面地檢驗(yàn),SH0N的變化能引起IB0N的變化,所以本文繼續(xù)采用向量自回歸模型(VAR)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),探索SH0N與IB0N之間影響力的大小和持續(xù)時(shí)間。之所以采用VAR主要包括以下兩點(diǎn)原因:2個(gè)檢測(cè)變量的數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的時(shí)間序列;通過(guò)上文的Granger檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)SH0N對(duì)IB0N有因果關(guān)系。

        (1)建立VAR模型。

        對(duì)SH0N與IB0N構(gòu)建VAR模型,進(jìn)行模型估計(jì)。VAR模型滯后期的是影響VAR模型的關(guān)鍵,必須先檢驗(yàn)滯后期數(shù)。從下表的分析結(jié)果(如表4所示)可以看出,在給定的五個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)中有4個(gè)認(rèn)為滯后期數(shù)應(yīng)該為3,見(jiàn)系統(tǒng)自動(dòng)標(biāo)出的結(jié)果,即*處,因此本文先建立VAR(3)模型。

        (2)VAR模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

        自身保持穩(wěn)定VAR模型,分析得出的脈沖響應(yīng)分析才是有效的,因此需要被檢驗(yàn)的VAR模型中全部的特征根都小于1才行,既全部的特征根都在單位圓內(nèi)的VAR模型才可以成為一個(gè)平穩(wěn)的系統(tǒng)。首先進(jìn)行VAR系統(tǒng)自身的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。如表5所示。

        根據(jù)上述情況可知,圖中全部特征根均小于1,VAR模型為平穩(wěn)系統(tǒng)。

        (3)建立在VAR模型上的脈沖響應(yīng)分析。

        由上文可知,建立的VAR模型是平穩(wěn)的,因此能夠進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來(lái)探索SH0N對(duì)IB0N的關(guān)系,如圖2。

        從圖2可以看出,IB0N在初期受到SH0N的沖擊后,開(kāi)始變化不大,但是到了第2期就有一個(gè)正向的反應(yīng),且變化達(dá)到最大,約為0.45,之后就呈現(xiàn)慢慢回復(fù)的趨勢(shì),并最終在約第10期逐漸靠近0。

        5 結(jié)論及建議

        5.1 結(jié)論

        本文先梳理了Shibor的基本現(xiàn)狀和基礎(chǔ)屬性,再運(yùn)用實(shí)證研究的方法,從Shibor的基準(zhǔn)屬性出發(fā),探索其能否可以有效的成為我國(guó)的基準(zhǔn)利率。經(jīng)過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn),ADF檢驗(yàn),Granger因果檢驗(yàn)及建立在VAR模型上的脈沖響應(yīng)等一系列分析得出了Shibor的基準(zhǔn)性良好,能夠擔(dān)當(dāng)起基準(zhǔn)利率的重任的結(jié)論。

        5.2 對(duì)策建議

        (1)完善報(bào)價(jià)監(jiān)督機(jī)制,提高報(bào)價(jià)行代表性。

        Shibor采用報(bào)價(jià)制度缺乏監(jiān)控機(jī)制,在報(bào)價(jià)銀行道德水平缺失的情況下很容易產(chǎn)生作假,達(dá)到操縱市場(chǎng)利率的目的。為了市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展,為了交易正常進(jìn)行,規(guī)范Shibor報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)行為,健全完善的報(bào)價(jià)監(jiān)督機(jī)制十分重要。

        (2)加強(qiáng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

        我國(guó)目前利率體系處于“雙軌制”狀態(tài),這嚴(yán)重阻礙了Shibor引導(dǎo)作用的發(fā)揮,影響了Shibor對(duì)信貸市場(chǎng)利率的調(diào)節(jié)機(jī)制,所以必須解決利率“雙軌制”只有完善與改革系列的配套措施,最大限度地減少存貸款利率在運(yùn)行中的不協(xié)調(diào)才能加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程與步驟,盡早實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

        (3)加強(qiáng)與完善金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)體系。

        目前我國(guó)的信用體系不健全,完整的信用評(píng)級(jí)體系和機(jī)構(gòu)更是缺乏。即使是納入報(bào)價(jià)系統(tǒng)的報(bào)價(jià)銀行,也會(huì)由于層次高低不同的信用等級(jí)因素,造成影響較大的、難以預(yù)測(cè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。所以,建議我國(guó)貨幣當(dāng)局或者同業(yè)拆借中心等大型機(jī)構(gòu)牽頭組織建立完善良好的信用等級(jí)制度,以此保證市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

        參考文獻(xiàn)

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